中國貨幣政策沖擊預(yù)期效應(yīng)的實證研究

2014-08-12 06:12袁靖孫愛玲

金融理論探索 2014年3期

袁靖　孫愛玲

摘要：采用貝葉斯推斷下的VAR模型、SVAR模型、VECM模型和DSGE模型對我國貨幣政策沖擊預(yù)期效應(yīng)進(jìn)行有效估計和評價的結(jié)論表明，貨幣政策沖擊效應(yīng)存在較大波動性和不穩(wěn)定性。我國貨幣政策的貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)存在明顯滯后效應(yīng)，滯后期大約為6個月到15個月，而利率傳導(dǎo)幾乎沒有滯后效應(yīng)，對產(chǎn)出有明顯滯后效應(yīng)，而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應(yīng)。我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應(yīng)量增長率反應(yīng)強(qiáng)烈，貨幣供應(yīng)量增長率為逆周期變量，GDP增長率為順周期溫和變量，我國貨幣供應(yīng)量具有明顯內(nèi)生性特質(zhì)。

關(guān) 鍵詞：貨幣政策沖擊預(yù)期效應(yīng)；貝葉斯推斷；VAR模型；SVAR模型；VECM模型；DSGE模型

中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2014）03-0003-05

一、引言

自2008年美國金融危機(jī)以來，各國政府將加強(qiáng)宏觀沖擊預(yù)期效應(yīng)估計及預(yù)測作為宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容。過去10年中國人民銀行在運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控時常處于矛盾的尷尬境地，其中有的矛盾來自于貨幣政策最終目標(biāo)之間的相互制約，如促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)與穩(wěn)定幣值的矛盾；有的矛盾來自于社會輿論，如在由某些農(nóng)產(chǎn)品短缺引致的物價上漲時，社會輿論較普遍地將其認(rèn)定為通脹，要求采取緊縮的貨幣政策，此時人行不采取緊縮舉措將面臨“行政不作為”的責(zé)難，采取緊縮措施又很難準(zhǔn)確把握對相關(guān)實體經(jīng)濟(jì)部門和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢的影響程度。由此可見估計和評價貨幣政策沖擊預(yù)期效應(yīng)的重要性。

當(dāng)前學(xué)者們大多采用單一計量經(jīng)濟(jì)模型或向量自回歸模型（VAR）來研究貨幣政策沖擊預(yù)期效應(yīng)，估計方法采用經(jīng)典最小二乘法、廣義矩估計和極大似然估計，缺乏微觀經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，模型動態(tài)調(diào)整機(jī)制是根據(jù)統(tǒng)計檢驗得到，因而處理方法具有隨意性。Kydland和Prescot（1982）與Long和Plosse（1983）構(gòu)造的動態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型具有顯性建模框架、理論一致性、宏微觀分析相結(jié)合、長短期分析有機(jī)整合等優(yōu)點(diǎn)，而DSGE模型的主要問題是由于模型設(shè)定參數(shù)太多，大多采用校準(zhǔn)及模擬方法進(jìn)行估計，而這種方法得到的參數(shù)估計解大多是角邊解而不是最優(yōu)解。

學(xué)者采用傳統(tǒng)計量經(jīng)濟(jì)分析方法面臨如下挑戰(zhàn)：（1）模型識別。如何在模型中體現(xiàn)貨幣政策的預(yù)期變化及其沖擊效應(yīng)？由于傳統(tǒng)計量經(jīng)濟(jì)模型如標(biāo)準(zhǔn)VAR模型的殘差沒有賦予經(jīng)濟(jì)含義，因此傳統(tǒng)計量經(jīng)濟(jì)分析是無法識別政策預(yù)期沖擊效應(yīng)的。（2）交叉等式限制。目前大部分宏觀經(jīng)濟(jì)模型是聯(lián)立方程，而聯(lián)立方程會出現(xiàn)交叉等式限制條件，傳統(tǒng)計量經(jīng)濟(jì)分析方法沒有提供足夠的信息識別交叉等式限制，因此得到的模型估計解是隨意解而不是最優(yōu)解。（3）高維模型解。宏觀經(jīng)濟(jì)模型會包含大維度宏觀變量和金融變量的面板數(shù)據(jù)，這會導(dǎo)致待估參數(shù)太多及如何識別這些高維度變量的聯(lián)動效應(yīng)。傳統(tǒng)計量經(jīng)濟(jì)分析方法存在無法提供足夠信息識別這種聯(lián)動效應(yīng)的問題，因而無法對大維度數(shù)據(jù)進(jìn)行建模分析。

Christiano和Lars（1998）、Gupta等（2002）、劉斌、黃先開和潘紅宇（2001）、郭慶旺、賈俊雪（2004）、黃賾琳（2005）和劉斌（2008）等考察了貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系，普遍認(rèn)為貨幣政策沖擊影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但上述文獻(xiàn)中由于貨幣政策沖擊預(yù)期估計方法缺乏微觀基礎(chǔ)、動態(tài)性和前瞻性特征，因此預(yù)期效應(yīng)未得到準(zhǔn)確度量；由于未使用貝葉斯計量經(jīng)濟(jì)方法，而采用傳統(tǒng)計量經(jīng)濟(jì)方法，因此得到的模型估計解不是最優(yōu)解，無法對沖擊預(yù)期進(jìn)行政策解析。

貝葉斯計量經(jīng)濟(jì)方法屬于全信息估計方法，對于模型設(shè)定及交叉等式限制等問題可以通過提供密集化似然函數(shù)及將不同的先驗函數(shù)轉(zhuǎn)換為后驗函數(shù)更新算法來解決。

鑒于此，本文采用貝葉斯推斷的BVAR、BSVAR、BVECM和BDSGE模型對我國貨幣政策預(yù)期沖擊進(jìn)行建模，以有效識別我國貨幣政策沖擊預(yù)期效應(yīng)。

二、模型構(gòu)建及解決估計策略

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫我國2002年1季度至2012年3季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)包括GDP增長率、通貨膨脹率（通貨膨脹率=（季度CPI-1）×100%）、短期利率（根據(jù)我國具體情況采用銀行間7天同業(yè)拆借利率）和貨幣供給量M2增長率。符號表示為y、cpi、r、M2。四變量波動圖見圖1。

圖1顯示我國GDP增長率呈波動趨勢，進(jìn)入2012年下降趨勢明顯，前三季度GDP增速分別為8.1%，二季度增長7.6%，三季度增長7.4%。通貨膨脹率和利率樣本內(nèi)有波動，通貨膨脹率波動較大。隨著“4萬億”財政投資的實施，我國經(jīng)濟(jì)增長緩慢復(fù)蘇，但同時也伴隨著通貨膨脹勢頭重現(xiàn)。2011～2012年貨幣供給量波動較大，貨幣供應(yīng)量波動較貨幣政策調(diào)整時期晚，具有明顯的時滯效應(yīng)，且貨幣供應(yīng)量的大幅波動不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）單位根檢驗

對四個變量進(jìn)行單位根檢驗如下：

表1變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果顯示，GDP增長率和貨幣供給量增長率水平值非平穩(wěn)，一階差分平穩(wěn)，而通貨膨脹率和利率為平穩(wěn)序列。因此可對GDP增長率和和貨幣供給量增長率建立VECM模型。

（三）BAVR模型后驗分布估計

圖2為模型p（？椎，∑|Y）的后驗分布函數(shù)和概率密度函數(shù)即CDF和PDF，圖形顯示，后驗分布呈較好正態(tài)分布形式。因此可以采用此方法進(jìn)行BSVAR、BVECM及BDSGE模型建模進(jìn)行貨幣政策沖擊預(yù)期分析。

（四）BSVAR模型估計

由于BSVAR模型對沖擊賦予經(jīng)濟(jì)含義，因此對BSVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

圖3描述了GDP增長率、通貨膨脹率、短期利率和貨幣供應(yīng)量增長率4個內(nèi)生變量的后驗均值對于1標(biāo)準(zhǔn)單位“擴(kuò)張性”貨幣政策沖擊的反應(yīng)軌跡（實線）以及95%HPD置信集（虛線）。endprint

國內(nèi)很多學(xué)者對貨幣沖擊脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析，其中李春吉和孟曉宏（2006）基于新凱恩斯主義壟斷競爭模型研究了中國經(jīng)濟(jì)波動問題，分析認(rèn)為貨幣政策沖擊同技術(shù)沖擊和政府支出沖擊等一樣可以產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟(jì)波動；王曉芳和毛彥軍（2012）研究表明貨幣供給沖擊對通貨膨脹波動有顯著影響，但對產(chǎn)出波動的影響偏??；隋建利、劉金全和龐春陽（2011）將太陽黑子沖擊與貨幣政策沖擊進(jìn)行比較研究，結(jié)論是對內(nèi)生變量波動的貢獻(xiàn)率而言，我國貨幣政策沖擊和“太陽黑子沖擊”的作用都較為微弱。以上分析僅有隋建利、劉金全和龐春陽（2011）給出沖擊脈沖響應(yīng)HPD置信集。

對比隋建利、劉金全和龐春陽（2011）的貨幣沖擊脈沖響應(yīng)HPD置信集，圖3顯示的本文沖擊反應(yīng)函數(shù)95%HPD置信集寬很多，這表明貨幣政策沖擊效應(yīng)存在較大波動性和不穩(wěn)定性，這給央行評定政策有效性帶來很大困難。

貨幣政策通過利率的傳導(dǎo)機(jī)制使央行貨幣供應(yīng)量上升，導(dǎo)致實際利率下降，利率變化進(jìn)一步通過資本邊際效率的影響使投資增加，最終導(dǎo)致總支出和總收入的增加，圖3顯示一個預(yù)期貨幣政策沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出增長率在隨后一期上升0.15個百分點(diǎn)，利率提高40個基點(diǎn)，而通貨膨脹率則下降0.4個百分點(diǎn)，貨幣供應(yīng)增長率下降0.2個百分點(diǎn)，隨后通貨膨脹率在回復(fù)穩(wěn)態(tài)水平之前迅速上升0.2個百分點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量增長率在回復(fù)穩(wěn)態(tài)水平之前迅速下降0.3個百分點(diǎn)，利率則迅速下降50個基點(diǎn)?？梢娢覈泿耪叩呢泿殴?yīng)量傳導(dǎo)存在明顯滯后效應(yīng)，滯后期大約為6個月到15個月，而利率傳導(dǎo)幾乎沒有時滯效應(yīng)，對產(chǎn)出有明顯滯后效應(yīng)，而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應(yīng)。這說明一方面貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的可行性大大下降，應(yīng)大力推進(jìn)利率市場化，將利率作為主要貨幣政策中介目標(biāo)；另一方面社會對通貨膨脹率包容性較差，通貨膨脹反應(yīng)敏感，因此今后央行貨幣政策操作應(yīng)多關(guān)注通貨膨脹率效應(yīng)，增強(qiáng)貨幣政策透明度。

從圖5可以看出，GDP增長率與貨幣供應(yīng)量增長率對于擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的長期決定性趨勢是增長趨勢，GDP增長率的增長趨勢高于貨幣供應(yīng)量增長率的決定性趨勢，這與前文分析結(jié)果一致，表明我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應(yīng)量增長率反應(yīng)強(qiáng)烈。

（六）BDSGE模型估計

估計模型（5），將DSGE模型參數(shù)的后驗遞歸均值和后驗邊際概率密度函數(shù)作圖6和圖7。

四、結(jié)論與政策建議

本文構(gòu)建了貝葉斯推斷下的VAR模型、SVAR模型、VECM模型和DSGE模型，對貨幣政策沖擊預(yù)期效應(yīng)進(jìn)行有效識別，采用貝葉斯推斷的后驗分布函數(shù)和概率密度函數(shù)形式都接近現(xiàn)實情況，采用貝葉斯推斷可有效刻畫貨幣政策沖擊效應(yīng)。實證分析結(jié)果顯示我國貨幣政策沖擊效應(yīng)存在較大波動性和不穩(wěn)定性，貨幣政策的貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)存在明顯滯后效應(yīng)，而利率傳導(dǎo)幾乎沒有時滯效應(yīng)，對產(chǎn)出有明顯滯后效應(yīng)，而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應(yīng)，我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應(yīng)量增長率反應(yīng)強(qiáng)烈，貨幣供應(yīng)量增長率為逆周期變量，GDP增長率為順周期溫和變量，我國貨幣供應(yīng)量具有明顯內(nèi)生性特質(zhì)。

實證分析結(jié)果的啟示是，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性、可操作性和相關(guān)性大大降低，而利率具備良好的可控性和相關(guān)性，央行應(yīng)大力促進(jìn)利率市場化，將利率作為主要貨幣政策中介目標(biāo)；另一方面實證分析顯示我國社會對通貨膨脹率包容性較差，反應(yīng)敏感，如在由某些農(nóng)產(chǎn)品短缺引致的物價上漲時，社會輿論較普遍地將其認(rèn)定為通脹，要求采取緊縮的貨幣政策，而央行則會擔(dān)心緊縮貨幣政策對相關(guān)實體經(jīng)濟(jì)部門和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢的影響程度，歸根到底實質(zhì)是無法確定貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)部門的沖擊預(yù)期效應(yīng)，因此本文給今后央行評價貨幣政策沖擊效應(yīng)提供了一個框架，并且今后央行貨幣政策操作應(yīng)多關(guān)注通貨膨脹率效應(yīng)，增強(qiáng)貨幣政策透明度，既可以做到有效控制通貨膨脹，又能夠預(yù)期到對產(chǎn)出的負(fù)面影響程度，這對于今后貨幣政策操作有重要的理論和實踐意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]Banbura，M.，Giannone，D. and Reichlin，L. （2010）. .Large Bayesian VARs，Journal of Applied Econometrics，25，71-92.

[2]Belviso，F(xiàn). and Milani，F(xiàn).（2006）.. Structural factor augmented VARs （SFAVARs） and the effects of monetary policy，. Topics in Macroeconomics，6，2.

[3]Bernanke，B.，Boivin，J. and Eliasz，P. （2005）.. Measuring monetary pol-icy： A Factor augmented vector autoregressive（FAVAR） approach，Quarterly Journal of Economics，120，387-422.

[4]Canova，F(xiàn). （1993）. Modeling and forecasting exchange rates using a Bayesian time varying coefficient model，. Journal of Economic Dynamics and Control，17，233-262.

[5]Canova，F(xiàn). and Ciccarelli，M.（2009）.. Estimating multi-country VAR models，International Economic Review，50，929-959.

[6]Carlin，B. and Chib，S. （1995）.. Bayesian model choice via Markov chain Monte Carlo methods，. Journal of the Royal Statistical Society，Series B，57，473-84.

[7]Chib，S.，Nardari，F(xiàn). and Shephard，N. （2002）.. Markov chain Monte Carlo methods for stochastic volatility models，Journal of Econometrics，108，281-316.

[8]Del Negro，M. and Otrok，C.（2008）.. Dynamic factor models with time varying parameters： Measuring changes in international business cycles，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Report no. 326.

[9]Korobilis，D.（2009b）..VAR forecasting using Bayesian variable selection，manuscript.

[10]李春吉，孟曉宏. 中國經(jīng)濟(jì)波動——基于新凱恩斯主義壟斷競爭模型的分析[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2006（10）.

[11]王曉芳，毛彥軍. 預(yù)期到的與未預(yù)期到的貨幣供給沖擊及其宏觀影響[J]. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2012（2）.

[12]隋建利，劉金全，龐春陽. 基于太陽黑子沖擊視角的中國貨幣政策有效性測度[J]. 管理世界，2011（9）.

（責(zé)任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）endprint

國內(nèi)很多學(xué)者對貨幣沖擊脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析，其中李春吉和孟曉宏（2006）基于新凱恩斯主義壟斷競爭模型研究了中國經(jīng)濟(jì)波動問題，分析認(rèn)為貨幣政策沖擊同技術(shù)沖擊和政府支出沖擊等一樣可以產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟(jì)波動；王曉芳和毛彥軍（2012）研究表明貨幣供給沖擊對通貨膨脹波動有顯著影響，但對產(chǎn)出波動的影響偏?。凰褰ɡ?、劉金全和龐春陽（2011）將太陽黑子沖擊與貨幣政策沖擊進(jìn)行比較研究，結(jié)論是對內(nèi)生變量波動的貢獻(xiàn)率而言，我國貨幣政策沖擊和“太陽黑子沖擊”的作用都較為微弱。以上分析僅有隋建利、劉金全和龐春陽（2011）給出沖擊脈沖響應(yīng)HPD置信集。