房地產(chǎn)上市公司資本結構與業(yè)績關聯(lián)分析

孫靜+王純杰

【摘 要】 文章運用描述統(tǒng)計、列聯(lián)表與卡方檢驗方法分析房地產(chǎn)上市公司資本結構與業(yè)績的關聯(lián)，實證結果表明：房地產(chǎn)上市公司資本結構指標與一般經(jīng)驗值有較大差異，績優(yōu)企業(yè)表現(xiàn)為低存貨、高資產(chǎn)負債率；此外，弱股權集中度和高長期負債率企業(yè)面對業(yè)績下滑時處于劣勢，房地產(chǎn)上市公司須積極優(yōu)化資本結構以應對市場風險。

【關鍵詞】 資本結構； 業(yè)績； 列聯(lián)表； 卡方檢驗

中圖分類號：F222 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）30-0065-03

一、引言

高速發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟支柱，同時也促進了房地產(chǎn)業(yè)融資體制的發(fā)育和成長，截至2014年3月，按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準，共有134家房地產(chǎn)企業(yè)通過滬深A股市場籌集資金。隨著商品房價格的一路上揚，2009年后愈加嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策、鬼城現(xiàn)象及房地產(chǎn)市場泡沫破滅論爭議，導致上市房地產(chǎn)公司資本結構與業(yè)績備受關注。然而國內(nèi)基于2006年股權分置改革背景的有關資本結構與公司業(yè)績關聯(lián)的實證不多，房地產(chǎn)業(yè)上市公司的分析研究則更少，所得結論也存在較大分歧。本文意在對公司資本結構與業(yè)績關聯(lián)的理論進行歸納分析，然后基于廣義資本結構，即從資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率、長期負債率、股權集中度等方面，選擇2011—2012年年末滬深兩市全部房地產(chǎn)公司財務數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析和比較，為客觀評價房地產(chǎn)上市公司資本結構提供參考依據(jù)。

二、國內(nèi)外文獻述評

資本結構與公司業(yè)績的關聯(lián)分析一直是國外研究熱點。MM理論認為在完善資本市場假設下，資本結構不會影響公司價值。隨著有關資本結構的影響因素、最優(yōu)資本結構及其經(jīng)濟效應等問題在現(xiàn)實經(jīng)濟中的深入研究，國外先后產(chǎn)生了權衡理論、委托代理理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論、控制權理論、不完全合約理論、資本結構的產(chǎn)業(yè)組織理論、資本結構的風險管理理論等，通過放松MM理論的一些假設條件，提出了最優(yōu)資本結構的存在，從不同的角度分析了資本結構與企業(yè)價值的關系。

Booth（2001）實證研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)發(fā)展中國家的資本結構與公司價值呈負相關；Frank and Goyal（2003）實證分析認為資本結構對公司價值有正相關；Alman（2006）認為不同行業(yè)間資本結構相似性不同，對公司績效影響有差異；Margaritis and Psillaki（2010）認為股權集中度對企業(yè)績效有積極作用；李文新（2012）以湖北上市公司2008—2010年年報數(shù)據(jù)為樣本，采用多元回歸模型得出資本結構與凈資產(chǎn)收益率低度相關，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率、十大股東持股比率顯著正相關，與長期負債率負相關；陸珩■（2012）選擇2001—2008年度滬深兩市非金融類公司面板數(shù)據(jù)分析認為，總資產(chǎn)負債率與公司凈資產(chǎn)收益率整體呈負相關；李書苑（2013）選擇2007—2011年收益率與每股收益為績效指標進行多元線性回歸分析得出，高資產(chǎn)負債率對于公司的績效水平無明顯正影響，但長期借款占總資產(chǎn)比重較高，對公司績效存在顯著正影響。

國外學者對于公司資本結構與公司價值的關聯(lián)研究存在分歧，國內(nèi)學者則主要基于不同行業(yè)總體、資本結構指標及業(yè)績指標，主要采用線性回歸或面板數(shù)據(jù)分析方法，所得結論也不一致。本文基于廣義資本結構指標和公司凈資產(chǎn)收益率指標，采用描述統(tǒng)計分析、列聯(lián)表和卡方檢驗方法對房地產(chǎn)上市公司資本結構和業(yè)績的關聯(lián)進行分析和動態(tài)比較。

三、房地產(chǎn)上市公司資本結構與業(yè)績關聯(lián)分析

（一）指標設計與統(tǒng)計描述

本文用流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、長期負債率、第一大股東持股比率反映公司資本結構，用加權平均凈資產(chǎn)收益率指標反映公司業(yè)績，指標說明見表1。

選擇我國滬深A股市場全部134家房地產(chǎn)行業(yè)公司2011—2012年年報數(shù)據(jù)進行分析，資料來源于中國民族證券交易系統(tǒng)以及滬深證券交易所，數(shù)據(jù)處理工具為SPSS17.0。采用描述統(tǒng)計方法，計算結果如表2：2012年比2011年房地產(chǎn)上市公司流動比率及速動比率均有所提高，且公司短期流動性差異擴大，短期流動性風險顯著；資產(chǎn)負債率普遍穩(wěn)定集中在62.2%的均值水平上，長期負債率相對較高且有所增加，長期流動性風險小；股權集中度相對較為集中且稍有降低，公司業(yè)績顯著下滑，且公司業(yè)績差異性顯著降低。

（二）列聯(lián)表分析與卡方檢驗

一般經(jīng)驗認為，合理的最低流動比率為2，速動比率為1，比率太小資金流動性差，而比率太大則影響經(jīng)營資金周轉效率和獲利能力。資產(chǎn)負債率的高低取決于國內(nèi)外經(jīng)濟大環(huán)境、管理層對待風險的態(tài)度等，一般經(jīng)驗認為資產(chǎn)負債率的適宜水平是40%～60%。長期負債率越低，表明公司負債的資本化程度越低，長期償債壓力小。第一大股東持股比率可以反映公司股權集中度，第一大股東持股在50%以上，則股權高度集中；第一大股東持股比例小于25%，公司所有權與經(jīng)營權基本完全分離，股權高度分散。不同國家不同時期股權集中度是變化的，可以通過公司業(yè)績指標來衡量股權集中度是否合適。將指標進行離散化分類處理，根據(jù)連續(xù)分組上組限不在內(nèi)原則，分別有低流動比率（2以下）、高流動比率（2以上），低速動比率（1以下）、高速動比率（1以上），一般資產(chǎn)負債率（60%以下）、高資產(chǎn)負債率（60%以上），一般長期負債比率（20%以下）、高長期負債率（20%以上），依次用1、2表示，股權分散（25%以下）、一般股權集中度（25%～50%）、高股權集中度（50%以上），依次用1、2、3表示。反映公司業(yè)績的指標較多，也有文章采用綜合評分的方法計算業(yè)績指標，本文參考《上市公司證券發(fā)行管理辦法》選擇加權平均凈資產(chǎn)收益率反映公司業(yè)績，將會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率低于6%視為績差，而6%～12%則為一般業(yè)績，12%以上為績優(yōu)，分別用1、2、3表示。

對2011年及2012年我國房地產(chǎn)上市公司業(yè)績與其資本結構指標建立列聯(lián)表如表3，并進一步計算相對比率比較可知：從縱向來看，績優(yōu)企業(yè)表現(xiàn)為低流動比率、低速動比率、高資產(chǎn)負債率、高長期負債率、高股權集中度的特征，而績差企業(yè)則表現(xiàn)為高流動比率、高速動比率、一般資產(chǎn)負債率、一般長期負債率、弱股權集中度的特征。從橫向來看，低流動比率的企業(yè)中績優(yōu)的比重大，高流動比率的企業(yè)績差的稍多；低速動比率的企業(yè)較多，且績優(yōu)的占比較高，而高速動比率的企業(yè)少，且績差的企業(yè)占比稍大；一般資產(chǎn)負債率的企業(yè)中績差的占比較多，而多數(shù)企業(yè)屬于高資產(chǎn)負債率，其中績優(yōu)較多；一般長期負債率的企業(yè)不多，其中績差與績優(yōu)參半，高長期負債率的企業(yè)中績優(yōu)的較多；股權分散的企業(yè)中績差與績優(yōu)參半，一般股權集中度企業(yè)在業(yè)績表現(xiàn)上差異也不大，高股權集中度的企業(yè)業(yè)績好的占比多。endprint

對指標獨立性進行卡方檢驗如表4。2011年及2012年度流動比率、資產(chǎn)負債率與企業(yè)業(yè)績持續(xù)存在關聯(lián)，進一步證實了企業(yè)業(yè)績好的低流動比率及高資產(chǎn)負債率特征，而速動比率與業(yè)績關聯(lián)持續(xù)不顯著，只能說明房地產(chǎn)上市公司存貨流動資產(chǎn)對企業(yè)業(yè)績有顯著關聯(lián)。此外，2012年房地產(chǎn)企業(yè)長期負債率及股權集中度對業(yè)績的關聯(lián)顯著，而2011年不顯著，可能由于2012年長期負債率整體上升而股權集中度整體下降，又加上房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，導致高長期負債率和弱股權集中度資本結構在一定程度上拖累企業(yè)業(yè)績。

四、結論分析

綜上可得到以下結論。首先，房地產(chǎn)上市公司資本結構指標普遍表現(xiàn)出與一般合理經(jīng)驗值的顯著不同，2012年相對2011年企業(yè)流動比率及速動比率普遍提高，且企業(yè)間分化加大，短期流動性風險顯著提高，長期負債率上升而股權集中度微降，業(yè)績普遍下滑，且各公司業(yè)績分化變小。其次，績優(yōu)企業(yè)表現(xiàn)出低流動比率、低速動比率、高資產(chǎn)負債率、高長期負債率、高股權集中度的特征；績差企業(yè)的資本結構指標則相反。最后，卡方獨立性檢驗進一步證實2011年及2012年均表現(xiàn)出流動比率、資產(chǎn)負債率與企業(yè)業(yè)績的顯著關聯(lián)，速動比率與業(yè)績關聯(lián)不顯著，這表明房地產(chǎn)公司的存貨流動資產(chǎn)與業(yè)績存在顯著關聯(lián)，而不是全部的流動資產(chǎn)，績優(yōu)企業(yè)不是因為低流動比率或低速動比率，而是由于存貨與流動負債的低比率，存貨比率差異是導致不同企業(yè)業(yè)績差異的重要因素；房地產(chǎn)上市公司相對較高的資產(chǎn)負債率對其業(yè)績有一定的促進作用，這與西方資本結構理論相符合，適度運用財務杠桿有利于凈資產(chǎn)收益率的提高。此外，2012年較2011年，房地產(chǎn)企業(yè)長期負債率普遍上升而股權集中度普遍下降，并對業(yè)績產(chǎn)生了顯著影響，表現(xiàn)出高長期負債率及弱股權集中度企業(yè)在面對房地產(chǎn)市場景氣下滑時的劣勢。

由此可見，資產(chǎn)負債率、存貨占流動負債的比率、長期負債率、股權集中度等資本結構指標對房地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)收益率存在顯著影響，選擇相對最優(yōu)資本結構有助于提高企業(yè)業(yè)績和應對房地產(chǎn)市場風險。當前績差房地產(chǎn)上市公司資本結構是不合理的，面對房地產(chǎn)市場供給不斷增加以及業(yè)績下滑，應進一步優(yōu)化資本結構，積極去庫存，適當提高股權集中度和資產(chǎn)負債率，降低長期負債率。

【參考文獻】

[1] Booth，L.，Aviation，V.，Capital Structure in Developing Countries[J].Journal of Finance.2001（56）.

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[8] 白朝麗.資本結構與公司績效關系文獻綜述[J].會計之友，2011（9）：79-80.endprint

對指標獨立性進行卡方檢驗如表4。2011年及2012年度流動比率、資產(chǎn)負債率與企業(yè)業(yè)績持續(xù)存在關聯(lián)，進一步證實了企業(yè)業(yè)績好的低流動比率及高資產(chǎn)負債率特征，而速動比率與業(yè)績關聯(lián)持續(xù)不顯著，只能說明房地產(chǎn)上市公司存貨流動資產(chǎn)對企業(yè)業(yè)績有顯著關聯(lián)。此外，2012年房地產(chǎn)企業(yè)長期負債率及股權集中度對業(yè)績的關聯(lián)顯著，而2011年不顯著，可能由于2012年長期負債率整體上升而股權集中度整體下降，又加上房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，導致高長期負債率和弱股權集中度資本結構在一定程度上拖累企業(yè)業(yè)績。

四、結論分析

綜上可得到以下結論。首先，房地產(chǎn)上市公司資本結構指標普遍表現(xiàn)出與一般合理經(jīng)驗值的顯著不同，2012年相對2011年企業(yè)流動比率及速動比率普遍提高，且企業(yè)間分化加大，短期流動性風險顯著提高，長期負債率上升而股權集中度微降，業(yè)績普遍下滑，且各公司業(yè)績分化變小。其次，績優(yōu)企業(yè)表現(xiàn)出低流動比率、低速動比率、高資產(chǎn)負債率、高長期負債率、高股權集中度的特征；績差企業(yè)的資本結構指標則相反。最后，卡方獨立性檢驗進一步證實2011年及2012年均表現(xiàn)出流動比率、資產(chǎn)負債率與企業(yè)業(yè)績的顯著關聯(lián)，速動比率與業(yè)績關聯(lián)不顯著，這表明房地產(chǎn)公司的存貨流動資產(chǎn)與業(yè)績存在顯著關聯(lián)，而不是全部的流動資產(chǎn)，績優(yōu)企業(yè)不是因為低流動比率或低速動比率，而是由于存貨與流動負債的低比率，存貨比率差異是導致不同企業(yè)業(yè)績差異的重要因素；房地產(chǎn)上市公司相對較高的資產(chǎn)負債率對其業(yè)績有一定的促進作用，這與西方資本結構理論相符合，適度運用財務杠桿有利于凈資產(chǎn)收益率的提高。此外，2012年較2011年，房地產(chǎn)企業(yè)長期負債率普遍上升而股權集中度普遍下降，并對業(yè)績產(chǎn)生了顯著影響，表現(xiàn)出高長期負債率及弱股權集中度企業(yè)在面對房地產(chǎn)市場景氣下滑時的劣勢。

由此可見，資產(chǎn)負債率、存貨占流動負債的比率、長期負債率、股權集中度等資本結構指標對房地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)收益率存在顯著影響，選擇相對最優(yōu)資本結構有助于提高企業(yè)業(yè)績和應對房地產(chǎn)市場風險。當前績差房地產(chǎn)上市公司資本結構是不合理的，面對房地產(chǎn)市場供給不斷增加以及業(yè)績下滑，應進一步優(yōu)化資本結構，積極去庫存，適當提高股權集中度和資產(chǎn)負債率，降低長期負債率。

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對指標獨立性進行卡方檢驗如表4。2011年及2012年度流動比率、資產(chǎn)負債率與企業(yè)業(yè)績持續(xù)存在關聯(lián)，進一步證實了企業(yè)業(yè)績好的低流動比率及高資產(chǎn)負債率特征，而速動比率與業(yè)績關聯(lián)持續(xù)不顯著，只能說明房地產(chǎn)上市公司存貨流動資產(chǎn)對企業(yè)業(yè)績有顯著關聯(lián)。此外，2012年房地產(chǎn)企業(yè)長期負債率及股權集中度對業(yè)績的關聯(lián)顯著，而2011年不顯著，可能由于2012年長期負債率整體上升而股權集中度整體下降，又加上房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，導致高長期負債率和弱股權集中度資本結構在一定程度上拖累企業(yè)業(yè)績。

四、結論分析

綜上可得到以下結論。首先，房地產(chǎn)上市公司資本結構指標普遍表現(xiàn)出與一般合理經(jīng)驗值的顯著不同，2012年相對2011年企業(yè)流動比率及速動比率普遍提高，且企業(yè)間分化加大，短期流動性風險顯著提高，長期負債率上升而股權集中度微降，業(yè)績普遍下滑，且各公司業(yè)績分化變小。其次，績優(yōu)企業(yè)表現(xiàn)出低流動比率、低速動比率、高資產(chǎn)負債率、高長期負債率、高股權集中度的特征；績差企業(yè)的資本結構指標則相反。最后，卡方獨立性檢驗進一步證實2011年及2012年均表現(xiàn)出流動比率、資產(chǎn)負債率與企業(yè)業(yè)績的顯著關聯(lián)，速動比率與業(yè)績關聯(lián)不顯著，這表明房地產(chǎn)公司的存貨流動資產(chǎn)與業(yè)績存在顯著關聯(lián)，而不是全部的流動資產(chǎn)，績優(yōu)企業(yè)不是因為低流動比率或低速動比率，而是由于存貨與流動負債的低比率，存貨比率差異是導致不同企業(yè)業(yè)績差異的重要因素；房地產(chǎn)上市公司相對較高的資產(chǎn)負債率對其業(yè)績有一定的促進作用，這與西方資本結構理論相符合，適度運用財務杠桿有利于凈資產(chǎn)收益率的提高。此外，2012年較2011年，房地產(chǎn)企業(yè)長期負債率普遍上升而股權集中度普遍下降，并對業(yè)績產(chǎn)生了顯著影響，表現(xiàn)出高長期負債率及弱股權集中度企業(yè)在面對房地產(chǎn)市場景氣下滑時的劣勢。

由此可見，資產(chǎn)負債率、存貨占流動負債的比率、長期負債率、股權集中度等資本結構指標對房地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)收益率存在顯著影響，選擇相對最優(yōu)資本結構有助于提高企業(yè)業(yè)績和應對房地產(chǎn)市場風險。當前績差房地產(chǎn)上市公司資本結構是不合理的，面對房地產(chǎn)市場供給不斷增加以及業(yè)績下滑，應進一步優(yōu)化資本結構，積極去庫存，適當提高股權集中度和資產(chǎn)負債率，降低長期負債率。

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