美國量化寬松政策的匯率傳遞效應(yīng)及對我國貨幣政策的啟示

馬野青,尹依靈,張 雨

(南京大學(xué) 國際經(jīng)濟貿(mào)易系,江蘇 南京 210093）

量化寬松貨幣政策(Quantitative Easing Monetary Policy,也常譯作數(shù)量寬松貨幣政策或定量寬松貨幣政策）的最初實踐是在2001年3月由日本銀行發(fā)起的。其內(nèi)容和執(zhí)行方式可以簡單概括為“當(dāng)短期利率接近或處于零時,中央銀行向經(jīng)濟體系大量注入超過維持零利率所需的資金”[1]。日本銀行(下文簡稱“日銀”）的貨幣政策工具利率在長期的通貨緊縮面前失去成效,日銀的基礎(chǔ)利率降為零。日銀轉(zhuǎn)而定量購買中長期國債,借此增加基礎(chǔ)貨幣供給;通過調(diào)整日銀本身的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)和規(guī)模來實現(xiàn)中長期利率的降低,遏制通貨緊縮不斷深化的趨勢,促進貨幣市場和產(chǎn)品市場回歸正?；?保障經(jīng)濟發(fā)展。2008年美國經(jīng)歷了次貸危機,在貨幣市場上利率大幅上漲,眾多金融機構(gòu)在高利率面前選擇持有資金、規(guī)避投資和融資,導(dǎo)致了美國貨幣市場的次貸危機向信貸危機的轉(zhuǎn)化。此時,經(jīng)歷數(shù)次下調(diào)之后,作為美聯(lián)儲貨幣政策工具的利率工具已然失效,美聯(lián)儲在接近零利率時啟動量化寬松貨幣政策作為危機時期的解決方案,效仿日本大量購買國債,借此增加基礎(chǔ)貨幣供給,通過調(diào)整日銀本身的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)和規(guī)模來實現(xiàn)中長期利率的降低,為市場注入大量流動性。至此,美國正式進入量化寬松貨幣政策時期。

中國在世界各國放寬對貨幣供應(yīng)的管制過程中試圖達到零和博弈,但是無論是美國的QE3、歐洲的OMT還是日本的QE8,均令中國的貨幣政策工具相機抉擇陷入困境。全球貨幣市場增加貨幣供應(yīng),尤其是美國放水美元,最直接、最大程度地受到?jīng)_擊的就是中國。為了有效規(guī)避我國通貨膨脹的滋生,貿(mào)然調(diào)整存款準備金率或者無節(jié)制地動用利率手段顯然都不能順利突圍,達到我國貨幣政策的目標。為了應(yīng)對世界各國放寬貨幣供應(yīng)管制對中國經(jīng)濟的沖擊,央行采取了準量化寬松貨幣政策,實施大規(guī)模逆回購。2012年下半年,中國人民銀行在公開市場開展的逆回購一度創(chuàng)下十年來最長操作時間記錄和天量交易規(guī)模。它與歐美日的量化寬松從本質(zhì)上說是一樣的,都是通過在市場購買有價證券釋放流動性的行為。這不僅是短期的應(yīng)時之舉,更有中長期的政策考量。

中國和其他采取量化寬松貨幣政策的經(jīng)濟體盡管存在許多現(xiàn)實差距,但都應(yīng)該對政策下的匯率傳遞效應(yīng)對國內(nèi)物價的影響給予充分重視,因為量化寬松貨幣政策向公開市場超量地注入基礎(chǔ)貨幣,在改變經(jīng)濟規(guī)模、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的同時,或許會引發(fā)通貨膨脹的嚴重后果。如果政策的匯率傳遞效應(yīng)高,則匯率波動會大幅度地影響國內(nèi)物價的變化;反之,影響國內(nèi)物價變化程度小。匯率變動對國內(nèi)物價的影響被隔絕,有利于貨幣政策工具的運用,有利于在穩(wěn)定的市場環(huán)境下量化寬松貨幣政策的實施。因此,對于量化寬松政策下匯率傳遞效應(yīng)的研究有著重大的理論意義。而對美國的量化寬松政策的實證檢驗無疑給我們提供了很好的研究范本。

一、文獻綜述

匯率傳遞效應(yīng)被定義為匯率變動對一國進出口價格和國內(nèi)物價變動的影響程度。關(guān)于匯率傳遞效應(yīng)的研究由來已久,而針對匯率傳遞效應(yīng)的探討事實上可以追溯到對浮動匯率制和固定匯率制在國際經(jīng)濟上的表現(xiàn)優(yōu)劣的爭論。弗里德曼[2]認為,在浮動匯率制度之下進行貨幣政策和財政政策的適當(dāng)組合,能夠在更加有效的層面上擴展經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模,推廣自由貿(mào)易,實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標,實現(xiàn)貿(mào)易收支的國際調(diào)節(jié)。多恩布什[3]運用局部均衡分析,通過對某一產(chǎn)業(yè)的市場分割、產(chǎn)品同質(zhì)性和替代性程度、國內(nèi)國外公司的相對市場份額等方面進行分析,以展示匯率變動對進口價格的傳遞作用?？唆敻衤黐4]提出匯率的變動引發(fā)國際貿(mào)易中的成本加成,對進出口價格造成影響,而由于對貨幣價值的高估將會使一些產(chǎn)品部門在國際貿(mào)易中較為長久地喪失競爭優(yōu)勢。

然而直到布雷頓森林體系崩潰,人們才發(fā)現(xiàn)即便在浮動匯率之下,貿(mào)易收支平衡同樣難以達成。主要工業(yè)化國家的貿(mào)易持久地處于不平衡狀態(tài),最終導(dǎo)致20世紀80年代主要工業(yè)化國家實施大幅的匯率干預(yù)政策。然而大幅度貶值的美元也沒有如人們期望,發(fā)揮改善美國貿(mào)易收支逆差的作用。這引發(fā)了關(guān)于匯率對于貿(mào)易收支和國家經(jīng)濟調(diào)整的有效性的探討,催生了不完全匯率傳遞問題的相關(guān)研究。

經(jīng)過大量實證研究,人們普遍認同在匯率變動引發(fā)價格變動的過程中,不管是最直接、反應(yīng)最迅速的對進口價格的影響,還是間接的、通過進口價格的傳遞引發(fā)的對國內(nèi)物價的影響,匯率傳遞效應(yīng)都是不完全的。對于不同的經(jīng)濟體,匯率傳遞效應(yīng)呈現(xiàn)著不同的水平,也因此對應(yīng)著不同的貨幣政策組合。對于匯率傳遞效應(yīng)的研究主要集中于對匯率傳遞程度的估計和對影響匯率傳遞的因素的考察。

20世紀90年代以來,關(guān)于匯率傳遞效應(yīng)的實證研究逐漸增加。Goldberg[5]探索了美國工業(yè)體系中匯率和投資之間的聯(lián)系,認為在上世紀八十年代初期,進口產(chǎn)品價格對于匯率波動的反應(yīng)相對小幅、遲緩,美國的匯率傳遞效應(yīng)比較低。在此總體情況下,高成本加成產(chǎn)品對于匯率變動的吸收作用相對顯著。同時,美元貶值對進口價格的影響程度大于美元升值時的影響程度,匯率傳遞效應(yīng)對進口價格的影響呈現(xiàn)出不對稱的特征。Goldberg,Knetter[6]將各國市場視為是分割的,指出匯率變動對于進口價格的影響微乎其微。對于出口至不同市場的同類產(chǎn)品,其相對價格與不同市場間的匯率高度相關(guān),而不完全價格傳遞效應(yīng)則是三級價格歧視的直接結(jié)果。此外,幾乎沒有證據(jù)表明在已然存在的價格歧視之下存在任何潛在的市場力量。Devereux,Engel[7]在一個兩國的、經(jīng)濟運行順暢、無限視距的優(yōu)化模型中,研究了不確定性貨幣沖擊之下,固定匯率制度和浮動匯率制度的福利效應(yīng)。從社會福利最大化的角度看,最優(yōu)的匯率制度取決于對生產(chǎn)者貨幣定價還是消費者貨幣定價的抉擇。在采取生產(chǎn)者貨幣定價時,存在傳統(tǒng)框架之下浮動匯率制度和固定匯率制度之間的權(quán)衡;在采取消費者貨幣定價時,浮動匯率制度始終比固定匯率制度占優(yōu)。Fujii[8]通過實證方法研究貨幣政策的調(diào)整所引發(fā)的低通脹環(huán)境是否會進一步引發(fā)消費者價格的變動。通過對1977年至2001年面板數(shù)據(jù)的分析,發(fā)現(xiàn)眾多工業(yè)化國家在1990年代初期經(jīng)歷了進口價格、生產(chǎn)者價格和消費者價格通脹有所下降之后進入通脹穩(wěn)定時期,但對于1980年代初期的類似狀況卻并不遵循同樣的規(guī)律。Taylor[9]認為保持一個低通脹的經(jīng)濟環(huán)境的內(nèi)生貨幣原則,能夠抑制進出口企業(yè)對其商品的定價能力。較低的匯率傳遞效應(yīng)是由可覺察的成本變化的低持續(xù)性引起的。通貨膨脹與匯率傳遞的持續(xù)性正相關(guān),則較低的通貨膨脹水平會導(dǎo)致較低的匯率傳遞效應(yīng)。從這個角度來說,匯率傳遞效應(yīng)的降低與產(chǎn)出水平和較低的通貨膨脹水平相輔相成,共同處于一個互相促進的循環(huán)之中。具體來說,當(dāng)無法對企業(yè)預(yù)期成本和同一行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的價格變化做出比較準確的預(yù)期,也就是非持續(xù)的時候,企業(yè)不會對價格做出大幅度的調(diào)整,只會進行一些微調(diào)。但是相對應(yīng)地,當(dāng)企業(yè)有能力對貨幣政策和成本的市場變化做出長期、持續(xù)的預(yù)測的時候,這種相輔相成、互相促進的循環(huán)關(guān)系就不復(fù)存在了,這就說明對貨幣政策及其效果的預(yù)期在較低的匯率傳遞效應(yīng)中扮演主要的角色。同時,相對于匯率給國內(nèi)物價帶來的影響,匯率對進口價格的影響幅度更小。Bacchetta,Wincoop[10-11]更加側(cè)重匯率波動對消費價格指數(shù)的研究。相對于匯率波動對進出口價格的影響,匯率對于消費價格指數(shù)的傳遞效應(yīng)較低。通過在企業(yè)層面對微觀經(jīng)濟決策進行整合,對一個開放的一般均衡模型進行求解,可以看出企業(yè)之間的戰(zhàn)略互動發(fā)揮重大作用。Elke Hahn立足于產(chǎn)品分析,基于VAR模型,結(jié)論是不同長度的分銷鏈對于來自外部條件變動所帶來的沖擊的傳遞效應(yīng)呈現(xiàn)不同的程度和速度,大體隨著分銷鏈長度的增加而加深;在分銷鏈的不同階段之下,外部沖擊對于價格的影響也呈現(xiàn)出不同的程度和速度。Devereux,Engel,Storgaard[12]在開放宏觀經(jīng)濟的框架之下建立模型,將匯率傳遞效應(yīng)作為內(nèi)生變量來進行分析。匯率波動和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系會在很大程度上影響匯率傳遞效應(yīng)。貨幣增長率較高的國家,擁有較高的匯率傳遞效應(yīng);反之,貨幣增長率較低的國家,擁有較低的匯率傳遞效應(yīng)。而匯率傳遞效應(yīng)的重要影響因素就是一國貨幣政策的相對穩(wěn)定性。匯率變動率與匯率傳遞效應(yīng)呈現(xiàn)雙向作用,相輔相成。

我國國內(nèi)對匯率傳遞效應(yīng)問題的研究主要集中于對匯率傳遞程度的研究,即利用國外已有的理論模型和實證方法對我國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行檢驗,主要討論人民幣匯率變動對國內(nèi)物價水平、出口價格和進口價格的傳遞效應(yīng)。

二、理論模型

(一）匯率傳遞效應(yīng)模型

沿用Ghosh和Rajan[13]的模型形式,將匯率傳遞效應(yīng)做如下的表示:

式中,cpi代表國內(nèi)物價,neer代表美元名義有效匯率,wcpi代表貿(mào)易權(quán)重外國物價,gdp代表實際GDP。本文選取2007年1月到2008年10月美國非量化寬松政策實施期、2008年11月—2010年3月美國QE1量化寬松政策實施期的美國月度數(shù)據(jù)進行實證分析。受研究所用的美國月度數(shù)據(jù)可得性的限制,本文采用美國商務(wù)部官方網(wǎng)站提供的美國消費者價格指數(shù)作為美國國內(nèi)物價cpit的代理變量;采用國際貨幣基金組織官方網(wǎng)站提供的美元名義有效匯率作為neert變量的取值,采用直接標價法;采用國際貨幣基金組織官方網(wǎng)站提供的月度全球商品價格指數(shù)作為貿(mào)易權(quán)重外國物價wcpit的代理變量;由于月度GDP數(shù)據(jù)的不可得,借鑒王永茂[14]在分析2001—2006日本量化寬松政策下匯率傳遞效應(yīng)時的做法,采用國際貨幣基金組織官方網(wǎng)站提供的美國月度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)IPI作為GDP數(shù)據(jù)的代理變量。以上所有的變量取值都采取自然對數(shù)形式。

(二）展示匯率傳遞與貨幣政策之間的相關(guān)性的模型

本文展示匯率傳遞與貨幣政策之間的相關(guān)性的思路在于:首先分析非量化寬松政策實施期和量化寬松政策實施期兩種貨幣政策工具對于穩(wěn)定通貨膨脹的力度;然后通過系數(shù)的對比來比較兩種貨幣政策對于抑制國內(nèi)物價水平波動的操作空間大小;如果量化寬松政策實施期貨幣政策工具對于穩(wěn)定物價的操作空間大,意味著其在一定程度上可以抵消美元匯率變動對美國國內(nèi)物價的影響,進而說明量化寬松貨幣的確政策在很大程度上發(fā)揮了降低美元匯率傳遞效應(yīng)的作用。

針對2007年1月到2008年10月美國非量化寬松政策實施期,借鑒Ihrig[15]所構(gòu)建的模型來展示貨幣政策對于通貨膨脹的作用:

其中it代表的是利率水平,cpit是消費價格指數(shù)(國內(nèi)物價水平）。這個模型其實是對Ihrig擴大的菲利普斯曲線的簡化,雖然不能精確地展示貨幣政策對于通貨膨脹的作用,但是有效規(guī)避了Ihrig模型中中難以量化政策參數(shù)。其中Dt是貨幣政策虛擬變量。值得說明的是,雖然美國并沒有實行通貨膨脹目標制度,但是美國貨幣政策的重要目標之一就是穩(wěn)定美國國內(nèi)的物價水平,所以在量化寬松政策之前可以令D=0。模型中β3這一參數(shù)代表的就是短期內(nèi)美聯(lián)儲對物價波動的相應(yīng),在貨幣政策實施前,美聯(lián)儲對于物價波動的長期相應(yīng)可以表示為β3/(1-β1-β2）。

針對2008年11月—2010年3月QE1量化寬松政策實施期,仍然借鑒Ihrig所構(gòu)建的模型,只不過量化寬松政策實施期,貨幣政策工具不是利率,而是直接增加基礎(chǔ)貨幣供給,向市場注入大量流動性。此時,展示貨幣政策對通貨膨脹作用的模型變?yōu)?

其中m2t代表基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量,cpit是消費價格指數(shù)(國內(nèi)物價水平）。

這一部分選取2008年11月到2010年3月美國非量化寬松政策實施期、2008年11月—2010年3月美國QE1量化寬松政策實施期的美國月度數(shù)據(jù)進行實證分析。受研究所用的美國月度數(shù)據(jù)可得性的限制,采用美國商務(wù)部官方網(wǎng)站提供的美國消費者價格指數(shù)作為美國國內(nèi)物價cpit的代理變量;采用美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)官方網(wǎng)站提供的美國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量作為m2t變量的取值;采用美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)官方網(wǎng)站提供的美國利率水平作為it變量的取值。以上所有的變量取值都采取自然對數(shù)形式。

三、匯率傳遞效應(yīng)的實證分析

對于美國量化寬松政策下匯率傳遞效應(yīng)的實證分析遵循以下步驟:首先對各個變量序列的平穩(wěn)性進行檢驗,對于非平穩(wěn)的序列差分,使之在差分一次或多次后成為平穩(wěn)序列,借此達到對其進行修正的目的;然后再對各個序列進行協(xié)整檢驗,以預(yù)測其長期的均衡關(guān)系和短期的動態(tài)變,并估算出研究期內(nèi)長期匯率傳遞系數(shù)。以美國量化寬松政策的實施為標識,將整個樣本區(qū)間劃分為量化寬松政策實施期和非量化寬松政策實施期兩個階段分別進行實證分析,運用EVIEWS軟件,采用模型cpit=∝0+∝1neert+∝2wcpit+∝3gdpt+ut,對于美元匯率變動對美國國內(nèi)物價水平的傳遞效應(yīng)分時段進行考察。

(一）2007年1月—2008年10月 非量化寬松政策實施期

表1 Unrestricted Cointegration Rank Test(Trace）

首先考察美元匯率變動對美國國內(nèi)物價的長期傳遞效應(yīng),對各個序列進行ADF單位根檢驗。結(jié)果表明,ln(cpi）,ln(wcpi）均為I(2）的時間序列,ln(neer）,ln(gdp）均為I(1）的時間序列,符合多變量時間序列協(xié)整檢驗的條件,所以采用Johansen方法對模型進行協(xié)整檢驗。結(jié)果如表1。

在5%的顯著水平下,跡統(tǒng)計顯示4個變量之間至少存在一個協(xié)整關(guān)系,協(xié)整向量是(1,-13.49,-2.33,2.30）,可以以此得到如下協(xié)整關(guān)系式:cipt=-13.49neert+2.30 wcpit+2.33gdpt

從這個協(xié)整關(guān)系式中可以看到,在長期內(nèi)美元匯率對美國國內(nèi)物價的傳遞系數(shù)約為13.49,考慮到neer是采用直接標價法的美元匯率,則這個系數(shù)表示美元每升值1%,美國國內(nèi)物價指數(shù)下降13.49%。

(二）2008年11月—2010年3月QE1量化寬松政策實施期

采用同樣的考察方式,首先考察美元匯率變動對美國國內(nèi)物價的長期傳遞效應(yīng),對各個序列進行ADF單位根檢驗。結(jié)果表明,ln(cpi）,ln(wcpi）,ln(neer）,ln(gdp）均為I(1）的時間序列,符合多變量時間序列協(xié)整檢驗的條件,所以采用Johansen方法對其進行協(xié)整檢驗。結(jié)果如表2。

表2 Unrestricted Cointegration Rank Test(Trace）

在5%的顯著水平下,跡統(tǒng)計顯示4個變量之間存在兩個協(xié)整關(guān)系,排除掉ln(gdp）系數(shù)為0的協(xié)整向量,得出協(xié)整向量是(1,-2.65,0.47,-3.35）,可以以此得到如下協(xié)整關(guān)系式:

這個協(xié)整關(guān)系式表明,在量化寬松政策實施時期,長期內(nèi)美元匯率對美國國內(nèi)物價的傳遞系數(shù)約為2.65,考慮到neer是采用直接標價法的美元匯率,則這個系數(shù)表示美元每升值1%,美國國內(nèi)物價指數(shù)下降2.65%。這一結(jié)果表明,在樣本期內(nèi),匯率變動對美國國內(nèi)的物價水平的傳遞效應(yīng)大大降低,匯率傳遞系數(shù)由量化寬松政策前的13.49大幅下降到2.65。

四、匯率傳遞與貨幣政策之間的相關(guān)性的實證分析

(一）2007年1月—2008年10月 非量化寬松政策實施期

首先對it和△cipt序列做ADF檢驗,以檢驗其平穩(wěn)性。結(jié)果表明it和△cipt序列均為平穩(wěn)時間序列。因此可以直接對這一模型做OLS回歸。得到回歸方程:it=0.15+1.36it-1-0.42t-2+0.78△cipt

(二）2008年11月—2010年3月QE1量化寬松政策實施期

量化寬松貨幣政策與常規(guī)的貨幣政策存在較大的差異,其政策工具并不是利率,而是直接增加基礎(chǔ)貨幣供給,向公開市場注入大量流動性。同樣,首先對it和△cipt序列做ADF檢驗,以檢驗其平穩(wěn)性。結(jié)果表明m2t和△cipt序列均為平穩(wěn)時間 序列。因此可以直接對這一模型做OLS回歸。得到回歸方程:

美國量化寬松政策直接向商業(yè)銀行注入超額準備金,而不是通過降低利率來擴大貨幣供給,從而達到快速刺激經(jīng)濟需求的目的。美國經(jīng)濟在整個樣本期內(nèi)都面臨著通貨膨脹的難題,所以無論是利率工具還是量化寬松政策工具都對通貨通脹的變動高度敏感,其中以后者(量化寬松政策工具）更為敏感。非量化寬松貨幣政策實施期內(nèi),美國物價上升1單位,長期內(nèi)利率上升1.17單位;量化寬松貨幣政策實施期內(nèi),美國物價上升1單位,長期內(nèi)美國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量下降2.5單位。但是當(dāng)利率趨近于零時,美聯(lián)儲則無法再通過調(diào)整利率來應(yīng)對美國國內(nèi)的物價波動,自然也無法消除美元匯率變動對美國國內(nèi)物價的影響。量化寬松貨幣政策下,美國通過增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)來調(diào)整國內(nèi)物價波動的操作空間相對更大,從而可以在一定程度上抵消美元匯率變動對美國國內(nèi)物價的影響,進而達到隔絕匯率變動沖擊的目的。從這個角度而言,加入關(guān)于貨幣政策與國內(nèi)物價相關(guān)性的理解,量化寬松貨幣政策在很大程度上發(fā)揮了降低美國匯率傳遞效應(yīng)的作用。

五、結(jié)論及對我國貨幣政策的啟示

本文基于美國第一次量化寬松政策實施期和非量化寬松政策實施期兩個階段分別進行實證分析,研究量化寬松貨幣政策下的匯率傳遞效應(yīng)。本文試圖解決的問題包括:(一）量化寬松貨幣政策下,匯率變動在何種程度上影響國內(nèi)物價;(二）量化寬松貨幣政策在何種程度上與國內(nèi)物價變動相關(guān)。按照這樣的結(jié)構(gòu),本文的實證檢驗分為兩部分。第一部分實證檢驗按照美國非量化寬松貨幣政策實施期和第一次量化寬松貨幣政策實施期兩階段分別進行,運用協(xié)整檢驗研究美元匯率變動對美國國內(nèi)物價的傳遞效應(yīng)的變化趨勢和程度。第二部分運用OLS回歸分析來估算貨幣政策與國內(nèi)物價變動之間的相關(guān)性。由于美國非量化寬松貨幣政策實施期和第一次量化寬松貨幣政策實施期兩階段運用的貨幣政策工具完全不同,所以在估算的過程中雖然運用相同的模型,但是選擇了不同的變量。結(jié)果表明,美國非量化寬松貨幣政策實施期的貨幣政策工具利率與美國國內(nèi)物價之間的相關(guān)性呈現(xiàn)正相關(guān);美國量化寬松貨幣政策實施期的貨幣政策工具(基礎(chǔ)貨幣投放）與美國國內(nèi)物價之間的相關(guān)性呈現(xiàn)負相關(guān)。對于兩部分實證加以歸納總結(jié),可以得出美國量化寬松貨幣政策高度響應(yīng)美國國內(nèi)物價變動,屏蔽了美國匯率變動對國內(nèi)物價的直接沖擊,導(dǎo)致匯率傳遞效應(yīng)大大降低的結(jié)論。

Taylor的結(jié)論是以穩(wěn)定國內(nèi)物價為目標的貨幣政策能夠在很大程度上發(fā)揮隔絕匯率變動沖擊的作用,使匯率變動對國內(nèi)物價的傳遞效應(yīng)大大降低。本文的觀點與Taylor的觀點一致,并且為他的觀點提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。量化寬松貨幣政策目前受到許多國家中央銀行的推崇和倚重,一個重要的原因就是這種貨幣政策可以從理論上完成常規(guī)的貨幣政策無法完成的任務(wù):在中長期的時間范圍內(nèi)穩(wěn)定國內(nèi)物價水平,并且實現(xiàn)流動性的重新分配。在非量化寬松貨幣政策實施期內(nèi),利率是美國貨幣政策的工具,美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)基準利率,利率水平幾近于零,政策操作空間非常小,已經(jīng)不能通過再度下調(diào)基準利率來實現(xiàn)穩(wěn)定國內(nèi)物價水平的政策目標。在不能通過利率調(diào)整以穩(wěn)定國內(nèi)物價水平的情況下,對外匯市場進行干預(yù),以避免美元匯率的劇烈波動造成國內(nèi)物價的劇烈波動成了相對必要的選擇。而在量化寬松貨幣政策實施期內(nèi),量化寬松貨幣政策發(fā)揮了穩(wěn)定國內(nèi)物價水平的作用,匯率波動對國內(nèi)物價水平的影響則降到了一個比較低的水平。此時,單純地出于對美元匯率劇烈波動造成國內(nèi)物價波動的恐懼,而大幅度地干預(yù)外匯市場是沒有必要的,倒不如任匯率隨著市場供求和價值上下波動。量化寬松貨幣政策時期匯率傳遞效應(yīng)非常低,幾乎可以隔絕匯率變動對國內(nèi)物價的沖擊,使貨幣政策完全獨立于匯率政策,從而減少宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)時內(nèi)外均衡目標的沖突,可以更好地達成貨幣政策效果。從這個意義上說,穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境是實施自由浮動匯率制度的一個重要條件。

從我國當(dāng)下的情況來看,一方面,在國際市場上人民幣升值;另一方面,在國內(nèi)市場上出現(xiàn)通貨膨脹,且通貨膨脹水平上升,兩種情況并存。《中央銀行法》中可以明確找到關(guān)于我國貨幣政策目標的表述:“保持貨幣幣值的穩(wěn)定,并以此促進經(jīng)濟增長?！彪m然這一貨幣政策目標并沒有與通貨膨脹目標制度背道而馳,甚至存在雙贏的可能,但如果去認真考量就會發(fā)現(xiàn),人民幣幣值穩(wěn)定要綜合考慮國內(nèi)國外兩個市場,對內(nèi)對外兩個層面。保障人民幣幣值穩(wěn)定與保障經(jīng)濟增長之間也沒有確切的關(guān)系。所以在這種多重目標難以權(quán)衡的含糊性之下,我國貨幣政策體現(xiàn)出多重目標下相機抉擇的特點。根據(jù)不同時期的經(jīng)濟發(fā)展特征,發(fā)展目標的緊迫性和要求的高低不同,GDP增長速度、人民幣幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、人民幣匯率穩(wěn)定、物價穩(wěn)定等諸多目標,都可能成為當(dāng)期貨幣政策的重要努力方向。然而,在多重目標之下,存在很大程度上降低貨幣政策預(yù)期效果的可能,甚至產(chǎn)生多重目標沖突。在長期內(nèi),如果貨幣政策獨立性難以保證,市場對于貨幣政策作用的預(yù)期會出現(xiàn)多種難以掌控的變化,進一步導(dǎo)致貨幣政策效果的削弱。所以說,盡管在采用何種貨幣政策以及出臺貨幣政策的具體力度和時機上,通脹目標制和相機抉擇會給出不同的答案,但都需要貨幣政策的獨立性得到保證。

根據(jù)我國學(xué)者的研究,人民幣匯率傳遞效應(yīng)高于發(fā)達國家的水平。我國于1994年進行外匯體制改革,外匯儲備增加的趨勢逐漸增強,基礎(chǔ)貨幣的50%以上都是外匯占款,對我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的影響日益凸顯,甚至成為最主要的影響因素。于此同時,在貨幣政策上,我國內(nèi)外部政策目標的矛盾日益凸顯,最突出的問題就體現(xiàn)在無法權(quán)衡在內(nèi)部維持貨幣穩(wěn)定和在外部維持匯率穩(wěn)定這兩個政策目標,出現(xiàn)人民幣對外升值同時對內(nèi)貶值的狀況。在我國國內(nèi)人民幣呈現(xiàn)出充分的流動性,同時出現(xiàn)通貨膨脹的預(yù)期以及快速飆升的資產(chǎn)價格,外匯占款不斷增加,人民幣注入以沖銷外匯占款對國內(nèi)貨幣市場的沖擊的壓力日益增加。由于人民幣匯率的形成機制本身就包含政策控制因素,政府干預(yù)外匯市場以規(guī)避人民幣升值,使得外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行成為中國人民銀行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主要手段。至此,出于維持匯率穩(wěn)定的考慮,中國人民銀行向公開市場投入基礎(chǔ)貨幣,沖銷外匯,借以達到貨幣市場的供求平衡,勢必會造成基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加,在貨幣乘數(shù)作用下會進一步帶來貨幣總量的多倍擴張,貨幣政策的自主性則因此被弱化,人民幣國內(nèi)和國際購買力背道而馳。因此可以得出結(jié)論,政府減少在外匯市場上對人民幣匯率的干預(yù)可以有效地規(guī)避通貨膨脹或減少通貨膨脹的沖擊,貨幣政策的獨立性得以尊重和加強,穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境得以培育,從而能在匯率波動對國內(nèi)物價水平的沖擊之下有效地使用政策工具,從容應(yīng)對。

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