淺談在岸人民幣市場

陳曉玲

摘 要：本文通過分析國內(nèi)外相關(guān)政策及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，借鑒他國貨幣國際化的經(jīng)驗(yàn)探索發(fā)展在岸人民幣市場的機(jī)遇以及可能遇到的金融產(chǎn)品定價(jià)及市場可控性的挑戰(zhàn)，最后結(jié)合本國實(shí)際提出要鼓勵(lì)市場創(chuàng)新，穩(wěn)妥、協(xié)調(diào)地發(fā)展在岸人民幣市場。

關(guān)鍵詞：在岸人民幣市場；人民幣國際化；基準(zhǔn)利率；市場創(chuàng)新

一、人民幣市場發(fā)展

討論人民幣市場發(fā)展必須清晰地意識(shí)到離岸市場與在岸市場發(fā)展情況的不均衡。

由于人民幣不可自由兌換、實(shí)行外匯管制等原因，投資于新興市場國家的非居民出于套期保值、套利和投機(jī)等原因，在新興市場國家境外建立了一個(gè)交易新興市場國家貨幣為標(biāo)的市場[1]，即我們常說的離岸市場。人民幣離岸市場由于其自身不受中國金融政策的限制且擁有高度自由化的金融管理體制、享受優(yōu)惠的稅收政策，其發(fā)展勢(shì)頭遠(yuǎn)強(qiáng)于人民幣在岸市場。

在岸人民幣市場是與離岸市場相對(duì)的概念。在岸人民幣市場的正式發(fā)展開始于2005年8月9日，即時(shí)央行發(fā)布通知，允許取得人民幣遠(yuǎn)期和衍生品交易資格的銀行通過備案在銀行間市場開展人民幣遠(yuǎn)期交易。雖然央行在一定程度上放寬了商業(yè)銀行從事在岸外匯交易的限制，但在岸市場人民幣外匯衍生品交易多為本金交割且需要客戶提供有效憑證，這也就導(dǎo)致了人民幣在岸市場容量小，流動(dòng)性不強(qiáng)；再者由于人民幣利率沒有市場化，銀行報(bào)價(jià)買賣點(diǎn)差大大超過境外NDF買賣點(diǎn)差加之人民幣單邊升值預(yù)期，雖然在岸人民幣市場已存在很長一段時(shí)間，中國外貿(mào)企業(yè)對(duì)其接受的程度仍然較低；此外，與離岸人民幣市場多樣的市場主體相比，在岸人民幣市場的交易主體主要是銀行，其市場化程度相對(duì)較低。

二、發(fā)展中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

隨著全球化的程度加深，中國外貿(mào)企業(yè)受國際環(huán)境的影響加劇，再加之匯改后匯率波動(dòng)幅度加大，這些都導(dǎo)致了對(duì)人民幣國際化的客觀要求。筆者認(rèn)為，人民幣國際化是為了永久控制匯率風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)既定措施，而人民幣國際化進(jìn)程是從發(fā)展離岸市場開始的。但縱觀日元、泰銖的國際化經(jīng)歷，我們可以總結(jié)光靠離岸市場無法完成本幣國際化的使命。有研究表明，國內(nèi)金融市場的深度和廣度會(huì)強(qiáng)有力地支持本幣國際化，因?yàn)閲H借貸方和投資者最終必須利用基于標(biāo)價(jià)貨幣發(fā)行國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和主權(quán)財(cái)政狀況的系列金融產(chǎn)品，以便從事投資組合匯率和信用風(fēng)險(xiǎn)管理[2]。

在岸人民幣市場發(fā)展中的機(jī)遇主要體現(xiàn)在2個(gè)方面：首先由于美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的影響，人民幣作為新興貨幣在危機(jī)中崛起，各界人士對(duì)人民幣需求增加，表現(xiàn)為2013年全年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)為4.63萬億元，較上年的2.94萬億元同比大增57%；第二，2013年末，國家外匯儲(chǔ)備余額為3.82萬億美元，比上年末增長5097億美元，中國外匯管理局局長易綱表示，“（外儲(chǔ)）超過一定量以后，他的邊際成本已經(jīng)大于邊際收益”央行日益提高的對(duì)沖操作成本要求在岸人民幣市場健全發(fā)展以提供更好地避險(xiǎn)方式。

發(fā)展在岸人民幣市場所面臨的挑戰(zhàn)也不可忽視：首先是金融工具的定價(jià)問題。如果運(yùn)用得當(dāng)，遠(yuǎn)期交易有助于化解外匯風(fēng)險(xiǎn)。然而，要做到這一點(diǎn)，遠(yuǎn)期交易在定價(jià)時(shí)必須基于境內(nèi)利率曲線。所以一個(gè)合理的金融工具定價(jià)主要取決于一個(gè)能夠反映市場供求狀況的利率。2013年9月，時(shí)隔18年國債期貨在中金所掛牌交易，其推出形成的基準(zhǔn)利率為中國的收益率曲線奠定了基礎(chǔ)，但仍不足以為貨幣市場產(chǎn)品的定價(jià)提供一個(gè)權(quán)威的參考；其次就是發(fā)展可能帶來的不可控性：2014年1月末由于年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟且美國逐步退出QE，人民幣經(jīng)歷了一次意外的貶值。這體現(xiàn)了央行目前對(duì)離岸市場掌控仍顯不足，若貿(mào)然放松對(duì)利率和匯率的管制在增強(qiáng)在岸人民幣市場流動(dòng)性的同時(shí)必然會(huì)導(dǎo)致投機(jī)資本在兩個(gè)市場間流動(dòng)，不能保證在岸人民幣市場的穩(wěn)定發(fā)展。

三、在岸人民幣市場發(fā)展建議

如此看來，從以下三方面入手將有助于解決上述定價(jià)及可控性方面的問題：

首先我們應(yīng)該鼓勵(lì)市場創(chuàng)新。市場創(chuàng)新主要涉及兩方面內(nèi)容：一是產(chǎn)品創(chuàng)新，二是制度創(chuàng)新。在推出國債期貨之后，應(yīng)該進(jìn)一步探索外匯期權(quán)、指數(shù)期權(quán)等金融產(chǎn)品，通過擴(kuò)大金融創(chuàng)新的廣度和深度來擴(kuò)充市場流動(dòng)性最終形成一個(gè)權(quán)威的基準(zhǔn)利率；制度創(chuàng)新是執(zhí)行產(chǎn)品創(chuàng)新的保障，2013年全年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)直接投資項(xiàng)目僅占總額的11.5%，僅靠貿(mào)易項(xiàng)下推動(dòng)是無法使人民幣真正“走出去”，所以逐步開放資本項(xiàng)目勢(shì)在必行。其次離岸市場和在岸市場應(yīng)該相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展。離、在岸市場絕不應(yīng)該以競爭對(duì)手相持，相反筆者認(rèn)為可以在兩個(gè)市場之間建立官方聯(lián)通渠道，并依靠市場機(jī)制在渠道內(nèi)進(jìn)行調(diào)節(jié)，這樣既可以加強(qiáng)央行對(duì)離岸市場的掌控又可以使在岸市場充分享受離岸市場已建立的優(yōu)勢(shì)，通過連通兩個(gè)市場完成在岸市場自由化過渡。最后，在岸人民幣市場發(fā)展應(yīng)該穩(wěn)妥一點(diǎn)。筆者認(rèn)為應(yīng)該逐步放開央行對(duì)匯率、利率的管制并形成公平的人民幣定價(jià)。市場的建設(shè)不是一蹴而就的，穩(wěn)中求發(fā)展才能發(fā)展得更好。

參考文獻(xiàn)：

[1] 左鍵.《在岸外匯衍生品市場建立對(duì)即期匯率影響研究》[D].四川：西南財(cái)經(jīng)大學(xué) ，2012

[2] 張繼軍，孫伯銀，劉曉兵.《日元的國際化歷程與啟示》[J].農(nóng)村金融研究.2009，（10）：14-18endprint