貨幣空轉(zhuǎn)：中國(guó)銀行業(yè)“錢荒”的起點(diǎn)及其防范

耿同勁

[內(nèi)容摘要]貨幣空轉(zhuǎn)不但包括不經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)過(guò)程、始終以貨幣資本的形態(tài)在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)的第一種形式，而且也包括貨幣資本在轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本或商品資本過(guò)程中的阻滯和緩流，這是貨幣空轉(zhuǎn)的第二種形式。流動(dòng)性的泛濫提供了貨幣空轉(zhuǎn)賴以存在的土壤，制度性利差、匯差導(dǎo)致的套利空間催生了票據(jù)融資、進(jìn)出口貿(mào)易途徑的第一種形式貨幣空轉(zhuǎn)，而傳統(tǒng)銀行和影子銀行監(jiān)管差異導(dǎo)致的監(jiān)管套利誘發(fā)了影子銀行途徑的第二種形式貨幣空轉(zhuǎn)。防范貨幣空轉(zhuǎn)需要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，推進(jìn)利率、匯率的市場(chǎng)化以及全面強(qiáng)化對(duì)影子銀行的監(jiān)管。

[關(guān)鍵詞]貨幣空轉(zhuǎn)；影子銀行；套利空間

2013年6月，一直被認(rèn)為不差錢的我國(guó)銀行業(yè)卻鬧起了“錢荒”，當(dāng)月20日更是達(dá)到極致，上海銀行間同業(yè)拆放各期限利率暴漲，其中隔夜拆借利率收于13.44%，創(chuàng)下歷史新高，盤中更是一度觸及30%，7天回購(gòu)利率最高也達(dá)到28%，而在一般情況下這兩項(xiàng)利率都不到3%。年中的“錢荒”尚歷歷在目，年末的“錢荒”又不期而至，上海銀行間7天和14天的同業(yè)拆放利率分別從2013年12月17日的4.4590%、4.5520%快速上漲到當(dāng)月20日的8.8430%、8.2460%的高點(diǎn)，距6月20日正好相差半年?！板X荒”使得不少人都認(rèn)為央行會(huì)像往常那樣向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但央行堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在12月3日央行以逆回購(gòu)操作方式向社會(huì)注入180億資金后，連續(xù)5次暫停了逆回購(gòu)操作，26日，又再次叫停了逆回購(gòu)操作。在第一輪“錢荒”達(dá)到頂點(diǎn)的6月20日當(dāng)天，央行更是發(fā)行了20億元央票回收流動(dòng)性。文獻(xiàn)幾乎一致認(rèn)為，央行之所以采取出乎意料的收回流動(dòng)性的措施，是因?yàn)槲覈?guó)并不缺乏流動(dòng)性。第一輪“錢荒”前的5月末，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到9.11萬(wàn)億元，比2012年同期增加3.12萬(wàn)億；廣義貨幣N2同比增長(zhǎng)15.8%，達(dá)到104萬(wàn)億元。第二輪“錢荒”前的11月末，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到16.06萬(wàn)億元，比2012年全年還要多近3000億元人民幣，廣義貨幣N2余額達(dá)107.93萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.2%，也高于年初制定的13%的目標(biāo)。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻不盡如人意，GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)在低位運(yùn)行，2013年1季度M2同比增速更是超過(guò)GDP增速兩倍。因此，貨幣供應(yīng)量的大幅增長(zhǎng)、社會(huì)融資總量的急劇擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷清嚴(yán)重背離，表明大量貨幣在空轉(zhuǎn)，央行反常的行為是要將空轉(zhuǎn)的貨幣趕入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。人們普遍用“貨幣空轉(zhuǎn)”來(lái)解釋“錢荒”和央行的“見死不救”，卻鮮有對(duì)“貨幣空轉(zhuǎn)”自身的探討。雖然李揚(yáng)界定了貨幣空轉(zhuǎn)，認(rèn)為貨幣空轉(zhuǎn)是指由于我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)、匯率結(jié)構(gòu)以及資本可得性等體制和機(jī)制扭曲，存在較大的套利空間，貨幣發(fā)出之后，其交易只發(fā)生于銀行間市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)之間，在金融業(yè)務(wù)間來(lái)回而不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。張茉楠、宗良、孫宇也探討了貨幣空轉(zhuǎn)的原因，張茉楠認(rèn)為2008年金融海嘯以來(lái)逆周期的寬松刺激政策導(dǎo)致了猛烈膨脹的信貸投放，膨脹的信貸投放和緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇二者造成的“金融熱，實(shí)體冷”從而為貨幣空轉(zhuǎn)提供了土壤。而宗良、孫宇則認(rèn)為M2的較快增長(zhǎng)加劇了我國(guó)的貨幣空轉(zhuǎn)。但這些極少量的討論貨幣空轉(zhuǎn)的文獻(xiàn)有的也并不是專門針對(duì)貨幣空轉(zhuǎn)，只是在分析其它相關(guān)問(wèn)題時(shí)有所涉及而已。何為貨幣空轉(zhuǎn)？貨幣為何空轉(zhuǎn)？貨幣如何空轉(zhuǎn)等這些基本的問(wèn)題至今尚無(wú)定論，筆者認(rèn)為，只有針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了深入地研究，才能有的放矢地防范貨幣空轉(zhuǎn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

一、貨幣空轉(zhuǎn)的內(nèi)涵

一般而言，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)匯集小額資金，形成貨幣資本，將其貸出，借款者要么將貨幣資本直接用于生產(chǎn)流通領(lǐng)域，要么將貨幣資金用于消費(fèi)，最終流向銷售商或生產(chǎn)商，間接用在了生產(chǎn)或流通領(lǐng)域。但無(wú)論如何，貨幣資本都經(jīng)過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本，最終又以增值的貨幣資本回流到金融體系。而貨幣空轉(zhuǎn)卻不然，它始終只是以貨幣資本的形態(tài)在金融內(nèi)部循環(huán)，并沒有轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本或商品資本，也就不可能實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此，所謂貨幣空轉(zhuǎn)是指貨幣資金不經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)過(guò)程，從出發(fā)點(diǎn)又回到出發(fā)點(diǎn)，這是所普遍理解的貨幣空轉(zhuǎn)，可以稱為貨幣空轉(zhuǎn)的第一種形式。即使貨幣資本最終轉(zhuǎn)化為了產(chǎn)業(yè)資本，但如果其轉(zhuǎn)化的鏈條大大拉長(zhǎng)，從銀行到信托公司，再?gòu)男磐泄镜叫☆~貸款公司，從小額貸款公司再到地下高利貸錢莊，最后才注入到民營(yíng)企業(yè)，中間要經(jīng)歷多個(gè)環(huán)節(jié)，而不像過(guò)去那樣資金直接從銀行流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。那么，在貨幣資金由金融流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中所需的時(shí)間更長(zhǎng)，在任一時(shí)點(diǎn)上滯留于金融體系的貨幣資金的規(guī)模也更大，這可以理解為貨幣空轉(zhuǎn)的第二種形式。因此，狹義的貨幣空轉(zhuǎn)僅指第一種形式，而廣義的貨幣空轉(zhuǎn)涵蓋了這兩種形式。狹義的貨幣空轉(zhuǎn)游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅毫無(wú)積極意義，甚至還有破壞作用；而第二種形式的貨幣空轉(zhuǎn)只是貨幣資金運(yùn)行的阻滯和緩流，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展還起著程度不同的推動(dòng)作用。

二、貨幣空轉(zhuǎn)的途徑和原因

歸納起來(lái)，貨幣主要通過(guò)票據(jù)融資、進(jìn)出口貿(mào)易、影子銀行三種途徑空轉(zhuǎn)：

（一）票據(jù)融資途徑

所謂貨幣空轉(zhuǎn)的票據(jù)融資途徑，是指企業(yè)將自有資金或銀行貸款存入銀行作為保證金并開出銀行承兌匯票，在向它行貼現(xiàn)后將所得資金再作為保證金開出銀票，如此循環(huán)操作。顯而易見，這種循環(huán)造成貼現(xiàn)行的票據(jù)融資表面上大規(guī)模增長(zhǎng)，但其實(shí)貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，僅在賬戶上空轉(zhuǎn)。參與這種貨幣空轉(zhuǎn)的承兌行、貼現(xiàn)行以及企業(yè)都獲得了利益，否則，空轉(zhuǎn)也就難以繼續(xù)下去。

通過(guò)參與這種途徑的貨幣空轉(zhuǎn)，承兌行可以大幅度提高保證金存款而增加存款規(guī)模，為了增加存款，承兌行在企業(yè)申請(qǐng)貸款時(shí)也要求企業(yè)將貸款作為保證金存入該行，然后開出銀行承兌匯票。企業(yè)將銀行承兌匯票到其它行貼現(xiàn)后，又轉(zhuǎn)為承兌行的保證金存款并再要求開立承兌匯票，如此循環(huán)很快便以乘數(shù)效應(yīng)為承兌行創(chuàng)造出數(shù)倍的存款，不僅做大了存款量，承兌行還可以收取更多的承兌費(fèi)用。對(duì)貼現(xiàn)行而言，由于票據(jù)可以轉(zhuǎn)貼現(xiàn)或再貼現(xiàn)，票據(jù)貼現(xiàn)的流動(dòng)性高于貸款，這有利于貼現(xiàn)行的流動(dòng)性管理，而且貼現(xiàn)行通過(guò)參與這種途徑的貨幣空轉(zhuǎn)還可以擴(kuò)大貸款規(guī)模，稀釋不良資產(chǎn)率。由于中小型銀行往往搶不到大項(xiàng)目、大企業(yè)，又不愿給風(fēng)險(xiǎn)水平較高的中小企業(yè)放貸，因此，中小型銀行也就比大型銀行更偏愛票據(jù)融資，票據(jù)融資占貸款總額的比例也就大大超過(guò)大型銀行，2013年1-5月份，中資全國(guó)性大型銀行人民幣票據(jù)融資占其貸款總規(guī)模的比例分別為1.87%、1.79%、1.83%、2.07%和2.28%，而中資全國(guó)性中小型銀行的該比例則分別為3.25%、3.43%、3.68%、3.90%和3.93%，比大型銀行高出近兩個(gè)百分點(diǎn)，第2、4兩個(gè)月，中小型銀行新增票據(jù)融資更是占到新增貸款的22.85%和22.72%，而在通常情況下，票據(jù)融資僅占到新增貸款的5%左右。

這種票據(jù)融資途徑的貨幣空轉(zhuǎn)表面上看對(duì)貼現(xiàn)行和承兌行似乎都沒有風(fēng)險(xiǎn)，貼現(xiàn)行具有到期后承兌行無(wú)條件付款的銀行承兌票據(jù)，承兌行有保證金作為抵押，但事實(shí)上，一旦其中一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，這種空轉(zhuǎn)也就難以持續(xù)。

參與票據(jù)融資途徑貨幣空轉(zhuǎn)的企業(yè)則可以賺取貼現(xiàn)率與定期存款利率之間的利差收益。商業(yè)銀行的貼現(xiàn)率是以央行的再貼現(xiàn)率為下限，參照同業(yè)拆借利率加點(diǎn)確定的。近兩年來(lái)，我國(guó)的再貼現(xiàn)率一直為2.25%，2013年1-5月，同業(yè)拆借加權(quán)平均利率分別為2.27%、2.77%、2.47%、2.50%和2.92%，都低于銀行一年期定期存款利率3%，2013年前4個(gè)月的同業(yè)拆借加權(quán)平均利率還低于2。80%的半年期定期存款利率，考慮到存款利率10%的上浮幅度，利差將更大。如果企業(yè)采取貼現(xiàn)率更低的短期貼現(xiàn)反復(fù)循環(huán)為更長(zhǎng)期的利率更高的定期存款融資，就可以賺取更大的利差收益，因此，企業(yè)也有參與這種貨幣空轉(zhuǎn)的積極性。正是由于各方的積極參與才刺激了票據(jù)融資，2013年6月的前10日，票據(jù)融資占到銀行新增信貸的70%以上。

（二）進(jìn)出口貿(mào)易途徑

所謂貨幣空轉(zhuǎn)的進(jìn)出口貿(mào)易途徑，是指外貿(mào)企業(yè)基于境內(nèi)外人民幣的利差、匯差，借助虛假的進(jìn)出口貿(mào)易進(jìn)行反復(fù)套利，貨幣在境內(nèi)外循環(huán)進(jìn)出。進(jìn)出口貿(mào)易途徑的貨幣空轉(zhuǎn)有三種方式：

第一種是利用匯差套利的貨幣空轉(zhuǎn)。從2012年4季度開始，離岸市場(chǎng)上人民幣匯率大漲，而境內(nèi)人民幣匯率一定程度上的管制使得離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之間的匯差擴(kuò)大，在2013年1月份最高達(dá)到0.6%。因此，如果外貿(mào)企業(yè)在內(nèi)地借入100萬(wàn)美元，按較低的人民幣在岸匯率（假設(shè)1美元兌換6.20元人民幣）兌換成620萬(wàn)人民幣，支付從境外合伙人或關(guān)聯(lián)公司進(jìn)口的用人民幣結(jié)算的貨物，于是這筆人民幣資金就流到境外，變成了離岸人民幣。外貿(mào)企業(yè)的境外合伙人或關(guān)聯(lián)公司再將這筆人民幣資金以較高的離岸匯率（如1美元兌換6.15元人民幣）兌換成100.813萬(wàn)美元，然后，外貿(mào)企業(yè)再將原先進(jìn)口的貨物出口給境外合伙人或關(guān)聯(lián)公司并以美元支付，從而就可以輕松獲利8130美元。

第二種是利用利差套利的貨幣現(xiàn)象。由于歐美等主要經(jīng)濟(jì)體近年來(lái)一直維持著量化寬松的貨幣政策，使得離岸人民幣與在岸人民幣存在較大的利差，利用利差套利的貨幣空轉(zhuǎn)就是指外貿(mào)企業(yè)通過(guò)虛假的對(duì)外貿(mào)易，借入低利率的離岸人民幣、存成高利率的在岸人民幣，如此循環(huán)反復(fù)所造成的貨幣現(xiàn)象。如外貿(mào)企業(yè)在境內(nèi)借入一筆1億元的短期人民幣資金，存為一年期銀行定期存款，其利率可能在3%的基礎(chǔ)上上浮一定的幅度，并憑存款要求銀行簽發(fā)信用證。外貿(mào)企業(yè)的境外合伙人憑信用證從境外銀行獲得1億元一年期人民幣貸款，然后從內(nèi)地的外貿(mào)企業(yè)進(jìn)口等值的貨物，這樣，外貿(mào)企業(yè)收到貨款并歸還短期借款后，就實(shí)現(xiàn)了在境外以較低的利率融資，在境內(nèi)以較高的利率存款的目的。顯然，貨幣空轉(zhuǎn)的過(guò)程越短，套利者就可以在境內(nèi)借入期限越短的資金，從而一方面降低了借款成本，另一方面也可以擴(kuò)大套利資金的規(guī)模，增加收益。

第三種是綜合利用匯差、利差套利的貨幣空轉(zhuǎn)。套利的外貿(mào)企業(yè)可以在境內(nèi)借入一筆1億元的短期人民幣資金，存為一年期定期存款的同時(shí)要求銀行簽發(fā)信用證。境外關(guān)聯(lián)公司利用信用證在境外以較低的利率貸款1626萬(wàn)美元（如果離岸人民幣與美元的匯率為6.15），并用美元支付從外貿(mào)企業(yè)進(jìn)口的貨物，如果在岸人民幣與美元的匯率為6.20，即使不考慮以后的利差，當(dāng)時(shí)外貿(mào)企業(yè)就利用匯差獲得了81萬(wàn)元人民幣的收益。

地緣使得深圳和香港成為進(jìn)出口貿(mào)易途徑貨幣空轉(zhuǎn)的理想選擇地，虛假的進(jìn)出口貿(mào)易也主要體現(xiàn)在深港之間。2013年1季度，廣東省的出口增速為34.3%，進(jìn)口增速為42.4%，但如果將深圳的數(shù)據(jù)剔除，出口增速只有5.6%，進(jìn)口則下降1.1%。毫不意外，香港是對(duì)外貿(mào)易異常增長(zhǎng)的主要集中地，2013年前4個(gè)月，內(nèi)地對(duì)港的進(jìn)出口總額增長(zhǎng)了66%，深港貿(mào)易總額更是增長(zhǎng)了130%。4月末，相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)廣東省內(nèi)銀行進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，并要求銀行嚴(yán)格審核貿(mào)易單據(jù)，深圳海關(guān)也加大了貨物的查驗(yàn)力度，5月份的貿(mào)易數(shù)據(jù)就應(yīng)聲銳減，內(nèi)地與香港貿(mào)易額同比下降了6%，而1-4月增速則高達(dá)66%。02013年4月上旬，深圳福田保稅區(qū)平均每天進(jìn)出口達(dá)到11.7億美元，5月份就驟降為1.9億美元，下跌83.8%。

價(jià)值高、體積小、物流成本低的黃金和電子產(chǎn)品自然成為虛假貿(mào)易途徑貨幣空轉(zhuǎn)的理想標(biāo)的物。2013年1季度，內(nèi)地從香港的黃金進(jìn)口量同比猛增175%，而出口量更是飆升了300%，深圳集成電路的出口額也增長(zhǎng)了11.9倍，而紡織服裝、玩具等傳統(tǒng)的出口商品并沒有異常增長(zhǎng)。為了賺取更多的利潤(rùn)，就需要加快貨幣空轉(zhuǎn)的速度，在2013年4月1日到11日的僅僅10天內(nèi)，同一批價(jià)值為975萬(wàn)元的集成電路就在深港兩地反復(fù)被進(jìn)出口了54次。進(jìn)出口貿(mào)易途徑的貨幣空轉(zhuǎn)使境內(nèi)的外貿(mào)企業(yè)及其境外關(guān)聯(lián)公司獲得了巨大利益。香港地區(qū)銀行的人民幣貸款利率為2.25%-2.5%，內(nèi)地一年期存款利率約為3.25-3.3%，再加上0.48%左右的匯差，一億元人民幣本金如果一年空轉(zhuǎn)200次，獲利就可達(dá)近5億元。如果這種通過(guò)貨幣空轉(zhuǎn)途徑流入境內(nèi)的資金投資于利率更高的內(nèi)地銀行理財(cái)產(chǎn)品，就可以得到比銀行存款更多的利潤(rùn)，而參與銀行不僅吸收到了一筆保證金存款，也不僅擴(kuò)大了理財(cái)產(chǎn)品的銷售量，而且還可以獲得一定的中間業(yè)務(wù)收入。

（三）影子銀行途徑

2007年，美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利首次提出了影子銀行（shadow banking）的概念，但到目前為止，還沒有影子銀行公認(rèn)的統(tǒng)一定義。2010年，金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)和Pozsar et al.分別從不同的角度定義了影子銀行，金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)將影子銀行定義為，“從事與商業(yè)銀行類似的金融活動(dòng)，但卻游離于監(jiān)管之外的非銀行金融實(shí)體”，而Pozsar et al.則認(rèn)為影子銀行是從事期限、信用和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，但不能獲得中央銀行提供的流動(dòng)性擔(dān)?；蚴枪膊块T提供信貸擔(dān)保的金融中介。到了2011年4月，金融穩(wěn)定理事會(huì)又從廣義和狹義兩個(gè)方面定義了影子銀行，認(rèn)為廣義上的影子銀行是指常規(guī)銀行體系之外的信用中介體系（sys.tem of credit intermediation），包括了信用中介組織及信用中介業(yè)務(wù)，狹義上是指廣義上影子銀行中的那些具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患或可能引起監(jiān)管套利的部分。這些定義都或多或少的從負(fù)面理解影子銀行。2011年10月，吳曉靈又從另一個(gè)角度進(jìn)行了定義，認(rèn)為影子銀行是為企業(yè)、居民和其他金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性、期限配合和提高杠桿率等服務(wù)，從而在不同程度上替代商業(yè)銀行核心功能的工具、機(jī)構(gòu)、企業(yè)或市場(chǎng)。2013年，周莉萍認(rèn)為并不是所有的非銀行金融機(jī)構(gòu)都屬于影子銀行，只有那些“不務(wù)正業(yè)”的非銀行金融機(jī)構(gòu)，即發(fā)揮著商業(yè)銀行信用中介的某一項(xiàng)或全部功能的非銀行金融機(jī)構(gòu)才屬于影子銀行。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，對(duì)影子銀行的定義至少要把握兩個(gè)特征：一是未納入正規(guī)金融監(jiān)管體系，游離于監(jiān)管視野之外，從而也不受監(jiān)管部門提供的金融安全網(wǎng)的保護(hù)；二是發(fā)揮著傳統(tǒng)銀行的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換功能，用短期負(fù)債為長(zhǎng)期資產(chǎn)融資。但目前各國(guó)紛紛加強(qiáng)了對(duì)影子銀行的監(jiān)管，影子銀行也從監(jiān)管部門看不見的影子里走了出來(lái)，因此，影子銀行的定義需要強(qiáng)調(diào)這樣兩個(gè)特征：一是屬于非傳統(tǒng)的銀行部門，不以吸收存款為主要的資金來(lái)源；二是發(fā)揮著傳統(tǒng)銀行信用中介、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換三大功能的一部分或全部。不僅非銀行的信用中介機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)屬于影子銀行，傳統(tǒng)銀行的一些業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，如我國(guó)的銀行通過(guò)循環(huán)發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品獲得資金用于發(fā)放長(zhǎng)期貸款，或與信托投資公司合作，循環(huán)發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品籌集資金經(jīng)由信托公司投向工商企業(yè)等，也都屬于影子銀行范疇。換句話說(shuō)，凡是替代或發(fā)揮著類似銀行的功能、但又不屬于傳統(tǒng)銀行范疇的各類非銀行金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品和服務(wù)機(jī)構(gòu)都屬于影子銀行范疇。在發(fā)揮傳統(tǒng)銀行的全部或部分功能時(shí)，不同類型的影子銀行在其中起著不同的作用，共同作用才替代了傳統(tǒng)銀行的全部或部分功能，因此，稱為影子銀行體系更為科學(xué)，可以被看作是一個(gè)重新分配商業(yè)銀行三大功能的系統(tǒng)。

所謂貨幣空轉(zhuǎn)的影子銀行途徑是指貨幣需要經(jīng)過(guò)由多種類型的影子銀行組成的影子銀行體系、經(jīng)過(guò)多個(gè)環(huán)節(jié)才能最終進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩，2013年以來(lái)，建材、水泥、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的設(shè)備利用率只有75%左右，經(jīng)營(yíng)虧損甚至破產(chǎn)倒閉的狀況仍在繼續(xù)。而熱火朝天的房地產(chǎn)業(yè)的貸款規(guī)模受到嚴(yán)格地限制，因此，資金通過(guò)影子銀行進(jìn)入該領(lǐng)域，在規(guī)避房地產(chǎn)行業(yè)貸款限制的同時(shí)，又規(guī)避了利率管制——事實(shí)上，我國(guó)影子銀行體系實(shí)質(zhì)上就是利率市場(chǎng)化的試水，是利率市場(chǎng)化的特定表現(xiàn)——獲取更高的收益。截止到2013年9月21日，房地產(chǎn)類集合信托產(chǎn)品的平均收益率為9.53%，最高達(dá)到10.12%，最低也達(dá)到8.90%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)銀行貸款利率，也超過(guò)所有集合信托產(chǎn)品的平均收益率8.79%。因此，大量資金繞過(guò)傳統(tǒng)銀行部門，經(jīng)由影子銀行流入房地產(chǎn)業(yè)也就不足為奇了。2013年前8個(gè)月，房地產(chǎn)投資中的12883.21億元來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款，34517.15億元來(lái)源于房地產(chǎn)企業(yè)自有資金外的其它資金，在房地產(chǎn)投資全部的外源融資中，銀行貸款外的其它資金占到73%。以信托為例，截止到2013年9月21日，所有集合信托產(chǎn)品的融資總規(guī)模為6897.56億，其中房地產(chǎn)信托融資為2410.01億，高居榜首，占比高達(dá)35%，7月份更是高達(dá)47%。

當(dāng)然，在2013年7月份放開銀行貸款利率之前也會(huì)有部分資金為了規(guī)避利率管制，繞過(guò)傳統(tǒng)的銀行而通過(guò)影子銀行流向急需資金支持且愿意提供高息的民營(yíng)中小企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致銀行信貸占社會(huì)融資總量的比重大幅度降低，2013年8月份，新增人民幣貸款僅占社會(huì)融資總規(guī)模的45%。如果將事實(shí)上已經(jīng)類似于黃金、股票這樣投資性質(zhì)，已經(jīng)偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)也作為廣義的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么，這種影子銀行途徑的貨幣空轉(zhuǎn)就屬于第二種形式的貨幣空轉(zhuǎn)。在這種途徑的貨幣空轉(zhuǎn)中，貨幣從最終供給者流向最終需求者的過(guò)程需要經(jīng)過(guò)不同的金融中介構(gòu)成的眾多影子銀行，從而導(dǎo)致金融同業(yè)資產(chǎn)急劇擴(kuò)張，2013年1季度，我國(guó)金融同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較去年同期增長(zhǎng)28%，而非同業(yè)資產(chǎn)增速只有16%。

其實(shí)，不僅我國(guó)存在著貨幣空轉(zhuǎn)，國(guó)外也存在著貨幣空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，如美聯(lián)儲(chǔ)向商業(yè)銀行注入的一部分流動(dòng)性又以商業(yè)銀行存款的形式回流到了美聯(lián)儲(chǔ)，并未注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。雖然每種途徑的貨幣空轉(zhuǎn)有其獨(dú)特的原因，但背后也有其共同的邏輯。2008年以來(lái)，各國(guó)為了抑制金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑，相繼采取了逆周期的刺激政策。但政策刺激的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的再次下滑，2013年5月以來(lái)，多國(guó)紛紛步日本后塵，進(jìn)一步采取降息等寬松措施，歐洲央行在5月2日、印度央行于次日都宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)；澳大利亞從5月8日起，韓國(guó)則在緊隨其后的5月9日，也都將基準(zhǔn)利率降低25個(gè)基點(diǎn)，開啟了全球第二輪的寬松貨幣政策。各國(guó)一而再、再而三的實(shí)施量化寬松貨幣政策的背后是對(duì)央行獨(dú)立性一定程度的否定，央行貨幣政策目標(biāo)由傳統(tǒng)的維護(hù)幣值穩(wěn)定變成了維護(hù)難以持續(xù)的政府債務(wù)循環(huán)，央行不再獨(dú)立于政府，而成了政府的“錢袋子”，為財(cái)政服務(wù)，如美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松的貨幣政策來(lái)為政府債務(wù)上限的一再提高提供支持。2008年1月初，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模尚不足0.93萬(wàn)億美元，而到了2013年9月，其資產(chǎn)規(guī)模猛增到3.72萬(wàn)億美元，增幅達(dá)3倍；同樣，歐洲央行2007年底擁有1260億歐元的總資產(chǎn)，到2012年底就達(dá)到了2073億歐元；2008年1月，日本央行總資產(chǎn)為106.8萬(wàn)億日元，到了2013年9月已超過(guò)208.7萬(wàn)億日元，也增長(zhǎng)了近一倍。在1929年世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)以來(lái)的14輪經(jīng)濟(jì)周期中，本輪的信貸膨脹是最快的，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是最慢的。信貸投放的膨脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的緩慢造成“金融熱、實(shí)體冷”，從而為貨幣空轉(zhuǎn)提供了肥沃的土壤。

三、貨幣空轉(zhuǎn)的防范

1.防范貨幣空轉(zhuǎn)首要的就是頂住經(jīng)濟(jì)增速下滑的壓力，排除外圍歐美日等量化寬松貨幣政策的干擾，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持合理的貨幣信貸規(guī)模，避免中央銀行向市場(chǎng)注入過(guò)多的流動(dòng)性。

2.加快推進(jìn)利率、匯率的市場(chǎng)化。貨幣是重要的生產(chǎn)要素，如果作為其價(jià)格的利率、匯率被制度制約而不能反映真實(shí)的市場(chǎng)供求，就會(huì)造成制度性的利差、匯差，從而形成套利空間，自然導(dǎo)致貨幣的套利空轉(zhuǎn)。利率市場(chǎng)化能夠使經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)各類金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平給予其合理的定價(jià)，在很大程度上可以消除通過(guò)利差套利的貨幣空轉(zhuǎn)。要盡快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換，而且克魯格曼的“不可能三角”早就表明，資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立三者不可兼得，不得不放棄其一。我國(guó)必須保持獨(dú)立自主的貨幣政策，這毋庸置疑。在人民幣經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)自由兌換、資本項(xiàng)目下可兌換也取得很大進(jìn)展情況下，人民幣可兌換、國(guó)際化是大勢(shì)所趨，因此，也只有放棄匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，更多地由市場(chǎng)供求決定匯率的升降。推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化，由市場(chǎng)定價(jià)，就治住了通過(guò)套利途徑貨幣空轉(zhuǎn)的本，而針對(duì)某一具體方式的套利空轉(zhuǎn)采取的針對(duì)性措施，只能治標(biāo)，因?yàn)榧词惯@些針對(duì)性措施取得了效果，但只能是短期的，貨幣的逐利性將會(huì)很快發(fā)現(xiàn)新的通過(guò)套利的貨幣空轉(zhuǎn)途徑。

3.加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管。傳統(tǒng)的銀行業(yè)除了在信貸數(shù)量、信貸價(jià)格及信貸投放上受到嚴(yán)格的監(jiān)管之外，還在資本充足率、流動(dòng)比率等許多方面也受到約束，而長(zhǎng)期以來(lái)，影子銀行卻游離于監(jiān)管之外。因此，包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的眾多經(jīng)濟(jì)主體選擇在監(jiān)管寬松的影子銀行領(lǐng)域從事業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以獲得監(jiān)管套利的超額收益，導(dǎo)致貨幣或者流出傳統(tǒng)銀行而流入影子銀行（如我國(guó)銀行通過(guò)發(fā)行銀信理財(cái)產(chǎn)品籌集資金，由信托公司管理和運(yùn)用，就規(guī)避了信貸規(guī)模、信貸投放的監(jiān)管；或者以信托貸款、委托貸款等表外資產(chǎn)的形式持有資產(chǎn)，就可以規(guī)避資本監(jiān)管要求），或者根本就不進(jìn)入傳統(tǒng)銀行部門，直接進(jìn)入影子銀行體系，經(jīng)過(guò)多個(gè)影子銀行環(huán)節(jié)，最終進(jìn)入房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等領(lǐng)域，甚至只是在影子銀行體系內(nèi)部循環(huán)套利。監(jiān)管套利催生了影子銀行，事實(shí)上對(duì)傳統(tǒng)銀行的監(jiān)管越嚴(yán)，影子銀行就越蓬勃興起。因此，為了在一定程度上弱化監(jiān)管套利的貨幣空轉(zhuǎn)，需要強(qiáng)化影子銀行監(jiān)管，將其從監(jiān)管看不到的“影子”里納入監(jiān)管的視野。