政治聯(lián)系債務(wù)融資與企業(yè)研發(fā)投入來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

王宇峰+張娜

基金項目：湖南省社科基金（13YBA075）

摘 要：以2009~2012年連續(xù)四年披露研發(fā)投入的中國上市公司為樣本，實證檢驗政治聯(lián)系、債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)投入行為的影響。結(jié)果表明，企業(yè)的研發(fā)投入面臨債務(wù)融資約束，債務(wù)融資比例（銀行借款）與研發(fā)投入強度之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，長期借款對研發(fā)投入強度的債務(wù)制約作用比短期借款更大，政治聯(lián)系對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生了"擠占"效應(yīng)，抑制了R&D投資，雖然給企業(yè)帶來了一定的長期債務(wù)資源，但并未能如預(yù)期產(chǎn)生顯著的"資源效應(yīng)"，扭轉(zhuǎn)企業(yè)債務(wù)融資困境。

關(guān)鍵詞： 研發(fā)投入；債務(wù)融資；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；政治聯(lián)系

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A文章編號：1003-7217(2014)03-0060-05

一、引 言

2012年10月，國家統(tǒng)計局發(fā)布了《2011年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》，全社會研究與開發(fā)（以下簡稱R&D）經(jīng)費投入力度繼續(xù)加大。2011年我國共投入R&D經(jīng)費8687億元，比上年增加1624.4億元。R&D經(jīng)費投入穩(wěn)定增長的態(tài)勢反映了"十二五"開局之年，我國在奮力實現(xiàn)"提高自主創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型國家"宏偉目標(biāo)進(jìn)程中又邁出了堅實的一步。但是，目前我國R&D經(jīng)費投入強度僅為1.84%，仍處于全球中等水平。企業(yè)作為創(chuàng)新主體，研發(fā)投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，頻頻陷入研發(fā)困境，融資難已成為制約企業(yè)加大研發(fā)投入的關(guān)鍵因素。

投資需要融資，在我國銀行間接融資主導(dǎo)模式的金融體系下，債務(wù)融資（銀行信貸融資）到目前為止仍是企業(yè)外部融資的主要來源，債務(wù)融資無疑是解決企業(yè)研發(fā)投資不足的關(guān)鍵。而現(xiàn)有的大部分研究都是從企業(yè)負(fù)債總量對債務(wù)融資進(jìn)行研究,即將各種負(fù)債看成是同質(zhì)的,缺乏對債務(wù)結(jié)構(gòu)的具體研究。

任何企業(yè)投資行為都會受到制度環(huán)境的影響，債務(wù)融資對企業(yè)投資行為的影響也總是在一定制度環(huán)境下產(chǎn)生的。我國現(xiàn)階段處于社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善期，這一時期政府對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)迫使企業(yè)通過與政府或政府官員建立政治聯(lián)系來獲取市場競爭優(yōu)勢。企業(yè)政治聯(lián)系己經(jīng)逐漸發(fā)展成為政府、市場乃至法律制度的一種替代機制。從這個意義上講，企業(yè)政治聯(lián)系就是一種重要的制度環(huán)境。因此，將研究置于政治聯(lián)系的制度環(huán)境下，更好地探索解決企業(yè)R&D投入所面臨的債務(wù)融資困境。

為此，本文將區(qū)分債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)R&D投資強度的影響效應(yīng)，以揭示企業(yè)研發(fā)投入所面臨的債務(wù)融資約束現(xiàn)狀。并將債務(wù)融資對R&D投資的影響研究置于目前的制度環(huán)境下，研究債務(wù)融資對R&D投資強度的影響，以期尋求解決企業(yè)研發(fā)投入所面臨的債務(wù)融資困境之法。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)融資與企業(yè)研發(fā)投入

在我國銀行間接融資主導(dǎo)模式的金融體系下，企業(yè)的融資性債務(wù)資金主要來源于銀行借款，因此，本文的研究主體是銀行債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)投資的影響。

Jensen and Meckling(1976)在對代理成本的研究時提出了股東-債權(quán)人沖突對投資決策的兩大影響: 資產(chǎn)替代與投資不足。資產(chǎn)替代問題是指股東將貸款資金投資于一個較高風(fēng)險（相對于獲得貸款時債務(wù)人所理解的投資風(fēng)險）的項目，使貸款的實際風(fēng)險增大，從而剝奪債權(quán)人的財富，降低了這筆貸款負(fù)債的價值。股東與債權(quán)人之間存在的這種信息不對稱和道德風(fēng)險，會使得債權(quán)人收取"檸檬溢價"，提高貸款利率，或是不愿意貸款給高風(fēng)險企業(yè)［1］。Myers(1977) 則對投資不足現(xiàn)象進(jìn)行了剖析。他將企業(yè)的投資機會看作是買入期權(quán)，當(dāng)投資產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入至多等于債權(quán)人所要求的報酬時，股東和經(jīng)理人會放棄這些投資，即使這些投資項目的凈現(xiàn)值為正，從而產(chǎn)生投資不足，因此，負(fù)債削弱了企業(yè)對好項目進(jìn)行投資的積極性。而企業(yè)的研發(fā)投入是風(fēng)險大、周期長、信息不對稱程度高的投資活動，這使得債權(quán)人對企業(yè)更難實行監(jiān)控，同時，研發(fā)活動也給經(jīng)理人和股東提供了更多的機會實行這種資產(chǎn)替代，也更容易產(chǎn)生投資不足。因此，高研發(fā)密度的企業(yè)更難獲得銀行信貸的支持［2］。

對于銀行債權(quán)人來說，企業(yè)的投資類別不同，銀行所面臨的違約風(fēng)險也就不同。而相對于固定資產(chǎn)投資，無形資產(chǎn)的投資可監(jiān)控性低，使得銀行面臨的風(fēng)險更大。尤其是我國銀行在信貸資源稀缺和確保信貸資產(chǎn)質(zhì)量的前提下，必然會偏愛低風(fēng)險、高收益的項目，致使高風(fēng)險的企業(yè)研發(fā)活動缺乏銀行信貸的支持。為此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：銀行借款與企業(yè)研發(fā)投入強度顯著負(fù)相關(guān)。

負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的另一重要影響是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資支出產(chǎn)生的制約作用并不相同，長期借款與研發(fā)投入強度之間的相關(guān)程度和短期借款與研發(fā)投入強度之間的相關(guān)程度也必然存在差異。短期負(fù)債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，而且要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約，因而短期負(fù)債可以降低資產(chǎn)替代的動機和控制投資不足的問題。同時，當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)時，短期債務(wù)融資更有利于債權(quán)人收回資金，從而更有利于保護(hù)債權(quán)人利益。因此，短期債務(wù)融資對企業(yè)的約束效應(yīng)有限。長期債務(wù)由于數(shù)額巨大、期限較長、債權(quán)人風(fēng)險較大, 債權(quán)人更有監(jiān)督和約束企業(yè)投資行為的動機［3］。企業(yè)的研發(fā)投資具有高風(fēng)險性、高信息不對稱性和可供抵押貸款有形資產(chǎn)有限性的特征，使得債權(quán)人對其投資行為難以估價、難以控制，從而使得長期借款對企業(yè)的研發(fā)投資會產(chǎn)生更大的約束效應(yīng)。為此，提出假設(shè)2。

財經(jīng)理論與實踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)王宇峰，張 娜：政治聯(lián)系、債務(wù)融資與企業(yè)研發(fā)投入來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

假設(shè)2：長期借款對企業(yè)研發(fā)投入的債務(wù)制約作用比短期借款更大。

（二）政治聯(lián)系、債務(wù)融資與研發(fā)投入

債務(wù)融資對企業(yè)投資行為的影響總是受到制度環(huán)境的制約。中國法律、金融等制度還不健全，使得與政府建立聯(lián)系便是債務(wù)融資影響企業(yè)研發(fā)投入的重要制度環(huán)境。Pfeffer等（1972）基于資源依賴?yán)碚搶⒍聲醋鼋M織與外界接觸的"閥門"，從外部環(huán)境中獲取資源傳遞給組織，董事會成員特別是重要的董事會成員，如董事長或總經(jīng)理，就成為企業(yè)與政府建立聯(lián)系獲取稀缺資源的重要渠道［4］。因此，本文以公司董事長或總經(jīng)理任職經(jīng)歷為切入點，研究董事長、總經(jīng)理與政府建立的政治聯(lián)系是否有助于優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

企業(yè)與政府之間建立的政治聯(lián)系，是一把雙刃劍。江雅文等（2011）的研究表明，政治聯(lián)系不僅具有"資源效應(yīng)"，而且具有"擠占效應(yīng)"［5］。"擠占效應(yīng)"表現(xiàn)為企業(yè)與政府形成的政治聯(lián)系花費了企業(yè)大量的資金，擠占了包括研發(fā)在內(nèi)的生產(chǎn)活動的資源，進(jìn)而扭曲了資源配置效率。政治聯(lián)系的"資源效應(yīng)"主要體現(xiàn)在企業(yè)可以獲取政府控制的資源，例如融資的便利和優(yōu)惠，從而影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為。

對于高密度的研發(fā)企業(yè)來說，一方面，其在創(chuàng)新能力發(fā)展上與政府有著共同的目標(biāo)和利益，而國有銀行的政府背景必然會使其在放貸對象的選擇上受到政治目標(biāo)的影響，政治聯(lián)系帶來的"資源效應(yīng)"會削弱債務(wù)融資約束，緩解債權(quán)人（銀行）與股東的沖突，企業(yè)可以依托與政府的聯(lián)系從銀行獲得融資的便利，從而直接增加可用于研發(fā)活動的銀行借款；另一方面，政治聯(lián)系有助于企業(yè)在政府的支持下獲得銀行等金融機構(gòu)的長期貸款，從而改善研發(fā)投入的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。相對于短期貸款，國有銀行發(fā)放的長期貸款更易受到政府的干預(yù)。高密度的研發(fā)企業(yè)由于受到政府特殊的金融扶持政策，降低了債務(wù)契約的履約成本。長期借款對研發(fā)投入強度的債務(wù)制約作用將會因其具有政治聯(lián)系而減弱，從而導(dǎo)致具有政治聯(lián)系的企業(yè)在缺乏債權(quán)人保護(hù)的環(huán)境下仍能獲得銀行長期貸款的支持，這為企業(yè)利用其獲得較長期限銀行貸款來覆蓋自身研發(fā)活動所需的投入，提供了一個可能的操作空間。為此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：與無政治聯(lián)系的企業(yè)相比，有政治聯(lián)系的企業(yè)可以優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，削弱債務(wù)融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2009~2012年在上海證交所和深圳證交所的A股上市公司，剔除ST公司以及金融類公司，對研發(fā)投入數(shù)據(jù)進(jìn)行手工收集（財務(wù)報表資料來自于巨潮資訊網(wǎng)），收集原則如下：(l)如果企業(yè)在董事會報告中針對研發(fā)費用投入進(jìn)行了披露，則以此披露的金額作為企業(yè)的研發(fā)費用數(shù)據(jù)。(2)如果在董事會報告未披露，則選擇附注中"開發(fā)支出"項目的開發(fā)階段支出本期增加額除以本期開發(fā)支出占本期研究開發(fā)項目支出總額的比例的數(shù)值作為本年研發(fā)投入數(shù)據(jù)。搜集得到345家上市公司連續(xù)四年披露研發(fā)費用，再剔除其他變量缺失的樣本，最后共得到1148個樣本觀測值（287家上市公司）。本文所使用其他變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量

借鑒陸正飛（2005)關(guān)于負(fù)債對企業(yè)投資行為的研究模型［6］，結(jié)合本文研究目的，建立回歸模型。

1.為了檢驗債務(wù)融資對R&D投資強度的影響，建立模型（1）和（2）。

RDIi,t=α0+α1LAi,t-1+α2(CF/K)i,t+

α3Qi,t+α4(S/K)i,t+α5∑INDi,t+

α6∑YEARi,t +ε (1)

RDIi,t=α0+α1LTDi,t-1+α2STDi,t-1+

α3(CF/K)i,t+α4Qi,t+α5(S/K)i,t+

α6∑INDi,t+α7∑YEARi,t+ε (2)

2.為了從政治聯(lián)系的角度檢驗債務(wù)融資對R&D投資強度的影響，建立模型（3）和（4）。

RDIi,t=β0+β1Pol+β2LAi,t-1+

β3LAi,t-1×Pol+β4(CF/K)i,t+

β5Qi,t+β6(S/K)I,t+β7∑INDi,t+

β8∑YEARi,t +ε (3)

RDIi,t=β0+β1Pol+β2LTDi,t-1+

β3LTDi,t-1×Pol+β4STDi,t-1+

β5 STDi,t-1 ×Pol+β6 (CF/K)i,t+β7Qi,t

+β8(S/K)I,t+β9∑INDi,t+β10∑YEARi,t+ε(4)

在模型中用滯后一期的債務(wù)融資變量LAi,t-1與滯后一期的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變量LTDi,t-1和STDi,t-1，是因為當(dāng)企業(yè)進(jìn)行當(dāng)期投資決策時，一般是由期初的融資結(jié)構(gòu)決定。模型各變量具體定義參見表1。四、實證結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)分析與描述性統(tǒng)計

1.不同行業(yè)下的數(shù)據(jù)分析。根據(jù)證監(jiān)會對上市公司分類的方法（除其中制造業(yè)繼續(xù)劃分為小類外，其他行業(yè)以大類為準(zhǔn)，并剔除金融行業(yè)），將287個樣本分為20個行業(yè)。從表2可以看出，研發(fā)投入相對最多的是信息技術(shù)業(yè)，其余前十位的大都屬于制造行業(yè)，特別是電子、機械、醫(yī)藥等制造業(yè)，是高密度研發(fā)投入行業(yè)，且債務(wù)融資大體與研發(fā)強度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。高研發(fā)投入的企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)也極其不合理，短期借款是債務(wù)融資的主要來源，而各行業(yè)具有政治聯(lián)系的企業(yè)也普遍較多，體現(xiàn)了政治聯(lián)系在高密度研發(fā)企業(yè)中的普遍性。

表1 變量定義和計算

變量含義

變量名

計算方法

研發(fā)投入

強度

R&D

研發(fā)投入強度=研發(fā)費用/主營業(yè)務(wù)收入

債務(wù)融資

LA

銀行借款（LA）=（長期借款+短期借款）/總資產(chǎn)①

債務(wù)期限

結(jié)構(gòu)

LTD

等于長期借款占總負(fù)債比例

STD

等于短期借款占總負(fù)債比例

政治關(guān)系

Pol

當(dāng)有政治聯(lián)系時，取值為=1，否則，為0②

資本存量

K

等于年初總資產(chǎn)

現(xiàn)金流量

CF

等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額

銷售額

S

等于主營業(yè)務(wù)收入

企業(yè)價值

Q

Q即托賓Q，等于企業(yè)市場價值除以期末總資產(chǎn)

行業(yè)

IND

行業(yè)啞變量，用來控制行業(yè)因素的影響③

年份

YEAR

年度啞變量，本文共統(tǒng)計2009~2012年上市公司數(shù)據(jù)，共3個啞變量

表2 行業(yè)研發(fā)強度排序

排名

行業(yè)

研發(fā)

強度

債務(wù)

融資

債務(wù)期

限結(jié)構(gòu)

長期借

款比率

（%）

短期借

款比率

（%）

行業(yè)中有

政治聯(lián)系

的公司

比例(%)

1

信息技術(shù)業(yè)

0.0906

6.21

4.30

53.27

50.00

2

電子制造業(yè)

0.0523

12.34

18.26

62.20

52.96

3

機械、設(shè)備制造業(yè)

0.0403

13.41

19.60

69.83

73.87

4

石油、化學(xué)制造業(yè)

0.0376

17.33

12.81

69.10

72.38

5

其他制造業(yè)

0.0314

13.74

14.72

56.71

85.71

6

醫(yī)藥制造業(yè)

0.0309

16.86

12.34

78.01

73.68

7

建筑業(yè)

0.0304

28.01

37.61

62.39

100.00

8

社會服務(wù)業(yè)

0.0291

6.73

0.00

83.33

50.00

9

金屬、非金屬制造業(yè)

0.0233

27.56

23.86

70.80

53.33

10

造紙、印刷制造業(yè)

0.0215

17.95

11.92

78.55

57.14

2.主要變量的描述性統(tǒng)計。從表3可以看出，我國上市公司的R&D投資強度均值為3.73%，R&D投資水平不高。一般認(rèn)為，企業(yè)R&D投資強度達(dá)到2%，企業(yè)才能生存；達(dá)到5%，企業(yè)才具有競爭力（潘承烈，2006）?？紤]到上市公司是中國企業(yè)的優(yōu)質(zhì)部分，本文選取的是連續(xù)四年披露研發(fā)數(shù)據(jù)的上市公司，其研發(fā)活動相對比較頻繁，由此可以推斷，中國企業(yè)整體R&D投資強度會更低。表3還顯示具有政治聯(lián)系的企業(yè)占了總樣本的67.57%，說明企業(yè)與政府存在政治聯(lián)系已成為比較普遍的現(xiàn)象。從債務(wù)融資的總量LA來看，中國上市公司銀行借款率普遍偏低，均值為16.40%，這與我國銀行目前采取惜貸的政策密切相關(guān)。其中，長期負(fù)債比率均值為17.53%，短期負(fù)債比率為68.84%，說明目前上市公司債務(wù)融資來源中主要是依靠短期借款，得不到長期借款的支持。

表3 單變量的描述統(tǒng)計分析表

變量

極小值

極大值

均值

標(biāo)準(zhǔn)差

R&D

0.000001

0.828393

0.03732937

0.046928935

LA

0.000000

0.805098

0.16404397

0.138938247

LTD

0.000000

1.000000

0.17530820

0.257948842

STD

0.000000

1.000000

0.68843054

0.369506600

CFK

-0.300409

0.375494

0.05385650

0.077934254

Q

0.709008

15.298951

2.51027164

1.623777095

SK

0.050634

3.516935

0.75821095

0.449895405

Pol

0.000000

1.000000

0.67567568

0.468385645

（二）實證分析

1.債務(wù)融資對企業(yè)R&D投入強度的影響（見表4）。模型（1）中，α1=-0.073小于0，且在1%上顯著，說明債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)投入存在較強的約束作用，銀行借款與企業(yè)研發(fā)投入強度顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得證。模型（2）中LTDi,t-1的參數(shù)的絕對值大于STDi,t-1的參數(shù)的絕對值，即α1的絕對值大于α2，與假設(shè)2一致，說明長期借款與短期借款對研發(fā)投入強度的影響存在差異，且長期借款對研發(fā)投入強度的債務(wù)制約作用比短期借款更大。假設(shè)2得證。同時，STDi,t-1的系數(shù)仍小于0（-0.025）表明目前企業(yè)中大量存在對短期負(fù)債的依賴且并未能扭轉(zhuǎn)企業(yè)R&D投資的融資困境。

表4 債務(wù)融資對R&D投入強度的影響分析

變量

模型（1）

模型（2）

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

截距

0.59

20.060***

0.068

18.324***

LA

-0.073

-10.082***

LTD

-0.033

-7.791***

STD

-0.025

-8.274***

CF/K

0.036

2.744**

0.018

1.354

Q

0.004

5.412***

0.004

3.965***

S/K

0.022

10.752***

0.020

9.661***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.202

0.138

F

26.799***

16.537***注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。下同。

2. 從政治聯(lián)系的角度檢驗債務(wù)融資對R&D投資強度的影響。表5模型（3）中，LA的系數(shù)β1顯著小于0，LA×Pol的系數(shù)β2顯著大于0 ，且β1+β2小于0，表明企業(yè)是否具有政治聯(lián)系，其負(fù)債比例與研發(fā)投入強度間的關(guān)系并不一致。沒有政治聯(lián)系的企業(yè)，負(fù)債比例與研發(fā)投入強度之間的相關(guān)系數(shù)為-0.079，具有政治聯(lián)系的企業(yè)，這兩者間的相關(guān)系數(shù)為-0.07，但是，這種差距并不顯著。模型（4）中，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析可以發(fā)現(xiàn)，有政治聯(lián)系的企業(yè)減弱了長期借款對研發(fā)投入的負(fù)面影響，相對來說可以獲得較多的長期借款來支持研發(fā)投入，但是β1+β2（-0.039+0.008）仍小于0，說明政治聯(lián)系給企業(yè)帶來的資源效應(yīng)較小，無法抵消長期借款對研發(fā)投入的約束作用。雖然給企業(yè)帶來了一定的長期債務(wù)資源，但并未能如預(yù)期產(chǎn)生顯著的"資源效應(yīng)"以扭轉(zhuǎn)企業(yè)R&D投資的債務(wù)融資困境，與假設(shè)3不符。模型（3）和模型（4）中Pol的系數(shù)都小于0，表明政治聯(lián)系對企業(yè)的研發(fā)投入更多產(chǎn)生的是"擠占"效應(yīng)。這一方面可能是由于企業(yè)為了與政府建立緊密聯(lián)系，花費了過多的時間和資金，另一方面，在政治聯(lián)系的保護(hù)傘下，銀行缺乏真正的動力去監(jiān)管企業(yè)債務(wù)資金的使用效率，且企業(yè)依仗政治聯(lián)系的背景，懈怠于創(chuàng)新研究，增強自身競爭力，從而抑制了R&D投資，扭曲了債務(wù)資源的配置效率。

表5 政治聯(lián)系、債務(wù)融資與企業(yè)研發(fā)投入

變量

模型（3）

模型（4）

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

截距

0.058

-12.043***

0.62

-10.184***

Pol

-9.02E05

-0.017*

-0.009

-1.102*

LA

-0.079

-6.442***

LA×Pol

0.009

1.608*

LTD

-0.039

-4.658***

LTD×Pol

0.008

0.791*

STD

-0.025

-5.184***

STD×Pol

0.001

0.249*

CF/K

0.036

2.746**

0.022

1.385

Q

0.004

5.401***

0.004

4.402***

S/K

0.022

10.537***

0.020

5.851***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.201

0.185

F

18.160***

13.137***

3. 穩(wěn)健性檢驗。（1）通過Probit回歸對樣本選擇中可能存在的偏誤進(jìn)行檢驗，以企業(yè)是否披露R&D支出為因變量，披露時取值1，否則取值0，自變量包括企業(yè)研發(fā)強度、銀行借款率、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、是否具有政治聯(lián)系，結(jié)果顯示企業(yè)的R&D支出數(shù)據(jù)披露與企業(yè)的研發(fā)強度顯著正相關(guān)，說明樣本的選擇不存在偏誤。(2)用資產(chǎn)負(fù)債率替代銀行借款率對模型（1）、模型（2）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與政治聯(lián)系的交叉項的顯著性由原來在10%上顯著變?yōu)椴伙@著，其他結(jié)果基本保持不變，說明政治聯(lián)系對企業(yè)的銀行借款影響較大，而對其他形式的債務(wù)融資影響不大。通過穩(wěn)健性檢驗，說明上文的實證結(jié)論是比較可靠的。

五、研究結(jié)論與政策建議

以上研究結(jié)果表明，研發(fā)活動面臨嚴(yán)重的債務(wù)融資約束，債務(wù)融資比例（銀行借款）與研發(fā)投入強度之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，長期借款對研發(fā)投入強度的債務(wù)制約作用比短期借款更大，政治聯(lián)系對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生了"擠占效應(yīng)"，抑制了R&D投資，雖然給企業(yè)帶來了一定的長期債務(wù)資源，但并未能如預(yù)期產(chǎn)生顯著的"資源效應(yīng)"，扭轉(zhuǎn)企業(yè)債務(wù)融資困境。

為此，提出如下建議：

1.企業(yè)研發(fā)不能過分依賴銀行間接融資，還應(yīng)開辟新的R&D融資渠道，靈活運用外來資金，如積極引進(jìn)風(fēng)險投資基金，準(zhǔn)確把握政策導(dǎo)向獲取財政資金支持，充分利用創(chuàng)業(yè)板、深圳中小板等融資平臺。

2.建立和諧的政企關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)之父亞當(dāng)·斯密曾說:"政府扮演的是守夜人的角色。"因此，政府應(yīng)該真正向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變，為不同所有制企業(yè)提供公平的競爭環(huán)境。同時，企業(yè)在發(fā)展過程中應(yīng)按照市場化規(guī)律運營，在市場競爭中自主地進(jìn)行R&D投資，促使長期績效的改善，從而高效率地進(jìn)行科技創(chuàng)新，形成企業(yè)核心競爭力。

注釋：

①由于我國上市公司的債務(wù)融資主要是銀行借款，因此根據(jù)張兆國等（2011）的研究，本文采用銀行借款率來衡量債務(wù)融資程度。

②依據(jù)Chen(2005)對政治聯(lián)系的定義，若公司董事長或總經(jīng)理曾任或現(xiàn)任政府官員、人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為該公司存在政治聯(lián)系。政治聯(lián)系數(shù)據(jù)取值原則：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中"高管信息"數(shù)據(jù)庫披露的公司歷任高管和董事會成員的個人簡歷，并根據(jù)其個人資料查找他（她）是否是人大、政協(xié)委員或者是曾經(jīng)在政府部門任職，通過這樣對政治聯(lián)系進(jìn)行手工收集整理，得到政治聯(lián)系數(shù)據(jù)庫。

③按照證監(jiān)會分類標(biāo)準(zhǔn)劃分為22個行業(yè)（除其中制造業(yè)繼續(xù)劃分為小類外，其他行業(yè)以大類為準(zhǔn)），剔除金融保險業(yè)，模型中共20個行業(yè)啞變量

參考文獻(xiàn)：

［1］Jensen，M.C. & Meckling, W.H. Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305- 306.

［2］Mayers S. Determinants of Corporate Borrowing［J］. Journal of Financial Economics，1977，(5):147-175.

［3］黃文青. 債權(quán)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率--來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］. 財經(jīng)理論與實踐,2011,(2):46-50.

［4］Preffer，J. Size and composition of corporate boards of directors：the organization and its environment［J］. Administrative Science Quarterly,1972，（17）：218-228.

［5］江雅雯，黃燕，徐雯. 政治聯(lián)系、制度因素與企業(yè)的創(chuàng)新活動［J］. 南方經(jīng)濟(jì),2011,(11):3-15.

［6］童盼，陸正飛. 負(fù)債融資、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為--來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］. 經(jīng)濟(jì)研究,2005,(5):75-84.

(責(zé)任編輯:王鐵軍)

Political Connections, Debt Financing, and Firm

R&D Investment：Evidence from Listed Companies in China

WANG Yufeng，ZHANG Na

（ School of Business Administration，Hunan University，Changsha, Hunan 410079，China）

Abstract：On the basis of listed companies R&D investment data from 2009 to 2011，this paper empirically studies the influence of political connection and debt financing have on a firm'sR&D investment. It is suggested that there is an inverse correlation between the ratio of debt financing (bank loans) and the R&D investment intensity. Due to a large amount of shortterm debts, firms fail to reverse the debt financing constraints. Although political connections bring certain longterm debt resources to firms, they fail to generate significant "resource effect" and do not drive up firms' R&D investment as expected. On the contrary, political connections also bring "crowdingout" effect.

Key words：R&D investment; Debt financing; Debt maturity structure; Political connection

表4 債務(wù)融資對R&D投入強度的影響分析

變量

模型（1）

模型（2）

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

截距

0.59

20.060***

0.068

18.324***

LA

-0.073

-10.082***

LTD

-0.033

-7.791***

STD

-0.025

-8.274***

CF/K

0.036

2.744**

0.018

1.354

Q

0.004

5.412***

0.004

3.965***

S/K

0.022

10.752***

0.020

9.661***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.202

0.138

F

26.799***

16.537***注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。下同。

2. 從政治聯(lián)系的角度檢驗債務(wù)融資對R&D投資強度的影響。表5模型（3）中，LA的系數(shù)β1顯著小于0，LA×Pol的系數(shù)β2顯著大于0 ，且β1+β2小于0，表明企業(yè)是否具有政治聯(lián)系，其負(fù)債比例與研發(fā)投入強度間的關(guān)系并不一致。沒有政治聯(lián)系的企業(yè)，負(fù)債比例與研發(fā)投入強度之間的相關(guān)系數(shù)為-0.079，具有政治聯(lián)系的企業(yè)，這兩者間的相關(guān)系數(shù)為-0.07，但是，這種差距并不顯著。模型（4）中，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析可以發(fā)現(xiàn)，有政治聯(lián)系的企業(yè)減弱了長期借款對研發(fā)投入的負(fù)面影響，相對來說可以獲得較多的長期借款來支持研發(fā)投入，但是β1+β2（-0.039+0.008）仍小于0，說明政治聯(lián)系給企業(yè)帶來的資源效應(yīng)較小，無法抵消長期借款對研發(fā)投入的約束作用。雖然給企業(yè)帶來了一定的長期債務(wù)資源，但并未能如預(yù)期產(chǎn)生顯著的"資源效應(yīng)"以扭轉(zhuǎn)企業(yè)R&D投資的債務(wù)融資困境，與假設(shè)3不符。模型（3）和模型（4）中Pol的系數(shù)都小于0，表明政治聯(lián)系對企業(yè)的研發(fā)投入更多產(chǎn)生的是"擠占"效應(yīng)。這一方面可能是由于企業(yè)為了與政府建立緊密聯(lián)系，花費了過多的時間和資金，另一方面，在政治聯(lián)系的保護(hù)傘下，銀行缺乏真正的動力去監(jiān)管企業(yè)債務(wù)資金的使用效率，且企業(yè)依仗政治聯(lián)系的背景，懈怠于創(chuàng)新研究，增強自身競爭力，從而抑制了R&D投資，扭曲了債務(wù)資源的配置效率。

表5 政治聯(lián)系、債務(wù)融資與企業(yè)研發(fā)投入

變量

模型（3）

模型（4）

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

截距

0.058

-12.043***

0.62

-10.184***

Pol

-9.02E05

-0.017*

-0.009

-1.102*

LA

-0.079

-6.442***

LA×Pol

0.009

1.608*

LTD

-0.039

-4.658***

LTD×Pol

0.008

0.791*

STD

-0.025

-5.184***

STD×Pol

0.001

0.249*

CF/K

0.036

2.746**

0.022

1.385

Q

0.004

5.401***

0.004

4.402***

S/K

0.022

10.537***

0.020

5.851***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.201

0.185

F

18.160***

13.137***

3. 穩(wěn)健性檢驗。（1）通過Probit回歸對樣本選擇中可能存在的偏誤進(jìn)行檢驗，以企業(yè)是否披露R&D支出為因變量，披露時取值1，否則取值0，自變量包括企業(yè)研發(fā)強度、銀行借款率、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、是否具有政治聯(lián)系，結(jié)果顯示企業(yè)的R&D支出數(shù)據(jù)披露與企業(yè)的研發(fā)強度顯著正相關(guān)，說明樣本的選擇不存在偏誤。(2)用資產(chǎn)負(fù)債率替代銀行借款率對模型（1）、模型（2）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與政治聯(lián)系的交叉項的顯著性由原來在10%上顯著變?yōu)椴伙@著，其他結(jié)果基本保持不變，說明政治聯(lián)系對企業(yè)的銀行借款影響較大，而對其他形式的債務(wù)融資影響不大。通過穩(wěn)健性檢驗，說明上文的實證結(jié)論是比較可靠的。

五、研究結(jié)論與政策建議

以上研究結(jié)果表明，研發(fā)活動面臨嚴(yán)重的債務(wù)融資約束，債務(wù)融資比例（銀行借款）與研發(fā)投入強度之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，長期借款對研發(fā)投入強度的債務(wù)制約作用比短期借款更大，政治聯(lián)系對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生了"擠占效應(yīng)"，抑制了R&D投資，雖然給企業(yè)帶來了一定的長期債務(wù)資源，但并未能如預(yù)期產(chǎn)生顯著的"資源效應(yīng)"，扭轉(zhuǎn)企業(yè)債務(wù)融資困境。

為此，提出如下建議：

1.企業(yè)研發(fā)不能過分依賴銀行間接融資，還應(yīng)開辟新的R&D融資渠道，靈活運用外來資金，如積極引進(jìn)風(fēng)險投資基金，準(zhǔn)確把握政策導(dǎo)向獲取財政資金支持，充分利用創(chuàng)業(yè)板、深圳中小板等融資平臺。

2.建立和諧的政企關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)之父亞當(dāng)·斯密曾說:"政府扮演的是守夜人的角色。"因此，政府應(yīng)該真正向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變，為不同所有制企業(yè)提供公平的競爭環(huán)境。同時，企業(yè)在發(fā)展過程中應(yīng)按照市場化規(guī)律運營，在市場競爭中自主地進(jìn)行R&D投資，促使長期績效的改善，從而高效率地進(jìn)行科技創(chuàng)新，形成企業(yè)核心競爭力。

注釋：

①由于我國上市公司的債務(wù)融資主要是銀行借款，因此根據(jù)張兆國等（2011）的研究，本文采用銀行借款率來衡量債務(wù)融資程度。

②依據(jù)Chen(2005)對政治聯(lián)系的定義，若公司董事長或總經(jīng)理曾任或現(xiàn)任政府官員、人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為該公司存在政治聯(lián)系。政治聯(lián)系數(shù)據(jù)取值原則：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中"高管信息"數(shù)據(jù)庫披露的公司歷任高管和董事會成員的個人簡歷，并根據(jù)其個人資料查找他（她）是否是人大、政協(xié)委員或者是曾經(jīng)在政府部門任職，通過這樣對政治聯(lián)系進(jìn)行手工收集整理，得到政治聯(lián)系數(shù)據(jù)庫。

③按照證監(jiān)會分類標(biāo)準(zhǔn)劃分為22個行業(yè)（除其中制造業(yè)繼續(xù)劃分為小類外，其他行業(yè)以大類為準(zhǔn)），剔除金融保險業(yè)，模型中共20個行業(yè)啞變量

參考文獻(xiàn)：

［1］Jensen，M.C. & Meckling, W.H. Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305- 306.

［2］Mayers S. Determinants of Corporate Borrowing［J］. Journal of Financial Economics，1977，(5):147-175.

［3］黃文青. 債權(quán)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率--來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］. 財經(jīng)理論與實踐,2011,(2):46-50.

［4］Preffer，J. Size and composition of corporate boards of directors：the organization and its environment［J］. Administrative Science Quarterly,1972，（17）：218-228.

［5］江雅雯，黃燕，徐雯. 政治聯(lián)系、制度因素與企業(yè)的創(chuàng)新活動［J］. 南方經(jīng)濟(jì),2011,(11):3-15.

［6］童盼，陸正飛. 負(fù)債融資、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為--來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］. 經(jīng)濟(jì)研究,2005,(5):75-84.

(責(zé)任編輯:王鐵軍)

Political Connections, Debt Financing, and Firm

R&D Investment：Evidence from Listed Companies in China

WANG Yufeng，ZHANG Na

（ School of Business Administration，Hunan University，Changsha, Hunan 410079，China）

Abstract：On the basis of listed companies R&D investment data from 2009 to 2011，this paper empirically studies the influence of political connection and debt financing have on a firm'sR&D investment. It is suggested that there is an inverse correlation between the ratio of debt financing (bank loans) and the R&D investment intensity. Due to a large amount of shortterm debts, firms fail to reverse the debt financing constraints. Although political connections bring certain longterm debt resources to firms, they fail to generate significant "resource effect" and do not drive up firms' R&D investment as expected. On the contrary, political connections also bring "crowdingout" effect.

Key words：R&D investment; Debt financing; Debt maturity structure; Political connection

表4 債務(wù)融資對R&D投入強度的影響分析

變量

模型（1）

模型（2）

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

截距

0.59

20.060***

0.068

18.324***

LA

-0.073

-10.082***

LTD

-0.033

-7.791***

STD

-0.025

-8.274***

CF/K

0.036

2.744**

0.018

1.354

Q

0.004

5.412***

0.004

3.965***

S/K

0.022

10.752***

0.020

9.661***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.202

0.138

F

26.799***

16.537***注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。下同。

2. 從政治聯(lián)系的角度檢驗債務(wù)融資對R&D投資強度的影響。表5模型（3）中，LA的系數(shù)β1顯著小于0，LA×Pol的系數(shù)β2顯著大于0 ，且β1+β2小于0，表明企業(yè)是否具有政治聯(lián)系，其負(fù)債比例與研發(fā)投入強度間的關(guān)系并不一致。沒有政治聯(lián)系的企業(yè)，負(fù)債比例與研發(fā)投入強度之間的相關(guān)系數(shù)為-0.079，具有政治聯(lián)系的企業(yè)，這兩者間的相關(guān)系數(shù)為-0.07，但是，這種差距并不顯著。模型（4）中，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析可以發(fā)現(xiàn)，有政治聯(lián)系的企業(yè)減弱了長期借款對研發(fā)投入的負(fù)面影響，相對來說可以獲得較多的長期借款來支持研發(fā)投入，但是β1+β2（-0.039+0.008）仍小于0，說明政治聯(lián)系給企業(yè)帶來的資源效應(yīng)較小，無法抵消長期借款對研發(fā)投入的約束作用。雖然給企業(yè)帶來了一定的長期債務(wù)資源，但并未能如預(yù)期產(chǎn)生顯著的"資源效應(yīng)"以扭轉(zhuǎn)企業(yè)R&D投資的債務(wù)融資困境，與假設(shè)3不符。模型（3）和模型（4）中Pol的系數(shù)都小于0，表明政治聯(lián)系對企業(yè)的研發(fā)投入更多產(chǎn)生的是"擠占"效應(yīng)。這一方面可能是由于企業(yè)為了與政府建立緊密聯(lián)系，花費了過多的時間和資金，另一方面，在政治聯(lián)系的保護(hù)傘下，銀行缺乏真正的動力去監(jiān)管企業(yè)債務(wù)資金的使用效率，且企業(yè)依仗政治聯(lián)系的背景，懈怠于創(chuàng)新研究，增強自身競爭力，從而抑制了R&D投資，扭曲了債務(wù)資源的配置效率。

表5 政治聯(lián)系、債務(wù)融資與企業(yè)研發(fā)投入

變量

模型（3）

模型（4）

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

截距

0.058

-12.043***

0.62

-10.184***

Pol

-9.02E05

-0.017*

-0.009

-1.102*

LA

-0.079

-6.442***

LA×Pol

0.009

1.608*

LTD

-0.039

-4.658***

LTD×Pol

0.008

0.791*

STD

-0.025

-5.184***

STD×Pol

0.001

0.249*

CF/K

0.036

2.746**

0.022

1.385

Q

0.004

5.401***

0.004

4.402***

S/K

0.022

10.537***

0.020

5.851***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.201

0.185

F

18.160***

13.137***

3. 穩(wěn)健性檢驗。（1）通過Probit回歸對樣本選擇中可能存在的偏誤進(jìn)行檢驗，以企業(yè)是否披露R&D支出為因變量，披露時取值1，否則取值0，自變量包括企業(yè)研發(fā)強度、銀行借款率、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、是否具有政治聯(lián)系，結(jié)果顯示企業(yè)的R&D支出數(shù)據(jù)披露與企業(yè)的研發(fā)強度顯著正相關(guān)，說明樣本的選擇不存在偏誤。(2)用資產(chǎn)負(fù)債率替代銀行借款率對模型（1）、模型（2）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與政治聯(lián)系的交叉項的顯著性由原來在10%上顯著變?yōu)椴伙@著，其他結(jié)果基本保持不變，說明政治聯(lián)系對企業(yè)的銀行借款影響較大，而對其他形式的債務(wù)融資影響不大。通過穩(wěn)健性檢驗，說明上文的實證結(jié)論是比較可靠的。

五、研究結(jié)論與政策建議

以上研究結(jié)果表明，研發(fā)活動面臨嚴(yán)重的債務(wù)融資約束，債務(wù)融資比例（銀行借款）與研發(fā)投入強度之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，長期借款對研發(fā)投入強度的債務(wù)制約作用比短期借款更大，政治聯(lián)系對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生了"擠占效應(yīng)"，抑制了R&D投資，雖然給企業(yè)帶來了一定的長期債務(wù)資源，但并未能如預(yù)期產(chǎn)生顯著的"資源效應(yīng)"，扭轉(zhuǎn)企業(yè)債務(wù)融資困境。

為此，提出如下建議：

1.企業(yè)研發(fā)不能過分依賴銀行間接融資，還應(yīng)開辟新的R&D融資渠道，靈活運用外來資金，如積極引進(jìn)風(fēng)險投資基金，準(zhǔn)確把握政策導(dǎo)向獲取財政資金支持，充分利用創(chuàng)業(yè)板、深圳中小板等融資平臺。

2.建立和諧的政企關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)之父亞當(dāng)·斯密曾說:"政府扮演的是守夜人的角色。"因此，政府應(yīng)該真正向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變，為不同所有制企業(yè)提供公平的競爭環(huán)境。同時，企業(yè)在發(fā)展過程中應(yīng)按照市場化規(guī)律運營，在市場競爭中自主地進(jìn)行R&D投資，促使長期績效的改善，從而高效率地進(jìn)行科技創(chuàng)新，形成企業(yè)核心競爭力。

注釋：

①由于我國上市公司的債務(wù)融資主要是銀行借款，因此根據(jù)張兆國等（2011）的研究，本文采用銀行借款率來衡量債務(wù)融資程度。

②依據(jù)Chen(2005)對政治聯(lián)系的定義，若公司董事長或總經(jīng)理曾任或現(xiàn)任政府官員、人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為該公司存在政治聯(lián)系。政治聯(lián)系數(shù)據(jù)取值原則：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中"高管信息"數(shù)據(jù)庫披露的公司歷任高管和董事會成員的個人簡歷，并根據(jù)其個人資料查找他（她）是否是人大、政協(xié)委員或者是曾經(jīng)在政府部門任職，通過這樣對政治聯(lián)系進(jìn)行手工收集整理，得到政治聯(lián)系數(shù)據(jù)庫。

③按照證監(jiān)會分類標(biāo)準(zhǔn)劃分為22個行業(yè)（除其中制造業(yè)繼續(xù)劃分為小類外，其他行業(yè)以大類為準(zhǔn)），剔除金融保險業(yè)，模型中共20個行業(yè)啞變量

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(責(zé)任編輯:王鐵軍)

Political Connections, Debt Financing, and Firm

R&D Investment：Evidence from Listed Companies in China

WANG Yufeng，ZHANG Na

（ School of Business Administration，Hunan University，Changsha, Hunan 410079，China）

Abstract：On the basis of listed companies R&D investment data from 2009 to 2011，this paper empirically studies the influence of political connection and debt financing have on a firm'sR&D investment. It is suggested that there is an inverse correlation between the ratio of debt financing (bank loans) and the R&D investment intensity. Due to a large amount of shortterm debts, firms fail to reverse the debt financing constraints. Although political connections bring certain longterm debt resources to firms, they fail to generate significant "resource effect" and do not drive up firms' R&D investment as expected. On the contrary, political connections also bring "crowdingout" effect.

Key words：R&D investment; Debt financing; Debt maturity structure; Political connection