人民幣匯率已達(dá)到合理均衡水平了嗎？

范立夫 王祖佩

摘要：本文運(yùn)用巴拉薩—薩繆爾森模型，選取中美兩國(guó)1991—2012年貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的GDP和就業(yè)人數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建了相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)（貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率之比），對(duì)人民幣兌美元匯率進(jìn)行了實(shí)證分析，由此測(cè)算出人民幣的均衡匯率水平。實(shí)證結(jié)果表明，中美兩國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率之比與兩國(guó)實(shí)際匯率走勢(shì)呈反方向變動(dòng)，中國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于美國(guó)持續(xù)上升是人民幣匯率持續(xù)升值的根本原因；在2011年以后中國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率已穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)較小的浮動(dòng)區(qū)間，人民幣匯率已達(dá)到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，即人民幣匯率已基本達(dá)到合理均衡水平。因此，中國(guó)應(yīng)在有效管理人民幣匯率預(yù)期的前提下，適時(shí)、逐步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平基礎(chǔ)上的雙向浮動(dòng)。同時(shí)，積極推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率； 巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F83263文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2014）08004606

一、問題的提出

2002年2月，日本財(cái)務(wù)大臣鹽川正十郎在OECD七國(guó)集團(tuán)會(huì)議上向其他六國(guó)提交議案，強(qiáng)烈要求人民幣升值，這是國(guó)外輿論第一次提出人民幣匯率被低估的言論。2005年中國(guó)啟動(dòng)匯改以來，人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)的大幅度的升值。截至2013年末，人民幣兌美元匯率累計(jì)升值達(dá)35%，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

人民幣的強(qiáng)勢(shì)升值削弱了中國(guó)在出口方面的優(yōu)勢(shì)。2012年以來中國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均出現(xiàn)了明顯下滑趨勢(shì)，2013年跨境資本出現(xiàn)雙向波動(dòng)。香港離岸市場(chǎng)人民幣匯率曾出現(xiàn)過漲跌互現(xiàn)的局面，中國(guó)政府也曾多次強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡匯率水平上的基本穩(wěn)定”。市場(chǎng)與政策反應(yīng)表明，人民幣匯率有進(jìn)入合理區(qū)間的趨勢(shì)。與此同時(shí)，世界銀行每年都提高中國(guó)歷年的購(gòu)買力平價(jià)數(shù)據(jù)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2012年發(fā)布了關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融政策的上年度報(bào)告，稱中國(guó)貨幣被“輕微低估”。大量的研究表明，實(shí)際匯率失衡對(duì)進(jìn)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的負(fù)面影響。因此，對(duì)人民幣均衡匯率水平的估計(jì)，判斷人民幣匯率是均衡還是存在高估具有重要意義。

巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng) （Balassa - Samuelson Effect，簡(jiǎn)稱“巴薩效應(yīng)”或“B-S效應(yīng)”）是研究實(shí)際匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系中最為重要的理論假說。Balassa[1]最早進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的國(guó)家確實(shí)有著實(shí)際匯率升值的經(jīng)歷。薩繆爾森做出相似的判斷。該假說從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，解釋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)會(huì)引起該國(guó)實(shí)際匯率的升值以及經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的國(guó)家比經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)的國(guó)家更易遭遇到實(shí)際匯率升值的原因。本文從巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的理論出發(fā)選擇合適的計(jì)量模型，然后分別建立貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門，通過實(shí)證檢驗(yàn)來分析人民幣實(shí)際匯率與中美兩部門間生產(chǎn)率差異之間的關(guān)系，回歸結(jié)果符合巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的結(jié)論，并由此判斷人民幣的均衡匯率水平。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的研究成果多種多樣，且有較長(zhǎng)的歷史可以追溯。本文主要引用和借鑒了國(guó)內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)的成果，并把文獻(xiàn)分為巴拉薩與薩繆爾森的理論成果、外國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的理論成果和中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的理論成果。

巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)理論最早源于李嘉圖1817年的著作《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)及其稅賦原理》中的相似觀點(diǎn)。到20世紀(jì)60年代，Balassa[1]指出，僅僅簡(jiǎn)單依據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論是不夠的，通過兩個(gè)國(guó)家物價(jià)水平的相對(duì)變化調(diào)整名義匯率，需要把非貿(mào)易部門作為考慮對(duì)象，進(jìn)而得出兩個(gè)國(guó)家貿(mào)易部門的生產(chǎn)率相差越大，購(gòu)買力平價(jià)偏離均衡匯率程度越大的結(jié)論。同年，薩繆爾森提出了相似的觀點(diǎn)。人們把這兩篇從供給面研究實(shí)際匯率的相似文獻(xiàn)統(tǒng)稱為巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)。

Hsieh[2]率先對(duì)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)進(jìn)行了時(shí)間序列分析，通過分析1954—1976年美國(guó)、日本和德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)力差異與實(shí)際匯率之間存在著巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)，但由于當(dāng)時(shí)的計(jì)量技術(shù)水平有限，所得到的結(jié)果并不被大家認(rèn)可。Froot和Rogoff[3]運(yùn)用OECD中22個(gè)國(guó)家1950—1989年的數(shù)據(jù)對(duì)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，從研究結(jié)果來看，無論采用何種樣本，勞動(dòng)生產(chǎn)率與實(shí)際匯率之間的相關(guān)關(guān)系都較低。隨后，F(xiàn)root和Rogoff[4]縮減了研究對(duì)象，僅對(duì)OECD中的 13個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)存在巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)。Rod等[5]的測(cè)算卻認(rèn)為人民幣實(shí)際匯率與巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)呈反向變動(dòng)關(guān)系。

當(dāng)然，中國(guó)的學(xué)者也從不同角度對(duì)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)和研究。盧峰和韓曉亞[6]利用1978—2005年中國(guó)和美國(guó)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)率與人民幣實(shí)際匯率存在巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)追趕中伴隨著的可貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的“相對(duì)相對(duì)增長(zhǎng)”會(huì)派生人民幣實(shí)際匯率升值趨勢(shì)。王蒼峰和岳咬興[7]利用1980—2004年的數(shù)據(jù)來研究中美兩部門勞動(dòng)生產(chǎn)率與人民幣實(shí)際匯率之間的關(guān)系，認(rèn)為人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)趨勢(shì)和中國(guó)兩部門勞動(dòng)生產(chǎn)率差異變動(dòng)趨勢(shì)相似，其結(jié)果符合巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的結(jié)論。唐旭和錢士春[8]利用1994—2006年中國(guó)和美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為中國(guó)兩部門相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率一直在上升，而其相對(duì)價(jià)格卻在下降，兩部門相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)相對(duì)價(jià)格影響顯著，符合哈羅德—巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)理論所描述的特征。徐建煒和楊盼盼[9]對(duì)1997—2011年的人民幣實(shí)際匯率的研究表明，使用計(jì)量回歸控制可貿(mào)易品偏離一價(jià)定律后，巴薩效應(yīng)在中國(guó)顯著成立。趙穎嵐和倪克勤[10]利用1978—2007年的數(shù)據(jù)分析了人民幣兌美元實(shí)際匯率和中美兩部門生產(chǎn)率之間的關(guān)系，結(jié)果表明巴薩效應(yīng)能夠解釋中國(guó)實(shí)際匯率走勢(shì)變化情況。王凱和龐震[11]采用1978—2010年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)對(duì)巴薩效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，也發(fā)現(xiàn)巴薩效應(yīng)在中國(guó)顯著成立。張明[12]分析了人民幣對(duì)美元匯率顯著升值的歷史進(jìn)程，發(fā)現(xiàn)巴薩效應(yīng)可解釋人民幣匯率升值的長(zhǎng)期動(dòng)力機(jī)制。endprint

三、巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)在中國(guó)的實(shí)證分析

1模型的建立

根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的表述，給定外國(guó)貿(mào)易和非貿(mào)易部門的平均勞動(dòng)生產(chǎn)率，如果本國(guó)貿(mào)易部門的平均勞動(dòng)生產(chǎn)率高于非貿(mào)易部門的平均勞動(dòng)生產(chǎn)率，實(shí)際匯率下降，本幣升值；而給定本國(guó)貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門的平均勞動(dòng)生產(chǎn)率，如果外國(guó)貿(mào)易品的平均勞動(dòng)生產(chǎn)率高于非貿(mào)易品的平均勞動(dòng)生產(chǎn)率，則實(shí)際匯率上升，本幣貶值。

因此，巴薩效應(yīng)可理解為，一國(guó)實(shí)際匯率的變化取決于外國(guó)貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率比非貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于本國(guó)貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率比非貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化。本文選取1991—2012年的中美兩國(guó)的年度數(shù)據(jù)，實(shí)際匯率由人民幣對(duì)美元名義匯率經(jīng)中美CPI處理得到，勞動(dòng)生產(chǎn)率為GDP與就業(yè)人數(shù)之比，中國(guó)GDP、就業(yè)人數(shù)和CPI來自2012年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和中經(jīng)網(wǎng)，美國(guó)GDP來自美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局網(wǎng)站，就業(yè)人數(shù)和CPI則來自美國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局和中經(jīng)網(wǎng)。

rpUSA=lnY*TL*T-lnY*NL*N（1）

rpCHINA=lnYTLT-lnYNLN（2）

其中，rpUSA和rpCHINA分別為美國(guó)和中國(guó)貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的自然對(duì)數(shù)值。用e表示人民幣兌美元的實(shí)際匯率，并取對(duì)數(shù)lne，得到如下巴薩效應(yīng)模型：

lne=β0-β1rpCHINA+β2rpUSA+ε（3）

2單位根檢驗(yàn)

運(yùn)用ADF檢驗(yàn)檢驗(yàn)相關(guān)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果表明，lne、rpUSA和rpCHINA都為I（1），均存在一個(gè)單位根，呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)；而其一階差分變量Δlne、ΔrpCHINA、ΔrpUSA則為I（0），即均為平穩(wěn)序列。如表1所示。

3滯后階數(shù)確定

根據(jù)LOGL（極大似然比）、LR（似然比）、FPE（最終預(yù)測(cè)誤差）、AIC、SC和HQ準(zhǔn)則得到可能的滯后階數(shù)值，F(xiàn)PE、AIC和HQ準(zhǔn)則得到的滯后階數(shù)為2， LR和SC準(zhǔn)則得到的滯后階數(shù)為1，LOGL準(zhǔn)則傾向于更大的滯后階數(shù)。因此，最終確定模型的滯后階數(shù)為2。如表2所示。

4協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)于具有相同單位根性質(zhì)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，可根據(jù)上述確定的滯后階數(shù)值利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來驗(yàn)證變量之間是否具有協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平之下，存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即表明lne、rpCHINA和rpUSA三者之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。如表3所示。

由式（4）可見，中國(guó)兩部門的相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響彈性為-30850，美國(guó)兩部門的相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響彈性為27360，協(xié)整關(guān)系的系數(shù)符號(hào)符合巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)理論假設(shè)，證明巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)在中國(guó)是顯著成立的。這意味著中國(guó)兩部門長(zhǎng)期的相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率在提高，即中國(guó)貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于非貿(mào)易部門快速增長(zhǎng)時(shí)，會(huì)帶來人民幣實(shí)際匯率的升值；而美國(guó)兩部門相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，即美國(guó)貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于非貿(mào)易部門增長(zhǎng)時(shí)，人民幣實(shí)際匯率則會(huì)貶值。

5格蘭杰因果檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)只能反映人民幣實(shí)際匯率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系， 但并不能確定兩者是否具備統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系，人民幣實(shí)際匯率變化與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化之間的因果關(guān)系一時(shí)難以定奪。因此，需要對(duì)Δlne、ΔrpCHINA和ΔrpUSA進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)來進(jìn)一步分析確定（如表4所示）。檢驗(yàn)表明，存在中國(guó)兩部門的相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率與人民幣實(shí)際匯率的雙向因果關(guān)系以及美國(guó)兩部門的相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率到人民幣實(shí)際匯率的單向格蘭杰因果關(guān)系，即中國(guó)兩部門的相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率、美國(guó)兩部門的相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率是人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)的格蘭杰原因。這一結(jié)果再次驗(yàn)證巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)在中國(guó)是成立的，并表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)是人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)的格蘭杰原因。

四、人民幣匯率合理均衡水平的判定

從實(shí)證分析可以看出，中國(guó)是符合巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)所描述的現(xiàn)象的。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易部門生產(chǎn)率比非貿(mào)易部門的生產(chǎn)率上升的幅度大于另一個(gè)國(guó)家的上升幅度，這個(gè)國(guó)家的實(shí)際匯率將下降。而實(shí)際匯率產(chǎn)生偏差的主要原因是貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率和非貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率之間存在著差異[13]-[15]。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)中國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于美國(guó)上升時(shí)，人民幣實(shí)際匯率下降，即人民幣對(duì)美元升值；反之，如果中國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于美國(guó)下降，則人民幣實(shí)際匯率上升，即人民幣對(duì)美元貶值。

中美相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率之比處于一個(gè)先上升后下降然后穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。從1991年開始，一直處于上升的趨勢(shì)，到1997年達(dá)到一個(gè)頂峰，中國(guó)的相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率是美國(guó)的兩倍還要略多，從1997年開始一直處于平穩(wěn)狀態(tài)，在19—21中間上下波動(dòng)，到2003年開始向下，從20一直降到18以下，到2011年開始有走穩(wěn)趨勢(shì)，在17—18之間上下波動(dòng)。

圖1表示基于CPI和基于GDP平減指數(shù)的實(shí)際匯率?；贑PI的實(shí)際匯率變化較小，有一定的不可辨別性，所以本文采用了兩種實(shí)際匯率，通過實(shí)際匯率和中美相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率比率之間的對(duì)比，可以清晰地看出，當(dāng)中美相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率之比上升時(shí)，人民幣實(shí)際匯率下降，即人民幣對(duì)美元升值；如果中美相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，人民幣實(shí)際匯率上升，即人民幣貶值。當(dāng)中美兩國(guó)的相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率之比下降或上升到一定程度時(shí)，就會(huì)達(dá)到一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的水平，即實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)小幅度波動(dòng)。

2011—2012年中美相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率之比處于17—18之間，有達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡的趨勢(shì)，前面已經(jīng)從實(shí)證的角度充分證明了巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)是符合中國(guó)的客觀實(shí)際的。那么，人民幣實(shí)際匯率也應(yīng)該達(dá)到一個(gè)動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的水平，人民幣實(shí)際匯率在2013年以后應(yīng)該在小幅度波動(dòng)空間內(nèi)達(dá)到一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡，人民幣匯率從此不會(huì)再大幅度升值了。

五、政策建議endprint

我國(guó)符合巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)所描述的現(xiàn)象。但是，我們必須認(rèn)清一個(gè)現(xiàn)實(shí)：只要中國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速高于美國(guó)，人民幣實(shí)際匯率就處于升值趨勢(shì)。中國(guó)政府應(yīng)該采取相應(yīng)的措施，實(shí)行主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的匯改原則，將人民幣升值幅度控制在可承受的范圍內(nèi)，并使之向合理均衡匯率水平回歸。

1逐步降低政策干預(yù)對(duì)于出口的影響

人民幣升值預(yù)期源于國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的雙順差。其中，經(jīng)常項(xiàng)目下順差的根本原因是長(zhǎng)期以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式的問題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過度依賴于出口以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)需求不足，卻受制于國(guó)外需求本身的不確定性。當(dāng)國(guó)外經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊之后，其購(gòu)買力隨之下降，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的需求快速萎縮，致使出口導(dǎo)向型企業(yè)遭受巨大沖擊。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策中對(duì)出口的過度干預(yù)不僅加重了出口企業(yè)的產(chǎn)能過剩，同時(shí)還吸引了大量?jī)?yōu)質(zhì)資源，影響其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，扭曲了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。出口的回落一定程度上是市場(chǎng)“無形的手”對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的結(jié)果，所以政府應(yīng)該避免過度采取刺激政策，交由市場(chǎng)的力量來逐步修正扭曲的出口導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)。

2增加進(jìn)口規(guī)模以及對(duì)外直接投資

改善經(jīng)常項(xiàng)目順差除了從出口方面著手之外，還能從進(jìn)口方面進(jìn)行調(diào)節(jié)。過多的外匯儲(chǔ)備將因匯率的變動(dòng)而縮水，一旦利用這些外匯儲(chǔ)備來購(gòu)買國(guó)外優(yōu)質(zhì)資源，由此推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型。同時(shí)，進(jìn)一步增加對(duì)外直接投資會(huì)造成資本邊際效用遞增，所以增加資本輸出將有利于增加資本的邊際效益。

3有效管理熱錢的流入與流出

人民幣資本項(xiàng)目下可兌換成為一種趨勢(shì)，在未來資本項(xiàng)目開放以后，熱錢可以隨意流進(jìn)流出，因此，有效管理熱錢，健全資本市場(chǎng)，要加快發(fā)展多層次、多產(chǎn)品的資本市場(chǎng)體系。大力發(fā)展債券市場(chǎng)，積極推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。穩(wěn)步發(fā)展期貨及衍生品市場(chǎng)，形成多層次的資本市場(chǎng)體系，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的涵蓋面和包容度。同時(shí)，增強(qiáng)對(duì)熱錢的跟蹤制度，對(duì)于惡意擾亂市場(chǎng)、干預(yù)市場(chǎng)運(yùn)行等的違法行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。

4逐步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間

通過市場(chǎng)的手段來改變匯率大幅上升的趨勢(shì)，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而消減企業(yè)的負(fù)債率，從而消減政府的負(fù)債率，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，這一措施還將增加出口企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的信心，提高其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)未來還應(yīng)適度放開金融市場(chǎng)，加快進(jìn)行利率市場(chǎng)化，提高貨幣政策的自主性。

5謹(jǐn)慎對(duì)待資本項(xiàng)目下自由兌換

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大經(jīng)濟(jì)難題：政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩。資本項(xiàng)目下自由兌換意味著中國(guó)金融系統(tǒng)中的國(guó)外短期資本能夠迅速流動(dòng)。故在沒有解決國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之前，貿(mào)然進(jìn)行資本項(xiàng)目下可自由兌換將使得經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定。若短期內(nèi)打開資本項(xiàng)目，部分國(guó)外資本的快速流出很可能引發(fā)資本出逃的“羊群效應(yīng)”，同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理與市場(chǎng)環(huán)境的惡化會(huì)加大這一趨勢(shì)，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，在缺乏穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)這一基礎(chǔ)的情況下，資本項(xiàng)目下可自由兌換需謹(jǐn)慎對(duì)待。

6穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

人民幣國(guó)際化包括上海國(guó)際金融中心的建設(shè)，逐步發(fā)展完善資本市場(chǎng)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，積極培養(yǎng)金融人才。資本項(xiàng)目的對(duì)外開放需要成熟繁榮的資本市場(chǎng)，而我國(guó)資本市場(chǎng)不夠健全，股票市場(chǎng)問題重重，債券市場(chǎng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)有待提升，期權(quán)等衍生品仍處于籌備過程當(dāng)中。此外，與成熟的資本市場(chǎng)相伴的是成熟的機(jī)構(gòu)投資者，而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍與質(zhì)量都有待提高。同時(shí)，還應(yīng)積極培養(yǎng)合格的金融人才，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展輸送新鮮的血液。

五、政策建議

近年來，人民幣匯率已達(dá)到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，表明人民幣匯率已基本達(dá)到合理均衡水平。而中國(guó)傳統(tǒng)的以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式?jīng)Q定了中國(guó)兩部門相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)暫時(shí)高于美國(guó)，根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)，未來一段時(shí)間內(nèi)人民幣實(shí)際匯率仍有升值趨勢(shì)。因此，中國(guó)應(yīng)適當(dāng)協(xié)調(diào)進(jìn)出口貿(mào)易與對(duì)外直接投資，并在有效管理人民幣匯率預(yù)期的前提下，適時(shí)地逐步擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波動(dòng)區(qū)間，實(shí)現(xiàn)人民幣兌美元匯率在合理均衡水平基礎(chǔ)上的雙向浮動(dòng)，從而加大匯率彈性。同時(shí)，還應(yīng)積極推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

1逐步降低政策對(duì)出口的干預(yù)

人民幣升值預(yù)期源于國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的雙順差。其中，經(jīng)常項(xiàng)目下順差主要源于長(zhǎng)期以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式，而經(jīng)濟(jì)過度依賴于出口以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)需求不足的方式往往受制于國(guó)外需求本身的不確定性。一旦國(guó)外經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，其購(gòu)買力就隨之下降，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的需求快速萎縮，致使出口導(dǎo)向型企業(yè)嚴(yán)重受創(chuàng)。與此同時(shí)，政策對(duì)出口的過度干預(yù)不僅加重了出口企業(yè)的產(chǎn)能過剩，同時(shí)還因占用大量?jī)?yōu)質(zhì)資源而影響其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，扭曲了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。出口的回落一定程度上是市場(chǎng)“無形的手”對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的結(jié)果，所以政府應(yīng)減少對(duì)其過度干預(yù)，交由市場(chǎng)的力量來逐步修正扭曲的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

2增加進(jìn)口規(guī)模以及對(duì)外直接投資

改善經(jīng)常項(xiàng)目順差，除了從出口方面著手之外，還能從進(jìn)口方面進(jìn)行調(diào)節(jié)。過多的外匯儲(chǔ)備將因匯率的變動(dòng)而縮水，一旦利用這些外匯儲(chǔ)備來購(gòu)買國(guó)外優(yōu)質(zhì)資源，由此推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型。同時(shí)，進(jìn)一步增加對(duì)外直接投資將改善資金的使用效率，提高整體的技術(shù)水平，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)相關(guān)資源的短缺，以此促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3有效管理熱錢的流入與流出

人民幣資本項(xiàng)目可兌換是中國(guó)外匯管理體制進(jìn)一步改革的必然趨勢(shì)。實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換后，隨著國(guó)際資本流動(dòng)的增加，尤其是短期資本大量無序流動(dòng)，將加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)，甚至危及一國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定，引發(fā)政治和社會(huì)動(dòng)蕩。因此，有效管理熱錢的流入與流出，健全資本市場(chǎng)，必須加快發(fā)展多層次、多產(chǎn)品的資本市場(chǎng)體系。這就要求增強(qiáng)對(duì)熱錢的跟蹤制度，對(duì)其違法行為嚴(yán)厲處罰；同時(shí)，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，穩(wěn)步發(fā)展期貨及衍生品市場(chǎng)，形成多層次的資本市場(chǎng)體系來增強(qiáng)資本市場(chǎng)的涵蓋面和包容度。endprint

4逐步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間

宏觀調(diào)控應(yīng)順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的要求，加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，進(jìn)一步建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。即通過市場(chǎng)手段來改變?nèi)嗣駧糯蠓仙内厔?shì)，由此改善出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，消減自身的負(fù)債率，從而消減政府的負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)還將增加出口企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的信心，提高其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，還應(yīng)適度放開金融市場(chǎng)，加快利率市場(chǎng)化，提高貨幣政策的自主性。

5謹(jǐn)慎對(duì)待資本項(xiàng)目下自由兌換

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大難題：政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫和產(chǎn)能過剩。資本項(xiàng)目下自由兌換意味著中國(guó)金融系統(tǒng)中的國(guó)外短期資本能夠迅速流動(dòng)。故在沒有解決國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之前，貿(mào)然進(jìn)行資本項(xiàng)目下可自由兌換將使經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性。若短期內(nèi)放開資本項(xiàng)目，部分國(guó)外資本的快速流出很可能引發(fā)資本出逃的“羊群效應(yīng)”，同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理與市場(chǎng)環(huán)境的惡化會(huì)加大這一趨勢(shì)，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，在缺乏穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)這一基礎(chǔ)的情況下，資本項(xiàng)目下自由兌換需謹(jǐn)慎對(duì)待。

6穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程的措施包括建設(shè)上海國(guó)際金融中心、發(fā)展完善的資本市場(chǎng)、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和積極培養(yǎng)金融人才。資本項(xiàng)目的對(duì)外開放急需成熟繁榮的資本市場(chǎng)，而中國(guó)資本市場(chǎng)不夠健全，股票市場(chǎng)問題重重，債券市場(chǎng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)有待提升，期權(quán)等衍生品仍處于籌備過程中。同時(shí)，與成熟的資本市場(chǎng)相伴的是成熟的機(jī)構(gòu)投資者，而中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間較短，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍與質(zhì)量都有待提高。此外，還應(yīng)積極培養(yǎng)合格的金融人才，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展輸送新鮮的血液。

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[10]趙穎嵐，倪克勤.中美實(shí)際匯率與兩部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的實(shí)證研究[J].投資研究，2011，（11）：29-37.

[11]王凱，龐震.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)實(shí)際匯率的影響：基于巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的分析[J].金融發(fā)展研究，2012，（2）：28-33.

[12]張明.人民幣匯率升值：歷史回顧、動(dòng)力機(jī)制與前景展望[J].金融評(píng)論，2012，（2）：12-25.

[13]黎亮.人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易收支的影響——基于1990—2009年時(shí)間序列分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2012（5）：68-73.

[14]Asea，P.K.，Corden，W.M.The Balassa-Samuelson Model： An Overview[J].Review of International Economics， 1994，30（2）：191-200.

[15]Chinn，M The Usual Suspects of Productivity and Demand Shocks and Asia-Pacific Real Exchange Rates[R].NBER Working Paper NO.5679，1997.

（責(zé)任編輯：孟耀）endprint

4逐步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間

宏觀調(diào)控應(yīng)順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的要求，加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，進(jìn)一步建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。即通過市場(chǎng)手段來改變?nèi)嗣駧糯蠓仙内厔?shì)，由此改善出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，消減自身的負(fù)債率，從而消減政府的負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)還將增加出口企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的信心，提高其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，還應(yīng)適度放開金融市場(chǎng)，加快利率市場(chǎng)化，提高貨幣政策的自主性。

5謹(jǐn)慎對(duì)待資本項(xiàng)目下自由兌換

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大難題：政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫和產(chǎn)能過剩。資本項(xiàng)目下自由兌換意味著中國(guó)金融系統(tǒng)中的國(guó)外短期資本能夠迅速流動(dòng)。故在沒有解決國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之前，貿(mào)然進(jìn)行資本項(xiàng)目下可自由兌換將使經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性。若短期內(nèi)放開資本項(xiàng)目，部分國(guó)外資本的快速流出很可能引發(fā)資本出逃的“羊群效應(yīng)”，同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理與市場(chǎng)環(huán)境的惡化會(huì)加大這一趨勢(shì)，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，在缺乏穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)這一基礎(chǔ)的情況下，資本項(xiàng)目下自由兌換需謹(jǐn)慎對(duì)待。

6穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程的措施包括建設(shè)上海國(guó)際金融中心、發(fā)展完善的資本市場(chǎng)、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和積極培養(yǎng)金融人才。資本項(xiàng)目的對(duì)外開放急需成熟繁榮的資本市場(chǎng)，而中國(guó)資本市場(chǎng)不夠健全，股票市場(chǎng)問題重重，債券市場(chǎng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)有待提升，期權(quán)等衍生品仍處于籌備過程中。同時(shí)，與成熟的資本市場(chǎng)相伴的是成熟的機(jī)構(gòu)投資者，而中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間較短，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍與質(zhì)量都有待提高。此外，還應(yīng)積極培養(yǎng)合格的金融人才，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展輸送新鮮的血液。

參考文獻(xiàn)：

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[8]唐旭，錢士春.相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率變動(dòng)對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響分析——哈羅德—巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)實(shí)證研究[J].金融研究，2007，（5）：1-14.

[9]徐建煒，楊盼盼.理解中國(guó)的實(shí)際匯率：一價(jià)定律偏離還是相對(duì)價(jià)格變動(dòng)？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（7）：78-90.

[10]趙穎嵐，倪克勤.中美實(shí)際匯率與兩部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的實(shí)證研究[J].投資研究，2011，（11）：29-37.

[11]王凱，龐震.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)實(shí)際匯率的影響：基于巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的分析[J].金融發(fā)展研究，2012，（2）：28-33.

[12]張明.人民幣匯率升值：歷史回顧、動(dòng)力機(jī)制與前景展望[J].金融評(píng)論，2012，（2）：12-25.

[13]黎亮.人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易收支的影響——基于1990—2009年時(shí)間序列分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2012（5）：68-73.

[14]Asea，P.K.，Corden，W.M.The Balassa-Samuelson Model： An Overview[J].Review of International Economics， 1994，30（2）：191-200.

[15]Chinn，M The Usual Suspects of Productivity and Demand Shocks and Asia-Pacific Real Exchange Rates[R].NBER Working Paper NO.5679，1997.

（責(zé)任編輯：孟耀）endprint

4逐步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間

宏觀調(diào)控應(yīng)順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的要求，加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，進(jìn)一步建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。即通過市場(chǎng)手段來改變?nèi)嗣駧糯蠓仙内厔?shì)，由此改善出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，消減自身的負(fù)債率，從而消減政府的負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)還將增加出口企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的信心，提高其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，還應(yīng)適度放開金融市場(chǎng)，加快利率市場(chǎng)化，提高貨幣政策的自主性。

5謹(jǐn)慎對(duì)待資本項(xiàng)目下自由兌換

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大難題：政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫和產(chǎn)能過剩。資本項(xiàng)目下自由兌換意味著中國(guó)金融系統(tǒng)中的國(guó)外短期資本能夠迅速流動(dòng)。故在沒有解決國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之前，貿(mào)然進(jìn)行資本項(xiàng)目下可自由兌換將使經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性。若短期內(nèi)放開資本項(xiàng)目，部分國(guó)外資本的快速流出很可能引發(fā)資本出逃的“羊群效應(yīng)”，同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理與市場(chǎng)環(huán)境的惡化會(huì)加大這一趨勢(shì)，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，在缺乏穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)這一基礎(chǔ)的情況下，資本項(xiàng)目下自由兌換需謹(jǐn)慎對(duì)待。

6穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程的措施包括建設(shè)上海國(guó)際金融中心、發(fā)展完善的資本市場(chǎng)、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和積極培養(yǎng)金融人才。資本項(xiàng)目的對(duì)外開放急需成熟繁榮的資本市場(chǎng)，而中國(guó)資本市場(chǎng)不夠健全，股票市場(chǎng)問題重重，債券市場(chǎng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)有待提升，期權(quán)等衍生品仍處于籌備過程中。同時(shí)，與成熟的資本市場(chǎng)相伴的是成熟的機(jī)構(gòu)投資者，而中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間較短，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍與質(zhì)量都有待提高。此外，還應(yīng)積極培養(yǎng)合格的金融人才，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展輸送新鮮的血液。

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（責(zé)任編輯：孟耀）endprint