準(zhǔn)備迎接“后QE時(shí)代”的全球經(jīng)濟(jì)

張茉楠

當(dāng)前，全球金融市場(chǎng)和金融格局在持續(xù)動(dòng)蕩中加速變化，隨著2014年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松政策（QE）退出程序，美國(guó)量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在發(fā)生轉(zhuǎn)向，從而使全球步入“后QE時(shí)代”，而這也標(biāo)志著全球?qū)⒉豢杀苊獾赜瓉?lái)一個(gè)新的金融大調(diào)整時(shí)期。

全球金融形勢(shì)與金融環(huán)境將更趨復(fù)雜

2014年，將是世界經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)之年和轉(zhuǎn)軌之年，但老問題與新問題交織，舊風(fēng)險(xiǎn)與新風(fēng)險(xiǎn)疊加將使全球金融環(huán)境與金融形勢(shì)更趨復(fù)雜。

發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇全球金融市場(chǎng)壓力。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)，2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)為50.95萬(wàn)億美元，規(guī)模同比上升2.32萬(wàn)億美元；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)占全球總債務(wù)的比例為83.5%，同比提升0.27個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率為108.32%，同比上升0.66個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊困擾著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

一是美國(guó)債務(wù)問題暫時(shí)得到緩解。美國(guó)財(cái)政部報(bào)告顯示，美國(guó) 2013 財(cái)年（2012 年10 月至2013 年9 月）的財(cái)政赤字為6800 億美元，相比上一財(cái)年的1.09 萬(wàn)億美元削減了4100 億美元，這是美國(guó)政府五年以來(lái)首次將財(cái)政赤字降至1 萬(wàn)億美元以下，主要是由于美國(guó)自動(dòng)減赤計(jì)劃以及稅率提高后財(cái)政收入升至紀(jì)錄最高水平。這一數(shù)字顯示了自 2008 年經(jīng)濟(jì)衰退余波之后，2013 財(cái)年美國(guó)財(cái)政狀況明顯改善。盡管赤字有所減少，從歷史來(lái)看依然處于高位，財(cái)政赤字占GDP 之比降至4.1%，低于2012財(cái)年的6.8%和2009 年的峰值10.1%，而金融危機(jī)前七年這一比重一直維持在1.2%～3.5%之間。但考慮到目前美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)超過17萬(wàn)億，美國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率高達(dá)105%，未來(lái)退出QE政策、減持國(guó)債或抵押債券，將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性收縮。另外，國(guó)債收益率的上調(diào)，債務(wù)存量的擴(kuò)張，融資成本加大，也對(duì)美國(guó)自身造成一定壓力。

二是歐債危機(jī)依舊潛藏風(fēng)險(xiǎn)隱患。近期標(biāo)普將歐盟的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至AA+。從目前歐盟經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，成員國(guó)間的經(jīng)濟(jì)不平衡為后期財(cái)政聯(lián)盟一體化等進(jìn)程埋下隱患，歐債危機(jī)陰影依舊揮之不去西班牙和意大利的公共債務(wù)規(guī)模過大，無(wú)法被歐元區(qū)援助機(jī)制全盤承接。歐洲央行的直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）為公共財(cái)務(wù)提供了表外援助，而且這已證實(shí)在穩(wěn)定邊緣國(guó)家融資成本方面起到了關(guān)鍵作用。但在正式計(jì)劃之外，這一隱性援助并沒有附加明確的外在條件：落實(shí)調(diào)整是一個(gè)信任問題；而它們的進(jìn)度參差不齊。西班牙已取得長(zhǎng)足進(jìn)展，但由于起點(diǎn)較低該國(guó)仍需付出更多努力；意大利在財(cái)政和外部失衡問題上的直接壓力較小，但在提高生產(chǎn)率的結(jié)構(gòu)性改革方面進(jìn)展不足仍是一個(gè)長(zhǎng)期難題，因此，下一步的財(cái)政聯(lián)盟和銀行業(yè)聯(lián)盟仍面臨不小挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出引發(fā)全球金融進(jìn)入新一輪調(diào)整期。全球金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)將在未來(lái)兩三年之內(nèi)進(jìn)行較大的調(diào)整，其背后的根本動(dòng)因就是美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸退出寬松貨幣政策，由此引起全球利率以及資本流向的改變。美聯(lián)儲(chǔ)宣布將從明年1 月份開始QE 減量。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明將從2014 年1 月開始削減每月的購(gòu)債規(guī)模100 億美元至750 億美元，其中每月購(gòu)買國(guó)債和MBS 的規(guī)模均降低50 億美元，分別至400 億美元和350 億美元。這標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)之后實(shí)施了五年的三輪量化寬松政策開始回歸常態(tài)化過程，也標(biāo)志著全球?qū)⒄竭M(jìn)入“后QE時(shí)代”。

全球貨幣寬松周期將趨于結(jié)束，這勢(shì)必對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)以及國(guó)際資本流動(dòng)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

對(duì)我國(guó)而言，考慮目前我國(guó)仍然存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差、外匯儲(chǔ)備規(guī)模充裕、外債規(guī)模較低、以及央行、外匯局對(duì)跨境資本特別是資金的異常流動(dòng)有較為嚴(yán)格的監(jiān)控等有利因素，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減QE對(duì)中國(guó)造成的沖擊有限，但這并不意味著中國(guó)會(huì)“獨(dú)善其身”，短期內(nèi)美元和美國(guó)國(guó)債收益率加速上揚(yáng)，已經(jīng)對(duì)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和利率成本上升產(chǎn)生了非常大的影響。美國(guó)量化政策改變與中國(guó)去杠桿化以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速疊加，導(dǎo)致2012年6月以來(lái)“錢荒”持續(xù)間歇式出現(xiàn)，這很可能將意味著中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境，國(guó)內(nèi)利率水平持續(xù)上升將是不可避免的大趨勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大的負(fù)面壓力。

中國(guó)須積極應(yīng)對(duì)全球金融結(jié)構(gòu)調(diào)整

由此觀之，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；倪^程，正好與中國(guó)的金融改革和開放周期相互交織。在中國(guó)下一步的改革開放推進(jìn)過程中，該如何考慮美聯(lián)儲(chǔ)退出QE以及全球貨幣變化帶來(lái)的影響？全球經(jīng)濟(jì)金融的結(jié)構(gòu)調(diào)整為中國(guó)提供了一個(gè)調(diào)整窗口。中國(guó)應(yīng)從容應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，把握機(jī)遇，采取恰當(dāng)措施，保護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全，加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐。

首先，盡快推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，降低與美元關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。通過建立基本由市場(chǎng)供求主導(dǎo)，并輔以恰當(dāng)市場(chǎng)干預(yù)的人民幣匯率形成機(jī)制，能夠有效地避免人民幣加權(quán)匯率過度升值，也能夠避免持續(xù)、單邊的人民幣貶值或者升值預(yù)期。

其次，面對(duì)“資金池”水位可能持續(xù)下降，貨幣當(dāng)局應(yīng)保持基礎(chǔ)貨幣投放渠道通暢、穩(wěn)定，避免負(fù)面市場(chǎng)預(yù)期的疊加，貨幣政策要精準(zhǔn)發(fā)力。資本流動(dòng)變化直接地作用于國(guó)內(nèi)的外匯占款和國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放變化。面對(duì)資本流入減緩甚至是轉(zhuǎn)向，應(yīng)該有充分渠道保持基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)基本穩(wěn)定，避免資金抽血對(duì)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。在這種政策壓力下，中國(guó)貨幣政策更多應(yīng)該由總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)控，更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性和功能性政策。結(jié)構(gòu)性政策可以一定程度“對(duì)沖”改革對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，應(yīng)靈活開展公開市場(chǎng)操作，靈活使用再貼現(xiàn)、再貸款、常備借貸便利（SLF）、差別存款準(zhǔn)備金率等工具的保持流動(dòng)性合理適度。

第三，有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，審慎對(duì)待短期資本開放，特別是對(duì)短期資本流出的開放。如果短期內(nèi)過快開放短期資本流動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?guó)外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的壓力會(huì)急劇放大。在國(guó)際資本市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的環(huán)境下，我們認(rèn)為，近一時(shí)期并非是加快資本項(xiàng)目開放的最佳時(shí)機(jī)，必須在效率與風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡，處理好“市場(chǎng)化”與“金融穩(wěn)定”的關(guān)系。

第四，增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升中國(guó)金融戰(zhàn)略能力的重要作用?？梢钥紤]設(shè)立外匯投資產(chǎn)業(yè)基金，支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)“走出去”。中長(zhǎng)期看，隨著金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，通脹預(yù)期強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)在退出量化寬松貨幣政策和回收流動(dòng)性的過程中，會(huì)較大規(guī)模地拋售美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，將導(dǎo)致美國(guó)債券利率上升和價(jià)格暴跌。作為美國(guó)國(guó)債的海外最大持有國(guó)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備將因美國(guó)國(guó)債價(jià)格的下降而遭受巨大損失，這使得我國(guó)未來(lái)外匯儲(chǔ)備管理的難度進(jìn)一步加大。因此，分散外匯儲(chǔ)備投資，創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備管理方式，加大資源能源以及高附加值設(shè)備和技術(shù)的進(jìn)口，設(shè)立外匯投資產(chǎn)業(yè)基金，推動(dòng)企業(yè)“走出去”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)迫在眉睫。根據(jù)測(cè)算，目前戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)只占中國(guó)GDP的3%，到2020年，這些產(chǎn)業(yè)占GDP的比例將提高到15%。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，這些領(lǐng)域的企業(yè)就需要拓展海外市場(chǎng)，取得全球的資源整合和市場(chǎng)的開拓。

第五，加強(qiáng)國(guó)際金融合作共同應(yīng)對(duì)新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊。為了應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)除了須提前做好相關(guān)政策預(yù)案之外，應(yīng)該深化區(qū)域金融合作，聯(lián)手應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來(lái)的新沖擊。一是推動(dòng)人民幣與他國(guó)本幣雙邊或多邊互換協(xié)議，加快推進(jìn)人民幣跨境使用，包括本幣結(jié)算，將互換有效期延長(zhǎng)，并支持互換資金用于貿(mào)易融資。這可以推動(dòng)雙邊貿(mào)易及直接投資，并促進(jìn)人民幣成為貿(mào)易關(guān)系緊密的國(guó)家的貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)與23個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，總規(guī)模超過了2.5萬(wàn)億人民幣，未來(lái)需要拓展人民幣的深度和廣度，積極配合中國(guó)-東盟經(jīng)濟(jì)帶、新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶以及海上絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的建設(shè)，提升人民幣在國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施中的重要地位。二是以上海自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略為核心，加快建設(shè)成熟的亞洲債券市場(chǎng)，以吸引資本回流，維護(hù)亞洲金融市場(chǎng)穩(wěn)定。