貨幣錯(cuò)配理論原因、影響文獻(xiàn)綜述

摘 要：20世紀(jì)90年代以來(lái)，在對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家頻繁爆發(fā)的貨幣危機(jī)的研究中，貨幣錯(cuò)配及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響開始引起學(xué)者們的關(guān)注。國(guó)外學(xué)者從不同的角度對(duì)貨幣錯(cuò)配的成因、影響及控制等方面進(jìn)行了比較深入的研究。本文就是對(duì)這些研究成果就行梳理，期望對(duì)貨幣錯(cuò)配理論有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞：貨幣錯(cuò)配；文獻(xiàn)綜述；貨幣危機(jī)

上世紀(jì)末，新興市場(chǎng)國(guó)家相繼發(fā)生了金融危機(jī)，如阿根廷貨幣危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)等。通過(guò)對(duì)這些危機(jī)的研究，人們普遍認(rèn)同“貨幣錯(cuò)配”是導(dǎo)致這些危機(jī)爆發(fā)的最直接原因。所謂貨幣錯(cuò)配，在2005年Goldstein和Turner提出一個(gè)定義：由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體的收/支活動(dòng)使用了不同的貨幣記值，或資產(chǎn)負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈收入或凈值對(duì)匯率的變化非常敏感，即出現(xiàn)了所謂的貨幣錯(cuò)配。從存量的角度看，貨幣錯(cuò)配指的是資產(chǎn)負(fù)債表（凈值）對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性，從流量的角度看，貨幣錯(cuò)配則是指損益表（凈收入）對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，都不可避免地要面對(duì)資產(chǎn)與負(fù)債或收入與支出記值貨幣不同所造成的貨幣錯(cuò)配。同時(shí)也需要面對(duì)由于貨幣錯(cuò)配的大規(guī)模積累對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行和金融安全造成的負(fù)面影響，甚至是金融危機(jī)。

一、貨幣錯(cuò)配原因綜述

原罪論：“原罪論”是由Eichengreen和Hausmann（1999）以及Hausmann等（2000）在解釋發(fā)展中國(guó)家存在“害怕浮動(dòng)”的原因時(shí)提出的。他們把“原罪”定義為發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)不完善，這種不完善就會(huì)導(dǎo)致在國(guó)際金融市場(chǎng)中不能以本幣進(jìn)行借貸從而形成貨幣錯(cuò)配，在國(guó)內(nèi)也不能以本幣進(jìn)行長(zhǎng)期借貸而形成期限錯(cuò)配。發(fā)展中國(guó)家的這種先天不足更多的強(qiáng)調(diào)國(guó)際資本市場(chǎng)的不完善、貨幣使用的網(wǎng)絡(luò)外部性和交易成本等外部因素，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)水平的提高和經(jīng)濟(jì)制度的完善，發(fā)展中國(guó)家的“原罪”狀況并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。事實(shí)上，貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的形成并不是經(jīng)濟(jì)主體不謹(jǐn)慎，而是發(fā)展中國(guó)家中由于金融市場(chǎng)的不健全根本就沒(méi)有對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的手段。

債務(wù)不耐論：Reinhart（2003）提出的債務(wù)不耐是指新興市場(chǎng)國(guó)家由于制度環(huán)境和政治體系存在缺陷，其政府缺乏應(yīng)有的能力以使外債的安全水平達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的水準(zhǔn)，而這在發(fā)達(dá)的工業(yè)國(guó)家是可以管理的。由于存在債務(wù)不耐問(wèn)題，新興市場(chǎng)國(guó)家往往依賴對(duì)外借債來(lái)解決稅收與支出之間的矛盾，這樣會(huì)形成過(guò)渡借債，造成對(duì)外債的過(guò)渡依賴，從而貨幣錯(cuò)配不斷積累。Eichengreen等（2005）認(rèn)為債務(wù)不耐是由新興市場(chǎng)國(guó)家制度缺陷所引起的，反過(guò)來(lái)又導(dǎo)致不合理和不可靠的政策，從而成為金融導(dǎo)致脆弱性的原因之一。

累計(jì)實(shí)際貨幣錯(cuò)配論：Goldstein和Turner（2004）認(rèn)為原罪不是發(fā)展中國(guó)家貨幣錯(cuò)配的主要原因，在他們看來(lái)，經(jīng)濟(jì)政策和制度上存在的一系列弱點(diǎn)才是導(dǎo)致嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配的根源。比如，固定匯率制度以及不合適的金融安全網(wǎng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)不足；國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣政策的缺陷，以及惡性通貨膨脹的消極作用；貨幣錯(cuò)配信息供給不充分對(duì)市場(chǎng)紀(jì)律的破壞，銀行信用等級(jí)評(píng)估低下導(dǎo)致大量外幣貸款流向毫無(wú)或者只有很少外幣收入的公司；監(jiān)管制度不完善，使監(jiān)管部門不能有效監(jiān)控銀行真實(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)；不理智的債務(wù)管理政策造成金融機(jī)構(gòu)過(guò)分依賴于外幣指數(shù)債券。

二、貨幣錯(cuò)配影響綜述

近年來(lái)，Sachs等（1999）、Radelet和Sachs（1998）、Kaminsky和Reinhart （1999）、Berg和Pattillo（1999）、Bussiere和Mulder （1999）、Hawkins和Klau（2000）通過(guò)大量實(shí)證研究結(jié)果表明，有些貨幣錯(cuò)配變量（如短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備的比率、銀行和企業(yè)外債對(duì)出口的比率以及廣義貨幣總量M2對(duì)外匯儲(chǔ)備的比率）對(duì)危機(jī)有很強(qiáng)的解釋力。Rodrik和Velasco（1999）發(fā)現(xiàn)，那些短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備的比率超過(guò)1的國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的可能性要比其他國(guó)家高3倍。

嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配不僅會(huì)誘發(fā)并加重貨幣危機(jī)，還會(huì)在發(fā)生外部沖擊時(shí)降低貨幣政策的有效性，并對(duì)一國(guó)匯率政策的實(shí)施帶來(lái)困難。Hausmann等（2000）認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家之所以會(huì)產(chǎn)生“害怕浮動(dòng)”，并不是因?yàn)楹ε聟R率變動(dòng)會(huì)涉及國(guó)內(nèi)價(jià)格，更多的是因?yàn)槠鋵?duì)外債務(wù)中外幣計(jì)值的借款占了絕大部分。Hausmann等（2001）、Ganapolsy（2003）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)貨幣錯(cuò)配的程度與匯率彈性負(fù)相關(guān)。Berkmen和Cavallo（2007）最新的經(jīng)驗(yàn)研究表明，債務(wù)美元化的國(guó)家傾向于積極實(shí)施匯率的穩(wěn)定性操作。

嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配與對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也顯而易見(jiàn)。Allen等（2002）、Cavallo（2005）認(rèn)為貨幣錯(cuò)配不僅會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，還會(huì)提高化解金融危機(jī)的成本——特別是產(chǎn)出方面的代價(jià)。Calvo和Reinhart（2000a，2000b），Calvo等（2001）、Bunda（2003）的研究表明，發(fā)展中國(guó)家貨幣貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)具有緊縮效應(yīng)，其可能的解釋是因?yàn)檫@些國(guó)家外幣債務(wù)水平普遍較高，存在較為嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象。Levy-Yeyati（2003）所做的實(shí)證研究表明，國(guó)內(nèi)金融美元化與產(chǎn)出增長(zhǎng)的波動(dòng)性正相關(guān)。Gupta等（2003）在研究發(fā)展中國(guó)家1970-1998年的數(shù)據(jù)是發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出下降與一些貨幣錯(cuò)配指標(biāo)或債務(wù)變量顯著相關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

[1]莫里斯·戈登斯坦，菲利普·特納，貨幣錯(cuò)配——新興市場(chǎng)國(guó)家的困境與對(duì)策，北京，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2005

[2]Calvo，Guillerno and Reinhart，F(xiàn)ear of Floating，，NBER working paper，2000

[3]Eichengreen，Barry，Ricardo Hausmann and Ugo Panizza；The mystery of original sin；University of California，Berkeley，2003

作者簡(jiǎn)介：王洪磊，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融中心學(xué)院金融學(xué)。endprint