公司治理視角下的民航上市公司投資價(jià)值分析

李春玲+朱啟華

摘要：民航上市公司一般市盈率較低，其投資價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度有待進(jìn)一步挖掘。本文嘗試從公司治理角度來分析和判斷民航上市公司的投資價(jià)值，為利益相關(guān)方進(jìn)行決策時(shí)提供新的分析視角。本文以我國最大的國有民航上市公司——中國國際航空股份有限公司和最大的民營航空上市公司——海南航空股份有限公司為例進(jìn)行分析研究，得出規(guī)范有序的公司治理機(jī)制可以作為判斷公司未來投資價(jià)值的基礎(chǔ)依據(jù)，是提升公司投資價(jià)值、實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東共贏格局的制度保障。

關(guān)鍵詞：民航上市公司 投資價(jià)值 公司治理

一、引言

民用航空業(yè)作為我國重要的基礎(chǔ)行業(yè)，一直受到國家政策的扶持和保護(hù)。隨著改革開放和國民經(jīng)濟(jì)的迅速增長，我國民航業(yè)獲得了快速發(fā)展。尤其自2002年3月民航體制開始改革后，民航企業(yè)在改革的進(jìn)程中不斷完善現(xiàn)代化企業(yè)制度，通過上市引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，并利用成熟資本市場(chǎng)的監(jiān)管手段，不斷提高企業(yè)的公司治理水平。民航上市公司一般市盈率較低，其投資價(jià)值和資本市場(chǎng)的認(rèn)知度有待進(jìn)一步的發(fā)掘。同時(shí)，我國航空運(yùn)輸業(yè)平均每年以高于國民經(jīng)濟(jì)的速度增長，在航空運(yùn)輸總量、航線網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、機(jī)隊(duì)的規(guī)模、機(jī)場(chǎng)和配套設(shè)施建設(shè)方面發(fā)展較快并保持著較高水平。

為了幫助投資者和利益相關(guān)者更準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)民航上市公司的投資價(jià)值，預(yù)測(cè)公司未來發(fā)展走向，避免投資決策失誤，本文選取具有典型代表性的國有民航上市公司——中國國際航空股份有限公司（簡稱“國航”）和最大的民營航空上市公司——海南航空股份有限公司（簡稱“海航”）作為案例分析樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡程度、股東投資資本屬性、高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率等四個(gè)角度分析民航上市公司的公司治理狀況，并嘗試從公司治理角度來分析和判斷其未來的投資價(jià)值，為利益相關(guān)者提供新的視野和思路。

二、公司治理與民航上市公司投資價(jià)值關(guān)系分析

在評(píng)價(jià)分析上市公司投資價(jià)值時(shí)，公司治理情況往往成為被忽略的因素。實(shí)際上治理情況很大程度影響著公司的投資價(jià)值。公司治理是公司運(yùn)作的一種制度構(gòu)架，是指導(dǎo)公司發(fā)展方向的一種基礎(chǔ)安排。良好的公司治理配合相應(yīng)的公司管理，能夠很好地形成企業(yè)的最終效益，所以一個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)水平可以在很大程度上影響其投資價(jià)值，可以作為判斷公司未來投資價(jià)值的基本性依據(jù)。

（一）民航上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份占有的比例及其相互關(guān)系。本文所指的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要指股權(quán)集中度，即公司前五大股東是誰，分別占有多少股份，各個(gè)股東之間是否具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，實(shí)際控制人是誰?；诖?，股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為以下三種類型：一是絕對(duì)控股型，即股權(quán)高度集中，絕對(duì)控股股東一般擁有公司50%以上股份。二是相對(duì)控股型，控股股東持股比例低于50%，一般在10%-50%。三是公司股權(quán)高度分散，沒有大股東，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)完全分離，單個(gè)股東的持股比例低于10%。

由表1和表2所示，2013年國航第一大股東為中國航空集團(tuán)公司，直接持股比例達(dá)41.48%，所持股份占前五大股東的47.69%，其中中國航空集團(tuán)公司的股權(quán)性質(zhì)為國有；2013年海航第一大股東為大新華航空有限公司，直接持股比例為28.18%，所持股份占前五大股東的56.5%。因此，國航和海航這兩大航空公司屬于上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二種情形，即擁有較大的相對(duì)控股股東，但控股股東持股比例低于50%。

近年來，民航業(yè)整體來說表現(xiàn)出了一定的盈利能力，其中海航平均利潤率達(dá)3.2%，國航為1.2%，分居“四大航”前兩位。不管是國有還是民營航企，隨著民航業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)融資能力的增強(qiáng)，第一大股東的持股比例會(huì)逐漸被稀釋，但仍處于大股東的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。海航以不到30%的股權(quán)借助資本市場(chǎng)的杠桿作用，實(shí)現(xiàn)了以較少資本撬動(dòng)巨大產(chǎn)業(yè)資本的投資目的，國航也以40%左右的股權(quán)帶動(dòng)了公司發(fā)展。

（二）公司股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡是指控制權(quán)由前幾大股東共同分享，通過內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制決策，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式，這樣既能保留股權(quán)相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，又能有效抑制大股東對(duì)中小股東利益的侵害。近年來，股權(quán)制衡作為一種新的治理機(jī)制已經(jīng)引起公司管理者的廣泛關(guān)注。通常，有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。股權(quán)制衡確實(shí)能起到限制可能存在的掠奪行為，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的行為受到制衡時(shí)，股東政策和盈利目標(biāo)能夠得到較好的執(zhí)行，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益，有利于公司價(jià)值的提高。但一味地追求高的股權(quán)制衡度時(shí)，其他大股東逐漸開始對(duì)大股東行為進(jìn)行干預(yù)，弱式代理狀態(tài)逐漸向半強(qiáng)式狀態(tài)轉(zhuǎn)化，為協(xié)調(diào)大股東之間的矛盾與沖突必須付出代價(jià)，在股東能力一定的前提下，他們?cè)诮?jīng)理人員監(jiān)督方面投入的時(shí)間和精力就會(huì)相對(duì)減少，導(dǎo)致代理成本提高，進(jìn)而引起公司決策效率損失，公司價(jià)值下降。

由此可見，股權(quán)制衡既可能產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)后果，也會(huì)在一定程度上導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。如何判斷公司的股權(quán)制衡度是否最優(yōu)，是否對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極的提升作用，尤其是對(duì)民航上市公司的投資價(jià)值將產(chǎn)生怎樣的結(jié)果呢？由于股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果最終可以通過公司業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行量化表示，基本每股收益（EPS）和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）的操縱程度相對(duì)較低；同時(shí)，我國民航上市公司是由“三大”國有企業(yè)（中國國際航空股份有限公司、中國東方航空股份有限公司、中國南方航空股份有限公司）和最大的民營企業(yè)（海航）占市場(chǎng)主要份額，所以本文選取國航和海航近五年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過與具有代表性的國有和民營民航上市公司的對(duì)比，較全面地分析公司股權(quán)制衡和投資價(jià)值的依存關(guān)系。

由表3可以看出，國航在2009-2013年第一大股東占總股份比例、第一大股東占前五大股東比例的起伏變化不大，表示股權(quán)集中度相對(duì)穩(wěn)定，其公司價(jià)值的指標(biāo)基本每股收益（2010年顯著增長）和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（2010年顯著增長）基本呈直線下降趨勢(shì)，每股收益同比變動(dòng)和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比變動(dòng)雖然也在直線下降，但降幅在縮小。而由表4可以看出，海航在2009-2013年第一大股東占總股份比例呈下降趨勢(shì)，其中2012年變化較大，之后趨于穩(wěn)定；第一大股東占前五大股東比例卻呈相對(duì)穩(wěn)定趨勢(shì)，可以說海航的股權(quán)制衡度相對(duì)穩(wěn)定。其基本每股收益和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也基本逐年下降（2010年民航業(yè)整體形勢(shì)大好，出現(xiàn)大幅上升），在一定程度上說明海航目前的股權(quán)制衡與公司價(jià)值變動(dòng)存在一定的相關(guān)關(guān)系。

（三）股東投資資本屬性。資本是能夠創(chuàng)造、帶來新增價(jià)值的價(jià)值附著物，按照投資動(dòng)機(jī)可劃分為產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本。產(chǎn)業(yè)資本是以貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本等實(shí)業(yè)投資賺取利潤的資本，其股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)，是一種實(shí)行利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。投機(jī)資本又稱冒險(xiǎn)資本，是一種傾向于向高風(fēng)險(xiǎn)和高收益領(lǐng)域投資的資本，流動(dòng)性極強(qiáng)，它本身沒有一個(gè)固定不變的領(lǐng)域，逐利性極高，唯利是圖，來得快、走得也快。產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本的主要判斷依據(jù)是投資時(shí)間的長短，通常情況下投機(jī)資本追求短期利益，投資時(shí)間在三年左右，一般不會(huì)超過五年；而產(chǎn)業(yè)資本主要是通過固定資產(chǎn)投資，其投資時(shí)間較長。不同的投資資本動(dòng)機(jī)決定不同投資者對(duì)上市公司的不同預(yù)期，進(jìn)而會(huì)影響公司的發(fā)展決策。產(chǎn)業(yè)投資者期望通過加強(qiáng)公司治理獲得公司長期利益，確保公司可以長期發(fā)展，投機(jī)資本則更多考慮的是通過對(duì)公司的包裝以及短期迅猛的發(fā)展獲得利益，很少關(guān)注公司長期發(fā)展。民航業(yè)是資本密集型行業(yè)，上市公司通常會(huì)通過發(fā)行股票等融資手段獲得資本，這樣更容易給短期投機(jī)資本提供投機(jī)的空間。

由表5和表6可以看出2009-2013年五年間國航和海航前十名股東排名都存在一定程度的變化，但前五大股東的排名基本沒有變化，尤其是作為國有企業(yè)的國航，其持股相對(duì)穩(wěn)定。國航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）一直沒有變化，堅(jiān)持與企業(yè)共進(jìn)退，只是最后四名基金、證券股東在近三年進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，到2013年只剩下一家證券公司。同樣，海航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）也基本沒有變化，尤其是大新華航空有限公司和?？诿捞m國際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司一直投資母公司。海航前十大股東到2013年也僅僅只剩一家基金公司。這充分說明，不管是國有還是民營民航上市公司其大股東都在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，比較看好公司未來發(fā)展前景，從公司治理方面也會(huì)積極進(jìn)行長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

（四）公司高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率。管理層，是指對(duì)企業(yè)單位經(jīng)營活動(dòng)的執(zhí)行負(fù)有管理責(zé)任的人員或組織。一個(gè)企業(yè)只有當(dāng)其管理者在決策、活動(dòng)和運(yùn)作時(shí)才能決策、活動(dòng)和運(yùn)作——就企業(yè)本身而言，它不是一個(gè)實(shí)際的實(shí)體。管理層主要包括董事、監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員。執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事是相對(duì)的，執(zhí)行董事也稱積極董事，指在董事會(huì)內(nèi)部接受委任擔(dān)當(dāng)具體崗位職務(wù)，并就該職務(wù)負(fù)有專業(yè)責(zé)任的董事。執(zhí)行董事是公司的職員，影響著董事會(huì)的決策，因此本文選擇高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊的這一角度進(jìn)行分析。如果公司高級(jí)管理層兼任執(zhí)行董事，在決策和執(zhí)行時(shí)就會(huì)出現(xiàn)重疊。公司管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率較高時(shí)，董事會(huì)在決策時(shí)不易吸收不同意見；而當(dāng)二者重疊率較低時(shí)，又會(huì)造成決策的反復(fù)，降低工作效率。因此，能妥善處理好管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率的公司，能從決策靈活性和戰(zhàn)略穩(wěn)定性這一角度對(duì)公司未來發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。

由下頁表7可知，在2009-2013年國航高級(jí)管理層人員變動(dòng)不大，內(nèi)部執(zhí)行董事也基本沒有變動(dòng)，即高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，只有2011年為27.28%，其他幾年均為30%以上，其中執(zhí)行董事和副董事長五年無變化，這也說明國有企業(yè)人事變動(dòng)較小這一特性。由下頁表8可知海航五年內(nèi)高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，前兩年為40%，后三年為33.33%，雖然董事長存在變動(dòng)，但其執(zhí)行董事也依然由海航委派?？傊?，從國航和海航的高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率可以看出民航上市公司在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)，其疊加率對(duì)持續(xù)執(zhí)行第一大股東制定的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定的作用。

三、民航上市公司價(jià)值判斷

通過上述對(duì)國航和海航公司治理的相關(guān)分析，可以對(duì)民航上市公司未來的投資價(jià)值作如下判斷：

第一，國航股權(quán)相對(duì)集中，第一大股東持股比例達(dá)40%以上，而海航第一大股東以不到30%的持股比例，通過控制多數(shù)董事會(huì)提名人選從而對(duì)公司形成實(shí)質(zhì)性控制。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理的意識(shí)在不斷提升且取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。民航上市公司通過公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制保證了公司決策的有效性和科學(xué)性，從而維護(hù)了公司多方面利害相關(guān)者的利益。

第二，國航的股權(quán)制衡度由于受到其獨(dú)特的國有性質(zhì)和國家政策的影響，由較高程度逐漸趨于合理，而海航的股權(quán)制衡度則認(rèn)為已趨于合理狀態(tài)。隨著中小股東和基金等機(jī)構(gòu)投資者的代理人進(jìn)入公司管理層和治理層，可以使公司價(jià)值和股權(quán)制衡不斷地在大股東和中小股東的博弈中趨于平衡，尤其是作為民營企業(yè)的海航的發(fā)展?fàn)顩r可以作為佐證。

第三，產(chǎn)業(yè)資本作為國航和海航的主要投資者，在公司治理中處于相對(duì)控股地位，在公司的董事會(huì)中擁有較高的話語權(quán)和決策權(quán)，投機(jī)資本的股東很難撼動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)。這樣，可以保證公司在發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上更多地考慮公司未來的預(yù)期發(fā)展，而不是像投機(jī)資本一樣只考慮現(xiàn)實(shí)利益，從而更好地保持公司發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)性和一致性。

第四，國航和海航的管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定作用，同時(shí)為牽制大股東侵害中小股東利益，保證中小股東通過支持對(duì)自身有利的股東從而維護(hù)自身利益開辟了一條通道，從而保證上市公司的戰(zhàn)略決策能夠高效的執(zhí)行。

綜上所述，我國航空業(yè)最具代表性的第一大國有民航上市公司——國航和最大的民營民航上市公司——海航的發(fā)展與中國航空業(yè)的整體發(fā)展是分不開的，二者可以在一定程度上代表我國民航上市公司。盡管民航業(yè)是全球利潤率較低的行業(yè)之一。一方面，國家在保障民生的背景下，近幾年持續(xù)出臺(tái)降低流通成本的政策，低成本航空公司發(fā)展迅速，“票價(jià)”可能長期向下。另一方面，航空煤油的價(jià)格也高于全球平均水平。但從產(chǎn)業(yè)鏈核心價(jià)值的角度來看，航空器維護(hù)維修、飛行員培訓(xùn)、通航等領(lǐng)域存在長期投資價(jià)值，本文又通過對(duì)國航和海航公司治理狀況對(duì)未來投資價(jià)值進(jìn)行分析，顯示從公司治理角度來看我國民航上市公司一定程度上是具備長期投資價(jià)值的。

四、結(jié)論

本文通過對(duì)國航和海航案例的分析，說明規(guī)范有序的公司治理結(jié)構(gòu)既有助于從制度上保證股東的控制與利益，合理處理企業(yè)各集團(tuán)的利益關(guān)系，又可以避免因高管決策失誤給企業(yè)造成的不利影響，從而成為提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東共贏格局的一種制度保障。本文從公司治理角度對(duì)民航上市公司投資價(jià)值的探究有別于傳統(tǒng)的借助財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析，雖然民航業(yè)的投資價(jià)值受多方面因素的影響，但作為公司來講只有將自身治理做到合理規(guī)范才更有可能從經(jīng)濟(jì)、政策等其他角度來實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值。我們通過分析股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡度等公司治理機(jī)制，對(duì)民航上市公司的未來投資價(jià)值和發(fā)展?jié)摿ψ龀龆ㄐ缘呐袛?，這也是從另一方面倒逼上市公司不斷完善自身公司治理、協(xié)調(diào)股東利益、從管理挖掘效益的市場(chǎng)推動(dòng)力。

參考文獻(xiàn)：

1.朱武祥，宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值——對(duì)家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（12）.

2.王永海，王鐵林，李青原.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的分析[J].南開管理評(píng)論，2007，（1）.

3.段長智，中國國際航空股份有限公司投資價(jià)值分析[D].哈爾濱工程大學(xué)，2009.

4.汪平，孫士霞.自由現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國上市公司過度投資問題研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2009，（4）.

5.鄧秀英.上市公司價(jià)值投資策略研究[J].商業(yè)時(shí)代，2010，（19）.

6.李維安.公司治理學(xué)（第二版）[M].北京：高等教育出版社，2009.

7.魏曉龍.公司治理：通向航空強(qiáng)國夢(mèng)的必由之路[N].中國航空?qǐng)?bào)，2012-4-12.

作者簡介：

李春玲，中國民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士；研究方向：公司治理、企業(yè)重組與并購。

朱啟華，中國民航大學(xué)研究生。

（三）股東投資資本屬性。資本是能夠創(chuàng)造、帶來新增價(jià)值的價(jià)值附著物，按照投資動(dòng)機(jī)可劃分為產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本。產(chǎn)業(yè)資本是以貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本等實(shí)業(yè)投資賺取利潤的資本，其股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)，是一種實(shí)行利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。投機(jī)資本又稱冒險(xiǎn)資本，是一種傾向于向高風(fēng)險(xiǎn)和高收益領(lǐng)域投資的資本，流動(dòng)性極強(qiáng)，它本身沒有一個(gè)固定不變的領(lǐng)域，逐利性極高，唯利是圖，來得快、走得也快。產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本的主要判斷依據(jù)是投資時(shí)間的長短，通常情況下投機(jī)資本追求短期利益，投資時(shí)間在三年左右，一般不會(huì)超過五年；而產(chǎn)業(yè)資本主要是通過固定資產(chǎn)投資，其投資時(shí)間較長。不同的投資資本動(dòng)機(jī)決定不同投資者對(duì)上市公司的不同預(yù)期，進(jìn)而會(huì)影響公司的發(fā)展決策。產(chǎn)業(yè)投資者期望通過加強(qiáng)公司治理獲得公司長期利益，確保公司可以長期發(fā)展，投機(jī)資本則更多考慮的是通過對(duì)公司的包裝以及短期迅猛的發(fā)展獲得利益，很少關(guān)注公司長期發(fā)展。民航業(yè)是資本密集型行業(yè)，上市公司通常會(huì)通過發(fā)行股票等融資手段獲得資本，這樣更容易給短期投機(jī)資本提供投機(jī)的空間。

由表5和表6可以看出2009-2013年五年間國航和海航前十名股東排名都存在一定程度的變化，但前五大股東的排名基本沒有變化，尤其是作為國有企業(yè)的國航，其持股相對(duì)穩(wěn)定。國航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）一直沒有變化，堅(jiān)持與企業(yè)共進(jìn)退，只是最后四名基金、證券股東在近三年進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，到2013年只剩下一家證券公司。同樣，海航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）也基本沒有變化，尤其是大新華航空有限公司和?？诿捞m國際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司一直投資母公司。海航前十大股東到2013年也僅僅只剩一家基金公司。這充分說明，不管是國有還是民營民航上市公司其大股東都在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，比較看好公司未來發(fā)展前景，從公司治理方面也會(huì)積極進(jìn)行長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

（四）公司高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率。管理層，是指對(duì)企業(yè)單位經(jīng)營活動(dòng)的執(zhí)行負(fù)有管理責(zé)任的人員或組織。一個(gè)企業(yè)只有當(dāng)其管理者在決策、活動(dòng)和運(yùn)作時(shí)才能決策、活動(dòng)和運(yùn)作——就企業(yè)本身而言，它不是一個(gè)實(shí)際的實(shí)體。管理層主要包括董事、監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員。執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事是相對(duì)的，執(zhí)行董事也稱積極董事，指在董事會(huì)內(nèi)部接受委任擔(dān)當(dāng)具體崗位職務(wù)，并就該職務(wù)負(fù)有專業(yè)責(zé)任的董事。執(zhí)行董事是公司的職員，影響著董事會(huì)的決策，因此本文選擇高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊的這一角度進(jìn)行分析。如果公司高級(jí)管理層兼任執(zhí)行董事，在決策和執(zhí)行時(shí)就會(huì)出現(xiàn)重疊。公司管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率較高時(shí)，董事會(huì)在決策時(shí)不易吸收不同意見；而當(dāng)二者重疊率較低時(shí)，又會(huì)造成決策的反復(fù)，降低工作效率。因此，能妥善處理好管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率的公司，能從決策靈活性和戰(zhàn)略穩(wěn)定性這一角度對(duì)公司未來發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。

由下頁表7可知，在2009-2013年國航高級(jí)管理層人員變動(dòng)不大，內(nèi)部執(zhí)行董事也基本沒有變動(dòng)，即高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，只有2011年為27.28%，其他幾年均為30%以上，其中執(zhí)行董事和副董事長五年無變化，這也說明國有企業(yè)人事變動(dòng)較小這一特性。由下頁表8可知海航五年內(nèi)高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，前兩年為40%，后三年為33.33%，雖然董事長存在變動(dòng)，但其執(zhí)行董事也依然由海航委派。總之，從國航和海航的高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率可以看出民航上市公司在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)，其疊加率對(duì)持續(xù)執(zhí)行第一大股東制定的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定的作用。

三、民航上市公司價(jià)值判斷

通過上述對(duì)國航和海航公司治理的相關(guān)分析，可以對(duì)民航上市公司未來的投資價(jià)值作如下判斷：

第一，國航股權(quán)相對(duì)集中，第一大股東持股比例達(dá)40%以上，而海航第一大股東以不到30%的持股比例，通過控制多數(shù)董事會(huì)提名人選從而對(duì)公司形成實(shí)質(zhì)性控制。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理的意識(shí)在不斷提升且取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。民航上市公司通過公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制保證了公司決策的有效性和科學(xué)性，從而維護(hù)了公司多方面利害相關(guān)者的利益。

第二，國航的股權(quán)制衡度由于受到其獨(dú)特的國有性質(zhì)和國家政策的影響，由較高程度逐漸趨于合理，而海航的股權(quán)制衡度則認(rèn)為已趨于合理狀態(tài)。隨著中小股東和基金等機(jī)構(gòu)投資者的代理人進(jìn)入公司管理層和治理層，可以使公司價(jià)值和股權(quán)制衡不斷地在大股東和中小股東的博弈中趨于平衡，尤其是作為民營企業(yè)的海航的發(fā)展?fàn)顩r可以作為佐證。

第三，產(chǎn)業(yè)資本作為國航和海航的主要投資者，在公司治理中處于相對(duì)控股地位，在公司的董事會(huì)中擁有較高的話語權(quán)和決策權(quán)，投機(jī)資本的股東很難撼動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)。這樣，可以保證公司在發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上更多地考慮公司未來的預(yù)期發(fā)展，而不是像投機(jī)資本一樣只考慮現(xiàn)實(shí)利益，從而更好地保持公司發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)性和一致性。

第四，國航和海航的管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定作用，同時(shí)為牽制大股東侵害中小股東利益，保證中小股東通過支持對(duì)自身有利的股東從而維護(hù)自身利益開辟了一條通道，從而保證上市公司的戰(zhàn)略決策能夠高效的執(zhí)行。

綜上所述，我國航空業(yè)最具代表性的第一大國有民航上市公司——國航和最大的民營民航上市公司——海航的發(fā)展與中國航空業(yè)的整體發(fā)展是分不開的，二者可以在一定程度上代表我國民航上市公司。盡管民航業(yè)是全球利潤率較低的行業(yè)之一。一方面，國家在保障民生的背景下，近幾年持續(xù)出臺(tái)降低流通成本的政策，低成本航空公司發(fā)展迅速，“票價(jià)”可能長期向下。另一方面，航空煤油的價(jià)格也高于全球平均水平。但從產(chǎn)業(yè)鏈核心價(jià)值的角度來看，航空器維護(hù)維修、飛行員培訓(xùn)、通航等領(lǐng)域存在長期投資價(jià)值，本文又通過對(duì)國航和海航公司治理狀況對(duì)未來投資價(jià)值進(jìn)行分析，顯示從公司治理角度來看我國民航上市公司一定程度上是具備長期投資價(jià)值的。

四、結(jié)論

本文通過對(duì)國航和海航案例的分析，說明規(guī)范有序的公司治理結(jié)構(gòu)既有助于從制度上保證股東的控制與利益，合理處理企業(yè)各集團(tuán)的利益關(guān)系，又可以避免因高管決策失誤給企業(yè)造成的不利影響，從而成為提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東共贏格局的一種制度保障。本文從公司治理角度對(duì)民航上市公司投資價(jià)值的探究有別于傳統(tǒng)的借助財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析，雖然民航業(yè)的投資價(jià)值受多方面因素的影響，但作為公司來講只有將自身治理做到合理規(guī)范才更有可能從經(jīng)濟(jì)、政策等其他角度來實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值。我們通過分析股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡度等公司治理機(jī)制，對(duì)民航上市公司的未來投資價(jià)值和發(fā)展?jié)摿ψ龀龆ㄐ缘呐袛?，這也是從另一方面倒逼上市公司不斷完善自身公司治理、協(xié)調(diào)股東利益、從管理挖掘效益的市場(chǎng)推動(dòng)力。

參考文獻(xiàn)：

1.朱武祥，宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值——對(duì)家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（12）.

2.王永海，王鐵林，李青原.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的分析[J].南開管理評(píng)論，2007，（1）.

3.段長智，中國國際航空股份有限公司投資價(jià)值分析[D].哈爾濱工程大學(xué)，2009.

4.汪平，孫士霞.自由現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國上市公司過度投資問題研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2009，（4）.

5.鄧秀英.上市公司價(jià)值投資策略研究[J].商業(yè)時(shí)代，2010，（19）.

6.李維安.公司治理學(xué)（第二版）[M].北京：高等教育出版社，2009.

7.魏曉龍.公司治理：通向航空強(qiáng)國夢(mèng)的必由之路[N].中國航空?qǐng)?bào)，2012-4-12.

作者簡介：

李春玲，中國民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士；研究方向：公司治理、企業(yè)重組與并購。

朱啟華，中國民航大學(xué)研究生。

（三）股東投資資本屬性。資本是能夠創(chuàng)造、帶來新增價(jià)值的價(jià)值附著物，按照投資動(dòng)機(jī)可劃分為產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本。產(chǎn)業(yè)資本是以貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本等實(shí)業(yè)投資賺取利潤的資本，其股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)，是一種實(shí)行利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。投機(jī)資本又稱冒險(xiǎn)資本，是一種傾向于向高風(fēng)險(xiǎn)和高收益領(lǐng)域投資的資本，流動(dòng)性極強(qiáng)，它本身沒有一個(gè)固定不變的領(lǐng)域，逐利性極高，唯利是圖，來得快、走得也快。產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本的主要判斷依據(jù)是投資時(shí)間的長短，通常情況下投機(jī)資本追求短期利益，投資時(shí)間在三年左右，一般不會(huì)超過五年；而產(chǎn)業(yè)資本主要是通過固定資產(chǎn)投資，其投資時(shí)間較長。不同的投資資本動(dòng)機(jī)決定不同投資者對(duì)上市公司的不同預(yù)期，進(jìn)而會(huì)影響公司的發(fā)展決策。產(chǎn)業(yè)投資者期望通過加強(qiáng)公司治理獲得公司長期利益，確保公司可以長期發(fā)展，投機(jī)資本則更多考慮的是通過對(duì)公司的包裝以及短期迅猛的發(fā)展獲得利益，很少關(guān)注公司長期發(fā)展。民航業(yè)是資本密集型行業(yè)，上市公司通常會(huì)通過發(fā)行股票等融資手段獲得資本，這樣更容易給短期投機(jī)資本提供投機(jī)的空間。

由表5和表6可以看出2009-2013年五年間國航和海航前十名股東排名都存在一定程度的變化，但前五大股東的排名基本沒有變化，尤其是作為國有企業(yè)的國航，其持股相對(duì)穩(wěn)定。國航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）一直沒有變化，堅(jiān)持與企業(yè)共進(jìn)退，只是最后四名基金、證券股東在近三年進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，到2013年只剩下一家證券公司。同樣，海航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）也基本沒有變化，尤其是大新華航空有限公司和海口美蘭國際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司一直投資母公司。海航前十大股東到2013年也僅僅只剩一家基金公司。這充分說明，不管是國有還是民營民航上市公司其大股東都在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，比較看好公司未來發(fā)展前景，從公司治理方面也會(huì)積極進(jìn)行長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

（四）公司高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率。管理層，是指對(duì)企業(yè)單位經(jīng)營活動(dòng)的執(zhí)行負(fù)有管理責(zé)任的人員或組織。一個(gè)企業(yè)只有當(dāng)其管理者在決策、活動(dòng)和運(yùn)作時(shí)才能決策、活動(dòng)和運(yùn)作——就企業(yè)本身而言，它不是一個(gè)實(shí)際的實(shí)體。管理層主要包括董事、監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員。執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事是相對(duì)的，執(zhí)行董事也稱積極董事，指在董事會(huì)內(nèi)部接受委任擔(dān)當(dāng)具體崗位職務(wù)，并就該職務(wù)負(fù)有專業(yè)責(zé)任的董事。執(zhí)行董事是公司的職員，影響著董事會(huì)的決策，因此本文選擇高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊的這一角度進(jìn)行分析。如果公司高級(jí)管理層兼任執(zhí)行董事，在決策和執(zhí)行時(shí)就會(huì)出現(xiàn)重疊。公司管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率較高時(shí)，董事會(huì)在決策時(shí)不易吸收不同意見；而當(dāng)二者重疊率較低時(shí)，又會(huì)造成決策的反復(fù)，降低工作效率。因此，能妥善處理好管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率的公司，能從決策靈活性和戰(zhàn)略穩(wěn)定性這一角度對(duì)公司未來發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。

由下頁表7可知，在2009-2013年國航高級(jí)管理層人員變動(dòng)不大，內(nèi)部執(zhí)行董事也基本沒有變動(dòng)，即高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，只有2011年為27.28%，其他幾年均為30%以上，其中執(zhí)行董事和副董事長五年無變化，這也說明國有企業(yè)人事變動(dòng)較小這一特性。由下頁表8可知海航五年內(nèi)高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，前兩年為40%，后三年為33.33%，雖然董事長存在變動(dòng)，但其執(zhí)行董事也依然由海航委派?？傊?，從國航和海航的高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率可以看出民航上市公司在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)，其疊加率對(duì)持續(xù)執(zhí)行第一大股東制定的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定的作用。

三、民航上市公司價(jià)值判斷

通過上述對(duì)國航和海航公司治理的相關(guān)分析，可以對(duì)民航上市公司未來的投資價(jià)值作如下判斷：

第一，國航股權(quán)相對(duì)集中，第一大股東持股比例達(dá)40%以上，而海航第一大股東以不到30%的持股比例，通過控制多數(shù)董事會(huì)提名人選從而對(duì)公司形成實(shí)質(zhì)性控制。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理的意識(shí)在不斷提升且取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。民航上市公司通過公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制保證了公司決策的有效性和科學(xué)性，從而維護(hù)了公司多方面利害相關(guān)者的利益。

第二，國航的股權(quán)制衡度由于受到其獨(dú)特的國有性質(zhì)和國家政策的影響，由較高程度逐漸趨于合理，而海航的股權(quán)制衡度則認(rèn)為已趨于合理狀態(tài)。隨著中小股東和基金等機(jī)構(gòu)投資者的代理人進(jìn)入公司管理層和治理層，可以使公司價(jià)值和股權(quán)制衡不斷地在大股東和中小股東的博弈中趨于平衡，尤其是作為民營企業(yè)的海航的發(fā)展?fàn)顩r可以作為佐證。

第三，產(chǎn)業(yè)資本作為國航和海航的主要投資者，在公司治理中處于相對(duì)控股地位，在公司的董事會(huì)中擁有較高的話語權(quán)和決策權(quán)，投機(jī)資本的股東很難撼動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)。這樣，可以保證公司在發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上更多地考慮公司未來的預(yù)期發(fā)展，而不是像投機(jī)資本一樣只考慮現(xiàn)實(shí)利益，從而更好地保持公司發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)性和一致性。

第四，國航和海航的管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定作用，同時(shí)為牽制大股東侵害中小股東利益，保證中小股東通過支持對(duì)自身有利的股東從而維護(hù)自身利益開辟了一條通道，從而保證上市公司的戰(zhàn)略決策能夠高效的執(zhí)行。

綜上所述，我國航空業(yè)最具代表性的第一大國有民航上市公司——國航和最大的民營民航上市公司——海航的發(fā)展與中國航空業(yè)的整體發(fā)展是分不開的，二者可以在一定程度上代表我國民航上市公司。盡管民航業(yè)是全球利潤率較低的行業(yè)之一。一方面，國家在保障民生的背景下，近幾年持續(xù)出臺(tái)降低流通成本的政策，低成本航空公司發(fā)展迅速，“票價(jià)”可能長期向下。另一方面，航空煤油的價(jià)格也高于全球平均水平。但從產(chǎn)業(yè)鏈核心價(jià)值的角度來看，航空器維護(hù)維修、飛行員培訓(xùn)、通航等領(lǐng)域存在長期投資價(jià)值，本文又通過對(duì)國航和海航公司治理狀況對(duì)未來投資價(jià)值進(jìn)行分析，顯示從公司治理角度來看我國民航上市公司一定程度上是具備長期投資價(jià)值的。

四、結(jié)論

本文通過對(duì)國航和海航案例的分析，說明規(guī)范有序的公司治理結(jié)構(gòu)既有助于從制度上保證股東的控制與利益，合理處理企業(yè)各集團(tuán)的利益關(guān)系，又可以避免因高管決策失誤給企業(yè)造成的不利影響，從而成為提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東共贏格局的一種制度保障。本文從公司治理角度對(duì)民航上市公司投資價(jià)值的探究有別于傳統(tǒng)的借助財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析，雖然民航業(yè)的投資價(jià)值受多方面因素的影響，但作為公司來講只有將自身治理做到合理規(guī)范才更有可能從經(jīng)濟(jì)、政策等其他角度來實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值。我們通過分析股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡度等公司治理機(jī)制，對(duì)民航上市公司的未來投資價(jià)值和發(fā)展?jié)摿ψ龀龆ㄐ缘呐袛?，這也是從另一方面倒逼上市公司不斷完善自身公司治理、協(xié)調(diào)股東利益、從管理挖掘效益的市場(chǎng)推動(dòng)力。

參考文獻(xiàn)：

1.朱武祥，宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值——對(duì)家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（12）.

2.王永海，王鐵林，李青原.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的分析[J].南開管理評(píng)論，2007，（1）.

3.段長智，中國國際航空股份有限公司投資價(jià)值分析[D].哈爾濱工程大學(xué)，2009.

4.汪平，孫士霞.自由現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國上市公司過度投資問題研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2009，（4）.

5.鄧秀英.上市公司價(jià)值投資策略研究[J].商業(yè)時(shí)代，2010，（19）.

6.李維安.公司治理學(xué)（第二版）[M].北京：高等教育出版社，2009.

7.魏曉龍.公司治理：通向航空強(qiáng)國夢(mèng)的必由之路[N].中國航空?qǐng)?bào)，2012-4-12.

作者簡介：

李春玲，中國民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士；研究方向：公司治理、企業(yè)重組與并購。

朱啟華，中國民航大學(xué)研究生。