基于實物期權的企業(yè)并購價值評估的應用

作者簡介：李晨媛（1989.09-）、女、漢族、籍貫：四川省綿陽市、廣西財經(jīng)學院、碩士在讀、研究方向為財務管理方向。

摘 要：本文在實物期權理論基礎上，以企業(yè)并購中產(chǎn)生的經(jīng)營協(xié)同效應價值評估為重點，探討將實物期權理論模型運用到企業(yè)并購價值評估中的實際問題。相對于傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法，實物期權更能評價出企業(yè)并購協(xié)同效應的價值，使企業(yè)并購價值評估更具有可靠性。

關鍵詞：企業(yè)并購；實物期權；協(xié)同效應

一、引言

2006年6月底，中國建材以9.61億元現(xiàn)金收購當時資產(chǎn)凈值不足4億元的徐州海螺水泥，這樣一場價格懸殊巨大的收購案在業(yè)界引起了不小的爭論。誠然，以傳統(tǒng)的賬面價值評估法來評價這一收購案，中國建材無疑是損失巨大。然而，經(jīng)過8年的時間，并購的價值最終得以顯現(xiàn)，中國建材統(tǒng)領了我國東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的水泥市場，總產(chǎn)能達到中國市場的20%，成為中國水泥行業(yè)的領軍者?？此撇幻髦堑牟①?，最終帶來了巨大的收益，這正是來自并購產(chǎn)生的自協(xié)同效應價值，并購徐州海螺水泥為中國建材打開了占領東部地區(qū)的大門，為擴大市場提供了舉足輕重的作用。中國建材并購徐州海螺水泥的例子為企業(yè)并購價值評估提供了參考，在評估中應該充分考慮協(xié)同效應的價值，而如何在價值評估中充分考慮這種不確定的價值，這是我們需要進一步探討的。

二、企業(yè)并購價值評估方法與企業(yè)并購協(xié)同效應

大多數(shù)企業(yè)常使用兩種基本思路來評估企業(yè)的并購價值，一種是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估，如根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值、清算價值和重置成本等進行評估，這種價值評估的基本思路是以目標企業(yè)在評估基準日的資產(chǎn)負債表為起點，再進行評估調整，最終得到目標企業(yè)的企業(yè)價值；另一種是主要對目標企業(yè)的盈利能力進行價值評估，例如利用凈現(xiàn)值、EVA、市場價值等作為評價標準，該種方法是將目標企業(yè)的盈利能力作為價值評估的核心，可以通過評估目標企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價值、修正市盈率等方式得到目標企業(yè)的企業(yè)價值。這兩種評估思路有一個共同的缺陷，就是都僅孤立的考慮目標企業(yè)本生的價值，而無法體現(xiàn)出企業(yè)并購的戰(zhàn)略價值，它們都沒有將企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應價值納入價值評估考慮范圍，在實際運用中往往容易造成目標企業(yè)價值的低估。

企業(yè)并購的戰(zhàn)略價值是企業(yè)完成并購后取得外部經(jīng)營資源并合理利用而產(chǎn)生的價值，企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應價值是企業(yè)并購的重要動因。企業(yè)并購的協(xié)同效應可以分為以下三個方面：第一，規(guī)避進入壁壘，獲取區(qū)域優(yōu)勢，達到市場上的協(xié)同效應，擴大市場占有份額；第二，獲得生產(chǎn)資源，降低生產(chǎn)成本，提高研發(fā)能力，到達生產(chǎn)上的協(xié)同效應；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低財務成本，達到經(jīng)營管理上的協(xié)同效應。協(xié)同效應價值可以通過靈活生產(chǎn)經(jīng)營獲得，在并購后的靈活生產(chǎn)經(jīng)營可以體現(xiàn)為采取擴張（緊縮）投資、放棄投資、延期投資等方式。在企業(yè)并購價值評估中，協(xié)同效應價值評估是占據(jù)著重要的地位，如何忽視協(xié)同效應的價值，很可能會造成目標企業(yè)價值的低估。企業(yè)并購的協(xié)同效應是通過獲得管理柔性和風險價值實現(xiàn)的，使得企業(yè)并購后收益具有巨大的不確定性，具有期權性質。并購活動本身也具有一定的期權特征，在時機的選擇上，等待合適的并購時機，使并購具有延遲性，與延期期權特征一致；又如在并購整合中剝離不良資產(chǎn)可以看作是行使放棄期權。由此可以得出，企業(yè)并購行為和協(xié)同效應具有與期權相類似的特征。因此，基于實物期權模型的價值評估方式能夠更科學的評估目標企業(yè)的價值，為并購提供重要信息。

三、實物期權理論及應用

期貨合約的選擇權簡稱期權，是一種允許持有者在未來某一天或者在這一天之前，按照某一特定的價格買入或者賣出某種特定資產(chǎn)的權利，可以分為買權或者賣權。1977年，Myers首次提出了實物期權這一概念，使實物期權理論發(fā)展進入正軌。實物期權是一種動態(tài)的價值評估方式，是在充分考慮了投資的不確定性和經(jīng)營的靈活性前提下運用，使評估能夠以期權的概念定義了現(xiàn)實的投資選擇權問題。

實物期權按照交易的方式可以分為延遲期權、擴張（緊縮）期權、放棄期權、轉換期權和復合期權等，企業(yè)管理者類型的不同投資決策分別可以與不同的實物期權相對應，為利用實物期權理論提供了可能。Black和Scholes（1973）創(chuàng)立了著名的Black-Scholes期權定價模型（B-S模型），適用于連續(xù)條件下的風險投資決策，這一模型的應用給評估企業(yè)潛在獲利機會的價值提供的保證，使實物期權評估研究進入突飛猛進發(fā)展階段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉樹模型，適用于離散條件下的風險投資決策，該模型真正促進了實物期權理論研究和實際應用的發(fā)展。B-S模型和二叉樹模型是利用實物期權模型進行價值評估的基本模型，利用把企業(yè)當作多個實物期權組合的基本思路，將目標企業(yè)的價值分為當前資產(chǎn)的價值和多個實物期權價值，為高風險和不確定環(huán)境中的企業(yè)投資決策帶來了有效的評價工具。

目標企業(yè)的價值可以分為自身的內在價值和不確定性價值，按照目標企業(yè)的現(xiàn)有基礎資產(chǎn)和項目資產(chǎn)，使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流可以計算出內在價值。企業(yè)并購的不確定性價值主要來自于企業(yè)并購的協(xié)同效應價值，因此，利用實物期權模型對并購目標企業(yè)協(xié)同效應價值評估是重要內容。從實物期權的角度，并購中的協(xié)同效應可以分為兩個部分：一是具有現(xiàn)實資產(chǎn)的靜態(tài)協(xié)同效應，如合并后達到預期的節(jié)稅效果等，該部分價值與企業(yè)內在價值類似，可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)等傳統(tǒng)價值方法評估；二是基于實物期權的動態(tài)協(xié)同效應，生產(chǎn)經(jīng)營的協(xié)同使企業(yè)擁有了不確定性的未來投資選擇機會，給企業(yè)帶來了不確定性的收益，該部分價值可以利用B-S期權定價模型進行評估。具體如下：

四、案例分析

廣西某制藥公司擬并購云貴川藥品銷售公司，現(xiàn)該目標公司預期現(xiàn)金流如表1。為便于計算，設回收期為8年，無風險利率r=5%，云貴川藥品銷售公司的加權資本成本為10%。運營期滿后，企業(yè)殘值為1000萬元，廣西某制藥公司計劃完成并購后3年后達到打入云南、貴州、四川市場的效果，產(chǎn)生擴大市場的協(xié)同效應，3年后預計有打開云貴川市場的機會，預計需要整合和市場開發(fā)等費用為800萬元，運營期滿后退出云貴川市場，其現(xiàn)金流如表1所示。設收益波動率為50%，市場無風險收益率為5%。（本例省略靜態(tài)協(xié)同效應價值）

假設目標企業(yè)的并購價為2500萬元，如果廣西制藥公司使用傳統(tǒng)的評估方式，僅考慮目標企業(yè)內在價值而忽視企業(yè)并購協(xié)同效應價值，目標企業(yè)的價值為2481.59萬元，當前收購價大于目標企業(yè)的評估價值，將產(chǎn)生現(xiàn)金流為-18.41萬元，廣西制藥公司很可能會放棄收購，從而失去獲利的機會。本例中并購的協(xié)同效應價值占到目標企業(yè)價值的21.68%，具有十分重要的地位，使預計現(xiàn)金流又負數(shù)提升至668.48萬元，說明從獲利的角度看，廣西制藥公司并購云貴川藥品銷售公司具有可行性。使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法進行企業(yè)并購價值評估時往往未考慮企業(yè)并購的協(xié)同效應，沒有其納入評估范圍，對目標企業(yè)的不確定性價值的忽視，最終造成目標企業(yè)價值的低估。實物期權模型充分考慮了不確定因素的價值，完善企業(yè)并購價值評估體系，為企業(yè)并購活動提供了有效的信息。

五、實物期權運用存在的缺陷

（一）實物期權模型的假設條件的限制

從狹義上看，實物期權來自于金融期權，是金融期權的擴展。根據(jù)金融期權的特點，期權定價模型在建立上設立了諸多的限制性假設。但是實物期權與金融期權存在著本質的差異，而且在企業(yè)并購價值評估的實務中，這些限制性假設條件是很難滿足的。典型地，在運用B-S模型的進行企業(yè)并購協(xié)同效應價值評估時，有如下幾點不利影響：第一，無套利均衡市場條件是B-S模型建立的基礎，即要求市場是均衡的，市場上的各種價格和利率都是在均衡的條件下產(chǎn)生的，不會存在無風險套利的機會。這就使得標的物必須具有良好的靈動性，而期權交易也應該是自由的。對于企業(yè)并購中的實物期權來說，其標的物是合并后產(chǎn)生的協(xié)同效應，表現(xiàn)為投資項目等，無法在市場上交易，而實物期權也是無法轉讓的，這與無套利均衡市場條件相矛盾。第二，標的資產(chǎn)價格是連續(xù)波動的，且是符合幾何布朗運動的。企業(yè)并購中的協(xié)同效應受到市場情況的變化以及投資項目等諸多因素的影響，收益變化無常，很難與幾何布朗運動相近似。第三，B-S模型是研究的歐式期權，有固定的行權日，而運用與企業(yè)并購的實物期權是要求能隨時行權的，這更近似于無固定行權日的美式期權，與B-S模型相違背。

實物期權在運用期權定價模型時存在著許多的缺陷，在具體運用時應多關注適用的情景和條件，如準確區(qū)分看漲期權與看跌期權；注意行權時點，正確判斷是美式期權還是歐式期權。此外，可以根據(jù)現(xiàn)實的具體情況靈活運用期權定價模型，適當?shù)恼{整模型，做到不拘泥于形式。

（二）企業(yè)并購協(xié)同效應預測存在難度

并購的不確定性是企業(yè)并購協(xié)同效應價值的源泉，這種不確定性價值的預測的需要基于一定的未來現(xiàn)金流，而市場條件的變化多端造成未來現(xiàn)金流的預測很難做到準確，甚至無法做到接近。管理者的態(tài)度也一定程度上決定著預測值的大小，當管理者為風險愛好者時，對協(xié)同效應的預測可能是樂觀的，容易造成目標企業(yè)價值的高估；如果管理者對風險表示厭惡，往往過于保守估計協(xié)同效應的價值，可能造成目標企業(yè)價值的低估。所以，對于協(xié)同效應產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的預測要投入高度重視，充分利用專家工作，管理者也應做到客觀公正，最終才能提升企業(yè)并購價值的評估參考價值。

實物期權只是一種理論分析工具，受到各種缺陷的影響，實物期權評估的結果不能做到精確。在實際企業(yè)并購決策中，管理者應當把實物期權評估結果作為參考指標之一，綜合考慮其他因素做出正確的決策。

六、總結

本文在對企業(yè)并購價值評估探討時，重點關注了基于實物期權的企業(yè)并購動態(tài)協(xié)同效應價值的評估，指出協(xié)同效應價值評估在企業(yè)并購價值中的重要地位，并對評估方法做了舉例分析。同時，本文也指出關于實物期權模型運用于企業(yè)并購價值評估時存在的理論性和實踐性缺陷，在實際運用當中具體如何減少這些缺陷應該成為進一步研究的重點。

（作者單位：廣西財經(jīng)學院）

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