存款利率市場化過程中貨幣政策工具的選擇
——基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的模擬和分析

李榮麗，徐龍濱，章上峰,2

（1.浙江工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院，浙江杭州310018；2.浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

存款利率市場化過程中貨幣政策工具的選擇
——基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的模擬和分析

李榮麗1，徐龍濱1，章上峰1,2

（1.浙江工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院，浙江杭州310018；2.浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

在包含價(jià)格黏性和金融加速器的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的基礎(chǔ)上，從非政策沖擊、政策沖擊在不同貨幣政策下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)以及社會(huì)福利損失兩方面綜合分析了存款利率市場化過程中不同貨幣政策工具有效性問題。研究結(jié)果顯示，存款利率市場化過程中：（1）在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面，價(jià)格型貨幣政策工具更有優(yōu)勢；在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面，數(shù)量型貨幣政策工具更有優(yōu)勢。（2）面臨消費(fèi)偏好、投資、技術(shù)沖擊時(shí)，在價(jià)格型貨幣政策調(diào)控下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加穩(wěn)?。幻媾R政策沖擊時(shí)，產(chǎn)出、通脹對(duì)價(jià)格型貨幣政策沖擊更敏感，即價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效率相對(duì)更高。（3）在福利損失方面，當(dāng)存款利率水平低于6%—7%之間的某個(gè)具體值時(shí)，價(jià)格型貨幣政策工具的福利損失更小，高于該值時(shí)，數(shù)量型貨幣政策工具的福利損失更小。研究認(rèn)為，利率市場化過程中，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度以及利率所在范圍選擇貨幣政策工具。

存款利率市場化；貨幣政策有效性；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；損失函數(shù)；動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡

一、引言

Keynes(1933)[1]指出利率干預(yù)能有效熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并促進(jìn)增長。Friedman(1968)[2]指出，長期實(shí)行低利率政策不利于貨幣數(shù)量的控制。20世紀(jì)70年代以后，西方國家普遍面臨“滯脹”問題，發(fā)達(dá)國家紛紛實(shí)行利率市場化改革。同發(fā)達(dá)國家相比，我國利率市場化進(jìn)程相對(duì)落后。

自1996年6月1日央行放開銀行間同業(yè)拆借利率以來，我國推動(dòng)利率市場化改革，2013年7月20日央行全面放開了金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。2014年3月，央行行長周小川指出兩年后存款利率將全面放開。

利率管制是金融抑制的主要手段，近年來互聯(lián)網(wǎng)金融井噴式發(fā)展，反映出我國存在嚴(yán)重金融抑制現(xiàn)象，互聯(lián)網(wǎng)金融利率高于銀行利率，因此，若放開存款利率管制，在存款利率水平達(dá)到均衡利率之前，利率水平將上揚(yáng)。金中夏（2013）[3]指出，隨著利率市場化，利率水平將上揚(yáng)。2014年3月周小川表示，在利率市場化過程中，短期內(nèi)利率將上揚(yáng)。盛朝暉(2010)[4]指出，從發(fā)達(dá)國家利率改革過程中的經(jīng)驗(yàn)來看，在利率市場化初期，絕大部分國家的名義利率均出現(xiàn)不同程度上升。在利率市場化過程中，日本之所以出現(xiàn)利率下降現(xiàn)象，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本實(shí)施了相對(duì)寬松的貨幣政策。就目前情況來看，我國更傾向于偏緊貨幣政策，利率市場化將推動(dòng)未來存貸款利率呈上漲趨勢。在我國，近期內(nèi)貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)寬松情形，存款利率市場化進(jìn)程中，隨著對(duì)存款利率管制的放松，實(shí)際存款利率將會(huì)上升。本文假設(shè)隨著存款利率市場化，短期內(nèi)存款利率水平將上升。

我國正穩(wěn)步推進(jìn)存款利率市場化改革進(jìn)程，利率市場化改革，對(duì)經(jīng)濟(jì)有利也有弊。為應(yīng)對(duì)利率市場化過程中帶來的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，適當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)施適當(dāng)?shù)呢泿耪唢@得尤為必要。觀察近年來我國貨幣政策的執(zhí)行情況，當(dāng)前我國貨幣政策主要采用信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制，影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體。數(shù)量型貨幣政策工具在促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮了重要作用，但我國經(jīng)濟(jì)面臨著可持續(xù)發(fā)展后勁不足問題，為突破經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸，金融改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是我國全面發(fā)展必經(jīng)之路。在利率市場化過程中，相比價(jià)格型貨幣政策工具，數(shù)量型貨幣政策工具是否仍適合我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控？是否有利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型？對(duì)于這兩種不同貨幣政策工具，如何選擇相應(yīng)貨幣政策工具既減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、又促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型？這是中國學(xué)術(shù)界有待進(jìn)一步研究的問題。目前，學(xué)者們?yōu)檠芯坷书_放對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，分析了不同實(shí)際利率水平的宏觀經(jīng)濟(jì)績效，并沒有直接研究利率上升對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，即使有的學(xué)者探討了利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但這些研究僅從局部探討了利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響(金仲夏2013)[3]。此外，還沒有學(xué)者對(duì)利率市場化過程中貨幣政策工具的選擇做深入研究。

本文假定存款利率市場化，短期名義存款利率上升。本文以此假設(shè)為基礎(chǔ)研究我國存款利率市場化過程中可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、應(yīng)對(duì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊的不同貨幣政策工具的有效性以及不同貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國際上實(shí)現(xiàn)利率市場化的國家，主要采用價(jià)格型貨幣政策工具，有關(guān)利率市場化過程中貨幣政策工具選擇的論文很少。Tarhan Feyzio?lu,Nathan Porter and El?d Takáts(2009)[5]研究發(fā)現(xiàn)利率市場化將導(dǎo)致更高的利率水平。他們認(rèn)為中國人民銀行需通過交替方式執(zhí)行貨幣政策。

國內(nèi)，孫俊(2013)[6]、王立勇等(2011)[7]、張雪瑩(2012)[8]、李成等(2010)[9]、蘇劍等(2010)[10]、馬文濤(2011)[11]、胡志鵬(2012)[12]等研究了貨幣政策工具的選擇問題，但對(duì)我國利率市場化過程中貨幣政策工具選擇的文獻(xiàn)卻很少。目前我國正積極推進(jìn)利率市場化改革，在此改革進(jìn)程中，價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策工具各自的優(yōu)劣仍有待探索。

何東和王紅林(2011)[13]、姚余棟和譚海鳴(2011)[14]、姜再勇和鐘正生(2010)[15]等采用傳統(tǒng)的方法研究了利率市場化背景下的貨幣政策選擇的問題。在研究方法上，研究貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響主要使用VAR和協(xié)整等傳統(tǒng)計(jì)量方法。傳統(tǒng)計(jì)量方法只反映了經(jīng)濟(jì)總量間關(guān)系，缺乏對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)背后微觀經(jīng)濟(jì)機(jī)理的分析；在面對(duì)“盧卡斯批判”(Lucas critique；Lucas，1976)[16]時(shí)，傳統(tǒng)計(jì)量方法無能為力。此外，傳統(tǒng)計(jì)量方法未考慮一般均衡及各種外生隨機(jī)沖擊影響，所得結(jié)論不具有一般性(金仲夏2013)[3]。動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型不僅能較好解決“盧卡斯批判”，而且在處理模型動(dòng)態(tài)不一致性問題上有優(yōu)勢，這兩方面特點(diǎn)使本文構(gòu)建的DSGE模型在預(yù)測和政策效果評(píng)價(jià)等方面具有較高可信性。而新凱恩斯主義既包含新古典宏觀理論又堅(jiān)持了傳統(tǒng)凱恩斯主義需求理論，能更有效描述現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)。

為此，本文以新凱恩斯理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個(gè)包含價(jià)格黏性和金融加速器效應(yīng)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，主要從非政策沖擊、政策沖擊在不同貨幣政策下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)以及社會(huì)福利損失兩方面綜合分析了存款利率市場化過程中貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則的有效性問題以及兩種貨幣政策工具對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響的異同。

三、理論模型的構(gòu)建

假設(shè)模型中的經(jīng)濟(jì)主體有家庭、生產(chǎn)部門、商業(yè)銀行、中央銀行，其中，生產(chǎn)部門包括企業(yè)部門、資本品生產(chǎn)商和零售商。

（一）家庭

根據(jù)Driscoll(2000)[17]和Ireland(2002)[18-19]，代表性家庭的效用函數(shù)為MIU形式，預(yù)期效用貼現(xiàn)如（1）式所示。總需求沖擊at、貨幣偏好沖擊bt均服從一階自回歸AR(1)過程，見方程（2）、方程（3）。方程（4）為家庭部門的預(yù)算約束條件。

其中，ct、mt、lt分別表示居民實(shí)際消費(fèi)需求、實(shí)際貨幣余額、居民勞動(dòng)時(shí)間。σ、ν、?均大于0，分別表示消費(fèi)跨期替代彈性的倒數(shù)、貨幣需求對(duì)利率彈性的倒數(shù)、勞動(dòng)供給對(duì)真實(shí)工資彈性的倒數(shù)。Wt、Rt、Dt、Mt、Πt、Tt分別表示名義工資、名義存款利率、居民的名義存款、居民持有的名義貨幣余額、零售商的轉(zhuǎn)移利潤、居民上繳的一次性稅收。在預(yù)算約束（4）下求解最優(yōu)值。

方程（9）顯示居民當(dāng)期消費(fèi)和閑暇的替代關(guān)系。方程（10）描述了居民當(dāng)期消費(fèi)和將來消費(fèi)之間替代關(guān)系。方程（11）顯示當(dāng)期居民實(shí)際貨幣余額與當(dāng)期存款利率間的關(guān)系。

（二）生產(chǎn)部門

1.企業(yè)部門

設(shè)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，且企業(yè)存活到下一期的概率為γ，那么企業(yè)的期望存活期為1/(1-γ)。企業(yè)在t期末購買資本，t+1期使用資本進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)，而購買資本的資金部分來自t期末的資產(chǎn)凈值nt+1，預(yù)期使用的資本值為qtkt+1(qt為t期資本價(jià)格，kt+1為t+1期資本存量)，不足部分需向銀行貸款，貸款量bt+1=qt-kt+1-nt+1。

根據(jù)金融理論，企業(yè)對(duì)資本的需求取決于資本預(yù)期邊際收益和預(yù)期邊際成本。方程（12）和（13）分別表示資本預(yù)期邊際收益和預(yù)期邊際成本。

企業(yè)的1單位資本從t期到t+1期獲得的回報(bào)由兩部分組成:資本用于生產(chǎn)獲得的收益和資本折舊后剩余部分，前者由生產(chǎn)函數(shù)決定，后者由資產(chǎn)價(jià)格和折舊率決定。于是企業(yè)t期1單位資本在t+1期的預(yù)期收益為：

其中，Et(ft+1)為預(yù)期收益，zt為資本的邊際產(chǎn)出。

參考BGG模型，企業(yè)融資邊際成本為外部融資酬金與無資本市場摩擦?xí)r融資成本乘積，即

假設(shè)企業(yè)家的生存概率為γ，那么企業(yè)凈財(cái)富為nt+1=γVt，結(jié)合方程（14），得方程（15）。

假設(shè)企業(yè)處于完全競爭的市場環(huán)境中，生產(chǎn)函數(shù)在可用資源的約束下選擇資本使用量kt和勞動(dòng)使用量lt以最大化其利潤，得方程（18）和（19）。

其中，zt為實(shí)際的資本邊際成本、wt表示實(shí)際工資率、λt為拉格朗日乘子、mct為實(shí)際邊際成本。

2.資本品生產(chǎn)廠商

根據(jù)Christensen et al(2008)[20]和López et al (2008)[21]，廠商選擇最優(yōu)投資量以最大化利潤。在追加投資過程中存在二次可調(diào)成本約束，可得方程（22）資本生產(chǎn)者最優(yōu)化問題和方程（23）資本存量演變方程，方程（24）表示投資沖擊ζt服從一階自回歸過程。

方程（22）為最優(yōu)條件，此式為托賓Q方程。由于調(diào)整成本的存在，削弱了投資對(duì)各個(gè)沖擊的反應(yīng)，而這又直接影響了資本價(jià)格。若不存在資本調(diào)整成本，則資本價(jià)格qt是常數(shù)，qt=1。

3.零售商

根據(jù)Calvo(1983)[22]零售商定價(jià)方式采用交錯(cuò)定價(jià)形式，在每一期，只有1-θ比例的企業(yè)可以最優(yōu)化價(jià)格，其余θ比例的企業(yè)保持上一期價(jià)格：Pt=Pt-1。若為零售商在t期改變的商品最優(yōu)價(jià)格，則總價(jià)格水平可以表示為1/(1-ε)，Gali(2003)[23]在最優(yōu)定價(jià)基礎(chǔ)上推導(dǎo)得前瞻性菲律普斯曲線，方程（25）。

其中，πt、Etπt+1、mct分別表示通貨膨脹率、預(yù)期通脹、實(shí)際邊際成本對(duì)各自穩(wěn)態(tài)的偏離。

（三）商業(yè)銀行

銀行按固定利率Rt從家庭部門取得存款，按風(fēng)險(xiǎn)利率（無風(fēng)險(xiǎn)利率加上企業(yè)外部融資升水）將資金借貸給企業(yè)，并承擔(dān)企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)，其行為與Townsend(1979)[24]描述的一致。

（四）中央銀行

1.數(shù)量型貨幣政策

本文參考Ireland(1997)[25]的方法，假設(shè)貨幣供應(yīng)對(duì)偏離其穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹和產(chǎn)出做出內(nèi)生反應(yīng)，同時(shí)央行外生地干預(yù)貨幣供應(yīng)，由此，將貨幣供應(yīng)機(jī)制設(shè)定為方程（26）。

（五）市場出清

根據(jù)支出法我們得到市場的恒等式，用方程（28）表示，即產(chǎn)出等于消費(fèi)加投資。

四、參數(shù)校準(zhǔn)和模型估計(jì)

本文模型參數(shù)校準(zhǔn)值設(shè)定如下。生產(chǎn)函數(shù)中勞動(dòng)力所占份額設(shè)為0.5；效用函數(shù)中居民勞動(dòng)時(shí)間設(shè)為1/3；季度資本折舊率設(shè)為常見值0.032(金仲夏等，2013)；通脹率設(shè)為1.0249(金仲夏等，2013[3])；總外部融資成本S設(shè)為1.0056(崔光燦，2006[26])；參考BGG (1998)[27]、Fukunaga(2002)[28]、Gertler et al(2003)[29]、崔光燦(2006)、袁申國等(2011)[30]，設(shè)企業(yè)生存到下期的概率γ=0.9728；參考馬文濤(2011)設(shè)定實(shí)際邊際成本的穩(wěn)態(tài)值mc為0.91；參考袁申國等(2011)[30]將資本與資產(chǎn)凈值比率的穩(wěn)態(tài)值K/N設(shè)為2.38；參考張衛(wèi)平(2012)[31]設(shè)σ、ν、?分別為2.1、3、1，價(jià)格型ρR、ρπ、ρy和數(shù)量型ρu、ρy、ρπ，分別為：0.51、0.08、0.06、0.6、-0.08、0.31，負(fù)號(hào)表示央行逆經(jīng)濟(jì)周期而動(dòng)的貨幣政策；參考崔光燦(2006)將外部融資溢價(jià)ψ設(shè)為0.1；參考李春吉、孟曉宏(2006)[32]消費(fèi)偏好沖擊ρa(bǔ)、貨幣偏好ρb、投資沖擊ρe、技術(shù)沖擊ρA的回歸系數(shù)分別設(shè)為：0.33、0.44、0.73、0.96。主要校準(zhǔn)值如表1、表2所示。

表1 主要參數(shù)的校準(zhǔn)值

表2 不同貨幣政策參數(shù)的校準(zhǔn)值

表3 不同存款利率下的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差

表3反映了隨著存款利率上升，各主要經(jīng)濟(jì)變量標(biāo)準(zhǔn)差變化情況。由表3可知，隨著存款利率上升，除數(shù)量型貨幣政策下的存款利率的標(biāo)準(zhǔn)差呈上升趨勢外，其余各經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差均呈先下降后上升趨勢。在價(jià)格型貨幣政策下，當(dāng)利率位于4%—5%時(shí)，各經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差最小，然而，在數(shù)量型貨幣政策下，并不存在某個(gè)存款利率區(qū)間，各經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差同時(shí)達(dá)最小?？梢?，當(dāng)采用價(jià)格型貨幣政策時(shí)，隨著存款利率的上升，存在使各經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)最小的最優(yōu)存款利率水平。此外，對(duì)于通貨膨脹，當(dāng)存款利率在1%—6%區(qū)間時(shí)，隨著存款利率市場化，相對(duì)于數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策更有利于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

由圖1可知，在數(shù)量型貨幣政策下，隨著利率上升：當(dāng)面臨投資沖擊和貨幣政策沖擊時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)越來越??；當(dāng)面臨技術(shù)沖擊、消費(fèi)偏好沖擊時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)越來越大。不同于投資和貨幣政策沖擊，存款利率市場化后技術(shù)、消費(fèi)偏好沖擊這兩個(gè)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正向沖擊作用越來越明顯?？梢?，存款利率市場化后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多依賴于技術(shù)進(jìn)步、擴(kuò)大需求(增加消費(fèi))，依靠高投入、高能耗的發(fā)展模式將有所改變，這與表4的結(jié)果相一致。隨著存款利率上升，投資沖擊、貨幣政策沖擊所引起的經(jīng)濟(jì)體波動(dòng)幅度下降，經(jīng)濟(jì)體更加穩(wěn)健。

圖1 不同均衡利率下產(chǎn)出對(duì)各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（數(shù)量型）

圖2 不同均衡利率下通脹對(duì)各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（數(shù)量型）

由圖2可知，在數(shù)量型貨幣政策下：隨著利率上升，當(dāng)面臨技術(shù)、投資和貨幣政策沖擊時(shí)，通脹的初始波動(dòng)幅度越來越小。在利率市場化過程中，在面臨消費(fèi)偏好沖擊12個(gè)季度內(nèi)，通脹波動(dòng)幅度將小于現(xiàn)行名義利率（3.25%）時(shí)的通脹波動(dòng)幅度。利率市場化后，通脹將更加穩(wěn)健，即使面臨一定程度的沖擊，通脹也將在合理、可控的范圍內(nèi)波動(dòng)，因此，在數(shù)量型貨幣政策下，利率市場化將在穩(wěn)通脹方面發(fā)揮積極作用。

圖3 不同均衡利率下產(chǎn)出對(duì)各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（價(jià)格型）

對(duì)比圖1、圖3可得，在價(jià)格型貨幣政策下，隨著存款利率的上升，當(dāng)面臨投資和貨幣政策沖擊時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)越來越小；當(dāng)面臨技術(shù)、消費(fèi)偏好沖擊時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)越來越大，即存款利率市場化以后技術(shù)、消費(fèi)偏好沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)體的促進(jìn)作用更加明顯，投資、貨幣政策沖擊影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用減弱。與數(shù)量型貨幣政策下的結(jié)論類似。

圖4 不同均衡利率下通脹對(duì)各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（價(jià)格型）

由圖4可知，在價(jià)格型貨幣政策下，隨著利率上升：當(dāng)面臨投資沖擊和技術(shù)沖擊時(shí)，通脹的波動(dòng)越來越??；當(dāng)面臨消費(fèi)偏好沖擊時(shí)，通脹的波動(dòng)幅度越來越大，但波動(dòng)方向是負(fù)向的，因?yàn)樵趯?shí)行價(jià)格型貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量基本保持不變，經(jīng)濟(jì)體對(duì)利率非常敏感，利率上升，抑制了企業(yè)投資，社會(huì)總需求減少，通脹水平伴隨著利率變化而改變，通脹波動(dòng)也隨著利率變化而變化，從而造成通脹大幅波動(dòng)；當(dāng)面臨貨幣政策沖擊時(shí)通脹的初始波動(dòng)幅度越來越大，之后波動(dòng)幅度趨于一致，說明利率市場化后，貨幣政策調(diào)控通脹的有效性增強(qiáng)。利率市場化后，通脹抵御投資和技術(shù)沖擊的能力增強(qiáng)，變得更加穩(wěn)?。挥捎诮?jīng)濟(jì)體對(duì)利率更加敏感，通脹應(yīng)對(duì)消費(fèi)偏好沖擊的能力相對(duì)減弱；價(jià)格型貨幣政策調(diào)控通脹的效率得到提高。在價(jià)格型貨幣政策下，利率市場化對(duì)降低通脹波動(dòng)、提高貨幣政策調(diào)控效率有積極作用。

由圖1和圖3可知，與數(shù)量型貨幣政策下的各沖擊相比，對(duì)于消費(fèi)偏好和投資沖擊而言，價(jià)格型貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)略小于數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)。對(duì)于技術(shù)沖擊，價(jià)格型貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)趨勢一直下降，而數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)趨勢先上升后下降。對(duì)于貨幣政策沖擊，不同貨幣政策下產(chǎn)出波動(dòng)的方向和趨勢均存在顯著差別，數(shù)量型貨幣政策下，產(chǎn)出正向波動(dòng)，波動(dòng)趨勢呈下降趨勢；而價(jià)格型貨幣政策下，產(chǎn)出先呈負(fù)向波動(dòng)，到第二期后，產(chǎn)出呈正向波動(dòng)，且第二期后產(chǎn)出波動(dòng)的變化呈下降趨勢。

由圖2和圖4可知，與數(shù)量型貨幣政策下的各沖擊相比，隨著利率上升，對(duì)于技術(shù)沖擊，雖然通脹波動(dòng)均逐漸減小，但二者波動(dòng)方向相反，價(jià)格型貨幣政策下通脹為正向波動(dòng)，數(shù)量型貨幣政策下為負(fù)向波動(dòng)，并且價(jià)格型貨幣政策下通脹的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于數(shù)量型貨幣政策下通脹的波動(dòng)，表明在面對(duì)技術(shù)沖擊時(shí)價(jià)格型貨幣政策下的通脹更加穩(wěn)健。對(duì)消費(fèi)偏好、投資沖擊而言，除了數(shù)量型下的沖擊引起的初始通脹波動(dòng)大于價(jià)格型下的外，其余均小于價(jià)格型下的，由此表明，對(duì)通貨膨脹而言，相對(duì)價(jià)格型貨幣政策，數(shù)量型貨幣政策應(yīng)對(duì)突發(fā)沖擊的能力較弱，但其能快速地緩沖掉消費(fèi)偏好、投資沖擊。對(duì)貨幣政策沖擊而言，利率小于5%時(shí)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控通貨膨脹更有效，當(dāng)利率高于5%時(shí)價(jià)格型貨幣政策更有效，說明利率市場化過程中應(yīng)以價(jià)格型貨幣政策作為調(diào)控通脹的主要貨幣政策工具。

由表4可知，隨著存款利率上升，不論數(shù)量型還是價(jià)格型貨幣政策，消費(fèi)產(chǎn)出比均呈上升趨勢?？梢?，存款利率市場化改革有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。對(duì)比不同貨幣政策下消費(fèi)產(chǎn)出比，在存款利率市場化過程中，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面，價(jià)格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策并沒有顯著差異。

表4 不同利率水平下，不同貨幣政策下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化

為進(jìn)一步分析不同貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)整體效應(yīng)的差異性，本文以社會(huì)福利損失為標(biāo)準(zhǔn)來衡量社會(huì)福利水平。根據(jù)Woodford(2003)，每期的平均福利損失為產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的方差的線性組合。如下式所示。

其中，λ=(1-θ)(1-βθ/θ)，從上式可知，最優(yōu)的貨幣政策要求產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率都為0，福利損失中產(chǎn)出缺口方差的權(quán)重與風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)σ、弗里施(Frisch)勞動(dòng)供應(yīng)彈性的倒數(shù)?成正比；通貨膨脹率方差的權(quán)重與產(chǎn)品需求替代彈性ε(據(jù)陳昆亭和龔六堂的研究將其值設(shè)定為10)，以及價(jià)格黏性程度θ成正比。對(duì)模型結(jié)構(gòu)參數(shù)校準(zhǔn)后，計(jì)算不同貨幣政策以及不同利率水平下的福利損失，如表6所示。通過上面的校準(zhǔn)值，我們計(jì)算不同利率水平下的λ值，如表5所示。根據(jù)表5結(jié)合前面校準(zhǔn)的參數(shù)值以及福利損失函數(shù)計(jì)算得到不同利率水平下不同貨幣政策的福利損失值(見表6)。由表6、圖5可知，相比數(shù)量型貨幣政策下經(jīng)濟(jì)體的福利損失，當(dāng)存款利率水平位于6%—7%之間某個(gè)數(shù)值x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策工具下經(jīng)濟(jì)體的福利損失與其相等；當(dāng)存款利率水平小于x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策工具下經(jīng)濟(jì)體的福利損失更??；當(dāng)存款利率水平大于x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策下經(jīng)濟(jì)體的福利損失更大。說明在存款利率市場化的過程中，應(yīng)根據(jù)不同的存款利率水平選擇不同的貨幣政策，若存款利率小于6%—7%之間某個(gè)數(shù)值x時(shí)，選擇價(jià)格型貨幣政策工具有利于減少福利損失值；否則，選擇數(shù)量型貨幣政策工具有利于減少福利損失值。

表5 不同利率水平的λ值

表6 不同貨幣政策下，不同利率水平的福利損失值

圖5 不同貨幣政策下的福利損失函數(shù)值

五、結(jié)論

從發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中的國際經(jīng)驗(yàn)來看，價(jià)格型貨幣政策工具往往優(yōu)于數(shù)量型。在我國存款利率市場化過程中，貨幣政策工具的選擇和調(diào)控對(duì)于穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。中國人民銀行行長周小川表示：“實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，需要豐富和完善貨幣政策工具箱，既要有數(shù)量型調(diào)控工具(如調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，公開市場操作等)，還要有價(jià)格型的調(diào)控工具(如調(diào)整利率等)?！睂?duì)于我國經(jīng)濟(jì)體而言，隨著存款利率市場化，適時(shí)選擇相應(yīng)的貨幣政策工具顯得尤為重要。由上文分析，可得如下結(jié)論：

（1）隨著存款利率上升，在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面，價(jià)格型貨幣政策工具更有優(yōu)勢。

當(dāng)采用價(jià)格型貨幣政策工具時(shí)，隨著利率上升，存在最優(yōu)利率水平使各經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)最??；在存款利率市場化初始階段，相對(duì)于數(shù)量型貨幣政策工具，價(jià)格型貨幣政策工具更有利于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（2）隨著存款利率上升，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面，數(shù)量型貨幣政策工具更有優(yōu)勢。

面對(duì)貨幣政策沖擊時(shí)，數(shù)量型貨幣政策工具下，產(chǎn)出為正向波動(dòng)；而價(jià)格型貨幣政策工具下產(chǎn)出先負(fù)向波動(dòng)后轉(zhuǎn)為正向波動(dòng)。當(dāng)面臨技術(shù)沖擊、消費(fèi)沖擊、投資沖擊時(shí)，盡管產(chǎn)出波動(dòng)均為正，但相比價(jià)格型貨幣政策工具下產(chǎn)出的波動(dòng)，數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出的波動(dòng)更大?？梢姡瑪?shù)量型貨幣政策工具下貨幣政策沖擊更有助于促進(jìn)產(chǎn)出增長。

（3）面臨消費(fèi)偏好、投資、技術(shù)沖擊時(shí)，在價(jià)格型貨幣政策調(diào)控下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加穩(wěn)??；面臨政策沖擊時(shí)，相對(duì)數(shù)量型貨幣政策沖擊，產(chǎn)出、通脹對(duì)價(jià)格型貨幣政策沖擊更敏感，即價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效率相對(duì)更高。

一是當(dāng)面臨消費(fèi)偏好和投資沖擊時(shí)，價(jià)格型貨幣政策下產(chǎn)出的波動(dòng)略小于數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出的波動(dòng)；對(duì)于通貨膨脹，相對(duì)數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策應(yīng)對(duì)突發(fā)沖擊的能力更強(qiáng)。二是在面對(duì)技術(shù)沖擊時(shí)價(jià)格型貨幣政策下的通脹更加穩(wěn)健。三是面臨貨幣政策沖擊時(shí)，對(duì)產(chǎn)出而言，不同貨幣政策下，產(chǎn)出對(duì)沖擊的反應(yīng)有很大的差異，二者的沖擊方向相反，應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境選擇貨幣政策。相對(duì)數(shù)量型貨幣政策沖擊，產(chǎn)出、通脹對(duì)價(jià)格型貨幣政策沖擊更敏感，價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效率更高。

（4）隨著存款利率上升，對(duì)于代表性家庭的福利損失而言，當(dāng)存款利率水平小于6%—7%之間某個(gè)數(shù)值x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策的福利損失較??；而當(dāng)利率水平大于x時(shí)，價(jià)格型貨幣政策工具的福利損失較大。

綜上所述，利率市場化過程中應(yīng)靈活運(yùn)用不同貨幣政策工具。在存款利率市場化過程中，若經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度超出合理范圍，政府可以通過使用一年期存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率等價(jià)格型貨幣政策工具平緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；若經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度超出了可控范圍，政府可通過使用準(zhǔn)備金率、公開市場操作等數(shù)量型貨幣政策工具刺激或抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；若面臨各種沖擊時(shí)，政府應(yīng)綜合考慮實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況并選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ?。此外，在利率市場化過程中，政府還應(yīng)根據(jù)利率范圍選擇使社會(huì)福利損失較小的貨幣政策。

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（責(zé)任編輯：王淑云）

1003-4625（2014）10-0020-08中圖分類號(hào)：F832.0文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

2014-07-29

本文為國家教育部人文社科項(xiàng)目(13YJC790213)；浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(LQ13G030006)；國家統(tǒng)計(jì)局項(xiàng)目(2012LY016)；浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金(14NDJC143YB)；浙江工商大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目(1020XJ1513061；1020XJ1513057)。

李榮麗（1989-），女，山西平遙人，碩士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)及其不確定性；徐龍濱（1988-），男，山東菏澤人，碩士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)模型與貨幣政策；章上峰（1982-），男，浙江蒼南人，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后、浙江工商大學(xué)副教授、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所副所長，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)模型與政策。