企業(yè)并購中非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)問題研究

西北師范大學(xué) 趙愛玲 張紅

一、引言

企業(yè)并購是企業(yè)資本運(yùn)營的重要方式，是企業(yè)走向外部成長的重要途徑，以美國為首的西方國家從19世紀(jì)末到現(xiàn)在先后經(jīng)歷了五次并購浪潮，雖然每次并購浪潮的起因、特征、成效不同，但每一次并購浪潮都推動(dòng)了當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，催生出一大批有行業(yè)競爭力的超大型企業(yè)并主導(dǎo)各個(gè)行業(yè)的良性發(fā)展，百年并購成就了由早期分散的中小企業(yè)集合體演變成今天的極具世界競爭力的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)格局。西方發(fā)達(dá)國家由于市場經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成熟，在價(jià)值評估理論和實(shí)務(wù)上都已經(jīng)形成了一套相對比較成熟的體系，對非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)主要采取的是收益法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）和實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。而國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的研究起步較晚，主要開始于20世紀(jì)末，2000年后才逐漸成為討論的熱點(diǎn)，研究主要集中在上市公司價(jià)值評估，對于非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)相關(guān)問題缺乏深入探討。

我國的企業(yè)并購開始于1984年的經(jīng)濟(jì)體制改革，到20世紀(jì)90年代，前后經(jīng)歷了兩次并購高潮，2008年金融危機(jī)之后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和企業(yè)升級換代，目前正在經(jīng)歷著第三次并購高潮。根據(jù)China Venture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計(jì),2012年中國并購市場完成交易案例共2458起，其中披露交易金額的案例2098起，披露并購交易金額共1274.45億美元，其中，境內(nèi)并購占90.64%，跨境并購占9.36%。大型上市企業(yè)是跨境并購的主力軍，而國內(nèi)企業(yè)并購主要集中于非上市企業(yè)。2010年頒布的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，把并購重組作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要方式。上市公司一般通過資本市場中反映出的股價(jià)與同業(yè)平均市盈率水平來確定其公允價(jià)值，而非上市企業(yè)處于證券市場之外，獲取信息的數(shù)量、質(zhì)量、渠道等存在著一定的差異，加之非上市企業(yè)公允價(jià)值難以獲得、并購雙方信息不對稱以及對未來收益預(yù)測的人為性和不確定性增加了評估難度，使得非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值確認(rèn)存在重大困難。因此，吸收和借鑒西方國家企業(yè)價(jià)值評估理論和方法，并結(jié)合我國國情，找出一個(gè)合理的非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)的方法對規(guī)范和推動(dòng)國內(nèi)企業(yè)兼并、收購、以及組建企業(yè)集團(tuán)等形式的產(chǎn)權(quán)交易行為具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)存在的問題

發(fā)達(dá)國家已經(jīng)形成了比較完整的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估體系，我國由于起步比較晚，在企業(yè)價(jià)值評估理論和應(yīng)用方面都存在一定的問題。在市場資產(chǎn)交易中，任何投資者的投資是為了收益，某項(xiàng)資產(chǎn)交易能否成功以及成交價(jià)格的高低就取決于該項(xiàng)資產(chǎn)在未來能否為投資者帶來收益及收益能力的高低，投資者在投資時(shí)雖然也注意固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)及負(fù)債狀況，但是更為重視企業(yè)對整體資產(chǎn)的運(yùn)營能力和運(yùn)營潛力，對于任何一項(xiàng)不能獲得最低預(yù)期收益的資產(chǎn)，投資者是不會(huì)進(jìn)行投資的。因此，一個(gè)企業(yè)在未來能否具有獲利能力及獲力能力的大小就成為其交易及交易價(jià)格的最基礎(chǔ)條件。收益法正是通過估算被評估企業(yè)未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值來評估企業(yè)價(jià)值的一種評估方法，因而更適合評估并購中目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值。運(yùn)用收益法應(yīng)具備三個(gè)前提條件：一是資產(chǎn)的未來收益可以預(yù)測并可以用貨幣衡量；二是資產(chǎn)預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可以預(yù)測并可以計(jì)量；三是未來預(yù)期收益期限可以預(yù)測。然而，收益法的限制性條件使其主要適用于上市公司股權(quán)價(jià)值評估，非上市公司由于存在公允價(jià)值難以獲得、對未來收益預(yù)測的人為性和不確定性以及并購雙方信息不對稱，導(dǎo)致收益法不能完全適用于確認(rèn)非上市公司股權(quán)價(jià)值，具體表現(xiàn)為：

（一）財(cái)務(wù)計(jì)量運(yùn)用成本法而非公允價(jià)值 我國加入WTO后，進(jìn)一步加強(qiáng)了與國際企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同，2006年頒布的最新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，形成了包括歷史成本、重置成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值與公允價(jià)值五種會(huì)計(jì)計(jì)量屬性并存的狀態(tài)。在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，非上市公司會(huì)計(jì)計(jì)量最常用的是歷史成本法，由于物價(jià)變動(dòng)或技術(shù)進(jìn)步等原因會(huì)造成歷史成本與重置價(jià)值之間存在較大差異，在此基礎(chǔ)上計(jì)算的損益很難提供準(zhǔn)確可靠的信息。部分非上市企業(yè)利用計(jì)量理論的這些缺陷對資產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)故意背離重置價(jià)值，達(dá)到操縱利潤的目的，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真。采用公允價(jià)值來計(jì)量可以解決因采用歷史成本計(jì)量固有的一些局限性，可以大大增加會(huì)計(jì)計(jì)量的對象，豐富財(cái)務(wù)信息的種類和數(shù)量，進(jìn)而提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。但是，作為聯(lián)系會(huì)計(jì)計(jì)量與資產(chǎn)價(jià)值評估之間橋梁的公允價(jià)值，存在的順周期效應(yīng)可能帶來財(cái)務(wù)信息的波動(dòng)性、公允價(jià)值計(jì)量屬性具有高度的相關(guān)性、以及在非活躍市場下計(jì)量的可靠性低下等質(zhì)疑都會(huì)對投資者獲得財(cái)務(wù)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值確定。

（二）對未來收益預(yù)測的人為性與不確定性 采用收益法評估非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值時(shí)涉及到三個(gè)指標(biāo)：折現(xiàn)率、收益額和收益期限。而這三個(gè)指標(biāo)的確定是建立在預(yù)測的基礎(chǔ)之上的，而對未來收益的預(yù)測本身帶有較大的人為性和不確定性。具體表現(xiàn)為：

（1）指標(biāo)因素的選擇具有較大的人為性。首先，折現(xiàn)率包含無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和通貨膨脹率，折現(xiàn)率的微小變化將會(huì)導(dǎo)致評估結(jié)果的巨大差異。在實(shí)務(wù)中，非上市公司的折現(xiàn)率通常以同行業(yè)、相似風(fēng)險(xiǎn)上市公司的交易折現(xiàn)率為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后根據(jù)非上市公司的實(shí)際情況，對比分析影響缺乏流動(dòng)性折現(xiàn)率的各種因素進(jìn)行調(diào)整。其次，收益額選擇的正確與否，直接決定收益法所產(chǎn)生結(jié)論的科學(xué)性。收益額的確定主要依賴于客戶提供的數(shù)據(jù)，在實(shí)務(wù)中可能包括偶然性、突發(fā)性、人為造假和技術(shù)處理的收益因素，以及預(yù)測中理想化推算的臆測因素。同時(shí)，企業(yè)管理當(dāng)局在某種利益驅(qū)動(dòng)下，往往有意拔高或降低、甚至提供虛假盈利預(yù)測值。最后，評估人員根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的特點(diǎn)與狀況，一般將企業(yè)的收益期限人為的劃分為有限期和無限期。收益期的確定往往包含一個(gè)前提，即企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。收益期的確定往往依賴于資產(chǎn)的剩余壽命和相關(guān)合同的規(guī)定。從收益法的公式來看，不同的收益期會(huì)對評估值產(chǎn)生很大的影響。

（2）收益法特別強(qiáng)調(diào)預(yù)期的概念，認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的大小取決于未來收益。預(yù)期是事先的推測，在實(shí)際進(jìn)程中會(huì)發(fā)生變化，特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期非上市公司的高成長性伴隨高風(fēng)險(xiǎn)性，對外部環(huán)境變化極其敏感，從而加大了判斷預(yù)期的難度。同時(shí)，對企業(yè)未來收益的預(yù)測是以企業(yè)目前的經(jīng)營現(xiàn)狀為起點(diǎn)，在企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)條件下分析企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依賴于現(xiàn)有的法律法規(guī)和相關(guān)政策去推導(dǎo)未來收益。由于這些未來不確定因素的影響，收益法模型假設(shè)不可能完全描述未來可能出現(xiàn)的情況，選擇的指標(biāo)因素不可能完全正確地反映報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，從而使得對未來收益的預(yù)測具有不確定性。

（三）并購雙方信息不對稱 企業(yè)并購價(jià)格的確定以目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值為基礎(chǔ)，我國目前對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估主要是對實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的評估。由于非上市公司信息披露不像上市公司有嚴(yán)格的監(jiān)管制度，其會(huì)計(jì)核算相對缺乏系統(tǒng)性，存在賬目混亂現(xiàn)象。同時(shí)，非上市公司會(huì)計(jì)信息不需要向外部進(jìn)行披露，導(dǎo)致報(bào)表使用者不能充分了解非上市企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀和經(jīng)營效果。其結(jié)果是并購方相對于目標(biāo)企業(yè)而言在關(guān)鍵信息上處于信息不對稱地位，無法準(zhǔn)確了解目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，并購方基于不準(zhǔn)確的信息所確認(rèn)的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值就很難真實(shí)地反映目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

三、非上市公司股權(quán)價(jià)值合理確認(rèn)

企業(yè)并購活動(dòng)中，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格是決定并購活動(dòng)能否成功的核心問題。上市公司通常用收益法評估企業(yè)股權(quán)價(jià)值，而非上市企業(yè)公允價(jià)值難以獲得、未來收益預(yù)測確認(rèn)存在人為性和不確定性以及并購雙方信息的不對稱性，導(dǎo)致收益法不能完全適用于非上市公司股權(quán)價(jià)值的確認(rèn)。實(shí)務(wù)中，非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)也沒有統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)。在借鑒西方發(fā)達(dá)國家股權(quán)價(jià)值評估體系的基礎(chǔ)上，運(yùn)用修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型和實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型優(yōu)化收益法，同時(shí)，通過提高企業(yè)可持續(xù)性競爭力來減少對未來預(yù)測的不確定性，對未來預(yù)測與實(shí)際經(jīng)營成果存在的差異運(yùn)用估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行后續(xù)調(diào)整，從而合理確認(rèn)非上市公司的股權(quán)價(jià)值。

（一）收益評估模型的優(yōu)化 具體如下：

（2）收益法的優(yōu)化。由于非上市公司本身的局限性，傳統(tǒng)的收益法不適用于確認(rèn)非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值，而要根據(jù)非上市公司本身的特點(diǎn)對收益法進(jìn)行優(yōu)化。基本思路是非上市公司與公開交易的證券市場建立相應(yīng)的聯(lián)系，根據(jù)證券市場公布的數(shù)據(jù)確定與目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)最相似的上市公司作為可比公司，將可比公司的β值作為基本值，然后根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行調(diào)整得到目標(biāo)企業(yè)的β值。同時(shí)考慮到目標(biāo)企業(yè)可能擁有未來投資權(quán)利或機(jī)會(huì)，因此，在修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上引入實(shí)物期權(quán)理論來進(jìn)一步優(yōu)化并購企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估體系，彌補(bǔ)收益法的固有缺陷。

修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的大部分假設(shè)與非上市企業(yè)的實(shí)際不符，因此不能直接運(yùn)用傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型來評估一個(gè)單獨(dú)的非上市企業(yè)的價(jià)值，而需采用修正后的資本資產(chǎn)模型評估非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值。具體通過權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、小公司規(guī)模效益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及特定公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即E（Ri）=Rf+β（ERP）+SCP+SCRP。其中，E（Ri）為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率；β為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；ERP為權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；SCP為小公司規(guī)模效益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；SCRP為特定公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（3）案例分析。甲公司并購乙公司，甲、乙公司并購前無關(guān)聯(lián)關(guān)系。甲公司為上市公司存在公允價(jià)值。乙公司為非上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1、表2所示。該公司生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)步發(fā)展，董事會(huì)預(yù)測公司未來 5年銷售收入保持10%增長，第6年保持2%的增長，以后各年趨于穩(wěn)定；在未來的經(jīng)營活動(dòng)中，無需新增營運(yùn)資金。近五年滬深交易所上市的同行業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為10%，該公司相似上市公司的β系數(shù)為1.35，企業(yè)所得稅率為25%；無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率采用國債利率平均值2.5%；同時(shí)乙公司持有一項(xiàng)在三年內(nèi)可選擇進(jìn)一步投資的權(quán)利。乙公司的平均資本成本為：E（Ri）=Rf+β（ERP）+SCP+SCRP=2.5%+1.35×10%=16%，實(shí)物期權(quán)行使和不行使兩種情形的現(xiàn)金流量如表3所示：

表1 乙公司的利潤表 單位：萬元

表2 乙公司的資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬元

表3 并購后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 單位：萬元

不行使實(shí)物期權(quán)時(shí)乙公司股權(quán)價(jià)值：

從案例可以看出，乙公司的β值不能直接從證券市場上獲得，需要參照該公司相似上市公司的β系數(shù)確定折現(xiàn)率然后對各期的股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。同時(shí)乙公司持有一項(xiàng)在三年內(nèi)可選擇進(jìn)一步投資的權(quán)利，普通的收益法沒有考慮不確定條件下的期權(quán)價(jià)值，從計(jì)算結(jié)果得知，如果只考慮目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值為66216.22萬元，如果同時(shí)考慮并購實(shí)物期權(quán)價(jià)值后目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值則為66806.60萬元。

因此，對非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)時(shí)，非上市企業(yè)需要與證券市場建立聯(lián)系，以風(fēng)險(xiǎn)相似的上市公司β值為基礎(chǔ)，考慮權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、小公司規(guī)模效益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及特定公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型，然后采用修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定非上市公司的平均資本成本。同時(shí)考慮不確定性條件下的期權(quán)價(jià)值，對非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)時(shí)引入實(shí)物期權(quán)理論，考慮并購中產(chǎn)生的企業(yè)附加值，防止對非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值低估，從而合理確認(rèn)非上市公司的股權(quán)價(jià)值。

（二）減少對未來收益預(yù)測的不確定性 在理性預(yù)期下預(yù)測者對未來的預(yù)測基于過去的記錄和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還需考慮企業(yè)自身競爭力和外部環(huán)境的變化。因此，企業(yè)可以通過優(yōu)化產(chǎn)品價(jià)格、服務(wù)、設(shè)計(jì)、工藝、質(zhì)量、環(huán)保、材料、配套來提高產(chǎn)品的可持續(xù)競爭力，同時(shí)調(diào)整企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局等，使其具有持續(xù)性和穩(wěn)定性。管理者在挑選核心成員的時(shí)候充分考慮到成員的能力、技術(shù)、企業(yè)價(jià)值觀以及企業(yè)團(tuán)隊(duì)未來的發(fā)展模式，合理保證公司經(jīng)營管理層的風(fēng)格和核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。同時(shí)，企業(yè)從國家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、行業(yè)技術(shù)水平和社會(huì)環(huán)境四個(gè)方面準(zhǔn)確分析所處行業(yè)的前景，順應(yīng)國際化趨勢，加強(qiáng)文化融合，調(diào)高企業(yè)內(nèi)部勞動(dòng)力素質(zhì)和人力儲備水平，加強(qiáng)企業(yè)管理層的合作力、協(xié)同力。采用修正參數(shù)的方式借鑒國際的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測模型，合理估計(jì)預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)，提高預(yù)測的準(zhǔn)確性和合理性。

（三）未來預(yù)測與實(shí)際經(jīng)營成果差異的后續(xù)調(diào)整 在并購過程中，由于預(yù)測的不確定會(huì)導(dǎo)致與實(shí)際經(jīng)營成果存在一定差異。為了合理保證所有者的權(quán)益、維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，對未來預(yù)測與實(shí)際經(jīng)營成果的差異需要進(jìn)行后續(xù)調(diào)整。目前企業(yè)并購或股權(quán)收購過程使用較多的調(diào)整差異的方式是估值調(diào)整協(xié)議。當(dāng)并購方對非上市企業(yè)股權(quán)估值與非上市公司實(shí)際控制人的估值存在較大差異，而且這個(gè)差異無法通過談判加以解決，雙方通過達(dá)成協(xié)議對未來業(yè)績的不確定性進(jìn)行約定。如果約定條件出現(xiàn)，并購方可以行使一種對自身有利的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值的損失，否則非上市企業(yè)控制方就可以行使另一種對自身有利的權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)股權(quán)價(jià)值被低估的損失。

（四）合理確定交易價(jià)格水平 在采用收益法評估的基礎(chǔ)上，參照同類交易實(shí)例或同行業(yè)上市公司的市盈率、市凈率水平，采取一定折扣的基礎(chǔ)上確定交易價(jià)格水平。同時(shí)，在并購過程中需要考慮被并購非上市企業(yè)所擁有的各種無形資產(chǎn)價(jià)值，如品牌、核心團(tuán)隊(duì)、供應(yīng)商及渠道、獨(dú)特的創(chuàng)新模式以及技術(shù)等，這些都是影響并購價(jià)格的重要因素。此外，并購的目的、并購對象和并購股權(quán)比例的不同，并購方愿意給予的價(jià)值也不同。

四、結(jié)論

目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值確認(rèn)問題是企業(yè)并購過程中的核心問題，上市企業(yè)通常用收益法來評估企業(yè)股權(quán)價(jià)值，而非上市公司由于沒有公開市場交易，存在難以獲得公允價(jià)值以及并購雙方信息不對稱的問題，對未來預(yù)測存在人為性和不確定性，因此，普通的收益法不完全適用于非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)，需要通過修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型和實(shí)物期權(quán)理論對收益法進(jìn)行優(yōu)化，確定合理的折現(xiàn)率以及在不確定性條件下存在的期權(quán)價(jià)值。同時(shí)通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局、提高企業(yè)競爭力、順應(yīng)國際化趨勢等方式減少對未來收益預(yù)測的不確定性，對未來預(yù)測與實(shí)際經(jīng)營成果的差異用估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行后續(xù)調(diào)整，合理確認(rèn)交易價(jià)格水平。完善并購中非上市公司股權(quán)價(jià)值評估體系，對于規(guī)范和推動(dòng)國內(nèi)企業(yè)兼并、收購、以及組建企業(yè)集團(tuán)等形式的產(chǎn)權(quán)交易行為具有重要意義。

［1］EliBartov、Stephen R.Goldenber、Myung-Sun Kim.The Valuation Relevance of Earnings and Cash Flows：An International Perspective.Journal of International Financial Management and Accounting.2001(12)

［2］孫濤：《公司并購中目標(biāo)公司定價(jià)理論與方法》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2005年版。

［3］阮海鶯、曹煥靜：《會(huì)計(jì)計(jì)量自身缺陷對會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響》，《合作經(jīng)濟(jì)與科技》2012年第4期。

［4］楊學(xué)森、范貽昌、景曉東：《實(shí)物期權(quán)二叉樹模型與企業(yè)并購》，《沈陽理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2005年第1期。