股指期貨與現(xiàn)貨非對(duì)稱領(lǐng)先滯后關(guān)系及其原因

李濘旭 王云 梁琛

【摘 要】本文使用高頻數(shù)據(jù)通過VAR模型發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨和股指現(xiàn)貨收益率之間存在非對(duì)稱領(lǐng)先滯后關(guān)系，研究了好壞消息和市場流動(dòng)性對(duì)股指期貨與股指現(xiàn)貨間非對(duì)稱領(lǐng)先關(guān)系的影響。我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨市場對(duì)賣空機(jī)制的限制延后了現(xiàn)貨股指對(duì)壞消息的反應(yīng)，加劇了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨股指在收益率上的領(lǐng)先關(guān)系；股指期貨相對(duì)現(xiàn)貨股指較高的流動(dòng)性使得股指期貨價(jià)格對(duì)新信息的調(diào)整更為敏捷，使得股指期貨相對(duì)于股指現(xiàn)貨具有更強(qiáng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 股指現(xiàn)貨領(lǐng)先滯后關(guān)系 VAR模型好壞消息流動(dòng)性

一、前言

股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用表現(xiàn)在其對(duì)于新信息的反應(yīng)比股指現(xiàn)貨更加快速和敏感。如果股指期貨對(duì)新信息的反應(yīng)更塊，則股指期貨價(jià)格變化將為股指現(xiàn)貨的價(jià)格變化提供依據(jù)。究其原因有，第一，期貨市場便于進(jìn)行賣空操作；第二，訂單能夠更加快速地被執(zhí)行；第三，期貨市場具有更高的流動(dòng)性；第四，更低的交易成本；第五，交易者更傾向于在期貨市場上進(jìn)行大量的交易，從而使得股指期貨市場的交易規(guī)模更大，信息反應(yīng)的功能也更強(qiáng)。因此，期貨對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)較強(qiáng)。本文旨在分析股指期貨的收益率和波動(dòng)性與股指現(xiàn)貨收益率之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，以及探究這些關(guān)系產(chǎn)生的原因機(jī)制。

在中國股指期貨推出之前，學(xué)者們主要使用中國股指期貨仿真模擬數(shù)據(jù)對(duì)中國股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系探討（邢天才，張閣，2010）。在中國正式推出股指期貨后，羅鶴（2010）做了關(guān)于滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的提前滯后關(guān)系的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)期貨市場的前期波動(dòng)通過信息沖擊影響現(xiàn)貨市場波動(dòng)，并且期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場的信息沖擊存在非對(duì)稱性。而上述研究在得出其波動(dòng)性關(guān)系之后，并沒有對(duì)產(chǎn)生這種關(guān)系的原因進(jìn)行深入的探究。

就股指期貨與股指現(xiàn)貨之間領(lǐng)先滯后關(guān)系的原因分析來看，Kalok Chan（1992）探究了引起股指期貨對(duì)現(xiàn)貨出現(xiàn)非對(duì)稱領(lǐng)先滯后關(guān)系的三個(gè)原因：（1）現(xiàn)貨股指部分成分股交易不活躍；（2）股指期貨與現(xiàn)貨股指之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系對(duì)好壞消息的反應(yīng)存在差異；（3）個(gè)股消息和市場消息對(duì)股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的領(lǐng)先滯后關(guān)系具有不同影響。此外，中國學(xué)者趙睿、石杰（2008）提出其影響機(jī)制分為三種效應(yīng)：信息傳遞效應(yīng)、交易行為效應(yīng)和市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)。信息傳遞效應(yīng)促進(jìn)現(xiàn)貨市場信息效率的提升，交易行為效應(yīng)分解為程序交易、期貨投機(jī)與期貨操縱，市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)包括引起現(xiàn)貨市場投資者結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性的變化。然而這篇論文僅限于對(duì)市場效應(yīng)機(jī)制的理論表述，而并未通過實(shí)證研究證明這些理論機(jī)制符合中國股指期貨市場的情況。

本文使用中國股指期貨與股指現(xiàn)貨1分鐘高頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型，先以實(shí)證檢驗(yàn)的方式探究期貨波動(dòng)性對(duì)現(xiàn)貨波動(dòng)性的領(lǐng)先滯后關(guān)系。在確切得出期貨收益率和波動(dòng)性對(duì)現(xiàn)貨收益率和波動(dòng)性的領(lǐng)先滯后影響后，繼續(xù)探究產(chǎn)生這種關(guān)系的原因，即（1）現(xiàn)貨市場對(duì)賣空機(jī)制的限制延后了現(xiàn)貨股指對(duì)壞消息的反應(yīng)，引起了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨股指在收益率和波動(dòng)性上的領(lǐng)先關(guān)系；（2）股指期貨相對(duì)現(xiàn)貨股指較高的流動(dòng)性使得股指期貨價(jià)格對(duì)新信息的調(diào)整更為敏捷，使得股指期貨相對(duì)于股指現(xiàn)貨具有更強(qiáng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

二、數(shù)據(jù)來源及變量處理

本文使用2010年4月16日到2010年12月31日期間股指期貨近月合約價(jià)格和同期滬深300股指現(xiàn)貨價(jià)格1分鐘高頻數(shù)據(jù)來研究股指期貨與股指現(xiàn)貨收益率之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。我們做了原始數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，其中收益率為：。總樣本數(shù)為41759，滬深300股指期貨的價(jià)格均值為3010.369，標(biāo)準(zhǔn)差為263.4941；滬深300股指現(xiàn)貨的價(jià)格均值為2989.544，標(biāo)準(zhǔn)差為249.5212。股指期貨和股指現(xiàn)貨的收益率均值均接近0。

三、股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系

基于以上數(shù)據(jù)和變量，我們采用VAR模型來分析滬深300股指現(xiàn)貨與股指期貨收益率之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

首先對(duì)收益率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示股指期貨和股指現(xiàn)貨的收益率均平穩(wěn)。實(shí)證結(jié)果顯示股指期貨過去1至8分鐘內(nèi)的價(jià)格均會(huì)對(duì)股指現(xiàn)貨當(dāng)前價(jià)格產(chǎn)生顯著影響；股指現(xiàn)貨在過去1至3分鐘的價(jià)格會(huì)對(duì)股指期貨產(chǎn)生顯著影響?？傮w而言，股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的領(lǐng)先作用較強(qiáng)。

四、好壞消息對(duì)領(lǐng)先滯后關(guān)系的影響

本文對(duì)好消息和壞消息作如下定義：若某一天股指現(xiàn)貨日收益率為正，定義這一天存在好消息；若現(xiàn)貨日收益率為負(fù)，定義存在壞消息。根據(jù)以上對(duì)好消息和壞消息的定義，本文將總樣本分為好消息和壞消息兩個(gè)子樣本，然后對(duì)兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行研究。好消息的樣本中觀測值個(gè)數(shù)為21360，壞消息的樣本中觀測值個(gè)數(shù)為20399。

VAR結(jié)果顯示：對(duì)于好消息，子樣本滯后6階的股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的預(yù)測作用都顯著，而股指現(xiàn)貨對(duì)股指期貨的預(yù)測作用只有1、3、6階顯著。對(duì)于壞消息，子樣本滯后7階的股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的預(yù)測作用都顯著，而股指現(xiàn)貨對(duì)股指期貨的預(yù)測僅在2、3、6階顯著。

在股指期貨市場上做空機(jī)制是允許的，做空在現(xiàn)貨市場上是明令禁止的。在好消息的情況下，無論是在股指期貨市場上還是在現(xiàn)貨市場上投資者都可以選擇繼續(xù)持有或者增倉。但是在壞消息的情況下，在現(xiàn)貨市場上由于對(duì)做空的限制，投資者無法及時(shí)調(diào)整自己的倉位，但是在股指期貨市場上投資者卻可以采取做空的策略，在大盤下跌時(shí)也獲得收益。因此，在好消息的情況下，股指現(xiàn)貨與股指期貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系更趨于平衡。

五、市場流動(dòng)性強(qiáng)弱對(duì)領(lǐng)先滯后關(guān)系的影響

從理論上看由于期貨市場交易成本低于現(xiàn)貨市場且期貨市場投機(jī)者比例高于現(xiàn)貨市場，因此期貨市場應(yīng)該擁有更強(qiáng)的流動(dòng)性，從而使得股指期貨對(duì)新信息反饋的靈敏程度高于股票現(xiàn)貨市場，所形成的市場交易價(jià)格也更準(zhǔn)確。但是，由于中國的股指期貨推出不久，市場規(guī)模較小，同時(shí)國家為了保證股指期貨價(jià)格的穩(wěn)定性，對(duì)參與股指期貨的投資者進(jìn)行了限制。因此中國的股指期貨的流動(dòng)性并沒有始終遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨市場，而是時(shí)而高于現(xiàn)貨市場流動(dòng)性，時(shí)而低于現(xiàn)貨市場。

1.子樣本確定

我們選擇了Amivest流動(dòng)性比率作為代理變量來衡量滬深300股指期貨與滬深300股指的流動(dòng)性。Amivest流動(dòng)性比率反映了價(jià)格變化一個(gè)百分點(diǎn)需要多少成交金額，該指標(biāo)越高說明流動(dòng)性越弱，其具體計(jì)算方法如下：

根據(jù)公式我們計(jì)算出了股指期貨與股指現(xiàn)貨每天的Amivest流動(dòng)性比率。如果某一天期貨市場的Amivest比率低于現(xiàn)貨市場Amivest比率，則定義當(dāng)日期貨市場流動(dòng)性更強(qiáng)，反之則定義現(xiàn)貨市場流動(dòng)性更強(qiáng)。期貨市場流動(dòng)性更強(qiáng)的樣本中觀測值個(gè)數(shù)為8160，現(xiàn)貨市場流動(dòng)性更強(qiáng)的樣本中觀測值個(gè)數(shù)為33599。

2.市場流動(dòng)性對(duì)收益率領(lǐng)先滯后關(guān)系的影響

（1）期貨市場流動(dòng)性較強(qiáng)

VAR模型結(jié)果顯示，股指期貨市場收益率對(duì)現(xiàn)貨市場收益率有6階領(lǐng)先關(guān)系，而現(xiàn)貨市場收益率對(duì)股指期貨市場收益率無明顯領(lǐng)先關(guān)系。表明當(dāng)期貨市場流動(dòng)性高于現(xiàn)貨市場時(shí)，期貨市場收益率先于現(xiàn)貨市場變化。這與我們期貨市場對(duì)新信息的反應(yīng)快于現(xiàn)貨市場的推測相一致。

（2）現(xiàn)貨市場流動(dòng)性較強(qiáng)

VAR模型結(jié)果顯示，股指期貨市場收益率對(duì)現(xiàn)貨市場收益率有8階領(lǐng)先關(guān)系，同時(shí)現(xiàn)貨市場收益率對(duì)股指期貨市場收益率有3階領(lǐng)先關(guān)系。與上一小節(jié)結(jié)果對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)期貨市場流動(dòng)性低于現(xiàn)貨市場時(shí)，現(xiàn)貨市場對(duì)期貨市場的引導(dǎo)作用有所增強(qiáng)。這說明雖然期貨市場對(duì)新信息的反應(yīng)始終快于現(xiàn)貨市場，但由于現(xiàn)貨市場流動(dòng)性的增加，其對(duì)信息的反應(yīng)速度也有所增加。

六、研究結(jié)論

本文使用2010年4月16日到2010年12月31日期間1分鐘的高頻數(shù)據(jù)研究了中國滬深300股指期貨與股指現(xiàn)貨之間收益率的領(lǐng)先滯后關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)在1分鐘高頻數(shù)據(jù)的情況下，股指期貨與股指現(xiàn)貨的收益率相互引導(dǎo)。股指期貨滯后8分鐘的收益率都對(duì)股指現(xiàn)貨收益率有著預(yù)測作用，但股指現(xiàn)貨僅滯后3分鐘的收益率對(duì)股指期貨收益率存在預(yù)測作用。

我們研究了引起滬深300股指期貨與滬深300股票指數(shù)收益率非對(duì)稱性領(lǐng)先滯后關(guān)系的原因。

我們將總樣本分為好消息和壞消息兩個(gè)子樣本。我們發(fā)現(xiàn)雖然股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的引領(lǐng)作用始終強(qiáng)于股指現(xiàn)貨對(duì)股指期貨的引領(lǐng)，但在好消息的情況下期貨與現(xiàn)貨間領(lǐng)先滯后關(guān)系的非對(duì)稱性減弱。

因此我們分析了在股指期貨市場流動(dòng)性高于股指現(xiàn)貨市場流動(dòng)性與股指期貨市場流動(dòng)性低于股指現(xiàn)貨市場流動(dòng)性這兩種情況下股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的領(lǐng)先關(guān)系。根據(jù)Amivest流動(dòng)性比率我們將總樣本分為兩個(gè)子樣本：期貨市場流動(dòng)性更強(qiáng)樣本和現(xiàn)貨市場流動(dòng)性更強(qiáng)樣本。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)股指期貨流動(dòng)性高于股指現(xiàn)貨流動(dòng)性時(shí)，股指期貨的收益率對(duì)股指現(xiàn)貨收益率的領(lǐng)先效應(yīng)的非對(duì)稱性更強(qiáng)。

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