寄望做市商

陳希琳

如果新三板不適合散戶，那么，會是誰的天堂？北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐告訴《經(jīng)濟》記者，新三板市場的出現(xiàn)，“主要針對高科技和中小企業(yè)，一方面通過新三板市場盤活資產(chǎn)存量，一方面可在此做上市前的準(zhǔn)備，調(diào)整結(jié)構(gòu)?！?/p>

毫無疑問，如果新三板發(fā)展良好，不僅會滿足中小企業(yè)的融資需求，還能夠促進民間融資的良性發(fā)展，具有成長性的創(chuàng)新企業(yè)將從這里騰飛。但事實略不如意。據(jù)統(tǒng)計，新三板試點運行8年來，超多一半的股票沒有交易。

“歸根結(jié)底就體現(xiàn)為流動性差?！蓖度诼?lián)盟資本管理合伙人孫曉波向《經(jīng)濟》記者透露，流動性差是由多方面因素導(dǎo)致的。“一是新三板投資者門檻較高，資金量遠遠不夠；二是新三板市場轉(zhuǎn)讓平臺的效率非常低，交易量不是很活躍；三是，新三板也缺乏清晰的估值體系?！?/p>

這種流動性最終使得新三板市場上屢次出現(xiàn)蹦極行情。對于這種深淵與谷底間的彈跳，宏源證券研究所所長董晨向《經(jīng)濟》記者表示，“之所以出現(xiàn)蹦極式的行情，主要還是因為交易不活躍，上面的買家和下面的賣家價格差別太大。所以就需要做市商制度出臺，提高新三板的價值發(fā)現(xiàn)功能，使交易更活躍，創(chuàng)造更多的機會?！?/p>

“做市商制度是穩(wěn)定市場的一個方式。在國外尤其美國，做市商制度比較普遍，由有經(jīng)驗的券商來進行買賣和報價，有利于保證市場的穩(wěn)定，之前一直想在主板推，沒有推出來，所以這次在新三板推出也是一個實驗，是一個好事?！辈茗P岐說。

6月3日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)下發(fā)的《關(guān)于切實做好做市業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作的通知》中，要求券商在6月15日之前完成做市商系統(tǒng)內(nèi)部測試，6月30日之前完成做市資金內(nèi)部審批流程。這項制度或?qū)⒂?月正式上線。

做市商制度也被寄望于解決新三板的流動性問題?！霸瓉淼氖袌鲆?guī)模比較小，帶來的投資風(fēng)險相對也比較大，要求投資人資金實力比較足，認識比較明確，所以就必然造成投資人比較少，企業(yè)想融資就相對困難，做市商制度由一些機構(gòu)進行協(xié)議報價，出于利益考慮，企業(yè)就會主動尋找這些投資機構(gòu)，所以做市商會使得市場更活躍?！睂O曉波分析稱。

轉(zhuǎn)板將不是唯一目標(biāo)

因為市場流動性不佳，遠遠不如主板、創(chuàng)業(yè)板具有較為充足的資金量，所以轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板、主板幾乎是每一個已經(jīng)掛牌的新三板企業(yè)的努力方向。但對于他們來說，轉(zhuǎn)板上市更多只是一個苦苦等待的美夢。

“基本上，新三板企業(yè)登陸A股一是通過IPO轉(zhuǎn)板，二是被收購曲線上市?！睂O曉波說。

然而對新三板企業(yè)來說，通過正常的IPO轉(zhuǎn)板，先暫停在股權(quán)系統(tǒng)上的掛牌報價轉(zhuǎn)讓，然后按照IPO流程，向中國證監(jiān)會申請上市，但這需要漫長的等待。據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，截至5月29日，證監(jiān)會首發(fā)正式受理的公司已達666家。但目前，僅有8家公司通過IPO的方式登陸A股。

相比之下，通過被收購上市成為更快捷的途徑。例如新三板企業(yè)新冠億碳就將兩家全資子公司以9660萬元的價格，轉(zhuǎn)讓給上市公司東江環(huán)保，在完成100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，新冠億碳兩家子公司全部實現(xiàn)借道上市。

無論是IPO轉(zhuǎn)板還是曲線上市，這些路徑都遠不如政策放開來得有力。在市場的呼聲下，5月30日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在就證監(jiān)會落實“新國九條”部署的講話中透露，證監(jiān)會正在研究，擬支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。這給眾多新三板企業(yè)帶來了希望。

而在董晨看來，“如果新三板活躍起來，轉(zhuǎn)板將不是唯一的目標(biāo)，企業(yè)在里面做就可以，用不著轉(zhuǎn)板，就像納斯達克一樣，那么多股票，難道都轉(zhuǎn)板？絕大多數(shù)公司肯定是沒有機會轉(zhuǎn)板的。”

據(jù)新三板副總經(jīng)理高振營透露，約有150多家掛牌企業(yè)明確表示將選擇做市轉(zhuǎn)讓方式，但在記者采訪中了解到，也有一些新三板企業(yè)對做市商制度持兩可態(tài)度。

“做市商涉及一個雙向選擇的問題，企業(yè)想通過做市增加流動性，但是做市商想通過做市賺錢，雙方就要達成一致，企業(yè)的價值是否被認可，做市商的金融服務(wù)能力是否達標(biāo)，也很復(fù)雜?！倍空f，如果確實是一個優(yōu)良的企業(yè)，即便沒有做市，業(yè)績也很好，企業(yè)的價值早晚會被發(fā)現(xiàn)?！肮善倍噙€是投資者多？投資者不少于幾十萬、幾百萬、上千萬，股票才有多少？所以是金子總是會發(fā)光的。當(dāng)然從制度建設(shè)的角度來說還是要推出做市商制度?！?/p>

而在孫曉波看來，不管做市商制度怎么樣，肯定還是有很多企業(yè)愿意轉(zhuǎn)板融資?！艾F(xiàn)在有兩種說法，一種是企業(yè)在新三板做大之后上創(chuàng)業(yè)板、上主板；還有一種說法是，企業(yè)會逐漸做大，投資機構(gòu)會越來越多，市場本身就會比較活躍，就沒有必要走出去。但是我認為畢竟新三板是屬于場外市場，對投資者的要求也比較高，所以融資能力肯定是比中小板、創(chuàng)業(yè)板的要弱一些。就我了解，還是有很多企業(yè)愿意轉(zhuǎn)板融資，畢竟那些板塊的資金更為充足一些?！?/p>

誰能成為做市商？

在《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》中，對于做市商的參與范圍進行了界定，做市商可以是“證券公司或其他機構(gòu)”。對于“其他機構(gòu)”，只表示“由全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另行制定”。因此，也為除券商外的金融機構(gòu)參與做市商提供了可能，資產(chǎn)管理機構(gòu)、PE、VC等，都有可能進軍做市商領(lǐng)域。

“現(xiàn)在沒有具體的實施細則，哪些機構(gòu)符合哪些條件能進來，我認為一旦細則出來，就會有大批的機構(gòu)爭相做市?！睂O曉波分析。

事實上，PE等早已躍躍欲試?！白鍪猩讨贫鹊耐瞥鰧τ赑E來說肯定是一個利好，意味著很多機會。”清華PE班項目負責(zé)人馬培瑞向《經(jīng)濟》記者透露。

但在曹鳳岐看來，誰最終能做市，依然取決于它的實力。“做市商也不能有很多家?！?/p>

做市商也要做好不能賺錢的準(zhǔn)備?！靶氯宓母唢L(fēng)險并不意味著高收益，即便有了做市商制度，新三板也肯定不如A股活躍，這樣對價值發(fā)現(xiàn)的能力要求比較高，對于有一定能力的投資者來說，當(dāng)然以后市場活躍了，收益會比較高，所以風(fēng)險承受能力強很重要?！倍勘硎?，國外做得好的做市商掙錢，但很多地區(qū)的做市商也是不賺錢的。

除了風(fēng)險承受能力，做市商對資金實力也有很高的要求。據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》，證券公司在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開展做市業(yè)務(wù)前，應(yīng)向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司申請備案；掛牌時采取做市轉(zhuǎn)讓方式的股票，初始做市商應(yīng)當(dāng)取得合計不低于掛牌公司總股本5%或100萬股，且每家做市商不低于10萬股的做市庫存股票；掛牌時采取做市轉(zhuǎn)讓方式的股票，后續(xù)加入的做市商須在該股票掛牌滿3個月后方可為其提供做市報價服務(wù)。

“做市商對一個證券公司的資金實力要求很高，因為要承擔(dān)大量的股票，另外對研究和投資能力、交易能力也比較高，要能夠保證股票的流動性，價格漲的時候賣出盈利，價格跌的時候也需要買盤?！倍空f，如果做市商沒有很強大的資金實力，就很難勝任這項業(yè)務(wù)，甚至?xí)r錢。

在他看來，作為已經(jīng)明確資格的證券公司來說，需要讓自身的資金實力充實起來?！罢f實話，中國的做市商資金實力也比較弱，跟銀行相比肯定差很多，一只股票可能就需要四五千萬的資金去做市，那全市場往少了就算500只股票，還需要250億元資金來做市。

董晨認為，無論是債權(quán)融資、股權(quán)融資還是其他的金融服務(wù)，如果往新三板走，就需要使各個主體的實力全面增強，而不光是上市企業(yè)。

這種要求也使得券商將在一定程度上成為做市商的主力軍?！耙环矫嬉患夜镜淖鍪猩讨槐仨毷侵鬓k券商，另一方面從資金、人員、系統(tǒng)、信息等軟硬件條件和利益沖突等各方面看，目前券商最具備做市實力，因此初期做市任務(wù)由券商承擔(dān)，后期也將以券商為主。”申銀萬國相關(guān)人員分析稱。

盡管推出做市商制度可謂眾望所歸，但做市商制度能否規(guī)避弊端、按照既定目標(biāo)前進也并未可知，既然做市商是為了盈利，那是否也會給新三板帶來另一些負面問題。

對此，董晨對記者表示，做市商應(yīng)該會比較謹慎。“新三板推出做市商制度，那么價值發(fā)現(xiàn)的能力也會有所提升，而流動性提高對應(yīng)的是價格也會提升。但是我認為做市商應(yīng)該不會主動去煽動價格上漲，因為做市本身還是為了掙錢，不會亂來?！?/p>

“中國的做市商制度的實行還是要先了解外國的做市商制度是怎么進行的?！辈茗P岐表示，規(guī)避風(fēng)險，要在法律上加以規(guī)范。同時，中國社科院金融研究所學(xué)術(shù)交流中心主任徐義國也向記者表示，做市商的具體細則仍需進一步落實。