終極股東兩權(quán)分離投資者保護(hù)與過度投資

杜建華

摘要：基于2004~2011年上市公司的面板數(shù)據(jù)，結(jié)合投資者保護(hù)機(jī)制研究終極股東控制下的過度投資問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度與過度投資顯著正相關(guān)，終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離引發(fā)過度投資問題。進(jìn)一步的研究表明，當(dāng)終極股東持有較多的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，可起到投資者利益保護(hù)的作用；同時(shí)，投資者法律保護(hù)也可抑制兩權(quán)分離導(dǎo)致的過度投資，而這一作用在國(guó)有上市公司中表現(xiàn)更為明顯。

關(guān)鍵詞：兩權(quán)分離；現(xiàn)金流權(quán)；投資者法律保護(hù)；過度投資

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-8409（2014）07-0072-04

Separation of Cashflow Rights and Control Rights，

Investor Protection and Overinvestment

DU Jianhua

(School of Finance, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430223;

School of Business Administration，Henan University, Kaifeng 475004)

Abstract： Using a panel of listed companies covering period from 2004 to 2011, this paper analyzes overinvestment caused by ultimate controlling shareholder, and discusses the disciplinary role of investor protection mechanism on overinvestment. The empirical results show that the separation of cash flow rights and control rights is positively correlated with overinvestment. Further research shows that only when cashflow rights held by ultimate controlling shareholder are at a higher level，they play an active role in investor protection. And legal investor protection also constrains overinvestment, especially in stateowned companies.

Key words： separation of cashflow rights and control rights; cashflow rights; legal investor protection; overinvestment

引言

自La Porta等提出終極控制人概念以來，終極控股股東代理問題已超越傳統(tǒng)委托代理問題，成為現(xiàn)代公司治理中一個(gè)新的難題，終極股東通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、收益侵占等多種方式掏空公司掠奪中小股東，并導(dǎo)致過度投資行為的發(fā)生，公司的過度投資隨終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離而趨于嚴(yán)重［1，2］。

在終極股東掠奪背景下，伴隨著LLSV“法與金融”領(lǐng)域研究的深入，如何減輕終極股東過度投資、加強(qiáng)中小投資者保護(hù)成為一個(gè)新的課題。在有關(guān)投資者保護(hù)問題的研究中一些學(xué)者指出，投資者法律保護(hù)與公司價(jià)值間呈正相關(guān)關(guān)系［3］，可起到降低控制權(quán)私利的作用［4］，但現(xiàn)有研究卻并未指明法律保護(hù)強(qiáng)弱如何對(duì)過度投資產(chǎn)生影響。同時(shí)，也有學(xué)者從公司內(nèi)部著眼考查終極股東現(xiàn)金流權(quán)的作用，發(fā)現(xiàn)較大的現(xiàn)金流權(quán)既可能加劇公司的投資不足［5］，也可能抑制過度投資［6］，而俞紅海等［1］的研究并未能證實(shí)這種抑制作用，這也使進(jìn)一步的研究具有特別重要的意義。因而，中國(guó)的上市公司中，終極股東的現(xiàn)金流權(quán)是否能夠治理過度投資起到投資者利益保護(hù)作用？投資者法律保護(hù)能否抑制終極股東的過度投資行為？對(duì)終極控制人性質(zhì)不同的公司影響是否存在差別？這些都成為本文重點(diǎn)關(guān)注的問題。

與以往研究不同的是，本文在研究終極股東控制與過度投資關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究投資者保護(hù)的作用。一方面，在公司內(nèi)部探討現(xiàn)金流權(quán)是否存在抑制過度投資保護(hù)投資者利益的作用；另一方面，在公司外部探討投資者法律保護(hù)的過度投資治理作用。從而在投資領(lǐng)域從公司內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)層面考查投資者保護(hù)對(duì)于終極股東掠奪行為的影響。

1理論分析與研究假設(shè)

終極股東往往通過金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式來分離公司的現(xiàn)金流權(quán)（即所有權(quán)）和控制權(quán)［7］，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的不對(duì)等使得終極股東在按照所持現(xiàn)金流權(quán)比例大小獲取共享收益的同時(shí)，常常憑借手中的控制權(quán)來追求私有收益?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，在控制權(quán)私利動(dòng)機(jī)的支配下終極股東越容易做出過度投資決策，侵害中小股東的利益，此為兩權(quán)分離的“塹壕效應(yīng)”。由于終極股東擁有的控制權(quán)所引起的侵占動(dòng)機(jī)是其做出過度投資決策的根源，而超過現(xiàn)金流權(quán)的那部分超額控制權(quán)客觀上推動(dòng)了過度投資行為的發(fā)生，且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度越大，公司越可能出現(xiàn)過度投資行為。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度與公司過度投資呈正相關(guān)關(guān)系

Claessens等［8］的研究認(rèn)為當(dāng)控股股東從公司攫取私利時(shí)，自己對(duì)應(yīng)于現(xiàn)金流權(quán)的利益也會(huì)受到損害，因此，控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)越多，其攫取控制權(quán)私利的成本越大，掏空公司的動(dòng)機(jī)和行為愈加收斂，此為現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”。劉星和連軍［9］研究指出，只有當(dāng)?shù)胤秸钟休^大的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”才會(huì)顯現(xiàn)。當(dāng)終極股東的現(xiàn)金流權(quán)較小時(shí)，其可獲得的共享收益少，攫取私利的成本較小，終極股東掏空公司的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離發(fā)揮“塹壕效應(yīng)”的情況下，較小的現(xiàn)金流權(quán)不足以發(fā)揮“激勵(lì)效應(yīng)”，反而可能加劇終極股東的過度投資行為；而當(dāng)終極股東的現(xiàn)金流權(quán)較大時(shí)，共享收益較大，以過度投資攫取私利的成本加大，此時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”得以發(fā)揮，兩權(quán)分離的“塹壕效應(yīng)”有所收斂，兩權(quán)分離度與過度投資之間的相關(guān)關(guān)系減弱。因此，現(xiàn)金流權(quán)“激勵(lì)效應(yīng)”的發(fā)揮與終極股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)大小密切相關(guān)，僅較大的現(xiàn)金流權(quán)有助于減弱兩權(quán)分離的“塹壕效應(yīng)”抑制過度投資，起到投資者保護(hù)的作用。由此得出：

假設(shè)2：終極股東的現(xiàn)金流權(quán)越小，越容易加劇過度投資行為，兩權(quán)分離度與過度投資間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)；而僅當(dāng)終極股東擁有較大的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)的過度投資治理作用才得以發(fā)揮，兩權(quán)分離度與過度投資間的正相關(guān)關(guān)系減弱

La Porta 等［10］從制度環(huán)境角度指出投資者保護(hù)的重要性，他們指出投資者保護(hù)的本質(zhì)深深根植于每個(gè)國(guó)家的法律結(jié)構(gòu)及法律淵源之中，當(dāng)法律體系不能保護(hù)外部投資者時(shí)，公司治理與外部融資就不能有效進(jìn)行。目前，中國(guó)的公司雖然在國(guó)家層面面臨著大致相同的法律體系，但不同地區(qū)間投資者法律保護(hù)水平并不相同。由于法律賦予股東投票選舉董事、參與股東會(huì)議、在懷疑被剝奪時(shí)控告大股東等權(quán)利，那么，投資者法律保護(hù)越好的地區(qū)，法律法規(guī)越完善，法律懲戒力度越強(qiáng)，執(zhí)行越有力，加大了控股股東通過過度投資攫取私有收益的難度。同時(shí)，有效的投資者法律保護(hù)制度下，中小股東更可能利用法律權(quán)利迫使公司增加股利支付，減少可供內(nèi)部人利用的現(xiàn)金［10］，降低了終極股東利用公司現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的可能性。因而，投資者法律保護(hù)較好的地區(qū)通過更好地保障中小股東權(quán)利實(shí)施對(duì)終極股東投資的有效性施加壓力，減弱其過度投資動(dòng)機(jī)。

endprint

而且，好的法治環(huán)境下，國(guó)有公司的政府股東及代理人會(huì)更加注重加強(qiáng)對(duì)自身行為的約束，政府干預(yù)的范圍及程度有所縮減，且預(yù)算軟約束狀況的改善在一定程度上減少了國(guó)有公司可用于過度投資的外部資金，因而，相較于民營(yíng)公司而言，國(guó)有公司更可能表現(xiàn)為過度投資行為的減弱與投資效率的提高。由此提出：

假設(shè)3：投資者法律保護(hù)可抑制終極股東的過度投資行為，投資者法律保護(hù)越好的地區(qū)，越可以減弱兩權(quán)分離度與過度投資間的正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)4：較強(qiáng)的投資者法律保護(hù)對(duì)國(guó)有上市公司終極股東過度投資行為抑制作用更強(qiáng)

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2004~2011年作為研究區(qū)間，考慮到模型存在滯后項(xiàng)，所以選取2003~2011年具有完整財(cái)務(wù)信息的A股非ST上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，從中剔除金融業(yè)上市公司、實(shí)際控制人為大學(xué)或外國(guó)投資者的公司、實(shí)際控制人不詳?shù)墓尽⒖刂茩?quán)小于10%的公司、資不抵債的公司與2004年以后上市的公司。經(jīng)上述程序篩選后，共得到6966個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。

本文所用數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，其中，有關(guān)控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)與手工測(cè)算的數(shù)據(jù)進(jìn)行抽樣比對(duì)得出參考La Porta 等 ［7］與王雪梅［11］的研究，終極股東為公司的最終控制人，即公司不再受其他自然人或法人的控制；終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算見表1。 。投資者法律保護(hù)指標(biāo)的選取，采用樊綱等 ［12］報(bào)告中“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指標(biāo)度量，并采用“對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)”指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)因樊綱等報(bào)告中公布的數(shù)據(jù)范圍截至2009年，故文中2010與2011年投資者法律保護(hù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均以2009年數(shù)據(jù)代替。 。其中，后一指標(biāo)來自于被抽樣調(diào)查的企業(yè)對(duì)所在地區(qū)法制環(huán)境進(jìn)行的評(píng)價(jià)得分。得分越高，意味著該地區(qū)法制環(huán)境與司法體系效率越好，對(duì)投資者的法律保護(hù)程度越強(qiáng)，是正項(xiàng)指標(biāo)；前者指標(biāo)除包括后者指標(biāo)外，還包括市場(chǎng)中介組織的發(fā)育、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方面，是衡量投資者法律保護(hù)水平的綜合指標(biāo)，是正項(xiàng)指標(biāo)。另外，采用winsorize方法對(duì)連續(xù)變量的異常值在1%的水平下進(jìn)行處理。統(tǒng)計(jì)分析利用STATA12軟件完成。

2.2研究模型與變量定義

借鑒Richardson ［13］的預(yù)期投資模型，用現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”減去折舊與攤銷的余額除以總資產(chǎn)表示新增投資，用上一年度的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有水平、投資機(jī)會(huì)等作為解釋變量估計(jì)本年的預(yù)期投資，如式（1）殘差表示新增投資與預(yù)期投資的差值，殘差為正，即為過度投資；殘差為負(fù)即為投資不足。本文僅研究殘差為正的過度投資部分。式（1）中μi代表公司的個(gè)體效應(yīng)，若μi與其他解釋變量相關(guān)，則采用固定效應(yīng)模型；若μi與其他解釋變量無關(guān)，則采用隨機(jī)效應(yīng)模型。方程控制年度與行業(yè)因素的影響。相關(guān)變量定義見表1（下同）。

Ii,t=α+β1Levi,t－1+β2Cashi,t－1+β3Growi,t－1+β4Reti,t－1+β5Roai,t－1+β6Ii,t－1+β7Sizei,t－1+β8Agei,t+μi+εi,t（1）

在通過預(yù)期投資模型得出過度投資與自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，以過度投資OI作為被解釋變量設(shè)定式（2），分別考查兩權(quán)分離度Sep及其與投資者法律保護(hù)啞變量Prdum交乘項(xiàng)系數(shù)的正負(fù)，來檢驗(yàn)兩權(quán)分離度與過度投資的關(guān)系，以及現(xiàn)金流權(quán)與投資者法律保護(hù)對(duì)于過度投資的治理作用，相關(guān)研究結(jié)合終極控制人性質(zhì)加以探討，模型用于檢驗(yàn)假設(shè)1至假設(shè)4。參照相關(guān)研究，設(shè)定控制變量為自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、大股東占款率與管理費(fèi)用率，并控制年度與行業(yè)因素的影響。

OIi,t=α+β1Sepi,t+β2Prdumt+β3Sepi,t×Prdumt+β4Cfi,t+β5Levi,t－1+β6Occi,t+β7Feei,t+μi+εi,t（2）

表1變量定義

變量名稱符號(hào)變量描述新增投資I現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”減去折舊與攤銷的余額除以總資產(chǎn)過度投資OI式（1）中正的回歸殘差值控制權(quán)Cr終極股東直接和間接控制的每個(gè)控制鏈上各層級(jí)中最小持股比例（即有效控制權(quán)）之和現(xiàn)金流權(quán)CfrCfr=ni=1mj=1αij，αi1…αim為第i條控制鏈的鏈間控股比例控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度Sep控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差投資者法律保護(hù)水平Pr取自樊綱等（2011）報(bào)告中“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)Prdum將上述指數(shù)取中位數(shù)，該指數(shù)大于等于中位數(shù)時(shí)，令Prdum＝1；反之，取值為0自由現(xiàn)金流Cf經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量減去當(dāng)年折舊與攤銷后的余額標(biāo)準(zhǔn)化后與預(yù)期投資之差，其中當(dāng)年預(yù)期投資為模型（1）估算的資本投資終極股東性質(zhì)State終極股東為國(guó)有上市公司時(shí)，令State＝1；終極股東為民營(yíng)上市公司時(shí)，取值為0資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債與總資產(chǎn)的比率現(xiàn)金持有水平Cash貨幣資金與應(yīng)收賬款之和除以總資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)Grow以銷售收入增長(zhǎng)率來表示公司規(guī)模Size公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)上市年齡Age以公司公告上市年度到相應(yīng)年度的差值表示股票回報(bào)Ret股票回報(bào)率會(huì)計(jì)收益Roa總資產(chǎn)報(bào)酬率大股東占款Occ其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比率管理費(fèi)用率Fee管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)總收入的比率3實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.1過度投資的計(jì)量與描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)式（1）投資預(yù)期模型估計(jì)預(yù)期投資與過度投資，經(jīng)Hausman檢驗(yàn)，拒絕原假設(shè)，因此使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)投資預(yù)期模型的估計(jì)結(jié)果與前人研究結(jié)論較為一致，限于篇幅不再列示。 。

表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

變量OICfCfrCrSepPr均值0.0450.0010.3190.3870.0689.017方差0.0440.090.1740.1520.0884.922中位數(shù)0.032-0.0020.2960.3740.0077.32最大值0.2772.0530.9210.44519.89最小值0.000-0.660.0050.100.18表2為文中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可看出，不同公司中終極股東持有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的大小均存在較大差異。終極股東平均擁有上市公司319%的現(xiàn)金流權(quán)，卻掌握著公司387%的控制權(quán)，兩權(quán)分離度變量Sep均值為68%，說明平均而言上市公司存在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的現(xiàn)象，且兩權(quán)分離程度最大的達(dá)到了445%。投資者法律保護(hù)變量Pr的中位數(shù)值為732，最大值與最小值分別是1989和018，說明不同地區(qū)間投資者法律保護(hù)水平存在很大差異。過度投資OI與自由現(xiàn)金流Cf根據(jù)式（1）投資預(yù)期模型得出，其均值都大于0，說明平均而言過度投資的公司中存在正的自由現(xiàn)金流。

32結(jié)合投資者保護(hù)對(duì)過度投資的進(jìn)一步檢驗(yàn)

根據(jù)式（1）的研究結(jié)果，取過度投資部分作進(jìn)一步的回歸，基于式（2）的實(shí)證結(jié)果（見表3）。表3中模型①中Sep項(xiàng)前的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明兩權(quán)分離度與過度投資間呈正相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)分離度越大，公司過度投資越嚴(yán)重，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表3中模型②是關(guān)于終極股東現(xiàn)金流權(quán)過度投資治理效應(yīng)存在與否的驗(yàn)證。模型將現(xiàn)金流權(quán)以中位數(shù)為基準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)分，終極股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)超過中位數(shù)的為高現(xiàn)金流權(quán)公司，反之為低現(xiàn)金流權(quán)公司。實(shí)證結(jié)果顯示，低現(xiàn)金流權(quán)公司中兩權(quán)分離度與過度投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，相比于模型①中5%的顯著性水平，顯著性有所提升；而高現(xiàn)金流權(quán)公司中兩權(quán)分離度與過度投資間雖然也呈正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。這表明現(xiàn)金流權(quán)“激勵(lì)效應(yīng)”的發(fā)揮與較大的現(xiàn)金流權(quán)密切相關(guān)，僅較大的現(xiàn)金流權(quán)具有抑制過度投資保護(hù)投資者利益的作用，因而，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

endprint

表3中模型③至模型⑤檢驗(yàn)了投資者法律保護(hù)在抑制終極股東過度投資方面所發(fā)揮的作用。模型③中以法律保護(hù)變量Pr的中位數(shù)為基準(zhǔn)，對(duì)投資者法律保護(hù)的強(qiáng)弱加以區(qū)分。實(shí)證結(jié)果表明，在較弱的投資者法律保護(hù)環(huán)境下，兩權(quán)分離度與過度投資在10%的水平上顯著正相關(guān)；而較強(qiáng)的投資者法律保護(hù)環(huán)境下，二者的正相關(guān)關(guān)系并不顯著，這說明投資者法律保護(hù)越好的地區(qū)，兩權(quán)分離度與過度投資間的正相關(guān)關(guān)系越弱，因而假設(shè)3得到驗(yàn)證。而且，模型④中加入兩權(quán)分離度變量Sep與投資者法律保護(hù)變量Prdum的交乘項(xiàng)作進(jìn)一步的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)此交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，同樣說明投資者法律保護(hù)可減弱由兩權(quán)分離引起的過度投資問題，與模型③所得結(jié)論一致，進(jìn)一步為假設(shè)3提供支持。

模型⑤用于考查終極股東性質(zhì)不同的公司中投資者法律保護(hù)所造成的不同影響。表3中，國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司中兩權(quán)分離度變量Sep與投資者法律保護(hù)變量Prdum的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，但這一系數(shù)在國(guó)有上市公司中顯著，在民營(yíng)上市公司中并不顯著，因而可認(rèn)為投資者法律保護(hù)對(duì)國(guó)有股東的過度投資行為抑制作用更強(qiáng)，假設(shè)4得以驗(yàn)證。表3終極股東兩權(quán)分離、投資者保護(hù)與過度投資的回歸（因變量：OI）

變量模型①模型②模型③模型④模型⑤全樣本低現(xiàn)金流權(quán)

公司高現(xiàn)金流權(quán)

公司弱投資者

法律保護(hù)強(qiáng)投資者

法律保護(hù)全樣本國(guó)有

上市公司民營(yíng)

上市公司Sep0067**0121***00520096*00560099***008**0113*(2357)(2761)(0919)(1709)(1645)(3530)(2298)(1815)Prdum-0003-00040003(-0572)(-0783)(0224)Sep×Prdum-0065*-0069*-0071(-1948)(-1654)(-0947)Cf0119***0151***0077***0144***0116***0121***0095***0159***(6546)(5734)(2653)(4937)(4718)(9308)(6284)(588)Lev-0049***-0066***-0038**-0063**-0048**-0048***-0034***-008***(-3529)(-2892)(-1983)(-2555)(-2492)(-4447)(-2696)(-3245)Occ-0031-0049-0027-0014-0017-0033-00510036(-0894)(-0869)(-0688)(-0227)(-0462)(-108)(-1354)(0567)Fee-0027-00010025-0000-0053-0027-0017-0043(-129)(-0031)(0725)(-0012)(-1547)(-1161)(-0553)(-0944)截距項(xiàng)0074***0072***0063***0077***0072***0074***0072***0079***(10194)(5345)(6503)(6263)(6357)(11415)(9703)(4634)行業(yè)和年度控制控制控制控制控制控制控制控制N2723134913741349137427231930793Adj R200590077005700790054006100590087Hausman 36492814238730242593384048052319注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為t值，經(jīng)Huber-White異方差調(diào)整

3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面主要報(bào)告了以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差反映的兩權(quán)分離度與投資者保護(hù)及過度投資間的關(guān)系，而進(jìn)一步的以現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之比值反映兩權(quán)分離度的研究仍支持上述結(jié)論。其次，本文也采用樊綱等報(bào)告中“對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)”指標(biāo)作為投資者法律保護(hù)衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得結(jié)論與上述結(jié)論基本一致。另外，為避免系統(tǒng)性偏差，本文還借鑒辛清泉等 ［14］的研究方法，將式（1）預(yù)期投資模型中的殘差三等分，取殘差最大的一組作為過度投資組，再進(jìn)行后續(xù)的回歸檢驗(yàn)，所得實(shí)證結(jié)果與前文的研究結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性差異限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果均未列示。 。據(jù)此可認(rèn)為，前文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

4結(jié)論

有別于以往單純探討終極股東控制與過度投資關(guān)系的研究，本文結(jié)合終極股東現(xiàn)金流權(quán)大小與投資者法律保護(hù)強(qiáng)弱研究了過度投資問題，探討了公司(下轉(zhuǎn)第81頁)

endprint

表3中模型③至模型⑤檢驗(yàn)了投資者法律保護(hù)在抑制終極股東過度投資方面所發(fā)揮的作用。模型③中以法律保護(hù)變量Pr的中位數(shù)為基準(zhǔn)，對(duì)投資者法律保護(hù)的強(qiáng)弱加以區(qū)分。實(shí)證結(jié)果表明，在較弱的投資者法律保護(hù)環(huán)境下，兩權(quán)分離度與過度投資在10%的水平上顯著正相關(guān)；而較強(qiáng)的投資者法律保護(hù)環(huán)境下，二者的正相關(guān)關(guān)系并不顯著，這說明投資者法律保護(hù)越好的地區(qū)，兩權(quán)分離度與過度投資間的正相關(guān)關(guān)系越弱，因而假設(shè)3得到驗(yàn)證。而且，模型④中加入兩權(quán)分離度變量Sep與投資者法律保護(hù)變量Prdum的交乘項(xiàng)作進(jìn)一步的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)此交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，同樣說明投資者法律保護(hù)可減弱由兩權(quán)分離引起的過度投資問題，與模型③所得結(jié)論一致，進(jìn)一步為假設(shè)3提供支持。

模型⑤用于考查終極股東性質(zhì)不同的公司中投資者法律保護(hù)所造成的不同影響。表3中，國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司中兩權(quán)分離度變量Sep與投資者法律保護(hù)變量Prdum的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，但這一系數(shù)在國(guó)有上市公司中顯著，在民營(yíng)上市公司中并不顯著，因而可認(rèn)為投資者法律保護(hù)對(duì)國(guó)有股東的過度投資行為抑制作用更強(qiáng)，假設(shè)4得以驗(yàn)證。表3終極股東兩權(quán)分離、投資者保護(hù)與過度投資的回歸（因變量：OI）

變量模型①模型②模型③模型④模型⑤全樣本低現(xiàn)金流權(quán)

公司高現(xiàn)金流權(quán)

公司弱投資者

法律保護(hù)強(qiáng)投資者

法律保護(hù)全樣本國(guó)有

上市公司民營(yíng)

上市公司Sep0067**0121***00520096*00560099***008**0113*(2357)(2761)(0919)(1709)(1645)(3530)(2298)(1815)Prdum-0003-00040003(-0572)(-0783)(0224)Sep×Prdum-0065*-0069*-0071(-1948)(-1654)(-0947)Cf0119***0151***0077***0144***0116***0121***0095***0159***(6546)(5734)(2653)(4937)(4718)(9308)(6284)(588)Lev-0049***-0066***-0038**-0063**-0048**-0048***-0034***-008***(-3529)(-2892)(-1983)(-2555)(-2492)(-4447)(-2696)(-3245)Occ-0031-0049-0027-0014-0017-0033-00510036(-0894)(-0869)(-0688)(-0227)(-0462)(-108)(-1354)(0567)Fee-0027-00010025-0000-0053-0027-0017-0043(-129)(-0031)(0725)(-0012)(-1547)(-1161)(-0553)(-0944)截距項(xiàng)0074***0072***0063***0077***0072***0074***0072***0079***(10194)(5345)(6503)(6263)(6357)(11415)(9703)(4634)行業(yè)和年度控制控制控制控制控制控制控制控制N2723134913741349137427231930793Adj R200590077005700790054006100590087Hausman 36492814238730242593384048052319注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為t值，經(jīng)Huber-White異方差調(diào)整

3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面主要報(bào)告了以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差反映的兩權(quán)分離度與投資者保護(hù)及過度投資間的關(guān)系，而進(jìn)一步的以現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之比值反映兩權(quán)分離度的研究仍支持上述結(jié)論。其次，本文也采用樊綱等報(bào)告中“對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)”指標(biāo)作為投資者法律保護(hù)衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得結(jié)論與上述結(jié)論基本一致。另外，為避免系統(tǒng)性偏差，本文還借鑒辛清泉等 ［14］的研究方法，將式（1）預(yù)期投資模型中的殘差三等分，取殘差最大的一組作為過度投資組，再進(jìn)行后續(xù)的回歸檢驗(yàn)，所得實(shí)證結(jié)果與前文的研究結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性差異限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果均未列示。 。據(jù)此可認(rèn)為，前文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

4結(jié)論

有別于以往單純探討終極股東控制與過度投資關(guān)系的研究，本文結(jié)合終極股東現(xiàn)金流權(quán)大小與投資者法律保護(hù)強(qiáng)弱研究了過度投資問題，探討了公司(下轉(zhuǎn)第81頁)

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表3中模型③至模型⑤檢驗(yàn)了投資者法律保護(hù)在抑制終極股東過度投資方面所發(fā)揮的作用。模型③中以法律保護(hù)變量Pr的中位數(shù)為基準(zhǔn)，對(duì)投資者法律保護(hù)的強(qiáng)弱加以區(qū)分。實(shí)證結(jié)果表明，在較弱的投資者法律保護(hù)環(huán)境下，兩權(quán)分離度與過度投資在10%的水平上顯著正相關(guān)；而較強(qiáng)的投資者法律保護(hù)環(huán)境下，二者的正相關(guān)關(guān)系并不顯著，這說明投資者法律保護(hù)越好的地區(qū)，兩權(quán)分離度與過度投資間的正相關(guān)關(guān)系越弱，因而假設(shè)3得到驗(yàn)證。而且，模型④中加入兩權(quán)分離度變量Sep與投資者法律保護(hù)變量Prdum的交乘項(xiàng)作進(jìn)一步的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)此交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，同樣說明投資者法律保護(hù)可減弱由兩權(quán)分離引起的過度投資問題，與模型③所得結(jié)論一致，進(jìn)一步為假設(shè)3提供支持。

模型⑤用于考查終極股東性質(zhì)不同的公司中投資者法律保護(hù)所造成的不同影響。表3中，國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司中兩權(quán)分離度變量Sep與投資者法律保護(hù)變量Prdum的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，但這一系數(shù)在國(guó)有上市公司中顯著，在民營(yíng)上市公司中并不顯著，因而可認(rèn)為投資者法律保護(hù)對(duì)國(guó)有股東的過度投資行為抑制作用更強(qiáng)，假設(shè)4得以驗(yàn)證。表3終極股東兩權(quán)分離、投資者保護(hù)與過度投資的回歸（因變量：OI）

變量模型①模型②模型③模型④模型⑤全樣本低現(xiàn)金流權(quán)

公司高現(xiàn)金流權(quán)

公司弱投資者

法律保護(hù)強(qiáng)投資者

法律保護(hù)全樣本國(guó)有

上市公司民營(yíng)

上市公司Sep0067**0121***00520096*00560099***008**0113*(2357)(2761)(0919)(1709)(1645)(3530)(2298)(1815)Prdum-0003-00040003(-0572)(-0783)(0224)Sep×Prdum-0065*-0069*-0071(-1948)(-1654)(-0947)Cf0119***0151***0077***0144***0116***0121***0095***0159***(6546)(5734)(2653)(4937)(4718)(9308)(6284)(588)Lev-0049***-0066***-0038**-0063**-0048**-0048***-0034***-008***(-3529)(-2892)(-1983)(-2555)(-2492)(-4447)(-2696)(-3245)Occ-0031-0049-0027-0014-0017-0033-00510036(-0894)(-0869)(-0688)(-0227)(-0462)(-108)(-1354)(0567)Fee-0027-00010025-0000-0053-0027-0017-0043(-129)(-0031)(0725)(-0012)(-1547)(-1161)(-0553)(-0944)截距項(xiàng)0074***0072***0063***0077***0072***0074***0072***0079***(10194)(5345)(6503)(6263)(6357)(11415)(9703)(4634)行業(yè)和年度控制控制控制控制控制控制控制控制N2723134913741349137427231930793Adj R200590077005700790054006100590087Hausman 36492814238730242593384048052319注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為t值，經(jīng)Huber-White異方差調(diào)整

3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面主要報(bào)告了以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差反映的兩權(quán)分離度與投資者保護(hù)及過度投資間的關(guān)系，而進(jìn)一步的以現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之比值反映兩權(quán)分離度的研究仍支持上述結(jié)論。其次，本文也采用樊綱等報(bào)告中“對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)”指標(biāo)作為投資者法律保護(hù)衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得結(jié)論與上述結(jié)論基本一致。另外，為避免系統(tǒng)性偏差，本文還借鑒辛清泉等 ［14］的研究方法，將式（1）預(yù)期投資模型中的殘差三等分，取殘差最大的一組作為過度投資組，再進(jìn)行后續(xù)的回歸檢驗(yàn)，所得實(shí)證結(jié)果與前文的研究結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性差異限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果均未列示。 。據(jù)此可認(rèn)為，前文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

4結(jié)論

有別于以往單純探討終極股東控制與過度投資關(guān)系的研究，本文結(jié)合終極股東現(xiàn)金流權(quán)大小與投資者法律保護(hù)強(qiáng)弱研究了過度投資問題，探討了公司(下轉(zhuǎn)第81頁)

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