基于信用增級(jí)視角下中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式研究

劉洋

（安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽 合肥 230000）

基于信用增級(jí)視角下中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式研究

劉洋

（安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽 合肥 230000）

經(jīng)過四個(gè)年頭的發(fā)展，中小企業(yè)集合票據(jù)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但依然存在著許多問題，其中最為突出的是信用增級(jí)機(jī)制的不完善。從實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)過于依賴外部增信，增信模式比較單一等問題制約著集合票據(jù)的普遍發(fā)展。鑒于集合債券和韓國(guó)P-CBO模式與集合票據(jù)極其相似，本文通過與之相比較并深入分析，提出基于信用增級(jí)視角下構(gòu)建中小企業(yè)集合票據(jù)的模式，希望對(duì)集合票據(jù)的推廣有一定的借鑒意義。

中小企業(yè)；集合票據(jù)；信用增級(jí)；P-CBO

一、問題的提出

2007年，經(jīng)國(guó)家發(fā)改委審批同意，首支中小企業(yè)集合債“07深中小債”在國(guó)家開發(fā)銀行提供全額無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保下推出，募資10億元。然而，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2007年發(fā)布《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，要求各銀行一律停止對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，商業(yè)銀行全面退出債券擔(dān)保業(yè)務(wù)。中小企業(yè)集合債券陷入發(fā)行僵局，從成功推出至2011年僅發(fā)行了8期，其中一個(gè)重要原因在于集合債券信用增級(jí)機(jī)制的不完善。2009年，首批中小企業(yè)集合票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行上市，其中信用增級(jí)的效果成為其能否成功發(fā)行的一個(gè)關(guān)鍵因素，截至2012年底總共發(fā)行89支。集合票據(jù)與集合債券十分相似，雖然前者在信用增級(jí)方面上做了更多創(chuàng)新，但是依然存在著許多問題，比如過于依賴外部增信，信用增級(jí)模式比較單一等。本文以我國(guó)中小企業(yè)集合票據(jù)為研究對(duì)象，深入分析集合票據(jù)的信用增級(jí)現(xiàn)狀，并在與相似產(chǎn)品比較分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步了解該融資模式的特點(diǎn)，構(gòu)建基于信用增級(jí)視角下的中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式。

二、中小企業(yè)集合票據(jù)信用增級(jí)的現(xiàn)狀

（一）信用增級(jí)的作用分析

信用增級(jí)是通過運(yùn)用各種有效手段和金融工具確保債務(wù)人按時(shí)支付債務(wù)利息，使企業(yè)債券獲得更高級(jí)的信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)使得原本不對(duì)稱的信用信息在各參與主體間達(dá)到信息對(duì)稱化，增加債券成功發(fā)行概率，降低債券發(fā)行成本。從現(xiàn)實(shí)中看，我國(guó)已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)通過信用增級(jí)后信用狀況都普遍得到改善?？紤]到結(jié)構(gòu)化信用增級(jí)方式的特殊性，現(xiàn)只對(duì)2009—2012年間通過基礎(chǔ)性信用增級(jí)后發(fā)行的89支中小企業(yè)集合票據(jù)的信用等級(jí)狀況進(jìn)行分析（見圖1）。

從圖中看出，各發(fā)行主體的信用等級(jí)普遍較低，主體等級(jí)達(dá)到A的尚不到一半，且各主體間的信用等級(jí)存在一定的差異性，有的只有B級(jí)，有的可達(dá)到A級(jí)，但發(fā)債主體經(jīng)過信用增級(jí)后，集合票據(jù)的信用等級(jí)普遍得到提升。其中，中長(zhǎng)期集合票據(jù)達(dá)到AA級(jí)或以上，短期集合票據(jù)都達(dá)到最高級(jí)A-1級(jí)，信用等級(jí)提升效果十分顯著?？梢娦庞迷黾?jí)在中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行的過程中起著舉足輕重的作用。主要表現(xiàn)在：一方面通過改善發(fā)起人的信用等級(jí)提升了發(fā)起人自身的競(jìng)爭(zhēng)力，提高了投資者對(duì)集合票據(jù)的市場(chǎng)認(rèn)可度；另一方面，信用增級(jí)有利于分散集合票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高融資效率，降低融資成本。

圖1：2009—2012年間發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)信用等級(jí)統(tǒng)計(jì)

（二）信用增級(jí)的方式分析

1.外部信用增級(jí)方式分析。信用增級(jí)的方式多種多樣，按信用增級(jí)提供的主體不同可分為外部和內(nèi)部信用增級(jí)。截止到2012年底已發(fā)行的89支中小企業(yè)集合票據(jù)中只有6支是采用結(jié)構(gòu)化的內(nèi)部增級(jí)，其余均采用第三方信用擔(dān)保的外部增級(jí)，只是在第三方信用擔(dān)保模式和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的選擇上有所不同。本文以此為基礎(chǔ)具體分為：企業(yè)擔(dān)保、聯(lián)合擔(dān)保、專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保和專業(yè)債券增信機(jī)構(gòu)擔(dān)保四種擔(dān)保方式。

圖2表明：就第三方擔(dān)保方式而言，46%采用專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保，其中極少數(shù)還采用了再擔(dān)保方式，這些擔(dān)保公司具有較高的信用等級(jí)，經(jīng)其擔(dān)保增信后集合票據(jù)的信用等級(jí)與之十分接近。然而目前擔(dān)保公司資本金有限，擔(dān)保的額度還不夠大，擔(dān)保費(fèi)用較高，制約著集合票據(jù)的全面推廣；32%采用專業(yè)債券增信機(jī)構(gòu)擔(dān)保，其中擔(dān)保機(jī)構(gòu)均為中債信用增進(jìn)投資股份有限公司，還涉及反擔(dān)保并主導(dǎo)區(qū)域集優(yōu)創(chuàng)新模式。但集合票據(jù)的發(fā)行是全國(guó)性的，該公司才剛剛成立，不能完全掌握各地區(qū)企業(yè)的信息，僅僅單靠這一家公司擔(dān)保業(yè)務(wù)很難滿足市場(chǎng)需求；10%采用企業(yè)擔(dān)保，均是通過收購(gòu)承諾的方式增信，同樣對(duì)集合票據(jù)的信用評(píng)級(jí)起到良好的提升作用；僅有5%采用聯(lián)合擔(dān)保，聯(lián)合擔(dān)保中集合票據(jù)的信用等級(jí)不僅高于各發(fā)債主體，還高于單個(gè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，這種擔(dān)保方式既增強(qiáng)了集合票據(jù)的資信等級(jí)，也分散了風(fēng)險(xiǎn)。

2.內(nèi)部信用增級(jí)方式分析。內(nèi)部信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化特有的信用增級(jí)方式，通過證券化結(jié)構(gòu)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，將現(xiàn)金流重新分配，使債券達(dá)到所需的等級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)十分復(fù)雜，主要由信用發(fā)起人自身提供，因而不存在第三方信用增級(jí)機(jī)構(gòu)自身信用等級(jí)變化而引起的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)實(shí)中集合票據(jù)的分層設(shè)計(jì)并不多，如今共發(fā)行了3次，6支集合票據(jù)（見表1）。

圖2：外部信用增級(jí)應(yīng)用情況

表1：增設(shè)優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)應(yīng)用情況

債券本身增設(shè)了優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)債券發(fā)行額占主要比例。此外，其中4支集合票據(jù)還采用了外部信用增級(jí)。優(yōu)先級(jí)債券投資者始終優(yōu)于次級(jí)債券投資者獲得本息償付，債券的違約損失首先由次級(jí)債券投資者承擔(dān)，提高優(yōu)先級(jí)債券的信用等級(jí)。

以上數(shù)據(jù)說明，信用增級(jí)有效地提升了企業(yè)債券的信用等級(jí)，債券出現(xiàn)違約時(shí)，由擔(dān)保人來負(fù)責(zé)償付本息，降低了債權(quán)人的違約損失；但增信方式較為單一，采取最多的方式是由第三方擔(dān)保，且集合票據(jù)的信用等級(jí)很大程度上依賴于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)。而我國(guó)擔(dān)保行業(yè)發(fā)展尚不完善，雖有不少擔(dān)保機(jī)構(gòu)，但依舊是杯水車薪，企業(yè)提高信用等級(jí)依然受到阻礙。

三、中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式分析

（一）集合債券和集合票據(jù)的比較分析

中小企業(yè)集合票據(jù)和集合債券都是為解決中小企業(yè)融資難困境而設(shè)計(jì)的金融創(chuàng)新工具，兩種融資模式有很多相似之處，如：統(tǒng)一組織、統(tǒng)一信用增級(jí)、統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一發(fā)行等。但發(fā)行較晚的集合票據(jù)的發(fā)展速度卻明顯領(lǐng)先于集合債券。二者的主要差異如下：

1.審批程序的不同。集合票據(jù)和集合債券在發(fā)行程序上大致相同，其中明顯差異在于兩者的審批程序和主管部門存在很大的差異：集合票據(jù)采用注冊(cè)制，獲得銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的注冊(cè)通過即可發(fā)行，審批環(huán)節(jié)少，發(fā)行的時(shí)間成本低；集合債券則采用審批制，其發(fā)行需經(jīng)發(fā)改委審核批準(zhǔn)，審批程序比較復(fù)雜，時(shí)間往往需要1年左右，耗時(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于集合票據(jù)，容易造成資金到位和企業(yè)需求的不匹配。

2.信用增級(jí)方式不同。信用增級(jí)均是兩者能否成功發(fā)行的關(guān)鍵因素，集合票據(jù)在信用增級(jí)方式上多有突破和創(chuàng)新，不再是簡(jiǎn)單的外部擔(dān)保，實(shí)踐中反擔(dān)保、再擔(dān)保和結(jié)構(gòu)化信用增級(jí)等都有所涉及；集合債券則主要采取外部擔(dān)保方式，在企業(yè)遴選的具體操作中，一般由擔(dān)保公司負(fù)責(zé)發(fā)債企業(yè)的組織、篩選和推薦。

3.發(fā)行方案的設(shè)計(jì)不同。兩者的發(fā)行方案均有承銷商，但在用途、發(fā)行期限、主承銷商和保障機(jī)制方面存在顯著差異（見表2），且集合票據(jù)是在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，這一市場(chǎng)的參與者是金融機(jī)構(gòu)，其購(gòu)買力強(qiáng)。而集合債券是在股票交易所交易，不只是機(jī)構(gòu)投資者，還存在個(gè)人投資者。

表2：集合票據(jù)和集合債券的核心情況比較

（二）韓國(guó)P-CBO模式和我國(guó)集合票據(jù)比較分析

在國(guó)外，一些國(guó)家為了促進(jìn)中小企業(yè)融資，也推出多種融資工具，其中韓國(guó)政府推出的中小企業(yè)集合債券P-CBO（Primary Collateralized Bond Obligation）模式與我國(guó)的十分相似，但又有其獨(dú)特之處，融合了集合發(fā)債及資產(chǎn)證券化。自1999年底韓國(guó)政府通過政策性金融機(jī)構(gòu)（SBC）首次推出該模式至今已經(jīng)過了10多年的發(fā)展，韓國(guó)P-CBO的融資機(jī)制也相對(duì)完善，發(fā)行流程如圖3所示。從圖中可以看出該模式有以下特點(diǎn)，主要體現(xiàn)在信用增級(jí)方式的創(chuàng)新上：

1.第三方擔(dān)保和資產(chǎn)證券化相結(jié)合的方法為PCBO提供信用增級(jí)。資產(chǎn)證券化使得債券組合的違約損失首先由SBC承擔(dān)，由政策擔(dān)保機(jī)構(gòu)（KCGF、KDTEC）提供第三方擔(dān)保，提高優(yōu)先級(jí)債券占整個(gè)債券的發(fā)行規(guī)模，進(jìn)一步降低優(yōu)先級(jí)債券投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，兩者共同使用顯著提高整個(gè)P-CBO的融資效率。

2.SBC將P-CBO分成三個(gè)層次，創(chuàng)新性地加入了中間級(jí)債券。中間級(jí)債券面向中介機(jī)構(gòu)（承銷商、托管銀行）或發(fā)行企業(yè)發(fā)行，發(fā)行規(guī)模較小。中介機(jī)構(gòu)或發(fā)行企業(yè)持有中間級(jí)債券在一定程度上避免了因信息不對(duì)稱而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了外部投資者的信心和對(duì)債券的認(rèn)可程度。

表3：韓國(guó)P-CBO集合債券和我國(guó)中小企業(yè)集合票據(jù)的相關(guān)比較

圖3：韓國(guó)P-CBO模式發(fā)行流程

韓國(guó)P-CBO集合債券與我國(guó)的中小企業(yè)集合票據(jù)具有相同的功能，二者既有相似的地方又存在一定的差異（見表3），尤其該模式在信用增級(jí)方面的成功經(jīng)驗(yàn)很值得我國(guó)借鑒和學(xué)習(xí)。P-CBO是一款A(yù)BS產(chǎn)品，它的產(chǎn)生離不開韓國(guó)快速發(fā)展的ABS市場(chǎng)。而我國(guó)ABS市場(chǎng)尚處于起步階段，不適宜在我國(guó)廣泛推廣。集合票據(jù)是我國(guó)解決中小企業(yè)融資難的新思路，是一種政企銀共同參與的新途徑，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題。但在目前主要以第三方擔(dān)保實(shí)行信用增級(jí)的現(xiàn)狀下，我國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展的不健全直接制約著集合票據(jù)的發(fā)展，有必要積極嘗試其他信用增級(jí)方式和探索集合票據(jù)的發(fā)行模式。

四、基于信用增級(jí)視角下中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式分析

在分析中小企業(yè)集合票據(jù)信用增級(jí)現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，結(jié)合集合票據(jù)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，借鑒韓國(guó)P-CBO模式的成功經(jīng)驗(yàn)，本文嘗試提出基于信用增級(jí)視角下中小企業(yè)集合票據(jù)的融資模式，具體流程和一般集合票據(jù)的發(fā)行基本一致（見圖4），關(guān)鍵在于選擇信用增級(jí)方式。

圖4：基于信用增級(jí)視角下中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式

表4：不同信用等級(jí)的集合票據(jù)利率情況

（一）準(zhǔn)備工作

首先是主承銷商聯(lián)合地方政府作為組織協(xié)調(diào)人篩選出符合發(fā)債條件的企業(yè)組成聯(lián)合發(fā)行人。實(shí)踐中雖然并未對(duì)中小企業(yè)做明確的規(guī)定，但成功發(fā)行的企業(yè)多為地方主導(dǎo)、特色和優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)，集合票據(jù)發(fā)行門檻仍然偏高。圖中對(duì)票據(jù)進(jìn)行了內(nèi)部增級(jí)，將其內(nèi)部設(shè)立成不同等級(jí)的債券，這種增級(jí)措施在一定程度上降低了發(fā)行門檻，使一些融資需求迫切、信用等級(jí)低的成長(zhǎng)中企業(yè)也可以發(fā)行集合票據(jù)。其次，相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各發(fā)債主體進(jìn)行信用預(yù)評(píng)級(jí)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)并出具審計(jì)報(bào)告，律師事務(wù)所出具法律意見書，接著對(duì)集合票據(jù)進(jìn)行信用增級(jí)，為集合票據(jù)的成功發(fā)行創(chuàng)造條件。

（二）信用增級(jí)

信用增級(jí)是集合票據(jù)成功發(fā)行的關(guān)鍵因素之一，決定了其融資時(shí)較低的融資成本。圖中通過綜合采用內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)以達(dá)到信用增級(jí)的目的，其中內(nèi)部增級(jí)是對(duì)集合票據(jù)進(jìn)行分層設(shè)計(jì)，分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和高收益級(jí)，優(yōu)先級(jí)優(yōu)先進(jìn)行償還，這種分層能夠滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。中間級(jí)是由承銷商持有，對(duì)其形成實(shí)質(zhì)性束縛，保證承銷商盡全力為企業(yè)承銷。在外部信用增級(jí)中傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保對(duì)于滿足企業(yè)的需求已力所不及。我國(guó)地方性擔(dān)保機(jī)構(gòu)普遍存在著資本不足的問題，圖中擔(dān)保和再擔(dān)保兩者同時(shí)使用，以保障債權(quán)的實(shí)現(xiàn)。再者，設(shè)立專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也是我們應(yīng)當(dāng)探索的一種外部增級(jí)方式。

債券保險(xiǎn)是保險(xiǎn)公司承諾在債券發(fā)行人無(wú)法償還合約中約定償還的債券時(shí)，代為向債權(quán)人賠償。這種保險(xiǎn)的標(biāo)的為信用風(fēng)險(xiǎn)，涉及三方的利益關(guān)系，其中，債券發(fā)行人或承銷商作為投保人，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為承保人，債券投資者作為權(quán)利人。保險(xiǎn)公司一般會(huì)為每筆投保交易預(yù)留一部分資本以保護(hù)投資者，以免投保金額過高超出擔(dān)保能力。債券保險(xiǎn)公司一般具有超高的信用評(píng)級(jí)，只有這樣擔(dān)保的債券才有較高的信用評(píng)級(jí)。債券保險(xiǎn)目前具體形式主要分為投保人與保險(xiǎn)公司簽訂保險(xiǎn)協(xié)議和債券發(fā)行人購(gòu)買保險(xiǎn)公司出售的CDS這兩種。

我國(guó)目前并沒有類似的專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，但已初步具備了建立債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的可能性：有效信用增級(jí)方式的缺失和擔(dān)保行業(yè)發(fā)展的不完善；尋找多樣的信用增級(jí)措施為集合票據(jù)的發(fā)行主體中低信用等級(jí)的企業(yè)進(jìn)行增信。

債券保險(xiǎn)作為一種常見的信用增級(jí)手段在美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中始終發(fā)揮著重要作用。究其原因在于：美國(guó)近代公司債券的大量發(fā)行和結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的迅速發(fā)展，增加了相關(guān)發(fā)行人對(duì)市場(chǎng)化信用增級(jí)手法的需求；一批類似標(biāo)準(zhǔn)普爾這一具有強(qiáng)大公信力的優(yōu)秀評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的存在為保險(xiǎn)商保費(fèi)的合理定價(jià)提供了重要的參考依據(jù)；債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身具有較高的信用等級(jí)和充足的資本金，盈利狀況穩(wěn)定。次貸危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)的金融監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，對(duì)債券保險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了積極地調(diào)整。

綜上，在此基礎(chǔ)上我國(guó)需積極探索，推進(jìn)債券保險(xiǎn)的實(shí)踐。目前能夠采取的方式：一是將債券保險(xiǎn)劃為保險(xiǎn)類別，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其實(shí)施監(jiān)管；二是推進(jìn)保險(xiǎn)公司開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；三是建立專門的債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，由銀監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管；四是建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，幫助債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)。

多樣化的信用增級(jí)方式為中小企業(yè)融資提供了有力的保障，同時(shí)可以削弱政府在集合票據(jù)發(fā)行過程中起到的決定性作用。地方政府是集合票據(jù)發(fā)行的協(xié)調(diào)人，但現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中集合票據(jù)在某種意義上已經(jīng)成為一種政府補(bǔ)貼的融資工具。各地政府為了扶持中小企業(yè)發(fā)展，會(huì)為其提供利息補(bǔ)貼和擔(dān)保費(fèi)支持，這才使得集合票據(jù)有了很低的融資利率，但財(cái)政資金畢竟有限，無(wú)法滿足龐大的中小企業(yè)資金需求，長(zhǎng)此以往這種融資模式的普遍適用性必將受到制約，這就要求把政府的工作重心放到協(xié)調(diào)方面上來。

（三）發(fā)行定價(jià)

在信用增級(jí)完成后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)增信機(jī)構(gòu)和集合票據(jù)再次進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)直接影響到投資者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度和發(fā)行利率及定價(jià)。關(guān)于集合票據(jù)，合理的定價(jià)對(duì)其成功發(fā)行是至關(guān)重要的。通過相關(guān)文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)于集合票據(jù)的定價(jià)研究十分稀少，極個(gè)別的也是通過參考企業(yè)債券定價(jià)模型（結(jié)構(gòu)模型和約化模型）來確定其合理定價(jià)。但集合票據(jù)發(fā)行時(shí)間尚短，集合票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)又十分不活躍，所能獲得的數(shù)據(jù)很少，僅靠單一的模型是很難對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià)。本文定性分析認(rèn)為，影響集合票據(jù)定價(jià)的因素主要分為兩大類：集合票據(jù)本身的特征和市場(chǎng)環(huán)境。其中，集合票據(jù)本身的特征主要包括評(píng)級(jí)、發(fā)行期限、發(fā)債規(guī)模、發(fā)行主體個(gè)數(shù)。

評(píng)級(jí)主要是指集合票據(jù)的信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保人的評(píng)級(jí)。從表4可以看出總體上集合票據(jù)的信用等級(jí)越高，發(fā)行利率越低，其中AA-級(jí)只有1支集合票據(jù)，不具備可比性。集合票據(jù)的信用等級(jí)很大程度上依賴于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)。而我國(guó)的擔(dān)保行業(yè)發(fā)展尚不完善，所以增加信用增級(jí)方式的多樣性對(duì)于提高集合票據(jù)的信用等級(jí)從而降低發(fā)行利率是十分必要的。

截至2012年底，在總共發(fā)行的89支集合票據(jù)中，有54支發(fā)行期限達(dá)到3年，占總數(shù)的60%以上，其余的均在1—2年。規(guī)章制度對(duì)于集合票據(jù)的發(fā)行期限并未做出明確規(guī)定，可見3年的發(fā)行期限比較能夠滿足投融資雙方的需要。集合票據(jù)期限越長(zhǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)越大，所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就越大。在89支集合票據(jù)中，1年期集合票據(jù)的票面利率為4.5%，2年期集合票據(jù)的票面利率為5.7%，3年期集合票據(jù)的票面利率為5.9%?？梢姲l(fā)行期限越長(zhǎng)所要求的利率越高。

就發(fā)債規(guī)模而言，較大的發(fā)債規(guī)模會(huì)增加集合票據(jù)在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性，相應(yīng)的投資者所要求的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)較小。然而《指引》對(duì)此方面有明確規(guī)定，實(shí)踐中，89支集合票據(jù)平均發(fā)行總額為2.53億元，發(fā)行規(guī)模較小，不同票據(jù)間的規(guī)模差異度較低從而不足以對(duì)集合票據(jù)的發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生顯著影響。

中小企業(yè)集合票據(jù)與普通債券最大的區(qū)別在于發(fā)債主體是多家企業(yè)。這種捆綁式的模式在一定程度上可以降低融資成本，那么對(duì)于集合票據(jù)的發(fā)行定價(jià)有什么影響？在89支集合票據(jù)中，發(fā)行主體個(gè)數(shù)集中在2—5個(gè)之間，以2個(gè)和3個(gè)占比最多，通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)發(fā)行主體個(gè)數(shù)和利率之間并無(wú)直接的聯(lián)系，這主要是因?yàn)檫@些發(fā)行主體只是簡(jiǎn)單的捆綁在一起，并沒有發(fā)揮出分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，目前集合票據(jù)的成功發(fā)行主要取決于擔(dān)保公司的擔(dān)保。市場(chǎng)環(huán)境因素主要是銀行間債券市場(chǎng)的宏觀環(huán)境，在此不作過多的闡述。

接著主承銷商根據(jù)企業(yè)情況設(shè)計(jì)集合票據(jù)發(fā)行方案，組織其發(fā)行且成功后，以實(shí)名記賬的方式由中央結(jié)算公司進(jìn)行登記托管，最終向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行兌付。

總之，融資模式中各個(gè)環(huán)節(jié)相互影響，相互作用，涉及多方參與主體的利益。中小企業(yè)集合票據(jù)作為一種金融創(chuàng)新，能否成為中小企業(yè)青睞的融資方式關(guān)鍵在于，是否可以確切地解決其融資難問題。信用增級(jí)僅是制約集合票據(jù)發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素，只有我們不斷完善集合票據(jù)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，相信最終他會(huì)成為中小企業(yè)融資的良好選擇。

[1]Gyutaeg Oh.2005.Experience of Newly Industrialized Economies in Securitization：Korea[R].Korea Incom Resarch Institute.

[2]林安霽，林洲鈺.中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式與完善對(duì)策[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（1）.

[3]李戰(zhàn)杰.韓國(guó)中小企業(yè)債券融資模式研究對(duì)我國(guó)的啟示[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，（3）.

[4]薛世容.信用增級(jí)性質(zhì)和定價(jià)研究[D].復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009.

[5]張婷婷.中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式研究[D].天津理工大學(xué)碩士學(xué)位論文，2013.

[6]劉少波，張霖.金融創(chuàng)新中的信用增級(jí)及其定價(jià)問題[J].金融研究，2006，（3）.

[7]陳小梅.中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)機(jī)制研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2010，（9）.

Study on the Financing Model of SMEs’Collection Notes from the Perspective of Credit Enhancement

Liu Yang
（Business School ofAnhui University，Anhui Hefei 230000）

After four years of development，the collection notes of SMEs have shown good momentum of development，but still are faced with many problems，among which the most prominent is the imperfection of the credit enhancement mechanism.From the practice that is overly dependent on external credit，the rather single credit enhancement mode restricts the universal development of collection notes.In view of the extreme similarity between bond and South Korea P-CBO pattern and the collection notes，through comparing with the in-depth analysis of a collection of instruments，this paper proposes the construction of the SMEs collection notes model based on the perspective of credit enhancement，and hopes to provide reference for the wide promotion of collection notes.

small and medium-sized enterprises，collection notes，credit enhancement，P-CBO

F830

A

1674-2265（2014）09-0065-06

（責(zé)任編輯 劉西順；校對(duì) YJ，XS）

2014-8-15

劉洋，女，安徽人，安徽大學(xué)商學(xué)院，1541748382@qq.com。