我國(guó)上市公司非效率投資行為的表現(xiàn)及建議

潘興坤

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150028)

2008年，一場(chǎng)始于美國(guó)的金融風(fēng)暴席卷全球。時(shí)至今日，金融危機(jī)的陰影仍然未能完全消除。為了應(yīng)對(duì)此次危機(jī)，擴(kuò)大內(nèi)需，中央出臺(tái)了“四萬(wàn)億的貨幣經(jīng)濟(jì)刺激措施”，其中上市公司的項(xiàng)目投資占了很大部分。所以上市公司的投資效率成為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)成敗和企業(yè)運(yùn)營(yíng)的決定性因素，也成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、上市公司非效率投資行為簡(jiǎn)介

(一)非效率投資

依據(jù)傳統(tǒng)理論觀點(diǎn)，公司投資行為是依據(jù)凈利潤(rùn)最大化的準(zhǔn)則進(jìn)行投資決策。但是，高管、經(jīng)理等投資決策的制定者為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，往往只從自身利益出發(fā)作出決策，忽略了其他股東的利益。這種投資行為稱(chēng)之為非效率投資。非效率投資主要表現(xiàn)為過(guò)度投資和投資不足。

(二)過(guò)度投資

過(guò)度投資(Over Investment)行為的表現(xiàn)是經(jīng)理人將公司的自由現(xiàn)金流投放于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目中去。Jensen(1986)認(rèn)為，經(jīng)理人因?yàn)橹豢紤]自己的利益，會(huì)通過(guò)盲目擴(kuò)大公司規(guī)模來(lái)達(dá)到自己物質(zhì)或者非物質(zhì)的利益訴求，浪費(fèi)公司的資金也在所不惜。那些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，也會(huì)在他們的投資之列。究其原因就是為了通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來(lái)滿(mǎn)足自己物質(zhì)和非物質(zhì)方面的各種利益。

(三)投資不足

投資不足(Under Investment)是指企業(yè)投資決策者由于各種原因，主動(dòng)或被動(dòng)放棄那些凈現(xiàn)值大于等于零的項(xiàng)目的投資行為?？偟膩?lái)說(shuō)，企業(yè)投資主要原因在于債務(wù)過(guò)多。企業(yè)的投資支出隨著流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)負(fù)債的增加而增加。過(guò)多的債務(wù)將導(dǎo)致經(jīng)理人被迫或自愿放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，進(jìn)而引發(fā)投資不足。

二、我國(guó)上市公司非效率投資行為

(一)大量自由現(xiàn)金流引致過(guò)度投資

20世紀(jì)80年代后期，西方提出了現(xiàn)代財(cái)務(wù)核心理論之一——自由現(xiàn)金流量理論，主要論述了股東與管理者之間存在的代理成本問(wèn)題。Jensen(1986)將現(xiàn)金流量定義為:企業(yè)以滿(mǎn)足凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目所需的所有資金后剩余的那部分自由現(xiàn)金流。大量的自由現(xiàn)金流可能會(huì)使得管理者缺乏謹(jǐn)慎投資的心理，即使有失誤也會(huì)因?yàn)橛谐湓５默F(xiàn)金流而相安無(wú)事，從而導(dǎo)致過(guò)度投資［1］。我國(guó)上市公司在很大程度上存在過(guò)度投資行為，原因主要在于有充裕的自由現(xiàn)金流。

(二)國(guó)有控股公司存在過(guò)度投資行為

一般情況下，控股股東性質(zhì)可分為法人控股和國(guó)家控股兩類(lèi)。第一類(lèi)一般是民營(yíng)控股上市公司;第二類(lèi)控股股東是政府。對(duì)民營(yíng)上市公司的股東和經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，投資行為都會(huì)表現(xiàn)十分謹(jǐn)慎。因?yàn)楣芾碚吆凸蓶|要為投資損失“買(mǎi)單”。與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有控股公司的投資行為有所不同。企業(yè)習(xí)慣于用經(jīng)理人的業(yè)績(jī)來(lái)評(píng)價(jià)他們的能力，并且與其收益緊密相連。所以，經(jīng)理人為獲得物質(zhì)或者非物質(zhì)收益，不惜把公司的資金大量投入到那些短期可以獲利但長(zhǎng)期收益不高的項(xiàng)目中［2］。

(三)公司負(fù)債過(guò)多引致投資不足

我國(guó)很多上市公司由于“債臺(tái)高筑”，無(wú)法拿出充裕的資金進(jìn)行投資，即使是那些凈現(xiàn)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于零的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，也只能望而卻步。捉襟見(jiàn)肘的資金狀況也使得企業(yè)的流動(dòng)性大幅降低，甚至最終導(dǎo)致破產(chǎn)。

三、提高我國(guó)上市公司投資效率的對(duì)策建議

(一)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

首先，進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，繼續(xù)減持國(guó)有股，積極培育機(jī)構(gòu)投資者。充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，有效解決國(guó)有股股東缺位問(wèn)題。適度提高機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的地位。其次，建立健全監(jiān)督獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，獎(jiǎng)勵(lì)控股股東的監(jiān)督行為。比如通過(guò)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制鞏固股東的控制權(quán)，或者根據(jù)業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)大股東。第三，建立控股股東誠(chéng)信檔案，對(duì)侵害其他股東利益的行為予以嚴(yán)厲打擊。并且，對(duì)于次數(shù)達(dá)到上限的股東禁止其上市。

(二)充分利用負(fù)債融資抑制過(guò)度投資

負(fù)債企業(yè)，特別是負(fù)債率較高的企業(yè)，都會(huì)承擔(dān)較大的利息壓力，并且其資金流動(dòng)會(huì)受到有關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。這樣，企業(yè)就難以隨意支配其自由現(xiàn)金流。無(wú)論高風(fēng)險(xiǎn)還是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，他們的投資規(guī)模都與其負(fù)債水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系?？傮w而言，債務(wù)能有效地抑制過(guò)度投資企業(yè)［3］。因此，可以通過(guò)增加負(fù)債抑制上市公司的過(guò)度投資，通過(guò)減少負(fù)債緩解上市公司的投資不足。

(三)提高上市公司信息披露的透明度

上市公司信息披露對(duì)于營(yíng)造一個(gè)公平公正的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)揮著重要作用。證券交易所是監(jiān)管上市公司的重要機(jī)構(gòu)，應(yīng)進(jìn)一步采取有效措施提高上市公司信息披露的透明度。首先，在企業(yè)做出上市申請(qǐng)時(shí)就應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)管，謹(jǐn)慎審查其上市資格和條件，避免上市后股東權(quán)益被損害。其次，制定嚴(yán)格的交易制度，明確上市公司信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和事項(xiàng)，嚴(yán)格信息披露管理，規(guī)范信息的編制。除此之外，還要從上市公司的行業(yè)、地域、股權(quán)等角度出發(fā)，采取專(zhuān)人負(fù)責(zé)制，從而提高監(jiān)管質(zhì)量。

(四)完善相關(guān)法律制度

公司治理包括很多利益主體，要想保障各主體的權(quán)益，提高公司治理效率，進(jìn)一步完善相關(guān)法律制度尤為重要。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)應(yīng)該通過(guò)強(qiáng)化立法，進(jìn)一步明確機(jī)構(gòu)投資者的股東權(quán)利與義務(wù)，進(jìn)一步挖掘機(jī)構(gòu)投資者的潛在力量，有效保障小股東的合法利益，嚴(yán)厲侵占上市公司利益的行為。

［1］Jensen M.Agency Costs of Free－cash－flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76(4):323 －329.

［2］張屹山，王廣亮.論國(guó)有企業(yè)改革的根本問(wèn)題是解決委托代理關(guān)系［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2001(11):8－12.

［3］童盼.負(fù)債融資，負(fù)債來(lái)源與企業(yè)投資行為［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005(5):75 －84.