股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市地點(diǎn)選擇與IPO績(jī)效——以中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為例

孔令藝，肖慧娟，任 颋

（1.中信證券股份有限公司，北京 100026;2.北京大學(xué)匯豐商學(xué)院，廣東深圳 518055）

股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市地點(diǎn)選擇與IPO績(jī)效
——以中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為例

孔令藝1，肖慧娟2，任 颋2

（1.中信證券股份有限公司，北京 100026;2.北京大學(xué)匯豐商學(xué)院，廣東深圳 518055）

伴隨資本市場(chǎng)的全球化發(fā)展，越來越多的中國(guó)企業(yè)開始選擇在海外上市，進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)融資。本文結(jié)合中美創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括風(fēng)險(xiǎn)投資因素）對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外上市決策及IPO績(jī)效的影響，并且運(yùn)用Probit等回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn):（1）外資風(fēng)險(xiǎn)與私募股權(quán)投資的支持、較強(qiáng)的外部融資需求和分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與海外上市存在正相關(guān)關(guān)系;（2）相比于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在美國(guó)NASDAQ上市會(huì)削弱企業(yè)股權(quán)制衡度與IPO表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系;（3）中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)集中度與后IPO企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效ROA負(fù)相關(guān)。

海外上市;IPO績(jī)效;股權(quán)結(jié)構(gòu);創(chuàng)業(yè)板;納斯達(dá)克;風(fēng)險(xiǎn)投資;多重代理理論

一、引 言

歷經(jīng)十年準(zhǔn)備的深圳創(chuàng)業(yè)板于2009年10月正式啟動(dòng)，為廣大中小企業(yè)開啟了新的融資渠道，為我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展注入了新的動(dòng)力，也開啟了我國(guó)資本市場(chǎng)的新篇章。然而，就目前而言，創(chuàng)業(yè)板上市門檻還相對(duì)較高，眾多快速成長(zhǎng)的中小企業(yè)仍難以達(dá)到規(guī)定的盈利要求。此外，創(chuàng)業(yè)板在開閘之初備受市場(chǎng)熱烈追捧，但由于其運(yùn)作機(jī)制尚不完善，業(yè)績(jī)“變臉”、高管離職、機(jī)構(gòu)投資突擊入股等負(fù)面消息也時(shí)有發(fā)生。因此，在中外比較的框架下討論中國(guó)中小企業(yè)的上市選擇，對(duì)于完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板機(jī)制有著一定的現(xiàn)實(shí)意義。

總體而言，本研究的背景體現(xiàn)在兩個(gè)方面:

一是大量企業(yè)選擇海外發(fā)行上市。伴隨資本市場(chǎng)的全球化發(fā)展，

越來越多的中國(guó)公司開始選擇在海外上市，進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)融資。中國(guó)企業(yè)的海外上市，走過了從大型制造型企業(yè)到民營(yíng)高科技企業(yè)的發(fā)展歷程。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國(guó)企業(yè)海外上市的趨勢(shì)還表現(xiàn)在外國(guó)交易所和投資銀行在中國(guó)市場(chǎng)上爭(zhēng)奪上市公司資源，尤其是21世紀(jì)以來，各外資投資銀行紛紛在中國(guó)開設(shè)分支機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取中國(guó)企業(yè)的跨境上市項(xiàng)目。

圖1 我國(guó)歷年海 外上市企業(yè)數(shù)量

二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與私募股權(quán)投資基金（VC/PE）的崛起。近年來，中國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展迅猛，VC/PE成為IPO市場(chǎng)上不可忽視的參與者。對(duì)于VC/PE而言，在其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的募集資金、挑選投資項(xiàng)目、投資實(shí)施、投資管理和退出的多個(gè)環(huán)節(jié)中，退出環(huán)節(jié)是衡量其投資成敗的最為重要的一環(huán)［1］，而IPO是VC/PE退出的最有效的途徑，相較于其他方式能夠?yàn)橥顿Y人提供更高的回報(bào)。另外，多重代理理論也認(rèn)為，VC/PE的參與在企業(yè)IPO時(shí)發(fā)揮著降低投資者逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的作用，而IPO過程也是風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)家共贏的過程［2］。因此，在當(dāng)前的資本市場(chǎng)背景下，有必要將VC/PE的參與納入公司IPO決策以及IPO業(yè)績(jī)的研究框架。

圖2 創(chuàng)投市場(chǎng)退出情況比較（2002－2011年）

本研究的意義和創(chuàng)新性體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:

一是在海外上市的研究領(lǐng)域，學(xué)者們考察公司選擇海外上市動(dòng)機(jī)時(shí)多從傳統(tǒng)理論角度——財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)、商業(yè)動(dòng)機(jī)和治理動(dòng)機(jī)——進(jìn)行分析，而國(guó)內(nèi)學(xué)者多認(rèn)為企業(yè)選擇海外上市是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)缺陷下的現(xiàn)實(shí)選擇［3］。然而，創(chuàng)業(yè)板的成立使得國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)吸納上市公司的程度大大提高，創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)也較主板和中小板有所放寬。在這樣的前提下，公司仍舊選擇海外創(chuàng)業(yè)板上市是基于哪些因素的考慮?在這一過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括早期的風(fēng)險(xiǎn)投資家參與是否會(huì)影響企業(yè)的上市決策?都是有待研究的問題。

二是對(duì)于轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，企業(yè)海外上市面臨的不止是不同的金融市場(chǎng)和投資者，還有不同的法律環(huán)境和監(jiān)管機(jī)制，這些海外證券市場(chǎng)要素對(duì)于中國(guó)企業(yè)的改制、公司治理的規(guī)范都具有十分重要的意義。因此，本文嘗試以美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)為海外上市的對(duì)比標(biāo)的，利用中美創(chuàng)業(yè)板中中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，比較兩個(gè)市場(chǎng)下企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)、VC/PE參與和IPO業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，以期借鑒NASDAQ市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的制度體系。

二、理論框架和研究假設(shè)

（一）理論框架

首次公開發(fā)行上市（IPO）會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重要的影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的很多方面都會(huì)在IPO的過程中發(fā)生改變。在這一過程中最明顯的變化莫過于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，公開發(fā)行股票的過程也是股權(quán)分散的過程。根據(jù)公司治理領(lǐng)域的研究，股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的變化會(huì)極大影響管理層動(dòng)機(jī)和控股股東的控制權(quán)［4］，而在一定程度上，這種變化也會(huì)影響到IPO決策以及IPO市場(chǎng)表現(xiàn)，如產(chǎn)生折價(jià)、溢價(jià)等現(xiàn)象。并且，由于在IPO之前，非上市公司并非由管理者或創(chuàng)業(yè)家完全持股，不可避免的也會(huì)產(chǎn)生代理問題，而風(fēng)險(xiǎn)投資的介入更加深了IPO過程中的多重代理關(guān)系?；诙嘀卮淼睦碚?，這些由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在改變所產(chǎn)生的影響與企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)和上市地點(diǎn)的選擇息息相關(guān)。

國(guó)外學(xué)者關(guān)于海外上市動(dòng)機(jī)的研究主要可以概括為三個(gè)方面:財(cái)務(wù)和融資動(dòng)機(jī)、商業(yè)動(dòng)機(jī)和公司治理動(dòng)機(jī)。早期的境外上市動(dòng)機(jī)研究是圍繞著市場(chǎng)分割假說展開的。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱的存在，不同的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)直接影響到公司的融資成本，而企業(yè)就可以利用海外上市降低融資成本以獲得財(cái)務(wù)收益。而之后的一些研究認(rèn)為，美國(guó)完善的少數(shù)股東保護(hù)機(jī)制以及嚴(yán)格的信息披露制度，使得境外上市可以放松新興市場(chǎng)國(guó)家公司的融資約束［5］。就商業(yè)動(dòng)機(jī)而言，一方面體現(xiàn)為市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，即通過海外上市幫助公司拓展國(guó)際市場(chǎng)，增強(qiáng)企業(yè)知名度［6］;另一方面，體現(xiàn)在通過海外上市幫助公司實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化交易［7］。在公司治理動(dòng)機(jī)方面，F(xiàn)uerst［8］分析發(fā)現(xiàn)，在管制嚴(yán)格的市場(chǎng)上市，管理者愿意接受嚴(yán)格的投資者保護(hù)行為，為投資者傳遞了公司未來前景良好的內(nèi)部信息，因此，境外資本市場(chǎng)嚴(yán)格的上市公司管制并不會(huì)阻止企業(yè)上市，反而增加了企業(yè)上市的數(shù)量。

就上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO決策的影響，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者也做了大量的相關(guān)研究。Alvavi，Pham，Pham［9］研究了公司發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于IPO重要決策的影響，并發(fā)現(xiàn)管理層持股行為與出售股份的比例、股份分配和發(fā)行費(fèi)用高度相關(guān)，因此，IPO前的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將影響到管理層保持控制權(quán)和降低上市成本的動(dòng)機(jī)。相比而言，非管理層的大股東則更關(guān)心其股權(quán)的退出，且這些大股東的存在會(huì)傾向于增加發(fā)行規(guī)模和發(fā)行成本。La Porta，Lopez de Silanes，Sheleifer，Vishny［10－11］（簡(jiǎn)稱 LLSV）則從法與經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度研究了不同市場(chǎng)對(duì)股權(quán)集中度的作用，他們認(rèn)為，不同市場(chǎng)的投資者法律保護(hù)程度與股權(quán)集中度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)投資者法律保護(hù)較差時(shí)，股東就需要持有大量的股權(quán)來監(jiān)督管理者，以降低代理成本，因此形成了較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而在 LLSV 的理論基礎(chǔ)上，Castillo，Skaperdas［12］以及Stepanov［13］的研究都發(fā)現(xiàn)，法律保護(hù)程度與股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)出非單調(diào)關(guān)系——正“U”型關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者也就企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO決策的影響做了大量的研究，劉志遠(yuǎn)、毛淑珍［14］通過對(duì)我國(guó)分地區(qū)分類型的公司進(jìn)行研究認(rèn)為，在中國(guó)獨(dú)特國(guó)情下，第一大股東為國(guó)有股性質(zhì)的控股股東所控制的上市公司股權(quán)集中度會(huì)顯著高于其他性質(zhì)的上市公司。侯宇、王玉濤［15］通過將中國(guó)資本市場(chǎng)上存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的企業(yè)作為研究樣本，得出了與LLSV相反的結(jié)論，他們認(rèn)為，在中國(guó)的特殊制度背景下，投資者保護(hù)與股權(quán)集中度之間可能存在正相關(guān)關(guān)系。

而在上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系上，Jensen，Meckling［4］將代理成本、企業(yè)管理者行為和所有權(quán)結(jié)構(gòu)共同納入理論體系，論證了管理者持有一定股份，或者外部股東對(duì)管理者施加一定程度的監(jiān)督，都可以在減少代理成本的前提下提高公司績(jī)效。Morck，Shleifer，Vishny［16］利用財(cái)富500 強(qiáng)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)托賓Q與股權(quán)集中度存在分段線性關(guān)系，托賓Q值隨著公司股權(quán)集中度的增加而上升，隨后隨著股權(quán)集中度的增大而減小。這一思路也延伸到針對(duì)我國(guó)企業(yè)的研究中，如 Xu，Wang［17］發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力和法人股比例正相關(guān)，與流通股比例不相關(guān)，與國(guó)家股比例負(fù)相關(guān)，揭示了法人股的股權(quán)集中度對(duì)于公司治理的正效應(yīng)。Wei，Xie，Zhang［18］的研究則發(fā)現(xiàn)，托賓 Q 值與國(guó)家股和法人股負(fù)相關(guān)，且呈明顯的非線性正U型關(guān)系，與外資股則呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

本文將重點(diǎn)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)選擇海外上市決策的影響，在原有的海外上市動(dòng)機(jī)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合特定行業(yè)因素，研究VC/PE的退出動(dòng)機(jī)以及不同的股權(quán)集中度是否會(huì)影響到企業(yè)的海外上市決策。同時(shí)，以往的研究文獻(xiàn)表明，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其IPO決策和績(jī)效有著重大影響。而前人對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響IPO績(jī)效的研究（尤其是國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究）大都是在某一個(gè)市場(chǎng)下進(jìn)行的。然而，不同的市場(chǎng)機(jī)制由于有著不同的制度環(huán)境和投資者保護(hù)程度，不僅會(huì)影響到上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問題的本質(zhì)，也會(huì)相應(yīng)地改變股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO績(jī)效的影響。因此，本研究以中美創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度差異為背景，展開相關(guān)問題的分析。

（二）研究假設(shè)

本文主要分為兩個(gè)分析板塊，一是研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)海外上市決策的影響，另一方面是研究其對(duì)于IPO績(jī)效的影響，并分別運(yùn)用回歸模型來對(duì)理論假設(shè)做實(shí)證分析。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板海外上市決策的影響

根據(jù)代理理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同會(huì)影響到公司的上市地點(diǎn)選擇決策。而VC/PE的參與，作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，也會(huì)影響到企業(yè)的上市決策。

根據(jù)信號(hào)選擇理論，由于投資者和基金管理人之間信息不對(duì)稱的存在，VC/PE往往需要特殊的機(jī)制（IPO）來傳遞自己管理能力的信息，這樣，通過IPO退出獲得盈利的同時(shí)，VC/PE也獲得了市場(chǎng)的認(rèn)同和聲譽(yù)。而多數(shù)學(xué)者的研究也表明，IPO是最為理想的退出方式，且對(duì)于VC/PE來說價(jià)值最大。同時(shí)，VC/PE的參與對(duì)于IPO折價(jià)有一定影響，陳工孟、俞欣、寇祥河［19］研究了不同證券市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)中資上市公司IPO折價(jià)的影響并發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)IPO折價(jià)的影響不顯著，而在大陸中小板和香港主板市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)企業(yè)IPO折價(jià)具有顯著性影響。此外，對(duì)于VC/PE的屬性和參與特征對(duì)IPO的影響，國(guó)內(nèi)外也有大量研究。張學(xué)勇、廖理［20］研究了不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其所支持的公司在股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)外資和混合型背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司比政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司IPO抑價(jià)率更低，股票市場(chǎng)累計(jì)異?；貓?bào)率更高，并認(rèn)為相對(duì)于非外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)采用更加謹(jǐn)慎的投資策略，投資之后會(huì)更加合理地安排被投資公司治理結(jié)構(gòu)，并且能夠選擇更好盈利能力的公司。而楊波［21］的研究也表明，具有海外風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，由于文化、財(cái)務(wù)和制度背景等因素，會(huì)偏向選擇海外上市策略。

沿著前人的研究脈絡(luò)，我們從企業(yè)是否有VC/PE支持，VC/PE的內(nèi)外資資本類型和機(jī)構(gòu)類型三個(gè)角度分別考查VC/PE對(duì)于企業(yè)上市地點(diǎn)選擇的影響。由于VC/PE有著強(qiáng)烈的退出動(dòng)機(jī)，而外資VC/PE更為熟悉海外資本市場(chǎng)，通過海外上市退出也更為便利，因此我們認(rèn)為:

假設(shè)1:外資VC/PE的支持與公司海外上市有著正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同的資本市場(chǎng)中的股權(quán)集中度也會(huì)不同。例如，根據(jù) LLSV［10－11］的研究，股權(quán)集中度與所在國(guó)對(duì)投資者的法律保護(hù)程度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其研究認(rèn)為投資者法律保護(hù)較差時(shí)，股東就需要持有大量的股權(quán)來監(jiān)督公司管理者，以避免遭受管理層的利益侵蝕，降低代理成本，因此形成了較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

圖3 股權(quán)集中度和投資者保護(hù)

從圖3中可以看出，投資者保護(hù)程度高的國(guó)家，如英國(guó)、美國(guó)，其資本市場(chǎng)中上市公司有著相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而投資者保護(hù)水平低的地區(qū)，如埃及和印度，股權(quán)結(jié)構(gòu)則偏于集中。本文沿用LLSV的研究結(jié)論，認(rèn)為，中美兩國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)程度的不同，使得兩個(gè)市場(chǎng)中的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出集中和分散的特征。采取較為分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)集中度較低的海外市場(chǎng)如美國(guó)上市，而采取較為集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更適合選擇中國(guó)市場(chǎng)上市。

假設(shè)2:股權(quán)集中度與公司海外上市選擇有著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

通過比較中美創(chuàng)業(yè)板的IPO標(biāo)準(zhǔn)我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市制度制定的財(cái)務(wù)指標(biāo)比美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)要高。同時(shí)，中國(guó)實(shí)行的是上市審批制，其審批流程要長(zhǎng)于美國(guó)市場(chǎng)，因此，對(duì)外部資金需求強(qiáng)烈的企業(yè)可能不能夠滿足中國(guó)的上市要求也沒有足夠的等待耐心，這部分企業(yè)會(huì)有較強(qiáng)的海外上市動(dòng)機(jī)。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究可以為這一假說提供有力證明。崔遠(yuǎn)淼［22］通過實(shí)證分析表明中國(guó)企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)處在降低上市成本和籌集資金的較低層次上;易憲容、盧婷［3］認(rèn)為，國(guó)內(nèi)企業(yè)有迫切的融資需求，但是資金和制度的供給方以及溝通資金供需雙方的制度程序存在很大的缺陷和低效率的問題，因此企業(yè)境外上市是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)缺陷下的現(xiàn)實(shí)選擇。楊波［21］分析了中國(guó)企業(yè)境外上市的歷史，認(rèn)為所有制約束和全流通問題，使得絕大部分中小企業(yè)很難在中國(guó)證券市場(chǎng)上獲得外部融資的機(jī)會(huì)和通過資本市場(chǎng)溢價(jià)來獲得股權(quán)的大幅增值，因此迫使中小企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)。綜上所述，本文認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)融資的高門檻和低效率會(huì)促使急需獲得資金的中小企業(yè)特別是高新科技企業(yè)轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)尋求外部融資機(jī)會(huì)。

假設(shè)3:企業(yè)的外部融資需求與公司海外上市選擇有著正相關(guān)關(guān)系。

2.中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO績(jī)效的影響

股權(quán)集中度對(duì)公司治理有著顯著的影響。Zeckhauser，Pound［23］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在容易監(jiān)控的行業(yè)，股票價(jià)格和公司盈余的比率隨股權(quán)集中度的增加而增加。而 Thomsen，Pedersen［24］則認(rèn)為公司的股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈非線性關(guān)系，股權(quán)集中度超過某一點(diǎn)后，對(duì)公司的績(jī)效有相反的作用。股權(quán)集中度對(duì)于上市企業(yè)IPO績(jī)效尤其是IPO發(fā)行前期的績(jī)效也有明顯的影響。對(duì)于股權(quán)集中度影響IPO績(jī)效的原因，多重代理問題的理論框架認(rèn)為，在IPO時(shí)，較高的股權(quán)集中度可以有效地減輕不同代理者間的糾紛。首先，早期投資者持有大額股份，是一個(gè)減輕公開市場(chǎng)投資者逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的有效信號(hào)［25］。其次，股權(quán)集中可以降低不同代理人之間的協(xié)調(diào)成本［26］，也可以使得兼有多重代理身份的早期投資者和公開市場(chǎng)投資者同樣擁有使得公司股東權(quán)益最大化的激勵(lì)。因此股權(quán)集中度被認(rèn)為是一個(gè)影響公司IPO市場(chǎng)表現(xiàn)和降低IPO折價(jià)程度的重要指標(biāo)。在這些研究的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，在其他條件一致的情況下，對(duì)少數(shù)股東保護(hù)程度高的國(guó)家（如美國(guó)）的上市公司大股東只需要較低的股權(quán)集中度水平就可以向公眾投資者傳遞其處理代理問題能力的信號(hào);相反，在少數(shù)股東保護(hù)較弱的體制下，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機(jī)制的代表就顯得尤為重要。加上股權(quán)集中度會(huì)影響到后市流動(dòng)性，相比于中國(guó)的投資者，受到更好保護(hù)的美國(guó)市場(chǎng)上的公眾投資者會(huì)相對(duì)偏愛分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

股權(quán)集中度可以作為減輕IPO公司代理沖突的必要不充分條件，而IPO時(shí)的信號(hào)傳遞機(jī)制在股權(quán)集中度的基礎(chǔ)上還需要更有公信力的支持［27］。VC/PE因?yàn)槭熘拘畔?，若在IPO中持有較大額度的股權(quán)通常會(huì)被公眾投資者認(rèn)為是能夠保證公司品質(zhì)的“名譽(yù)信號(hào)”。同時(shí)，VC/PE對(duì)企業(yè)的輔導(dǎo)也可以降低代理風(fēng)險(xiǎn)。Megginson，Weiss［27］通過美國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，有VC/PE支持的IPO績(jī)效好于無(wú)VC/PE支持的IPO，他們認(rèn)為，VC/PE作為多重代理關(guān)系中的特殊一方，在公司IPO時(shí)發(fā)揮了認(rèn)證的作用，從而降低了發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱。

綜上所述，不論是從公司治理角度還是IPO發(fā)行時(shí)的多重代理問題角度來看，股權(quán)集中度對(duì)于IPO的績(jī)效均有著正的影響。而在股權(quán)集中度較低的美國(guó)，這種股權(quán)集中度的信號(hào)作用被良好的投資者保護(hù)制度所弱化。同樣的道理，由于VC/PE降低了發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱，因此有VC/PE支持的公司對(duì)中小股東而言，提供了一定的保護(hù)機(jī)制，因此，公共市場(chǎng)投資者有了更多維度的判斷公司價(jià)值的指標(biāo)，在對(duì)公司進(jìn)行判斷時(shí)也對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的依賴降低。

假設(shè)4a:股權(quán)集中度與IPO績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)4b:美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上市會(huì)減弱股權(quán)集中度與IPO績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4C:VC/PE支持會(huì)減弱股權(quán)集中度與IPO績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)制衡度反映出為了防止大股東對(duì)公司資源的掠奪，中小股東所依賴的對(duì)抗掠奪行為而保護(hù)自身合法利益的訴求。Bennedsen，Wolfenzon［28］認(rèn)為多個(gè)大股東形成的控制聯(lián)盟與單個(gè)大股東相比，當(dāng)其他條件相同時(shí)，股份的增加可以內(nèi)部化控制聯(lián)盟的成本;因而，存在多個(gè)大股東控股制衡結(jié)構(gòu)的公司掠奪其他中小投資者利益的行為發(fā)生概率更低，能夠減少控制權(quán)私有利益，從而增加公司的價(jià)值。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究也有類似的結(jié)果。唐清泉，等［29］發(fā)現(xiàn)，非控制性股東的存在對(duì)大股東的掏空公司行為有制約作用，能夠更好地保護(hù)中小投資者的利益，也是更好的公司治理機(jī)制的反映。毛世平［30］通過實(shí)證研究表明股權(quán)制衡能夠產(chǎn)生權(quán)益效應(yīng)，多個(gè)終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的制衡度越高，公司價(jià)值越大。同時(shí)，結(jié)合兩個(gè)市場(chǎng)的投資者保護(hù)程度的不同，我們還認(rèn)為，由于美國(guó)市場(chǎng)有著更好的投資者保護(hù)，在IPO時(shí)公眾投資者將無(wú)需很高水平的股權(quán)制衡度來對(duì)公司業(yè)績(jī)做出判斷，這就意味著較高的股權(quán)制衡度作為信號(hào)所傳遞給投資者的公司未來價(jià)值更高的作用被削弱。

假設(shè)5a:股權(quán)制衡度與IPO績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)5b:美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上市會(huì)減弱股權(quán)制衡度與IPO績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板海外上市決策影響的實(shí)證分析

1.樣本與數(shù)據(jù)

為了比較創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立以后，中國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市地點(diǎn)選擇的影響，本文以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板開板以來，即2009年10月到2012年2月為止分別在美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)和中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司作為樣本。由于部分公司存在數(shù)據(jù)缺失，剔除掉這部分公司后，本樣本共包括了307家上市公司，其中包括NASDAQ上市公司26家，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司282家。

2.變量定義

（1）因變量定義。IPOPLACE:虛擬變量，若公司的上市地點(diǎn)為美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)，那么該變量值取1，否則取值0。

（2）自變量定義。VC_Support:虛擬變量，有VC/PE支持的公司取值1，否則取值為0。在總體樣本中，有VC/PE支持的企業(yè)共有173家，占到總體樣本的56.43%，其中NASDAQ市場(chǎng)19家，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)154家。VC_Nation:虛擬變量，若VC/PE為外資機(jī)構(gòu)，取值為1，內(nèi)資取值為0。對(duì)外資VC/PE的判斷標(biāo)準(zhǔn)有三種:募集資金（資本）來源、設(shè)立地域（法律屬性）和幣種的區(qū)別（美元基金還是人民幣基金）。本文采用的是目前通用的方法，即按照募集資金的來源劃分為來源于境外的和來源于境內(nèi)的VC/PE。VC_PE_Type:虛擬變量，考察投資機(jī)構(gòu)類型，將VC記為1，非VC的取值為0。本文根

FIN:公司外部融資需求變量，用以衡量公司對(duì)于外部融資的需求程度。所選指標(biāo)參考祝繼高、陸正飛［31］的研究，將外部融資需求定義為企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之差。由于考查的是企業(yè)的上市選擇，因此選用企業(yè)上市前的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，并將所得結(jié)果通過標(biāo)準(zhǔn)化處理方法使觀測(cè)值全部位于［0，1］之間。NI:凈利潤(rùn)變量，本文選擇企業(yè)上市前一年的凈利潤(rùn)作為盈利水平指標(biāo)，并通過標(biāo)準(zhǔn)化處據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資方向的劃分，將支持創(chuàng)業(yè)板上市的投資機(jī)構(gòu)劃分為VC、PE和券商直投。在本文中，考慮到PE和券商直投多是針對(duì)Pre－IPO的項(xiàng)目，因此將兩者合為一類，而VC投資的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，劃分為另一類。Internet:虛擬變量，互聯(lián)網(wǎng)公司取值1，非互聯(lián)網(wǎng)公司取值為0。

本文選取了互聯(lián)網(wǎng)公司的狹義定義，即通過網(wǎng)絡(luò)提供商業(yè)服務(wù)的企業(yè)，包括為廣大用戶提供門戶網(wǎng)站、移動(dòng)增值服務(wù)、搜索引擎、網(wǎng)上社區(qū)、郵箱、博客、影音流媒體、網(wǎng)絡(luò)游戲、電子商務(wù)，等在內(nèi)的一系列服務(wù)的企業(yè)。SH1st:股權(quán)集中度指標(biāo)。為了衡量股權(quán)集中度，我們采用第一大股東持股比例，指標(biāo)的數(shù)值越高，說明股權(quán)集中度越高。考慮到集中度是一個(gè)有界變量，我們對(duì)集中度指標(biāo)特別進(jìn)行了對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)化:理得到位于［0，1］之間的觀測(cè)值。Age:公司設(shè)立時(shí)間，用來表示從公司成立到上市發(fā)行的時(shí)間?？紤]到改制成股份有限公司后到企業(yè)上市的時(shí)間區(qū)間較短，不能夠很好地概括出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)年限，因此根據(jù)各上市公司招股說明書整理，采用各企業(yè)有限責(zé)任公司成立到上市發(fā)行的時(shí)間，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3.實(shí)證分析

（1）樣本描述性分析。表1給出了模型中主要變量的均值、中值、標(biāo)準(zhǔn)差和中值檢驗(yàn)結(jié)果。通過比較可以看出，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司和NASDAQ上市公司均有較多股權(quán)投資者的參與，并且投資機(jī)構(gòu)類型以VC為主，公司的設(shè)立時(shí)間方面中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司較長(zhǎng)，但差異并不顯著。選擇在NASDAQ上市的公司，其身后的VC/PE多為外資，而中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司主要由內(nèi)資投資機(jī)構(gòu)支持。中美上市公司在股權(quán)集中度上和外部融資需求方面也有顯著的差異性，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東持股比例的均值為35.3%，NADSAD上市公司的該指標(biāo)均值只有15.68%;同時(shí)，NASDAQ上市公司相比中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司有較高的外部融資需求，該指標(biāo)也通過了0.01的顯著性檢驗(yàn)。盈利能力方面，由于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格的門檻要求，上市公司的盈利水平在均值和中值兩個(gè)維度都超過了NASDAQ上市公司，但是總體而言，中外上市企業(yè)的盈利能力方面差異性不大，未通過顯著性檢驗(yàn)。

表1 變量均值、中值、方差與組間中值檢驗(yàn)

（2）模型設(shè)定。由于本模型的因變量是考察企業(yè)上市地點(diǎn)選擇的虛擬變量，因此我們采用離散選擇模型（Probit）進(jìn)行回歸分析。首先，我們采用全部樣本進(jìn)行回歸分析，的表達(dá)式是:

為了考察PE/VC的性質(zhì)對(duì)海外上市選擇的影響，我們進(jìn)而選出所有擁有股權(quán)投資者（VC/PE）支持的企業(yè)173家作為新的樣本進(jìn)行回歸分析，的表達(dá)式是:

（3）模型回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，VC/PE的內(nèi)外資類型和企業(yè)的外部融資需求與海外上市呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)集中度與海外上市決策呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

首先，外資類型VC/PE更傾向于海外上市的實(shí)證結(jié)果符合假設(shè)預(yù)期。外資VC/PE從上世紀(jì)90年代起在中國(guó)市場(chǎng)迅猛發(fā)展。在對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，它們通常會(huì)將海外上市要求作為投資的先決條件。以2009年的數(shù)據(jù)為例，根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)，該年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)退出事件80例，其中IPO退出案例71個(gè)，占到88.8%。在所有71家上市退出案例中，境外上市退出案例占55個(gè)，其中84%的上市企業(yè)引入外資PE，可見外資PE的最主要退出渠道仍為境外上市。對(duì)于外資投資機(jī)構(gòu)來說，其對(duì)境外資本市場(chǎng)更為熟悉，經(jīng)驗(yàn)豐富，能夠很好地預(yù)計(jì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，更好地把握退市的時(shí)機(jī)。同時(shí)，境外上市可以大大縮短時(shí)間成本，相比國(guó)內(nèi)兩年左右的上市時(shí)間，NASDAQ市場(chǎng)通常只需要6－9個(gè)月左右，加快了投資收益變現(xiàn)，并且可以規(guī)避資本跨境流動(dòng)管制，對(duì)于流動(dòng)性要求較高的外資VC/PE來說海外上市更加便捷可行，因此有很大的動(dòng)力說服企業(yè)選擇海外上市。

其次，企業(yè)的外部融資需求與海外上市選擇存在正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果符合我們的假設(shè)，也證實(shí)了前人所提出的海外上市的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。由于我們的衡量指標(biāo)是企業(yè)在上市前1－2年內(nèi)的融資需求，可以看出，同是上市公司，NASDAQ上市公司的短期融資需求明顯高于國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司。盡管在NASDAQ市場(chǎng)上市有著更高的上市成本和相對(duì)國(guó)內(nèi)更低的平均收益，但有迫切融資需求的內(nèi)地企業(yè)還是會(huì)選擇海外上市。這主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)上市的“隱形”成本會(huì)更高，有著更加嚴(yán)格的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)要求，還有更長(zhǎng)的上市審批時(shí)間。對(duì)于急需資金來提高生產(chǎn)技術(shù)、增大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場(chǎng)占有率的中小企業(yè)來說，更加降低了短期內(nèi)獲得外部融資的可能性。所以，較高的外部融資需求和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的限制成為企業(yè)選擇海外上市融資的重要原因。

第三，實(shí)證分析支持股權(quán)集中度與海外市場(chǎng)上市選擇負(fù)相關(guān)的假設(shè)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更傾向于選擇與之相匹配的NASDAQ市場(chǎng)上市。這一定程度上反應(yīng)出企業(yè)對(duì)不同市場(chǎng)制度條件下投資者保護(hù)水平的預(yù)期，以及通過上市地點(diǎn)的選擇更好地處理企業(yè)中的“委托－代理”關(guān)系。

表2 企業(yè)中外創(chuàng)業(yè)板上市地點(diǎn)選擇的實(shí)證分析回歸結(jié)果

（二）中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO績(jī)效影響的實(shí)證分析

第二部分的實(shí)證研究針對(duì)在中美兩個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)股權(quán)特征對(duì)IPO表現(xiàn)的影響。

1.樣本與數(shù)據(jù)

我們選取2009年10月到2011年底在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和NASDAQ上市公司為研究對(duì)象。剔除不完全數(shù)據(jù)后，最終包括上市公司210家，其中中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司191家，NASDAQ上市公司19家。

2.變量定義

（1）因變量定義。（OP－BV）/BV:IPO發(fā)行溢價(jià)的超額收益率，為IPO當(dāng)日市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)。ROA:采用公司IPO年末的ROA（總資產(chǎn)收益率）來衡量公司IPO后當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（2）自變量定義 。SH1st:股權(quán)集中度指標(biāo)，采用第一大股東持股比例來衡量樣本公司的股權(quán)集中度水平。Second:股權(quán)制衡度指標(biāo)，采用第二大股東持股比例/第一大股東持股比例。IPO_Place:虛擬變量，表示公司上市的地點(diǎn)，如果公司的上市地點(diǎn)為美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板，那么該變量就值取1，否則取值0。VC_Support:虛擬變量，表示是否有VC/PE的支持。有VC/PE支持的公司取值1，否則取值為0。

（3）控制變量。為了排除其它因素的影響，我們?cè)谘芯恐幸胂嚓P(guān)文獻(xiàn)中常用的控制變量。Hightech:高科技公司虛擬變量，信息技術(shù)類公司為1，其他為0;Age:公司設(shè)立時(shí)間變量;Size:企業(yè)規(guī)模指標(biāo)，采用公司賬面總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值度量;Lev:財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)，即公司的資產(chǎn)負(fù)債率（A/D）。由于公司在IPO后資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)發(fā)生很大的變化，為了保持模型的一致性，在對(duì)IPO首日發(fā)行溢價(jià)和漲跌幅進(jìn)行分析時(shí)，我們采用公司上市前的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為控制變量，而對(duì)ROA進(jìn)行回歸時(shí)，我們采用與之對(duì)應(yīng)的IPO年末的財(cái)務(wù)杠桿水平。

3.實(shí)證分析

（1）樣本描述性分析及Pearson相關(guān)性分析。表3給出了模型中主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果，從中可以看出，IPO發(fā)行溢價(jià)與公司的股權(quán)集中度有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。IPO發(fā)行溢價(jià)與VC/PE支持有著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與前人的研究結(jié)果不同［1］，說明2009－11年VC/PE支持的IPO可能不存在價(jià)格低估的問題。公司的后IPO經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)ROA與海外上市選擇和資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和Pearson相關(guān)性分析

（2）模型設(shè)定。本部分采用最小二乘回歸模型來檢驗(yàn)中美創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO績(jī)效與股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及VC/PE支持之間的關(guān)系。主要關(guān)系可以用如下形式表現(xiàn):

在分析IPO地點(diǎn)和VC/PE支持的作用時(shí)，為了避免多重共線性，股權(quán)集中度指標(biāo)和股權(quán)制衡度指標(biāo)與這兩個(gè)虛擬變量形成交叉項(xiàng)之前都經(jīng)過中心化處理，即減去均值再進(jìn)行相乘。

（3）模型回歸結(jié)果。由表4中的回歸結(jié)果可以看出，發(fā)行溢價(jià)與股權(quán)制衡度和上市地點(diǎn)的交叉相乘項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，ROA與海外上市選擇、中美創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度水平負(fù)相關(guān)。

表4 中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO績(jī)效影響的實(shí)證分析回歸結(jié)果

第一，回歸分析顯示，股權(quán)集中度與IPO發(fā)行溢價(jià)間呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性，這提示了二者間的關(guān)系有可能是非線性的。同時(shí)，股權(quán)制衡度對(duì)IPO發(fā)行溢價(jià)的影響也呈微弱的正相關(guān)，提示二者之間的關(guān)系也可能不是線性相關(guān)關(guān)系，這可能是由于在高的股權(quán)制衡度的公司中，雖然掠奪中小投資者利益的行為發(fā)生概率更低，但是大股東做出經(jīng)營(yíng)決策的效率也會(huì)下降。

第二，從模型3的回歸結(jié)果可以看出，IPO發(fā)行溢價(jià)與股權(quán)制衡度和上市地點(diǎn)的交叉相乘項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，這在一定程度上驗(yàn)證了前文假設(shè)在美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上市會(huì)削弱股權(quán)制衡度與IPO表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)制衡度作為中小投資者評(píng)估上市公司未來價(jià)值和保護(hù)自身利益難易程度的一種信號(hào)，在投資者做出投資決策的過程中有著重要的作用。但是，美國(guó)資本市場(chǎng)上，對(duì)于投資者的保護(hù)水平較高，股權(quán)相對(duì)來說比較分散。因此，股權(quán)制衡制度作為中小投資者保護(hù)自身利益不被大股東掠奪的一種機(jī)制，其受重視的程度則小于對(duì)中小投資者保護(hù)水平較低、股權(quán)集中度相對(duì)較高的市場(chǎng)。

第三，作為一個(gè)延伸研究，模型4顯示無(wú)論在哪個(gè)市場(chǎng)上市，企業(yè)股權(quán)集中度與后IPO的經(jīng)營(yíng)績(jī)效ROA顯著負(fù)相關(guān)，提示在公司的長(zhǎng)期發(fā)展和治理過程中，過高的股權(quán)集中度并不利于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。導(dǎo)致這種不一致的原因可能是在本文模型中采用第一大股東持股比例來度量股權(quán)集中度，而在公司長(zhǎng)期治理過程中單一的大股東可能會(huì)缺乏監(jiān)管和制衡而做出傷害中小投資者的決策，不利于公司的發(fā)展。

四、結(jié)論與政策啟示

在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板成立和發(fā)展的背景下，本文從公司的VC/PE參與、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資需求等幾個(gè)方面實(shí)證檢驗(yàn)了公司選擇海外創(chuàng)業(yè)板上市的動(dòng)機(jī)，得出了以下結(jié)論:第一，有外資VC/PE支持的公司傾向于選擇海外資本市場(chǎng)上市，顯示VC/PE的退出動(dòng)機(jī)對(duì)公司的上市決策有較強(qiáng)的影響。第二，外部融資需求強(qiáng)的公司與海外上市選擇正相關(guān)，體現(xiàn)出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的門檻相對(duì)較高，審批時(shí)間較長(zhǎng)，致使一部分高成長(zhǎng)性公司的融資需求仍無(wú)法得到滿足的現(xiàn)象。第三，海外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，體現(xiàn)出海外上市的公司治理動(dòng)機(jī)。同時(shí)，沿用LLSV對(duì)于投資者保護(hù)和股權(quán)集中度的觀點(diǎn)，這一特征部分體現(xiàn)出美國(guó)資本市場(chǎng)較好的中小投資者保護(hù)環(huán)境。

在針對(duì)中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO績(jī)效影響的分析中，我們得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:（1）總體而言，股權(quán)集中度與制衡度與IPO發(fā)行溢價(jià)呈弱正相關(guān);（2）在美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上市會(huì)削弱股權(quán)制衡度與IPO表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系;（3）在美國(guó)NASDAQ上市公司的后IPO當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差于國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司，且中美創(chuàng)業(yè)板上市公司后IPO經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)?；谒贸龅慕Y(jié)論，我們提出以下幾點(diǎn)啟示:

第一，有外資VC/PE支持的公司傾向于選擇海外資本市場(chǎng)上市，有些外資VC/PE甚至把海外上市作為投資的前提，一定程度上帶來中國(guó)資本市場(chǎng)資源的流失，增加了部分海外上市企業(yè)的融資成本。如何能夠吸引外資VC/PE支持的公司選擇在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市?這是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展亟待解決的問題。從2001年證監(jiān)會(huì)與對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》起，一系列的政策意見的出臺(tái)為外資VC/PE的境內(nèi)退出打開了通道，但是在具體的操作層面，目前國(guó)內(nèi)仍缺乏行之有效的制度規(guī)范，并且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市的低效率、高門檻以及漫長(zhǎng)的審批時(shí)間也讓外資VC/PE望而卻步?；谶@些原因，大部分外資投資機(jī)構(gòu)仍然需要通過海外市場(chǎng)退出。因此，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度提高，在外商投資企業(yè)退出的審批和報(bào)備過程中，可以進(jìn)一步規(guī)范相關(guān)法律，簡(jiǎn)化審批程序，為其退出提供相對(duì)便捷的渠道。同時(shí)，進(jìn)一步放寬我國(guó)資本管制程度，為在中國(guó)退出的外資VC/PE的資金回流提供方便。

第二，本文發(fā)現(xiàn)外部融資需求強(qiáng)的公司更傾向于海外上市選擇，這體現(xiàn)出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的門檻相對(duì)過高，一部分高成長(zhǎng)性公司的融資需求仍無(wú)法得到滿足?？傮w而言創(chuàng)業(yè)板還是一個(gè)新生市場(chǎng)，目前主要還是從上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)行審核的難度上對(duì)公司進(jìn)行制約，量化的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和過高的要求使得很多處于起步階段和收益滯后的中小企業(yè)，尤其是科技型企業(yè)無(wú)法達(dá)到上市融資的標(biāo)準(zhǔn)，被排除在門檻之外。從外國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管路徑來看，一方面過分注重對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的衡量對(duì)于處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言沒有實(shí)際意義，另一方面財(cái)務(wù)指標(biāo)比較容易受到操縱，過分注重企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，會(huì)使得企業(yè)管理層采用各種方法操縱利潤(rùn)，無(wú)法真實(shí)反映企業(yè)現(xiàn)狀和保護(hù)中小投資者的利益。因此，創(chuàng)業(yè)板有必要借鑒美國(guó)NASDAQ的經(jīng)驗(yàn)，在上市和退市制度上加強(qiáng)靈活性，并加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)，為企業(yè)和投資者建立一個(gè)健康有效的資本市場(chǎng)環(huán)境。

第三，回歸分析表明，美國(guó)NASDAQ上市公司的IPO當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差于國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司。在美國(guó)NASDAQ上市的中國(guó)公司，從收益上看，其上市后市盈率一般為10倍左右;而在中國(guó)股市發(fā)展較好時(shí)，內(nèi)地中小企業(yè)股票發(fā)行市盈率可以接近30倍，部分時(shí)候可達(dá)到50－60倍。另外，在海外上市由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律規(guī)定不同，處理好這些準(zhǔn)則差異具有一定困難，同時(shí)必須花費(fèi)高額費(fèi)用聘請(qǐng)海外會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和券商;而在國(guó)內(nèi)上市，中介費(fèi)用相對(duì)較低，沒有會(huì)計(jì)、法律、文化等方面的差異。中國(guó)企業(yè)在選擇海外上市具體地點(diǎn)的時(shí)候，既要權(quán)衡自身的比較優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)定位，也要考慮不同市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，不同交易所的法律規(guī)定、上市程序、上市費(fèi)用和融資額度，同時(shí)也要考慮海外風(fēng)險(xiǎn)資本建議以及投資銀行承銷能力，總體而言境外上市決策是對(duì)成本、收益和可行性之間理性權(quán)衡的結(jié)果。因此，對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，需要進(jìn)一步明確海外上市是否是符合自身長(zhǎng)期發(fā)展所必須的戰(zhàn)略選擇，并充分地考慮海外上市的成本和收益，在合理信息披露規(guī)范行為的同時(shí)積極地提高經(jīng)營(yíng)管理能力。第四，作為一個(gè)延伸研究，公司股權(quán)集中度與企業(yè)后IPO經(jīng)營(yíng)績(jī)效ROA負(fù)相關(guān)，說明過高的單一股權(quán)集中度并不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。此外，海外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，體現(xiàn)出海外上市的公司治理動(dòng)機(jī)，并部分反映美國(guó)資本市場(chǎng)較好的中小投資者保護(hù)環(huán)境。相比于中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，美國(guó)有更加完備的投資者保護(hù)體系，更加關(guān)注中小投資者的利益保護(hù)，也帶來了相對(duì)較低的股權(quán)集中度。在這樣的環(huán)境下，更加有利于企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板以及中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)都相對(duì)年輕，但是不可否認(rèn)，完善的中小投資者權(quán)益保障體系和規(guī)范的法治監(jiān)管體系是不可或缺的，也是推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的關(guān)鍵因素之一。

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Equity Structure，Listed Place Selection and IPO Performance:the Case of Chinese Start-up Enterprises

KONG Ling－yi1，XIAO Hui－juan2，REN Ting2（1.CITIC Securities，Beijing100026，China;
2.HSBC Business School，Peking University，Shenzhen518055，China）

With the globalization，liberalization and marketization of capital market，more and more Chinese companies have chosen to be listed abroad and raise capital in international capital market.The motives for enterprises to choose to be listed abroad include financial motive，commercial motive and governance motive.If Chinese enterprises choose to be listed abroad，they will be affected by the defects of domestic capital market.This paper examines the effects of equity structure（including venture investment factor）on the decision and performance of the start－up enterprises that have undergone an initial public offering（IPO）in China's ChiNext and NASDAQ and uses the regression models like Probit to conduct empirical test.Main findings include:（1）Positive correlation exists between the risk of foreign funds and the support of equity investment by private placement and between the stronger external financing needs and diversified equity structure and being listed abroad;（2）Compared with the IPO that is riskfree and supported by equity investment by private placement，correlation exists between the equity concentration of supported IPO and IPO performance，which discloses the information transmission role played by the dual proxy relationship of risk and equity investment by private placement to minority shareholders;（3）Compared with Chinese ChiNext，American NASDAQ can protect investors better，which affects the negative relationship between the equity check and balance of enterprises are listed abroad and IPO performance.

Overseas Listing;IPO Performance;Equity Structure;ChiNext;NASDAQ;Venture Investment;Multiple－agency Theory

A

1002－2848－2014（04）－0058－11

2014－01－22

孔令藝（1987－），河南省焦作市人，中信證券股份有限公司高級(jí)經(jīng)理，研究方向:金融與證券投資;肖慧娟（1991－），河南省信陽(yáng)市人，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院和香港中文大學(xué)社會(huì)科學(xué)院碩士研究生，研究方向:金融學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué);任颋（1973－），山東省掖縣人，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院副教授，研究方向:組織理論，組織行為。

責(zé)任編輯、校對(duì):郭燕慶