區(qū)域性場外交易市場面臨的主要風(fēng)險及制度建設(shè)探索

張錦莉+麥欣

摘 要：區(qū)域性場外交易市場面臨的主要風(fēng)險包括政策法律風(fēng)險、信用風(fēng)險、交易風(fēng)險、流動性風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險等。中國區(qū)域性場外交易市場應(yīng)在上柜制度、交易制度、轉(zhuǎn)板制度、退出制度、信息披露制度、監(jiān)管制度等方面進行制度完善，以防范風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：場外交易市場；風(fēng)險；制度建設(shè)

中圖分類號：F127 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）21-0063-04

場外交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，包括全國性場外交易市場和區(qū)域性場外交易市場。建立區(qū)域性場外交易市場，有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)融資渠道，促進非上市股份公司的股權(quán)合法流動等。目前中國包括天津、武漢、重慶、廣州等多個地區(qū)城市中心正積極探索建設(shè)區(qū)域性場外交易市場之路。

一、區(qū)域性O(shè)TC市場面臨的主要風(fēng)險

（一）政策法律風(fēng)險

政策法律風(fēng)險源于政策的不斷變化與法律制度的不完善。中國的OTC交易市場是在自發(fā)的基礎(chǔ)上由政府（主要是地方政府）推動而發(fā)展起來的，這就導(dǎo)致了OTC交易既無自發(fā)的市場規(guī)則，也缺乏法律制度的預(yù)先設(shè)計。中國至今還沒有一部有關(guān)OTC市場發(fā)展的法律。2005年《證券法》修訂前，中國法律對OTC交易市場的主要態(tài)度是限制和禁止，并把除代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)外的一切OTC交易市場列為“非法OTC交易市場”予以取締。1998年《證券法》第32條規(guī)定“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易”，明確排斥了OTC交易市場的合法性。直到2005年修訂后的《證券法》第39條才規(guī)定“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓”，規(guī)定了除證交所以外的交易場所的合法性，這為OTC交易市場的建立留下了制度空間。此外，2005年修訂后的《公司法》第139條亦規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行”，明確了除證券交易所以外的“其他方式”交易的合法性。然而，有關(guān)OTC交易市場的法律法規(guī)目前尚未出臺，讓OTC交易市場面臨“非法”的困境。故隨時面臨政策風(fēng)險。

（二） 信用風(fēng)險

區(qū)域性O(shè)TC市場的信用風(fēng)險主要來源于其寬松的市場準(zhǔn)入制度，掛牌公司門檻極低的準(zhǔn)入以及寬松的審核程序，增加了市場信用風(fēng)險。從掛牌公司看，由于中國普遍存在的個人（企業(yè)）征信制度的不健全、信用評估方法的缺陷以及政策與法律監(jiān)管的不到位，低門檻的準(zhǔn)入制度容易造成企業(yè)經(jīng)營者操縱財務(wù)信息，加大掛牌企業(yè)虛假上柜的機會，增加了信用風(fēng)險；從違約成本與收益看，掛牌公司的違約成本幾乎為零，而違約的財富效應(yīng)將使違約的效用大于違約期望。這樣勢必導(dǎo)致諸如虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等證券欺詐行為，企業(yè)敢于冒違約的風(fēng)險而博弈。如果博弈成功，企業(yè)可以掛牌而獲得大量融資；即使博弈失敗，最壞的結(jié)果是不能掛牌，對企業(yè)并沒有十分嚴重的影響。除了掛牌公司的違約之外，投資者、中介公司甚至政府監(jiān)管機構(gòu)都可能因交易制度的不健全和外部宏觀環(huán)境的變化而產(chǎn)生違約動機，并由于違約的傳染性而蔓延至整個市場形成信用風(fēng)險。

（三）交易風(fēng)險

區(qū)域OTC市場的交易風(fēng)險源于交易制度的不健全以及協(xié)議報價制度。與證券交易所市場集中競價機制不同，OTC交易市場定價機制的典型特點是交易價格由買賣雙方協(xié)商確定。協(xié)商定價盡管有充分體現(xiàn)合同法一般原則的優(yōu)點，尤其是契約自由原則的真正遵守，但協(xié)議定價制度的最大缺陷在于其對市場價格的壟斷性和盲目性，并不是真正的市場價值體現(xiàn)。相關(guān)市場交易原則難以發(fā)揮，交易雙方可能串通一氣，損害國家、集體或者第三人的合法權(quán)益。由于無法使市場議價與競價并舉，引導(dǎo)不同的利益主體的競爭性報價，因而市場價格無法趨于公平、合理，容易產(chǎn)生哄抬價格，操縱價格的行為，從而產(chǎn)生交易風(fēng)險。在雙方自行議價情況下，由于信息的不對稱，股票的交易價格可能高于或低于其應(yīng)有的市場價值。這對投資者和發(fā)行人都是不公平的，并且由此可能引發(fā)價格風(fēng)險：買方?jīng)]有其他的參考報價，賣方有可能通過欺詐手段提高交易價格；同時買方也可能因為無法估計賣方股票價值或估價成本過高而退出該市場，從而造成市場流動性過低。

（四）流動性風(fēng)險

OTC市場的流動性風(fēng)險主要源于做市商制度的缺失、場外交易市場的供給與需求不足、市場規(guī)模及參與主體較少、交易產(chǎn)品匱乏等原因。從做市商制度層面看，發(fā)達的市場經(jīng)濟國家由于引入和發(fā)展成熟的做市商制度，創(chuàng)造了場外交易市場大量中小企業(yè)股票的發(fā)行和交易，這使得他們基本不存在流動性問題。從中國場外交易市場的供給與需求看，由于OTC市場處于建立的初期，市場發(fā)展還不成熟，一方面，一些真正優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)沒有公開發(fā)行或者交易股份的動力和條件，導(dǎo)致場外市場供給不足，另一方面，區(qū)域性O(shè)TC市場的管理部門和地方政府更多的是從部門利益或地方經(jīng)濟發(fā)展的角度來考慮，容易造成市場的需求不足；從現(xiàn)有的市場規(guī)模看，OTC市場規(guī)模小，與這個市場具有的功能相比較，還無法稱之為一個有效市場。與此同時，交易產(chǎn)品匱乏、參與主體較少也是導(dǎo)致流動性不足的重要原因。由于中國OTC市場中投資種類僅限于股票，而沒有權(quán)證、國債、公司債、金融衍生品等，投資者很難通過有效的投資組合來規(guī)避風(fēng)險，也不能夠通過投資衍生品來進行套期保值，所以會在一定程度上影響其流動性。再加上一些掛牌企業(yè)的資質(zhì)不佳，也會影響投資者投資此類股票的熱情，進而影響市場流動性，出現(xiàn)交投清淡，市場流動性差。

（五）監(jiān)管風(fēng)險

場外交易市場由于上市標(biāo)準(zhǔn)低、其風(fēng)險與場內(nèi)市場相比較大，因此，場外交易市場更需要監(jiān)管。國內(nèi)外的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，對場外交易市場放任不管，將會釀成大錯。2007年底引發(fā)美國次貸危機的重要原因之一就是美國對場外衍生品市場長期放任，給予場外交易市場監(jiān)管豁免，最終釀成全球性金融危機。對于區(qū)域性O(shè)TC這個新開設(shè)的資本市場，既要加強監(jiān)管，又不至于因為監(jiān)管而影響市場的活躍度，是擺在設(shè)計者和監(jiān)管者面前的一個難題。其風(fēng)險主要表現(xiàn)為：一方面監(jiān)管過嚴，使掛牌企業(yè)擴容速度緩慢，長時間不能形成規(guī)模，交易又因受到限制而處于清淡狀態(tài)；另一方面，也可能因監(jiān)管過松，對違規(guī)違法行為懲治不力，以致造成掛牌企業(yè)質(zhì)量下降，企業(yè)增資擴股弄虛作假，信息披露缺乏及時性、公開性、真實性，導(dǎo)致市場混亂無序等。endprint

二、區(qū)域性場外交易市場相關(guān)制度建設(shè)

（一）上柜制度

在中國的信用制度尚不完善，監(jiān)管法制尚不健全的情況下，如果對上柜企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營存續(xù)期毫無要求，勢必會帶來諸如由信息不對稱造成的市場操縱、企業(yè)的惡意欺詐、違約成本過低而造成的故意違約行為等風(fēng)險。為避免中小企業(yè)虛假上柜可能給投資者造成的過高風(fēng)險，宜采用低門檻準(zhǔn)入與高強度的保薦相結(jié)合的上柜制度。

1.寬嚴適度的低門檻準(zhǔn)入制度

提高掛牌企業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，低門檻可以界定為：公司規(guī)模為資本金100萬元以上或資產(chǎn)200萬元以上、公司已正常經(jīng)營兩年以上。原因是這類企業(yè)大都已經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)階段的初創(chuàng)階段，具備了一定的生存能力和信用記錄，不會因掛牌后無力繼續(xù)經(jīng)營而迅速退出。

2.高強度的終生保薦制度

鑒于中國場外交易市場掛牌公司信譽普遍較低的特點，區(qū)域性O(shè)TC市場宜引入終生保薦人制度，負責(zé)掛牌保薦和持續(xù)督導(dǎo)。終生保薦人的優(yōu)勢在于其對被保薦企業(yè)在上柜前和上柜后的任何時候都必須負責(zé)監(jiān)管。交易所也可以將對掛牌公司的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)閷ψ员Ｋ]人的監(jiān)管，從而使得整個監(jiān)管變得清晰而簡便，更有效率。

3.鼓勵保薦人兼做做市商

保薦人兼任做市商有其特殊優(yōu)勢，由于是所在企業(yè)的保薦人，掛牌保薦和信息披露保薦使保薦人對企業(yè)有更深入的了解，對于其成長性和投資價值能做出更客觀的評價，因此其做市報價更具有權(quán)威性；如果保薦人以自有資金購買企業(yè)股票進行做市，客觀上是對企業(yè)投資價值的隱性擔(dān)保，在一定程度上能提升投資者對企業(yè)的信心，吸引更多的資金進入，但從另一方面看，兼任做市商也對保薦人提出了更高的要求，加重了保薦人的負擔(dān)。因此，不強迫，但鼓勵保薦人兼任做市商，不失為一種公平價格的保證。

（二）交易制度

證券市場中的交易制度總體上分為協(xié)議交易制度、競價交易制度和做市商交易制度。相對于交易主體數(shù)量較少，信息對稱程度較低，市場流動性較差的區(qū)域OTC市場，做市商制度具有更強的適應(yīng)性和效率優(yōu)勢。

在當(dāng)前投資者群體、券商群體和場外交易市場都有待合理化發(fā)展的情況下，區(qū)域性O(shè)TC市場宜采用傳統(tǒng)型做市商交易模式，待市場的流動性與活躍度被激發(fā)并能保持在一定水平時，再引入競價制度加以輔助，即實行做市商制度為主、競價制度為輔的混合交易制度?？山梃b天津股權(quán)交易所實行的以做市商雙向報價為主，集合競價和協(xié)商定價相結(jié)合的混合型交易模式。

（三）轉(zhuǎn)板制度

1.轉(zhuǎn)板的前提與基礎(chǔ)

掛牌公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，必須滿足相關(guān)的法律規(guī)定。掛牌公司首先應(yīng)當(dāng)滿足《公司法》、《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》或《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》關(guān)于股票發(fā)行和上市的要求，這是轉(zhuǎn)板的前提和基礎(chǔ)。

2.轉(zhuǎn)板自愿原則

在OTC掛牌的公司可能會逐步發(fā)展成為明星企業(yè)、超大規(guī)模企業(yè)，或最終發(fā)展成為該板塊的領(lǐng)軍企業(yè)。但不一定在符合主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板條件后就立即轉(zhuǎn)板。因此，在轉(zhuǎn)板的主動性上，應(yīng)當(dāng)遵循自愿轉(zhuǎn)板的原則，將轉(zhuǎn)板的選擇權(quán)交到掛牌企業(yè)手中，由掛牌企業(yè)自行選擇。

3.轉(zhuǎn)板的條件

轉(zhuǎn)板是掛牌公司上市的一條捷徑，但是必須設(shè)定一些條件，從而保證轉(zhuǎn)板公司的質(zhì)量。區(qū)域性O(shè)TC市場掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)為創(chuàng)業(yè)板的條件可以限定為：掛牌公司達到交易所或上柜市場的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，掛牌二年以上，在交易中心交易滿6個月。掛牌期間公司及高管沒有違法違規(guī)記錄，信息披露及時、準(zhǔn)確、完整，公司運作規(guī)范，成長性較好。可向交易所或上柜市場提出轉(zhuǎn)板申請，在獲得主管機關(guān)批準(zhǔn)后，即可升入相應(yīng)市場進行交易。

另外，借鑒臺灣發(fā)展低層次的場外交易市場的成功經(jīng)驗，建議要求擬赴主板、創(chuàng)業(yè)板、全國性場外交易市場掛牌上市或上柜的中小企業(yè)，可以先在區(qū)域性O(shè)TC市場掛牌一段時間（3—6月）。這不僅更有利于漸進孵化中小高新企業(yè)上柜或上市融資，而且還能夠拉動區(qū)域性場外交易市場趨于活躍。

（四）退出機制

1.實施退出制度的原則

公司成功掛牌后，必須一直保持掛牌的條件。當(dāng)掛牌公司不再符合掛牌條件時，應(yīng)立即終止其股票交易，退出OTC市場。

2.交易所對掛牌公司的退出具有完全的決定權(quán)

從國外成熟的證券市場關(guān)于公司退市的法律規(guī)定來看，退出的具體條件一般是由交易所決定的。企業(yè)在其市場交易，就必須按照法律規(guī)定運行，一旦不能達到掛牌標(biāo)準(zhǔn)和法律規(guī)定的范圍，就必須強制退出。

3.按照固定的程序?qū)嵤┕善蓖顺鲋贫?/p>

完整的股票退出制度包括了掛牌公司股票暫停交易、恢復(fù)交易和終止交易等幾個步驟。企業(yè)在掛牌之前，必須與交易所簽訂掛牌協(xié)議，其中也包含退出的規(guī)定，因此，退出制度必須保持一定的穩(wěn)定性。

4.建立市場化取向原則的退出程序

減少繁雜的緩沖機制，增加直接退出的情形，減少暫停掛牌的應(yīng)用，明確暫停掛牌以及恢復(fù)掛牌的審核條件；擴大直接退出的適用范圍，明確審核退出的時間限制，限定掛牌公司恢復(fù)掛牌補充材料的時限和次數(shù)，最終力爭形成標(biāo)準(zhǔn)清晰、快速有效、權(quán)責(zé)明確的退出程序。

（五）信息披露制度

信息披露分為強制性披露和自愿性披露兩類：強制性信息披露制度側(cè)重于政府權(quán)威保障實施的懲罰機制，自愿性信息披露制度則側(cè)重于市場激勵下公司的動力機制。強制性披露對市場的公平與效率起到了重要的作用，對公司是否披露信息的監(jiān)控是有效的，但卻無法對披露的信息質(zhì)量進行驗證；自愿性信息披露作為一種激勵性管制制度，注重通過激勵和引導(dǎo)等市場手段促使公司進行信息披露，但會同時產(chǎn)生信息披露不足和信息質(zhì)量低下的問題。

目前，中國區(qū)域OTC市場信息披露制度主要采用強制性披露制度。區(qū)域性O(shè)TC市場宜采用強制披露與自愿披露相結(jié)合的信息披露制度。公司披露的所有信息大致可分為四類：可觀測可核實信息、可觀測不可核實信息、不可觀測可核實信息、不可觀測不可核實信息。對于可觀測可核實信息，如財務(wù)報表信息等的硬信息，可以采用強制性信息披露制度，有效地監(jiān)控這些信息的披露以及信息質(zhì)量；對于可觀測不可核實信息，如報表附注信息、預(yù)測性信息、分部信息，雖然強制性信息披露制度對公司是否披露信息的監(jiān)控是有效的，但卻無法對披露的信息質(zhì)量進行驗證，建議采用強制性披露與自愿性披露相結(jié)合的方式進行披露；對于不可觀測可核實以及不可觀測不可核實等內(nèi)部性很強的軟信息，如經(jīng)營計劃的調(diào)整、經(jīng)營環(huán)境變化對公司財務(wù)狀況的影響、公司盈利變化及其原因等信息，公司是否掌握這類信息或披露的信息是否真實，外部人是無法得知的。所以，即使強制規(guī)定披露這類信息，對其監(jiān)控也是很難的，即強制規(guī)定披露這類信息則是完全無效的，建議采用自愿性披露信息。endprint

（六）監(jiān)管制度

區(qū)域性O(shè)TC市場在監(jiān)管模式上目前采用的是地方政府監(jiān)管模式，建議采用中央監(jiān)管機構(gòu)與地方監(jiān)管機構(gòu)的分工協(xié)作、證監(jiān)會監(jiān)管與交易中心自律監(jiān)管的分工協(xié)作、行業(yè)自律組織（以行業(yè)協(xié)會為主）與市場參與主體的自律監(jiān)管分工協(xié)作的三級分級協(xié)調(diào)監(jiān)管體系。

1.中央監(jiān)管機構(gòu)和地方監(jiān)管機構(gòu)的分工協(xié)作

在執(zhí)行監(jiān)管職能的過程中，為提高監(jiān)管效率，在中央和地方監(jiān)管機構(gòu)之間按照統(tǒng)一制度、分級監(jiān)管的原則進行監(jiān)管分工與合作。

中央監(jiān)管機構(gòu)作為統(tǒng)一的全國性政府監(jiān)管機構(gòu)對全國性場外交易市場進行直接監(jiān)管，但對于區(qū)域性場外交易市場則應(yīng)由中央與地方監(jiān)管機構(gòu)共同進行監(jiān)管，在對區(qū)域性場外交易市場板塊監(jiān)管上，中央監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)重在立法，制定統(tǒng)一的監(jiān)管制度規(guī)范，指導(dǎo)并監(jiān)督地方監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管活動，間接地對區(qū)域性場外交易市場板塊進行監(jiān)管，而地方監(jiān)管機構(gòu)則依據(jù)法律法規(guī)以及中央監(jiān)管機構(gòu)制定的制度規(guī)范，對區(qū)域性場外交易市場板塊進行直接監(jiān)管，發(fā)揮各自的優(yōu)勢，高效節(jié)約地利用監(jiān)管資源。

2.證監(jiān)會監(jiān)管與交易中心自律監(jiān)管的分工協(xié)作

采取這種分工模式是因為證券市場監(jiān)管是一項技術(shù)性、專業(yè)性很強的復(fù)雜工作，完全由政府根據(jù)法律來承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)是非常困難的，也是不現(xiàn)實的，以交易中心等具有專門知識的主體為依據(jù)、構(gòu)建自律體制為核心進行監(jiān)管，不僅將大大降低證監(jiān)會等政府監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管成本，而且會增加整個監(jiān)管體制的有效性。

在執(zhí)行過程中，證監(jiān)會主要監(jiān)督整個證券市場的法律執(zhí)行情況，包括監(jiān)管公司的發(fā)行信息披露，違約處罰，并對證券公司、投資者和上市公司等主體的違法行為進行調(diào)查、給予處罰；場外交易中心則負責(zé)上市公司信息的持續(xù)披露、防止交易價格被操縱、對市場參與主體的一般違法行為進行處罰。

3.行業(yè)自律組織（以行業(yè)協(xié)會為主）與市場參與主體的自律監(jiān)管分工協(xié)作

由于場外交易市場的風(fēng)險遠遠高于場內(nèi)交易所，信息透明度低，因此借助于行業(yè)協(xié)會和市場參與主體（保薦人、做市商、證券公司等）的力量，強化一線監(jiān)管非常有必要。行業(yè)自律組織的主要作用是保證市場交易正常有序地進行、協(xié)調(diào)各交易所之間的利益、維護投資者權(quán)益、保持行業(yè)的良好信譽。同時，也為政府監(jiān)管與交易所自我管理之間架設(shè)了橋梁，起到“上令下達，下情上傳”的作用；市場交易主體（保薦人、做市商、證券公司）的自律監(jiān)管則可以更好地監(jiān)管交易主體和市場運行狀況。保薦人對掛牌公司負有持續(xù)督導(dǎo)的義務(wù)，這本身就是行使自律監(jiān)管職能的重要表現(xiàn)形式；做市商對市場參與程度最高，能比其他監(jiān)管主體更及時地監(jiān)測到市場交易波動的異常情況，建立健全做市商的及時報告制度和定期報告制度，這既是做市商履行自律監(jiān)管職能的職責(zé)，也是為上位監(jiān)管者提供信息的重要途徑；證券公司在場外交易市場中的角色定位主要以做市商為主，并能發(fā)揮專業(yè)人才多、信息面廣的優(yōu)勢。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint