多層次資本市場新風(fēng)向

文 《法人》記者 呂斌

自從全球性金融危機爆發(fā)以來，中國資

本市場狀況多發(fā)。IPO暫停已一年有余，近日始現(xiàn)審慎重啟之勢。不久前落幕的十八屆三中全會明確指出，要使市場在資源配置中起絕對作用，奠定公平、開放、透明的市場基礎(chǔ)，并提出健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行改革，多渠道推動股權(quán)融資，完善風(fēng)險融資的機制。

關(guān)于股權(quán)投資風(fēng)險防范和制度設(shè)計，一直是資本市場一個頗為重要的議題。如何更好地保護投資者權(quán)益，確定公平有序的交易規(guī)則，將決定市場的長治久安及各主體的長遠發(fā)展。

2013年12月8日，由華南國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會（SCIA）主辦，法制日報《法人》雜志等單位協(xié)辦，最高人民法院民四庭和執(zhí)行局、商務(wù)部條法司、深交所和深圳證監(jiān)局特別支持的華南企業(yè)法律論壇“中國股權(quán)投資與公司治理”研討會在深圳舉行。與會的業(yè)界及學(xué)界眾多專家就股權(quán)投資前沿法律問題、糾紛解決機制、對賭協(xié)議、中小投資者權(quán)益保護等問題，建言獻策。

華南國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會理事長郭曉文在致辭中提出，股權(quán)投資和公司治理的法律問題涉及市場投資主體的權(quán)責(zé)劃分和交易規(guī)則的確立，屬于市場經(jīng)濟法治化的重要課題。舉辦這次研討會，對構(gòu)建法治化市場營商環(huán)境不僅具有理論研究的意義還具有現(xiàn)實的推動作用。

商務(wù)部條約法律司司長李成鋼在致辭中認為，股權(quán)投資是我國多層次資本市場的重要組成部分，通過市場的投融資行為，為資本的優(yōu)化配置，有效解決中小企業(yè)融資難問題，推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)揮著日益重要的作用。

股權(quán)投資在中國的發(fā)展，也就十多年的時間，在東方富海投資管理有限公司董事長陳瑋看來，這十多年里好時間比較短，壞時間比較長。但綜合來看，股權(quán)投資機制的進入，對于促進中國民營企業(yè)發(fā)展具有重要推動作用。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司中，背后有PE作為推手的分別高達56%及36%。這也意味著，接受股權(quán)投資機構(gòu)投資的中小企業(yè)，上市的可能性會增大。

這一方面源于這些企業(yè)大多處于國家鼓勵發(fā)展的創(chuàng)新行業(yè)，另一方面則因為這些企業(yè)的規(guī)范度和成長性符合市場發(fā)展，其中PE起到了功不可沒的作用。

行業(yè)的投資策略和方向，在一定程度上由政策和監(jiān)管決定。近年來，監(jiān)管部門對于股權(quán)投資的規(guī)制不斷調(diào)整完善，先后出臺了多部政策法規(guī)，為規(guī)范股權(quán)投資行為、推動企業(yè)重組整合提供了規(guī)則依據(jù)。但關(guān)于股權(quán)投資的監(jiān)管議題，才僅僅是個開始。

股權(quán)投資行業(yè)情況復(fù)雜，投資方式又不一而足，隨著市場對資源配置越來越起決定性作用，利益主體越來越多元化，股權(quán)投資與公司治理的法律問題越來越為市場所關(guān)注。

最高人民法院民四庭庭長羅東川在致辭中表示，在司法實踐中，由股權(quán)投資和公司治理問題而引發(fā)的糾紛日益增加，復(fù)雜程度日益增強，影響面也日益擴大。這都給股權(quán)投資行業(yè)規(guī)范及糾紛解決機制帶來挑戰(zhàn)。

2008年曝出的太子奶事件，是股權(quán)投資“對賭協(xié)議”導(dǎo)致問題的典型，此前一年的2007年9月，《法人》記者還應(yīng)邀參加了花旗等外資銀行投資太子奶的簽約儀式，彼時風(fēng)光無限的李途純恐怕未能料到會因這場投資失去對太子奶的控制權(quán)，外加一度淪為階下囚。

關(guān)于“對賭協(xié)議”的評價，市場一直毀譽參半。資方認為，在信息高度不對稱、投資時機轉(zhuǎn)瞬即逝的背景下，設(shè)置對賭條款實際上是對投資方利益的合理保障。質(zhì)疑聲則認為，一些PE以此手段攫取企業(yè)控制權(quán)，“陷阱說”甚囂塵上。

優(yōu)先股是近來投資領(lǐng)域的熱門話題，自國務(wù)院2013年11月底出臺關(guān)于優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見后，重啟優(yōu)先股的各項猜測不絕于耳。優(yōu)先股機制的探討，在國內(nèi)已逾20年，遲遲未能成行的背景復(fù)雜而深刻，其中制度設(shè)計的問題將是最大挑戰(zhàn)。

投資糾紛是個并不罕見的話題，理論上說，不會每一起合作都會雙贏，當單輸或雙輸時，雙方均會竭力減少損失，追求利益最大化。而關(guān)于股權(quán)投資糾紛的解決之道，首先在于事前防范。我們不難發(fā)現(xiàn)，許多股權(quán)投資合作在制定相應(yīng)的章程性文件或者章程性制度方面并不完善，一些企業(yè)本身又對前景過于樂觀，當一些客觀因素導(dǎo)致盈利目標不達預(yù)期時，糾紛便如約而至。這也向我們發(fā)出警示，事前預(yù)防的成本將遠遠低于事后控制。其次，要選擇合適的爭議解決方式。如果糾紛通過訴訟解決，將耗費很長時間（兩審終審甚至再審），也占用大量司法資源；如果在系列合同中引入仲裁條款，一旦糾紛出現(xiàn)，可以快速仲裁解決，將負面影響降低到最低限度。

盡管三不五時被當做“陪葬”，但中小投資者一直在我國資本市場的發(fā)展過程中扮演著極為重要的角色。而對中小投資者權(quán)益的保護卻一直存在制度性缺陷，信息不對稱、投資回報機制不健全、上市公司屢現(xiàn)違法違規(guī)行為、維權(quán)渠道不暢等問題長期存在。因此迫切需要建立起一系列有針對性的制度安排和政策措施。

十八屆三中全會的《決定》，明確給出多渠道推動股權(quán)融資，提高直接融資比重，改善科技型、中小型企業(yè)融資條件，完善風(fēng)險融資機制等政策方向。不難預(yù)想，接下來國內(nèi)投資環(huán)境將發(fā)生深刻變化，關(guān)于資本規(guī)制的制度體系，也將進一步改革和完善。