并購(gòu)過(guò)程中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法與比較

濟(jì)南市技師學(xué)院 王霞

并購(gòu)過(guò)程中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法與比較

濟(jì)南市技師學(xué)院 王霞

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是一項(xiàng)不確定性的投資活動(dòng)，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析主要包括四個(gè)方面：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)活動(dòng)的成本-效益分析、并購(gòu)活動(dòng)對(duì)每股收益及每股市價(jià)的影響分析以及并購(gòu)分析等，其中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)決策的核心問(wèn)題。目標(biāo)公司估價(jià)，就是并購(gòu)雙方根據(jù)各方面因素，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值做出判斷。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估（財(cái)務(wù)股價(jià)）是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）價(jià)值的估計(jì)。對(duì)一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)中，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)主要有三種：資產(chǎn)價(jià)值、現(xiàn)金流量、實(shí)物期權(quán)法。

并購(gòu) 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估價(jià) 資產(chǎn)價(jià)值法 現(xiàn)金流量法 實(shí)物期權(quán)法

目標(biāo)公司估價(jià)，就是并購(gòu)雙方根據(jù)各方面因素，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值做出判斷。通過(guò)一定的方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，可以為并購(gòu)是否可行提供價(jià)格基礎(chǔ)，也是企業(yè)并購(gòu)中確定并購(gòu)支付成本的主要依據(jù)之一。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估（財(cái)務(wù)股價(jià)）是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）價(jià)值的估計(jì)。這里的“資產(chǎn)”可能是股票、債券等金融資產(chǎn)，也可能是一條生產(chǎn)線等實(shí)物資產(chǎn)，甚至可能是一個(gè)企業(yè)。我們?cè)谶@里所說(shuō)的“價(jià)值”通常是指資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，或者稱為經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是指用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算的資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

一、什么是企業(yè)并購(gòu)

并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)作出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。并購(gòu)活動(dòng)是在一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行的，在并購(gòu)過(guò)程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過(guò)出讓所擁有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，另一個(gè)部分權(quán)利主體則通過(guò)付出一定代價(jià)而獲取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過(guò)程。

二、并購(gòu)過(guò)程中企業(yè)價(jià)值估價(jià)的地位

伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和全球信息化的迅速推進(jìn)，企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)愈演愈烈。并購(gòu)中的核心內(nèi)容就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)在于如何選擇和使用適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方。但是在實(shí)際的并購(gòu)過(guò)程中，少數(shù)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于整體資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)論以及在單項(xiàng)資產(chǎn)的具體評(píng)估政策上選擇性地使用評(píng)估方法，部分項(xiàng)目的評(píng)估方法的選用以及評(píng)估結(jié)果的取舍受制于交易各方在博弈中的多種因素。這反映出一些評(píng)估受到人為的不恰當(dāng)干預(yù)，及評(píng)估的獨(dú)立性和專業(yè)性受到損害，從而使并購(gòu)的交易對(duì)價(jià)不公允。過(guò)高的并購(gòu)交易對(duì)價(jià)，不僅有損并購(gòu)企業(yè)股東的利益，而且在現(xiàn)金支付的情況下，將會(huì)對(duì)企業(yè)造成嚴(yán)重的現(xiàn)金流短缺現(xiàn)象，致使企業(yè)在并購(gòu)后陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

所以選擇一種適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法很重要。

三、傳統(tǒng)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及其評(píng)價(jià)

目前，資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法可以分為賬面價(jià)值法、重置成本法、清算價(jià)值法、未來(lái)現(xiàn)金流量法。

賬面價(jià)值法簡(jiǎn)單易行，能加快交易速度，減少交易成本，但沒(méi)有考慮現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的市場(chǎng)波動(dòng)和未來(lái)收益狀況，它只適用于該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)不大或不必考慮其市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的情況。重置成本法立足于現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，沒(méi)有考慮資產(chǎn)的未來(lái)收益狀況，不利于并購(gòu)?fù)顿Y決策，只適用于并購(gòu)者以獲得資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的并購(gòu)行為。 清算價(jià)值法它只適用于目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力或者并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)的目的在于獲得某項(xiàng)特殊資產(chǎn)的情況。 未來(lái)現(xiàn)金流量法基于未來(lái)的一種估價(jià)方法，既考慮了現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的價(jià)值，又考慮了資產(chǎn)的未來(lái)收益狀況，是比較科學(xué)的估價(jià)方法。然而某項(xiàng)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量很難預(yù)測(cè)。

綜上所述，這四種資產(chǎn)評(píng)估方法各有其適用范圍，但這類方法缺乏全面性傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法，都不能很好地對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的整體企業(yè)價(jià)值做出比較準(zhǔn)確的評(píng)估，因?yàn)閷?duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)價(jià)值未加考慮。

四、實(shí)物期權(quán)法

(一)實(shí)物期權(quán)法的理論基礎(chǔ)

企業(yè)的并購(gòu)行為具有并購(gòu)收益的不確定性、并購(gòu)的可延遲性。在并購(gòu)中,可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購(gòu)買(mǎi)分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進(jìn)行并購(gòu),并購(gòu)方可在被并購(gòu)方形式不利的情況下中止并購(gòu),減少損失。并購(gòu)行為的這些靈活性說(shuō)明了并購(gòu)決策具有類似于實(shí)物期權(quán)的性質(zhì)。傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法都忽略了并購(gòu)方所擁有的并購(gòu)中所隱含的期權(quán)價(jià)值,從而低估了并購(gòu)的價(jià)值,進(jìn)而可能錯(cuò)過(guò)了有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

(二)實(shí)物期權(quán)法的模型創(chuàng)建

基于實(shí)物期權(quán)的B-S評(píng)估模型按照期權(quán)理論，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)該包括兩個(gè)層面:自身價(jià)值，或者稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值，可通過(guò)傳統(tǒng)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法計(jì)算；靈活的期權(quán)價(jià)值，該部分價(jià)值可以看作是并購(gòu)企業(yè)持有的對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的一種選擇權(quán)，用實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的完整評(píng)估，應(yīng)該是實(shí)物期權(quán)價(jià)值與傳統(tǒng)評(píng)估方法計(jì)算出來(lái)的靜態(tài)凈現(xiàn)值相加。

五、結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)上述分析可看出,傳統(tǒng)的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法忽視了企業(yè)并購(gòu)隱含的期權(quán)價(jià)值,而實(shí)物期權(quán)理論則提供了一種更為全面、合理的決策方法。實(shí)物期權(quán)法不是對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的全盤(pán)否定,而是在保留傳統(tǒng)方法的合理內(nèi)涵基礎(chǔ)上,對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化反應(yīng)出積極響應(yīng)的一種思維方式。

各種資產(chǎn)的評(píng)估所使用的方法不同，會(huì)有不同的結(jié)果，甚至不同的人使用同種方法評(píng)估同一資產(chǎn)，也會(huì)有不同的結(jié)果，公司價(jià)值評(píng)估更是如此，由于公司個(gè)體的特有性，沒(méi)有存在絕對(duì)準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估，只能得出相對(duì)合理的評(píng)估結(jié)果。

[1]文海濤.基于實(shí)物期權(quán)理論的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估[D].北京交通大學(xué).2010:14-59

[2]胡元木姜洪麗.高級(jí)財(cái)務(wù)管理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006：114-115

[3]楊清河.基于實(shí)物期權(quán)理論的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J].福建聯(lián)美工程建設(shè)有限公司.2004:25-75