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    基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)并購價值評估的應(yīng)用

    2014-08-27 00:05:42李晨媛
    2014年20期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)并購

    作者簡介:李晨媛(1989.09-)、女、漢族、籍貫:四川省綿陽市、廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院、碩士在讀、研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理方向。

    摘 要:本文在實(shí)物期權(quán)理論基礎(chǔ)上,以企業(yè)并購中產(chǎn)生的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價值評估為重點(diǎn),探討將實(shí)物期權(quán)理論模型運(yùn)用到企業(yè)并購價值評估中的實(shí)際問題。相對于傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法,實(shí)物期權(quán)更能評價出企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的價值,使企業(yè)并購價值評估更具有可靠性。

    關(guān)鍵詞:企業(yè)并購;實(shí)物期權(quán);協(xié)同效應(yīng)

    一、引言

    2006年6月底,中國建材以9.61億元現(xiàn)金收購當(dāng)時資產(chǎn)凈值不足4億元的徐州海螺水泥,這樣一場價格懸殊巨大的收購案在業(yè)界引起了不小的爭論。誠然,以傳統(tǒng)的賬面價值評估法來評價這一收購案,中國建材無疑是損失巨大。然而,經(jīng)過8年的時間,并購的價值最終得以顯現(xiàn),中國建材統(tǒng)領(lǐng)了我國東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的水泥市場,總產(chǎn)能達(dá)到中國市場的20%,成為中國水泥行業(yè)的領(lǐng)軍者。看似不明智的并購,最終帶來了巨大的收益,這正是來自并購產(chǎn)生的自協(xié)同效應(yīng)價值,并購徐州海螺水泥為中國建材打開了占領(lǐng)東部地區(qū)的大門,為擴(kuò)大市場提供了舉足輕重的作用。中國建材并購徐州海螺水泥的例子為企業(yè)并購價值評估提供了參考,在評估中應(yīng)該充分考慮協(xié)同效應(yīng)的價值,而如何在價值評估中充分考慮這種不確定的價值,這是我們需要進(jìn)一步探討的。

    二、企業(yè)并購價值評估方法與企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)

    大多數(shù)企業(yè)常使用兩種基本思路來評估企業(yè)的并購價值,一種是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值進(jìn)行評估,如根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值、清算價值和重置成本等進(jìn)行評估,這種價值評估的基本思路是以目標(biāo)企業(yè)在評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為起點(diǎn),再進(jìn)行評估調(diào)整,最終得到目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價值;另一種是主要對目標(biāo)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行價值評估,例如利用凈現(xiàn)值、EVA、市場價值等作為評價標(biāo)準(zhǔn),該種方法是將目標(biāo)企業(yè)的盈利能力作為價值評估的核心,可以通過評估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價值、修正市盈率等方式得到目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價值。這兩種評估思路有一個共同的缺陷,就是都僅孤立的考慮目標(biāo)企業(yè)本生的價值,而無法體現(xiàn)出企業(yè)并購的戰(zhàn)略價值,它們都沒有將企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價值納入價值評估考慮范圍,在實(shí)際運(yùn)用中往往容易造成目標(biāo)企業(yè)價值的低估。

    企業(yè)并購的戰(zhàn)略價值是企業(yè)完成并購后取得外部經(jīng)營資源并合理利用而產(chǎn)生的價值,企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價值是企業(yè)并購的重要動因。企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)可以分為以下三個方面:第一,規(guī)避進(jìn)入壁壘,獲取區(qū)域優(yōu)勢,達(dá)到市場上的協(xié)同效應(yīng),擴(kuò)大市場占有份額;第二,獲得生產(chǎn)資源,降低生產(chǎn)成本,提高研發(fā)能力,到達(dá)生產(chǎn)上的協(xié)同效應(yīng);第三,降低管理成本,提高管理效率,降低財(cái)務(wù)成本,達(dá)到經(jīng)營管理上的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)價值可以通過靈活生產(chǎn)經(jīng)營獲得,在并購后的靈活生產(chǎn)經(jīng)營可以體現(xiàn)為采取擴(kuò)張(緊縮)投資、放棄投資、延期投資等方式。在企業(yè)并購價值評估中,協(xié)同效應(yīng)價值評估是占據(jù)著重要的地位,如何忽視協(xié)同效應(yīng)的價值,很可能會造成目標(biāo)企業(yè)價值的低估。企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)是通過獲得管理柔性和風(fēng)險(xiǎn)價值實(shí)現(xiàn)的,使得企業(yè)并購后收益具有巨大的不確定性,具有期權(quán)性質(zhì)。并購活動本身也具有一定的期權(quán)特征,在時機(jī)的選擇上,等待合適的并購時機(jī),使并購具有延遲性,與延期期權(quán)特征一致;又如在并購整合中剝離不良資產(chǎn)可以看作是行使放棄期權(quán)。由此可以得出,企業(yè)并購行為和協(xié)同效應(yīng)具有與期權(quán)相類似的特征。因此,基于實(shí)物期權(quán)模型的價值評估方式能夠更科學(xué)的評估目標(biāo)企業(yè)的價值,為并購提供重要信息。

    三、實(shí)物期權(quán)理論及應(yīng)用

    期貨合約的選擇權(quán)簡稱期權(quán),是一種允許持有者在未來某一天或者在這一天之前,按照某一特定的價格買入或者賣出某種特定資產(chǎn)的權(quán)利,可以分為買權(quán)或者賣權(quán)。1977年,Myers首次提出了實(shí)物期權(quán)這一概念,使實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展進(jìn)入正軌。實(shí)物期權(quán)是一種動態(tài)的價值評估方式,是在充分考慮了投資的不確定性和經(jīng)營的靈活性前提下運(yùn)用,使評估能夠以期權(quán)的概念定義了現(xiàn)實(shí)的投資選擇權(quán)問題。

    實(shí)物期權(quán)按照交易的方式可以分為延遲期權(quán)、擴(kuò)張(緊縮)期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和復(fù)合期權(quán)等,企業(yè)管理者類型的不同投資決策分別可以與不同的實(shí)物期權(quán)相對應(yīng),為利用實(shí)物期權(quán)理論提供了可能。Black和Scholes(1973)創(chuàng)立了著名的Black-Scholes期權(quán)定價模型(B-S模型),適用于連續(xù)條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策,這一模型的應(yīng)用給評估企業(yè)潛在獲利機(jī)會的價值提供的保證,使實(shí)物期權(quán)評估研究進(jìn)入突飛猛進(jìn)發(fā)展階段。Cox,Ross和Rubinstein(1979)提出了二叉樹模型,適用于離散條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策,該模型真正促進(jìn)了實(shí)物期權(quán)理論研究和實(shí)際應(yīng)用的發(fā)展。B-S模型和二叉樹模型是利用實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行價值評估的基本模型,利用把企業(yè)當(dāng)作多個實(shí)物期權(quán)組合的基本思路,將目標(biāo)企業(yè)的價值分為當(dāng)前資產(chǎn)的價值和多個實(shí)物期權(quán)價值,為高風(fēng)險(xiǎn)和不確定環(huán)境中的企業(yè)投資決策帶來了有效的評價工具。

    目標(biāo)企業(yè)的價值可以分為自身的內(nèi)在價值和不確定性價值,按照目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有基礎(chǔ)資產(chǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn),使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流可以計(jì)算出內(nèi)在價值。企業(yè)并購的不確定性價值主要來自于企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)價值,因此,利用實(shí)物期權(quán)模型對并購目標(biāo)企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價值評估是重要內(nèi)容。從實(shí)物期權(quán)的角度,并購中的協(xié)同效應(yīng)可以分為兩個部分:一是具有現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的靜態(tài)協(xié)同效應(yīng),如合并后達(dá)到預(yù)期的節(jié)稅效果等,該部分價值與企業(yè)內(nèi)在價值類似,可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)等傳統(tǒng)價值方法評估;二是基于實(shí)物期權(quán)的動態(tài)協(xié)同效應(yīng),生產(chǎn)經(jīng)營的協(xié)同使企業(yè)擁有了不確定性的未來投資選擇機(jī)會,給企業(yè)帶來了不確定性的收益,該部分價值可以利用B-S期權(quán)定價模型進(jìn)行評估。具體如下:

    四、案例分析

    廣西某制藥公司擬并購云貴川藥品銷售公司,現(xiàn)該目標(biāo)公司預(yù)期現(xiàn)金流如表1。為便于計(jì)算,設(shè)回收期為8年,無風(fēng)險(xiǎn)利率r=5%,云貴川藥品銷售公司的加權(quán)資本成本為10%。運(yùn)營期滿后,企業(yè)殘值為1000萬元,廣西某制藥公司計(jì)劃完成并購后3年后達(dá)到打入云南、貴州、四川市場的效果,產(chǎn)生擴(kuò)大市場的協(xié)同效應(yīng),3年后預(yù)計(jì)有打開云貴川市場的機(jī)會,預(yù)計(jì)需要整合和市場開發(fā)等費(fèi)用為800萬元,運(yùn)營期滿后退出云貴川市場,其現(xiàn)金流如表1所示。設(shè)收益波動率為50%,市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%。(本例省略靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)價值)

    假設(shè)目標(biāo)企業(yè)的并購價為2500萬元,如果廣西制藥公司使用傳統(tǒng)的評估方式,僅考慮目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值而忽視企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價值,目標(biāo)企業(yè)的價值為2481.59萬元,當(dāng)前收購價大于目標(biāo)企業(yè)的評估價值,將產(chǎn)生現(xiàn)金流為-18.41萬元,廣西制藥公司很可能會放棄收購,從而失去獲利的機(jī)會。本例中并購的協(xié)同效應(yīng)價值占到目標(biāo)企業(yè)價值的21.68%,具有十分重要的地位,使預(yù)計(jì)現(xiàn)金流又負(fù)數(shù)提升至668.48萬元,說明從獲利的角度看,廣西制藥公司并購云貴川藥品銷售公司具有可行性。使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行企業(yè)并購價值評估時往往未考慮企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng),沒有其納入評估范圍,對目標(biāo)企業(yè)的不確定性價值的忽視,最終造成目標(biāo)企業(yè)價值的低估。實(shí)物期權(quán)模型充分考慮了不確定因素的價值,完善企業(yè)并購價值評估體系,為企業(yè)并購活動提供了有效的信息。

    五、實(shí)物期權(quán)運(yùn)用存在的缺陷

    (一)實(shí)物期權(quán)模型的假設(shè)條件的限制

    從狹義上看,實(shí)物期權(quán)來自于金融期權(quán),是金融期權(quán)的擴(kuò)展。根據(jù)金融期權(quán)的特點(diǎn),期權(quán)定價模型在建立上設(shè)立了諸多的限制性假設(shè)。但是實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)存在著本質(zhì)的差異,而且在企業(yè)并購價值評估的實(shí)務(wù)中,這些限制性假設(shè)條件是很難滿足的。典型地,在運(yùn)用B-S模型的進(jìn)行企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價值評估時,有如下幾點(diǎn)不利影響:第一,無套利均衡市場條件是B-S模型建立的基礎(chǔ),即要求市場是均衡的,市場上的各種價格和利率都是在均衡的條件下產(chǎn)生的,不會存在無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會。這就使得標(biāo)的物必須具有良好的靈動性,而期權(quán)交易也應(yīng)該是自由的。對于企業(yè)并購中的實(shí)物期權(quán)來說,其標(biāo)的物是合并后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng),表現(xiàn)為投資項(xiàng)目等,無法在市場上交易,而實(shí)物期權(quán)也是無法轉(zhuǎn)讓的,這與無套利均衡市場條件相矛盾。第二,標(biāo)的資產(chǎn)價格是連續(xù)波動的,且是符合幾何布朗運(yùn)動的。企業(yè)并購中的協(xié)同效應(yīng)受到市場情況的變化以及投資項(xiàng)目等諸多因素的影響,收益變化無常,很難與幾何布朗運(yùn)動相近似。第三,B-S模型是研究的歐式期權(quán),有固定的行權(quán)日,而運(yùn)用與企業(yè)并購的實(shí)物期權(quán)是要求能隨時行權(quán)的,這更近似于無固定行權(quán)日的美式期權(quán),與B-S模型相違背。

    實(shí)物期權(quán)在運(yùn)用期權(quán)定價模型時存在著許多的缺陷,在具體運(yùn)用時應(yīng)多關(guān)注適用的情景和條件,如準(zhǔn)確區(qū)分看漲期權(quán)與看跌期權(quán);注意行權(quán)時點(diǎn),正確判斷是美式期權(quán)還是歐式期權(quán)。此外,可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)的具體情況靈活運(yùn)用期權(quán)定價模型,適當(dāng)?shù)恼{(diào)整模型,做到不拘泥于形式。

    (二)企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)預(yù)測存在難度

    并購的不確定性是企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價值的源泉,這種不確定性價值的預(yù)測的需要基于一定的未來現(xiàn)金流,而市場條件的變化多端造成未來現(xiàn)金流的預(yù)測很難做到準(zhǔn)確,甚至無法做到接近。管理者的態(tài)度也一定程度上決定著預(yù)測值的大小,當(dāng)管理者為風(fēng)險(xiǎn)愛好者時,對協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測可能是樂觀的,容易造成目標(biāo)企業(yè)價值的高估;如果管理者對風(fēng)險(xiǎn)表示厭惡,往往過于保守估計(jì)協(xié)同效應(yīng)的價值,可能造成目標(biāo)企業(yè)價值的低估。所以,對于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的預(yù)測要投入高度重視,充分利用專家工作,管理者也應(yīng)做到客觀公正,最終才能提升企業(yè)并購價值的評估參考價值。

    實(shí)物期權(quán)只是一種理論分析工具,受到各種缺陷的影響,實(shí)物期權(quán)評估的結(jié)果不能做到精確。在實(shí)際企業(yè)并購決策中,管理者應(yīng)當(dāng)把實(shí)物期權(quán)評估結(jié)果作為參考指標(biāo)之一,綜合考慮其他因素做出正確的決策。

    六、總結(jié)

    本文在對企業(yè)并購價值評估探討時,重點(diǎn)關(guān)注了基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)并購動態(tài)協(xié)同效應(yīng)價值的評估,指出協(xié)同效應(yīng)價值評估在企業(yè)并購價值中的重要地位,并對評估方法做了舉例分析。同時,本文也指出關(guān)于實(shí)物期權(quán)模型運(yùn)用于企業(yè)并購價值評估時存在的理論性和實(shí)踐性缺陷,在實(shí)際運(yùn)用當(dāng)中具體如何減少這些缺陷應(yīng)該成為進(jìn)一步研究的重點(diǎn)。

    (作者單位:廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院)

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