投資者異質(zhì)信念與股市風險文獻綜述

暨南大學 周亞超

1 異質(zhì)信念的概念

在經(jīng)典的資產(chǎn)定價模型中，通常會假定投資者的理性以及信息流動的充分性，這樣不同證券之間收益性的差異性是由其所對應(yīng)的系統(tǒng)風險來決定的。在一個完全有效的證券市場上，價格能夠充分地反映投資者所能夠獲得的最新信息，而過去的信息與內(nèi)幕信息是不能夠影響資產(chǎn)的價格。也就是說，投資者無法根據(jù)過去的信息來構(gòu)建資產(chǎn)組合，從而獲得超額收益。但現(xiàn)實并非如此，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場出現(xiàn)的包括羊群效應(yīng)、月份效應(yīng)、封閉基金折價等金融異象根本無法用傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型來解釋。

這就需要放松傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型中的假設(shè)。在傳統(tǒng)的模型中，假定市場上的信息是充分和完全的，投資者也都是理性的，也就是說，不同的投資者對相同的股票有著相同預(yù)期。但現(xiàn)實中，理性人和信息充分的假設(shè)顯然不合實際。為此，許多學者引入了異質(zhì)信念這一概念。投資者異質(zhì)信念，或者說投資者的意見分歧(張維、張永杰，2002)，是指投資者對未來的股票價格的預(yù)期存在不同的意見。

對投資者異質(zhì)信念的研究最早始于Miller(1977)，他認為在引入賣空機制和異質(zhì)信念之后，股票的價格會偏離預(yù)期的加權(quán)收益率，造成股票市場高風險低收益的現(xiàn)象。此后的學者Jarrow(1980)，Morris(1996)，Chen、Hong和Stein(2002)等在構(gòu)建自己的模型之后也得出同樣的結(jié)論。

Hong and Stein(2007)在前人研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)出異質(zhì)信念的三種機制：先驗異質(zhì)性、漸進信息流動和有限注意，并且認為，在實踐中，漸進信息流動和有限注意往往難以區(qū)分，原因在于兩者都依賴于投資者決策過程中的信息不對稱。因而，投資者異質(zhì)信念可分為先驗異質(zhì)性與信息不對稱兩大組成部分。

事實上，基于Hong和Stein(2007)的研究，本文對投資者異質(zhì)信念的研究將異質(zhì)信念分為兩種情況：一種是所有的投資者能夠獲得完全的信息，而由于投資者的先驗判斷能力是有區(qū)別的，導(dǎo)致了投資者的先驗異質(zhì)性(Harris and Raviv，1993)；另一種是投資者信息差別造成的信息不對稱，也導(dǎo)致了投資者異質(zhì)信念的形成(Hong and Stein，2007)。

2 異質(zhì)信念對金融異象的解釋

異質(zhì)信念對金融異象的解釋，首先追溯到Miller(1977)，他認為在賣空限制的條件下，對市場悲觀的投資者不能通過賣空股票來充分表達自己的意愿參與股票交易，市場上股票的價格主要反映出樂觀者的預(yù)期，因而股票的價格會偏離預(yù)期的加權(quán)收益率，股票的價格會被高估，造成股票市場高風險低收益的現(xiàn)象。而且投資者的分歧越大，被高估的程度越高。Miller(2007)在自己的文章中，也通過自己的模型對IPO異象、公共項目融資等問題提出了相應(yīng)的解釋。

在Miller的分析框架下，后來的學者對異質(zhì)信念進行了拓展，Diether et al 和Chen et al(2002)的靜態(tài)模型主要吸取了Miller(1977)的研究成果，為Miller的模型提供支持，后來發(fā)展的動態(tài)模型更好地解釋了投機現(xiàn)象、估值泡沫和各種金融異象。Bamber et al(1999)利用1984到1994年十年間股票市場季度公告數(shù)據(jù)，并利用分析師分歧作為異質(zhì)信念的代理指標，研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念是造成股價在收益公告后價格變小、交易量變大的原因。Garfinkerand Sokobin(2006)利用1980到1998年盈余報告的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，盈余公告后的超額收益與異質(zhì)信念存在顯著正相關(guān)的結(jié)論，并且證明了異質(zhì)信念是股市中的一種風險因素。同時，Lamont和Thaler(2003)在對3Com公司的全資子公司Palm公司的IPO過程中出現(xiàn)的Carve-Out異象進行研究時發(fā)現(xiàn)，賣空限制和異質(zhì)信念是其形成的主要原因。

國內(nèi)方面，也有部分學者從異質(zhì)信念的角度來解釋我國股票市場出現(xiàn)的金融異象。由于Ang(2006)發(fā)現(xiàn)在美國股票市場中高特質(zhì)波動股票組合通常有低的預(yù)期回報率，楊華蔚、韓立巖和李東輝(2007)對中國股票市場進行研究后也得出了同樣的結(jié)果。涂宏偉、陳國進(2008)的研究也發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念對中國股票市場的特質(zhì)波動有一定的解釋能力。陳國進、張貽軍(2009)在以Hong和Stein(2003)的研究基礎(chǔ)上，對異質(zhì)信念和我國股市暴跌現(xiàn)象進行研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念越強的個股發(fā)生暴跌的可能性越大。

3 投資者異質(zhì)信念與股市風險的關(guān)系

關(guān)于投資者異質(zhì)信念與股市風險的關(guān)系，已經(jīng)被很多學者所證實。Miller(1997)認為在有賣空限制的情況下，異質(zhì)信念的存在會使得股票的市場價格相對于其真實價值被高估，其理論框架也為后人研究異質(zhì)信念提供了基礎(chǔ)。

在Miller(1977)之后，西方學者對異質(zhì)信念的研究成果層出不窮。Williams(1977)、Varian(1985)在Miller(2007)研究的基礎(chǔ)上，將投資者異質(zhì)信念看成一種不確定性，并認為這種不確定性會導(dǎo)致很大的潛在風險，所以投資者在對異質(zhì)信念強的股票會要求更高的風險補償。與Miller(2007)的研究所不同的是，他們的研究沒有要求賣空限制，也就是說，悲觀的投資者能夠充分地表達自己的預(yù)期，即通過賣空自己的股票來參與市場交易。他們認為投資者的意見分歧程度便意味著資產(chǎn)的風險水平，也就是說，高異質(zhì)信念水平對應(yīng)高風險水平。

在早期的研究模型中，學者們通常假定模型為靜態(tài)模型，也即投資者的信息為先驗的異質(zhì)信息，且不會從交易的過程中獲得新的信息，同樣也不能夠通過新信息來調(diào)整自己的收益預(yù)期，因此股票的價格不會超過最樂觀的投資者對股票的估值。之后的研究理論越來越多地傾向于動態(tài)的模型的發(fā)展，在動態(tài)模型中，投資者能夠根據(jù)自己所獲得的新信息不斷地調(diào)整對收益的預(yù)期。

相較于靜態(tài)模型，動態(tài)模型的關(guān)鍵在于在模型中構(gòu)造多期的離散時間甚至構(gòu)造連續(xù)時間模型。Harrison和Kreps(1978)以及后來的Hong、Scheinkman和Xiong(2006)發(fā)展的再售出期權(quán)也是標志之一。再售出期權(quán)是指投資者在決策時，除了考慮由貼現(xiàn)現(xiàn)金流決定的股票價值之外，還要考慮未來是否有機會將股票以更高的價格賣給更加樂觀的投資者。只要未來樂觀的投資者對該股票的估值(同樣考慮到再售出期權(quán))高于出售價格，他們便會為此支付高于預(yù)期的價格。以此類推股票的價格可能會被樂觀的投資者推高，從而形成投機性泡沫(Speculative Bubbles)，增加股市風險。Hong、Scheinkman和Xiong(2006)認為只要未來有更加樂觀的投資者出現(xiàn)并能夠以更高的價格賣出股票，投機性泡沫便會越來越大。他們的實證研究也證實了這一過程，投資者意見分歧度的波動越大，投機性泡沫也就越大，因而股票收益波動性也就會越大。此外，Scheinkman和Xiong(2003)的另外一個研究利用動態(tài)模型從過度自信的角度來解釋異質(zhì)信念產(chǎn)生的原因，以及其對均衡價格和交易的影響，通過研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念程度變化越大，便會導(dǎo)致更多的交易，更大的泡沫。

而Chen、Lung和Wang(2006)使用了一個更細致的方法來檢驗股票市場的錯誤定價。他們將股票換手率作為衡量異質(zhì)信念的代理指標，除此之外，他們還將指數(shù)看跌虛值期權(quán)和指數(shù)看跌實值期權(quán)的隱含波動率之差作為異質(zhì)信念的的另一個代理指標。在股票價格方面，他們首先將股票的市場價格剔除掉股票的真實價值，這樣得出來的結(jié)果便是“資產(chǎn)泡沫”。他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念和這一部分的股票價值(資產(chǎn)泡沫)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資者的異質(zhì)信念越強，股票的資產(chǎn)泡沫也越大。

Pastor和Veronesi(2003)通過研究表明投資者認知偏差和股票收益波動正相關(guān)，認知偏差使得投資者對上市公司收益的預(yù)期存在不確定性，而這種不確定性正是異質(zhì)信念產(chǎn)生的原因。Deither et al.(2002)在利用美國1983年到1990年美國上市公司數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，分析師意見分析，即異質(zhì)信念程度與未來收益負相關(guān)，異質(zhì)信念程度越高的股票，其未來收益可能越低。Nagel(2005)使用分析師預(yù)測分歧、換手率作為投資者異質(zhì)信念的代理指標，在賣空限制的前提下，他們的研究發(fā)現(xiàn)，高異質(zhì)信念以及賣空限制嚴重的股票在一年內(nèi)下跌風險更大。Garfinker和Sokobin(2006)利用1980到1998年盈余報告的季度數(shù)據(jù)，用意外交易量來衡量異質(zhì)信念，研究發(fā)現(xiàn)盈余公告后的超額收益與異質(zhì)信念存在顯著正相關(guān)，他們還證明了異質(zhì)信念是股市中的一種風險因素。

國外的學者在異質(zhì)信念與證券市場風險方面的研究成果較為成熟。與之相比，國內(nèi)的學者在異質(zhì)信念方面的研究才剛剛起步，但與發(fā)達國家相比，中國的證券市場起步較晚，市場機制還不成熟，市場監(jiān)管也并未到位，股票市場中以中小投資者為主，投機氛圍嚴重，由于個人投資者在年齡經(jīng)歷、受教育程度、收入水平等方面都有著較大的差異，此外，上市公司在信息傳遞方面也較為保守，市場上信息不對稱程度也較高，這導(dǎo)致我國股票市場有著較高的異質(zhì)信念水平。另外，我國在2010年實行融資融券制度之前，股票市場也禁止賣空交易，這就使得我國的股票市場成為異質(zhì)信念研究良好的樣本。近幾年，國內(nèi)學者在異質(zhì)信念方面的研究也收獲頗豐。

已有研究還證實，中國股市中的投資者異質(zhì)信念是股市風險的重要成因。張維、張永杰(2006)推導(dǎo)出了一個基于異質(zhì)信念的風險資產(chǎn)價格均衡模型，并在此模型下從理論上證明了投資者意見分歧的程度能夠影響公司特質(zhì)風險與經(jīng)營前景。趙健、石瑩(2007)的研究在MEAN—VAR的框架下，分析了異質(zhì)信念對投資組合選擇的影響，在此基礎(chǔ)上，探討了異質(zhì)信念水平對股票價格波動的影響，在利用我國股票市場數(shù)據(jù)進行實證后發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念程度與股票價格波動存在顯著的正相關(guān)。同樣的，王鳳榮、趙建(2006)利用機構(gòu)投資者的悲觀信念(看空)和樂觀信念(看多)之間的相互作用作為衡量異質(zhì)信念的代理變量，然后與同期大盤指數(shù)做了協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，資產(chǎn)價格是兩個信念，即看多和看空，相互對抗和妥協(xié)的結(jié)果，也證實了異質(zhì)信念是造成股票價格波動的重要因素之一。

除此之外，陳國進、張貽軍和王景(2008)以滬深兩市上市公司為樣本，研究了異質(zhì)信念和盈余慣性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余公告后續(xù)的長期收益隨著投資者對年報信息意見分歧的增大而嚴格減小。陳國進、張貽軍(2009)以Hong and Stein(2003)的先驗異質(zhì)信念模型為基礎(chǔ)，運用固定效應(yīng)的logit模型檢驗了我國股市個股暴跌和先驗異質(zhì)信念之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)先驗異質(zhì)信念程度越大，個股發(fā)生暴跌的可能性就越大。鄧雪春、鄭振龍(2012)討論了加入異質(zhì)信念后公司特質(zhì)風險對預(yù)期收益率的影響，結(jié)果表明，在投資者無法多樣化投資的前提下，加入異質(zhì)信念和賣空限制的確會使得樂觀的人才存在交易，從而導(dǎo)致當前股價被高估，未來實際收益率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這一結(jié)論和Miller的觀點一致。亦進一步證實了異質(zhì)信念是導(dǎo)致中國股市風險特別是暴漲暴跌風險長期存在的重要原因。韓立巖等(2008)則指出，信息不對稱風險是我國股市風險的重要組成部分。

4 結(jié)語

近年來，異質(zhì)信念已成為行為金融學方面炙手可熱的前沿問題。國外學者圍繞著其對資產(chǎn)定價、股市異象的解釋、股市波動等方面的文獻層出不窮。國內(nèi)學者雖然已經(jīng)開始關(guān)注此方面的問題，但研究成果尚不多。與歐美等發(fā)達國家相比，中國股票市場中小投資者多且多以投機為主，近年來股市的暴漲暴跌已經(jīng)可以看出中國股票市場的非理性，這剛好為國內(nèi)學者研究異質(zhì)信念帶來方便。因此，本文對立足于中國證券市場特殊背景以異質(zhì)信念為研究對象的國內(nèi)學者有著一定的理論和現(xiàn)實意義。

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