滬港通和資金流向的真相

洪灝

滬港通股票成交額占比下跌，表現(xiàn)弱于大市：市場對滬港通計劃的期望持續(xù)升溫。共識普遍相信滬港通概念股將會受惠，而其正面的影響將擴散到整個市場。如是，滬港通有關(guān)的個股至少應(yīng)該出現(xiàn)以下兩個交易情況：（1） 由于市場對這些個股的熱情提升，其成交額的占比理應(yīng)相對增加；（2） 基于資金持續(xù)流入這些個股，其整體表現(xiàn)應(yīng)跑贏大市。只有以上兩項情況成立，我們才可以確認滬港通計劃是最近市場反彈的主要動力之一。然而市場現(xiàn)實的情況卻并非如此。

我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，滬港通概念股的成交量占港股總成交量的比率由計劃宣布前的約70%下跌至近日的約50%。此外，市值加權(quán)回報在4月公布有關(guān)計劃后竟然稍微跑輸了市場。此前，我們在報告中也曾提及在滬港通計劃宣布后，A/H股的折讓幅度反而加劇，與兩者之間的折價會因套利交易而收窄的共識相悖。香港和上海股市在滬港通消息公布當(dāng)日反應(yīng)熱烈 ，然而當(dāng)時也只是一個“一日游”的行情。接下來的兩個多月，市場的表現(xiàn)泛善可陳，直至最近才再度回升。換言之，市場有充分的時間和機會炒作滬港通的消息，根本沒有必要等兩個多月后再入市。由此看來，市場認為滬港通計劃推動了市場回升的理論未能回答“股市為什么是現(xiàn)在反彈”這個問題。兩地市場的交易規(guī)則不盡相同，要融合還須很多準備工作。有消息稱一些內(nèi)地券商的交易系統(tǒng)還沒有準備好迎接資金的大幅流入和交易。

中國兩地市場的活躍交易市值和資金流入即將或已經(jīng)見頂；美聯(lián)儲或會擦槍走火：市場還普遍認為這輪外資流入中國是史無前例的，因為這輪資金的輪動和以前有所不同。然而，資金流向的數(shù)據(jù)卻描繪出一個截然不同的情形。我們統(tǒng)計了全球所有主要中國ETF基金中占資產(chǎn)管理總規(guī)模>90%的基金。我們發(fā)現(xiàn)，這次反彈中資金流入中國兩地市場的情況與過去幾年沒有任何區(qū)別。一如以往，資金流仍然僅僅是一個同步的市場指標。我們的研究發(fā)現(xiàn)，每一次從低谷到頂峰，國內(nèi)市場的資金流入量凈增加一般達30億美元左右，離岸市場資金流量凈增加達40億美元左右時，資金流入將逐漸停止，市場將開始回落 - 類似于現(xiàn)時的情況。這些資金流量的上限可能與各個市場的外匯額度和交易所成交量有關(guān)。此外，我們注意到香港和中國的活躍交易市值已回到了2007年11月以來的高位。若要進一步推高如此大市值的市場，人民幣500億元的新增凈資金流只是九牛一毛。

近期中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱。疲弱的PMI指數(shù)反映內(nèi)需不振，令補庫存力度減弱。然而，PMI指數(shù)仍高于50水平，不足以促使央行進行廣泛的貨幣政策干預(yù)。此外，許多城市逐步放寬房地產(chǎn)限購令，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一些趨穩(wěn)的初步跡象，進一步降低了短期內(nèi)下調(diào)利率或存款準備金率的概率。與此同時，美國經(jīng)濟依然保持強勢；PMI指數(shù)、新屋動工、建筑許可證和申領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)數(shù)據(jù)均勝預(yù)期。而且美聯(lián)儲最新的會議記錄顯示對于降息的時間點的辯論開始出現(xiàn)激烈的爭議，資金已繼續(xù)輪動回之前超賣的美元資產(chǎn)里。此外，美元在美聯(lián)儲公布會議紀要后走強，美國短期利率上升，以及美股的強勢，均印證這一輪動交易。我們已在上一個報告《信貸轉(zhuǎn)向及政策前景》建議了有關(guān)的輪動，我們相信這個輪動在短期內(nèi)應(yīng)該持續(xù)。

現(xiàn)時全球聚焦美聯(lián)儲于Jackson Hole會議的演說。美聯(lián)儲很有可能不得不確認美國經(jīng)濟的強勢，并列出退市的理據(jù)，同時盡量避免觸動市場的恐慌神經(jīng)。然而在這一系列的微妙的平衡里，美聯(lián)儲很難保證不會擦槍走火?？紤]到近日股市表現(xiàn)強勢，資金流及活躍交易市值逐漸見頂，以及基本面走弱的同時大規(guī)模的貨幣政策干預(yù)卻又不是時候，我們繼續(xù)認為中國股市的風(fēng)險高企。自我們提出有關(guān)創(chuàng)業(yè)板極端相對弱勢以及向創(chuàng)業(yè)板輪動的建議，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)飆升逾10%。雖然我們相信創(chuàng)業(yè)板的相對強勢在短期內(nèi)或能延續(xù)，其絕對強勢很可能已經(jīng)是強弩之末，并將開始拖累大市走低。鐵礦石和螺紋鋼近期不斷探底，是中國經(jīng)濟基本面疲弱的真實反映。這些大宗商品交易員的判斷正確，交易手段狠辣。值得注意的是，債券收益率已下跌，掉期利率和即期匯率亦然。而股市還是一如既往，后知后覺。