以美國(guó)法為借鑒

崔璐

摘 要： 我國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度雖有法律依據(jù)，但無(wú)實(shí)質(zhì)之司法實(shí)踐，這與其存在的理論困境與責(zé)任困境有直接聯(lián)系。本文在分析內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度現(xiàn)狀后，比較美國(guó)法中推定因果關(guān)系理論與法律責(zé)任協(xié)調(diào)發(fā)展理論，主張借鑒美國(guó)法的理論解決兩大難題，從兩方面分別提出構(gòu)建內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的設(shè)想，以期為該制度的完善提供新思路。

關(guān)鍵詞： 內(nèi)幕交易 民事責(zé)任 因果關(guān)系 法律責(zé)任

一、我國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的現(xiàn)狀分析

2013年11月15日，最高人民法院發(fā)出《關(guān)于光大證券股份有限公司“8.16”內(nèi)幕交易引發(fā)的民事賠償案件指定管轄的通知》，明確指出起訴人以中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定為依據(jù)，以行政處罰決定確認(rèn)的違法行為為侵害其合法權(quán)益、導(dǎo)致其損失為由，向人民法院提起民事訴訟，人民法院應(yīng)當(dāng)受理。在最高院的指定管轄下，明確了內(nèi)幕交易民事訴訟的受理原因、受理結(jié)果。目前，該案件已進(jìn)入實(shí)質(zhì)審理階段，但該案如何判決未可知。到目前為止，我國(guó)受理的4起涉及內(nèi)幕交易民事賠償?shù)陌讣从袑?shí)質(zhì)性突破。究其原因，主要是無(wú)關(guān)于內(nèi)幕交易的具體的司法解釋?zhuān)瑢?dǎo)致因果關(guān)系的認(rèn)定及賠償數(shù)額的確定成為難點(diǎn)，以及現(xiàn)行證券制度過(guò)于關(guān)注行政責(zé)任，行政責(zé)任優(yōu)先，使民事責(zé)任被弱化、虛置，證券訴訟制度應(yīng)有的投資者保護(hù)功能難以有效發(fā)揮。

（一）理論困境：因果關(guān)系的難認(rèn)定。

認(rèn)定內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系具有特殊性，僅依據(jù)民事責(zé)任的一般因果關(guān)系理論是難以認(rèn)定的，故而采取特殊的因果關(guān)系理論，推定內(nèi)幕交易行為與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。最高人民法院公告下發(fā)的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，適用因果關(guān)系推定，不需要原告的舉證，只要確認(rèn)上市公司虛假陳述，且在虛假陳述期間買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股票受到損失，即推定存在因果關(guān)系。雖然虛假陳述是證券侵權(quán)類(lèi)型中的重要部分，但是虛假陳述不能代替內(nèi)幕交易。證券市場(chǎng)下的內(nèi)幕交易有諸多不同之處，對(duì)推定因果關(guān)系理論發(fā)出挑戰(zhàn)。其一，內(nèi)幕交易人并不一定與受害人發(fā)生面對(duì)面的信息交流，難以確定受害人。隨著證券市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)化，大多交易采取集合競(jìng)價(jià)與連續(xù)競(jìng)價(jià)，通過(guò)交易所計(jì)算機(jī)即能完成交易。普通投資者的投資行為不會(huì)以知曉內(nèi)幕交易存在為前提，從投資人到受害人的認(rèn)定存在困難。其二，證券市場(chǎng)本身具有風(fēng)險(xiǎn)性，難以確定影響原因。其三，證券市場(chǎng)變化速度快，難以開(kāi)展實(shí)時(shí)取證。如果只要發(fā)現(xiàn)有內(nèi)幕交易，就把投資者同期進(jìn)行的所有交易列為賠償對(duì)象，這將使幾乎所有的投資損失都能歸之于違法行為的原因，都能將違法行為鎖定為索賠的目標(biāo)，證券市場(chǎng)上的投資者由此可以不再為自己的投資行為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而將民事責(zé)任追究作為一切投資風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)。

（二）責(zé)任困境：法律責(zé)任的難平衡。

我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)定了三種法律責(zé)任形式：行政責(zé)任、刑事責(zé)任、民事責(zé)任。但是，在《證券法》第11章的48個(gè)條文中，除第231條的刑事責(zé)任的承擔(dān)和第232條的民事賠償優(yōu)先的規(guī)定外，其他46個(gè)條文均為行政責(zé)任方面的規(guī)定。截至2014年4月20日為止，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2014年對(duì)涉及內(nèi)幕交易的行政處罰決定為10起，2013年涉及內(nèi)幕交易的行政處罰為35起?？梢?jiàn)在查處內(nèi)幕交易案件，仍是以中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰為主。相比較自2008年至今的民事賠償4起案件的“破產(chǎn)”，足以見(jiàn)民事責(zé)任與行政責(zé)任之間的差距。

刑事責(zé)任方面，1997年，《刑法》中規(guī)定內(nèi)幕交易罪，并在2009年修正案（七）中擴(kuò)大適用范圍。2012年，最高人民法院、最高人民檢察院公告《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》，全面系統(tǒng)地對(duì)內(nèi)幕信息人員、內(nèi)幕信息定罪處罰標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題進(jìn)行詮釋。相比民事責(zé)任立法，也是充分有效得多。在民事責(zé)任方面，僅在2005年修訂后的《證券法》，規(guī)定“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”，對(duì)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任進(jìn)行了原則性的規(guī)定。

行政責(zé)任的過(guò)度傾斜造成三種法律責(zé)任的不平衡。行政責(zé)任與刑事責(zé)任有各自優(yōu)勢(shì)，是不可替代的。但民事責(zé)任也有其優(yōu)勢(shì)和不可替代的作用，其最大的功能是補(bǔ)償當(dāng)事人的損失，通過(guò)當(dāng)事人自發(fā)的私權(quán)救濟(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)正當(dāng)權(quán)益的保護(hù)。

二、美國(guó)法對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任的規(guī)制

美國(guó)證券市場(chǎng)起步早，發(fā)展過(guò)程穩(wěn)定，處于世界領(lǐng)先地位。美國(guó)制定的證券相關(guān)法律也是各國(guó)效仿的藍(lán)本。即使在我國(guó)，也可以在證券法中尋找到美國(guó)證券法理論和思維的痕跡。在以美國(guó)市場(chǎng)為標(biāo)準(zhǔn)的共同認(rèn)識(shí)下，我國(guó)可以探究、借鑒美國(guó)法，為解決我國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的理論困境、責(zé)任困境提供思路和線索，結(jié)合本國(guó)國(guó)情和特殊市場(chǎng)加以運(yùn)用，以期在國(guó)際市場(chǎng)中提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也為國(guó)際、國(guó)內(nèi)的投資者提供良好的投資環(huán)境。

（一）因果關(guān)系的認(rèn)定。

1.美國(guó)1934年《證券交易法》10b及SEC規(guī)則10b-5。

1934年，《證券法》10b與SEC規(guī)則10b-5是對(duì)反欺詐（Antifraud）的規(guī)定，在1934《證券法》修改中，明確涵蓋內(nèi)幕交易類(lèi)型，以內(nèi)幕交易為事由，均可使用10b與規(guī)則10b-5。根據(jù)1934年《證券法》10b及10b-5規(guī)則提起的訴訟，屬于默示訴權(quán)下的訴訟，原告必須證明以下要件：（1）對(duì)重大事實(shí)的虛假陳述或遺漏；（2）故意；（3）信賴(lài)；（4）因果關(guān)系；（5）損害。證明因果關(guān)系需從交易與損失兩方面認(rèn)定，既要證明原告交易行為與被告欺詐行為的關(guān)系，又要證明被告欺詐行為與原告損失的關(guān)系。但1972年Affiliated Ute Citizens v.United States，已經(jīng)不需原告再證明因果關(guān)系，從被告有義務(wù)公開(kāi)重大信息（Materiality）的事實(shí)存在推定因果關(guān)系的成立。由此，大大降低了證明因果關(guān)系的難度。

2.美國(guó)1988年《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》20（a）。

根據(jù)該條規(guī)定，擴(kuò)大明示的私人訴權(quán)，允許同時(shí)相反的、參與交易的投資者向該內(nèi)幕交易者提起民事訴訟賠償。同時(shí)對(duì)于因果關(guān)系的認(rèn)定，只需原告證明存在的事實(shí)，滿足被告知曉內(nèi)幕交易信息、原告參與交易的時(shí)間與被告借以內(nèi)幕信息交易的時(shí)間是同一時(shí)間、原告在此時(shí)間內(nèi)遭受損失，法律從而推定因果關(guān)系的成立。這一原則的確立，其一，通過(guò)立法確認(rèn)私人訴權(quán)。原告直接可依據(jù)本法條提起因內(nèi)幕交易或證券欺詐行為引起的民事賠償訴訟。其二，降低原告的取證難度。以原告基礎(chǔ)事實(shí)的推定因果關(guān)系替代原告被告間事實(shí)損害的直接因果關(guān)系，放寬民事訴訟的受理?xiàng)l件，將案件置于法官之手，由法官根據(jù)不同案件的不同情況進(jìn)行具體分析、判評(píng)。endprint

（二）法律制裁的平衡。

美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的法律制裁有三種體系相互配合、平衡：其一，由美國(guó)證券交易委員會(huì)提起的民事和行政制裁。其二，由司法部門(mén)直接提起的刑事制裁。其三，由私人個(gè)體直接提起的民事訴訟賠償。

1.證券交易委員會(huì)的制裁。

美國(guó)證券交易委員會(huì)的制裁處罰是法律認(rèn)可的、唯一的、除法院之外的民事和行政制裁。這種制裁措施是被廣泛認(rèn)為足夠威懾內(nèi)幕交易者的。1984年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《內(nèi)幕交易制裁法》擴(kuò)大了針對(duì)內(nèi)幕交易的制裁措施，1988年，《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》成為制裁措施的依據(jù)。證券交易委員會(huì)的行政制裁方式包括頒發(fā)“禁止令”、罰款、追繳非法所得，這是通過(guò)提起民事訴訟由法院執(zhí)行的行政制裁。除此之外，證券交易委員會(huì)有權(quán)簽發(fā)臨時(shí)或長(zhǎng)期的中止和終止令，規(guī)范交易者的行為。其在簽發(fā)此種禁令時(shí)并不是以原告身份，而是行政的直接制裁。

2.刑事制裁。

美國(guó)SEC在調(diào)查后認(rèn)為，被調(diào)查人存在內(nèi)幕交易行為時(shí)，會(huì)產(chǎn)生兩種結(jié)果：一是由委員會(huì)向法院提起民事訴訟或自行采取處罰措施；二是建議司法部提起刑事訴訟，追究違法人員的刑事責(zé)任。美國(guó)1934年《證券交易法》Section32（a）規(guī)定刑事制裁的理由，即“故意違法規(guī)定”與制裁的方式即監(jiān)禁不超過(guò)20年、罰金單罰不超過(guò)500萬(wàn)美金，并罰不超過(guò)2500萬(wàn)美金。除了適用1934年的《證券交易法》，還適用《內(nèi)幕交易制裁法》、《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》，以及1970年的《反勒索及受賄組織法》（Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act）。

3.民事訴訟賠償。

民事訴訟賠償既包括依據(jù)1988年《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》20（a）的明示私人訴權(quán)，又包括1934年《證券交易法》10b及SEC規(guī)則10b-5的默示私人訴權(quán)。在放寬個(gè)人提起民事訴訟賠償?shù)臈l件后，更多的投資者會(huì)選擇私人方式提起訴訟賠償。同時(shí)，為了限制個(gè)人訴訟的范圍，1970年，《反勒索及受賄組織法》提出了更加嚴(yán)格的因果關(guān)系認(rèn)定。在美國(guó)判例法傳統(tǒng)下，對(duì)民事訴訟賠償?shù)囊?guī)制在寬與嚴(yán)之間平衡。

三、我國(guó)內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的構(gòu)建

（一）采用推定因果關(guān)系理論，明確因果關(guān)系認(rèn)定方式。

因果關(guān)系的認(rèn)定是內(nèi)幕交易民事責(zé)任的核心。采用推定因果關(guān)系理論實(shí)際降低訴訟的門(mén)檻，能夠避開(kāi)傳統(tǒng)侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系認(rèn)定，從而以認(rèn)定事實(shí)存在代替有難度的主觀心態(tài)證明、信賴(lài)關(guān)系等。采用推定因果關(guān)系理論最大的問(wèn)題是導(dǎo)致濫訴，投資者將內(nèi)幕交易民事訴訟作為投機(jī)行為的一種選擇。只有在起到補(bǔ)償投資者損失的價(jià)值，有效遏制部分內(nèi)幕交易行為的預(yù)期發(fā)生后，才能矯正、調(diào)整因果關(guān)系理論。

應(yīng)當(dāng)指出的是，《虛假陳述案件若干規(guī)定》中實(shí)行了因果關(guān)系推定的方法，并不要求原告舉證，而是允許被告進(jìn)行抗辯。在有實(shí)踐先例的前提下，我國(guó)可以通過(guò)分散式立法或集中式立法，將因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)定在《證券法》部分，或單獨(dú)訂立有關(guān)內(nèi)幕交易民事訴訟的司法解釋?zhuān)瑢?duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任中的因果關(guān)系認(rèn)定細(xì)化。一方面，借鑒美國(guó)法的推定因果關(guān)系理論，幫助投資者解決舉證困難的問(wèn)題，保護(hù)投資者證券交易行為。另一方面，借鑒美國(guó)法限制民事訴訟賠償?shù)淖龇?，?guī)定免責(zé)事由，給予被告反證的權(quán)利，保護(hù)正當(dāng)信息的交流，穩(wěn)定證券市場(chǎng)的信息流通性。

（二）立法內(nèi)幕交易民事責(zé)任，協(xié)調(diào)行政、刑事、民事責(zé)任關(guān)系。

1.平衡民事責(zé)任與行政責(zé)任。

按照傳統(tǒng)的行政執(zhí)法模式，對(duì)于侵害投資者權(quán)益的違法違規(guī)行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只能采取罰款等行政處罰措施了事。這對(duì)于保護(hù)投資者的目標(biāo)來(lái)說(shuō)，充其量只是實(shí)現(xiàn)了一半，即讓侵害者承擔(dān)了法律上的不利后果，付出了必要的代價(jià)，但未能讓受害者得到補(bǔ)償。能夠讓受害者得到真正補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制是民事責(zé)任制度，民事責(zé)任不同于行政、刑事責(zé)任的功能也是補(bǔ)償受害人損失。構(gòu)建民事責(zé)任并不是要替代中國(guó)證監(jiān)會(huì)來(lái)解決全部的個(gè)人索賠問(wèn)題，而是借以發(fā)揮其最大化補(bǔ)償功能，平衡中國(guó)證監(jiān)會(huì)下的行政責(zé)任，實(shí)現(xiàn)民事責(zé)任與行政責(zé)任的協(xié)調(diào)發(fā)展，必不可偏廢其一。但是，現(xiàn)今賦予證監(jiān)會(huì)的行政責(zé)任過(guò)大，一方面，給證監(jiān)會(huì)造成了極大的壓力。此外，使受害投資者不能得到有效保護(hù)。構(gòu)建內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度，可以使法院緩解中國(guó)證監(jiān)會(huì)的部分壓力，利用民事責(zé)任平衡行政責(zé)任，讓兩大責(zé)任并軌而行。更重要的是，個(gè)人投資者不需以中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定為依據(jù)，直為其創(chuàng)造補(bǔ)償?shù)臋C(jī)會(huì)，大大提高對(duì)投資者的保護(hù)力度。

2.將民事賠償納入刑事附帶民事訴訟。

刑事責(zé)任是懲治內(nèi)幕交易行為的最重的制裁方式，其作用是不可或缺的。2012年，在最高人民法院、最高人民檢察院公告《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》中，加大了對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)制的力度，提出了切實(shí)有效的法律解釋。刑事責(zé)任的功能是打擊內(nèi)幕交易者的犯罪行為，而不是為受害投資者提供損失賠償。構(gòu)建內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度，應(yīng)當(dāng)將民事賠償納入刑事附帶民事訴訟中，更加完善該制度的構(gòu)建。將民事賠償納入刑事附帶民事訴訟，可以降低受害人的調(diào)查取證難度，通過(guò)專(zhuān)業(yè)司法部門(mén)調(diào)取的證據(jù)證明內(nèi)幕交易存在的事實(shí)。當(dāng)受害者不選擇提起民事訴訟，仍然可以通過(guò)這一方式達(dá)到賠償?shù)男Ч瑥浹a(bǔ)受害者的損失。通過(guò)構(gòu)建、完善民事責(zé)任制度，將民事責(zé)任滲透至刑事責(zé)任中，以期在不同責(zé)任體系下，內(nèi)幕交易行為得到應(yīng)有懲罰，受害者得到應(yīng)有賠償。

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