聚焦人民幣國際化

聚焦人民幣國際化

建設(shè)面向中亞的區(qū)域性人民幣離岸金融市場的構(gòu)想

當(dāng)前人民幣的跨境使用呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢，人民幣已走進(jìn)200余個國家和地區(qū)。中國香港憑借其特殊的地位和政策優(yōu)勢形成了人民幣離岸金融市場，對增加境外人民幣存量和流動性、推動人民幣國際化發(fā)揮了重要作用，但對于中亞等經(jīng)濟(jì)落后、國際化程度不高的不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的輻射程度低，帶動作用較小。2012年11月17日，央行行長周小川在國際金融論壇第九屆全球年會上指出，中國金融改革有十大重要領(lǐng)域。其中一個領(lǐng)域就是新疆地區(qū)金融對中亞的開放。中亞在地緣、資源和經(jīng)濟(jì)方面對我國具有重要戰(zhàn)略意義，建立一個面向中亞地區(qū)的人民幣離岸市場十分必要。中哈霍爾果斯國際邊境合作中心（以下簡稱“合作中心”）作為世界上首個跨境經(jīng)濟(jì)貿(mào)易區(qū)和投資合作中心，為我國建立區(qū)域性人民幣離岸金融市場提供了機(jī)遇。

一、建設(shè)面向中亞的區(qū)域性人民幣離岸金融市場的意義

我國和中亞各國經(jīng)濟(jì)合作緊密，前景廣闊。自1992年我國與中亞建交以來，經(jīng)貿(mào)合作發(fā)展迅猛。2012年我國與中亞各國貿(mào)易總額430.15億美元，是1992年的84倍，我國是中亞國家重要的貿(mào)易伙伴。中亞作為新興市場，多年來以間接融資為主。近年來隨著對外開放程度的不斷提高，資金需求旺盛。建立面向中亞的區(qū)域性人民幣離岸金融市場，可以與香港地區(qū)離岸中心形成資本流動，一方面可以為中亞的貿(mào)易投資方提供多種人民幣資金服務(wù)，有助于進(jìn)一步密切我國與中亞間的經(jīng)貿(mào)、戰(zhàn)略合作關(guān)系，對香港地區(qū)人民幣離岸市場發(fā)揮補(bǔ)充支持作用；另一方面增加香港地區(qū)離岸中心的人民幣投資渠道，使人民幣資金在兩個離岸市場間實(shí)現(xiàn)良性互動，實(shí)現(xiàn)人民幣資金在全球范圍內(nèi)的高效融通和優(yōu)化配置。

二、建設(shè)面向中亞的區(qū)域性人民幣離岸金融市場的可行性

（一）具備基礎(chǔ)條件

合作中心是世界上首個跨境的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易區(qū)和投資合作中心，總面積5.28平方公里。其中，中方區(qū)域3.43平方公里，哈方區(qū)域1.85平方公里，中心實(shí)行封閉式管理，是一個天然的與在岸市場隔離的區(qū)域。按照國務(wù)院規(guī)定，具有貿(mào)易、銷售、商業(yè)服務(wù)和金融服務(wù)等功能，且允許中哈及第三國公民、貨物、車輛在合作中心內(nèi)跨境自由流動，合作中心具備形成以商貿(mào)活動等實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的離岸金融市場的條件。

（二）具備政策基礎(chǔ)

我國與周邊的哈、吉、俄等國簽訂了雙邊本幣結(jié)算協(xié)議，與哈、烏兩國簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議，實(shí)現(xiàn)中哈兩國貨幣現(xiàn)匯掛牌交易。中哈兩國簽訂了關(guān)于《建立霍爾果斯國際邊境合作中心的框架協(xié)議》，中方對國內(nèi)和哈方進(jìn)入中心區(qū)域的建設(shè)期間物資設(shè)施免征關(guān)稅及增值稅。雙方區(qū)域內(nèi)設(shè)立的銀行或其他機(jī)構(gòu)提供現(xiàn)鈔兌換服務(wù)。進(jìn)入中心的旅客每人每日一次攜帶8000元以下物品免稅。這些政策為合作中心吸引雙方金融機(jī)構(gòu)入駐、擴(kuò)大客戶來源、開展人民幣離岸業(yè)務(wù)創(chuàng)造了有利條件。一行三會出臺了支持霍爾果斯經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)優(yōu)惠政策，允許按照跨境貿(mào)易投資便利化的總體要求，發(fā)揮中心金融服務(wù)功能，試點(diǎn)跨境人民幣業(yè)務(wù)模式，先行推動跨境人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

三、建設(shè)面向中亞的區(qū)域性人民幣離岸金融市場的構(gòu)想

（一）定位：面向中亞內(nèi)外分離型的區(qū)域人民幣離岸金融市場

結(jié)合合作中心的實(shí)際情況，參照國際上離岸金融中心成功經(jīng)驗(yàn)，建議將合作中心金融服務(wù)功能定位為：初期徹底內(nèi)外分離型并逐步過渡到內(nèi)外滲透型的區(qū)域人民幣離岸金融市場。當(dāng)前我國金融發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施完善程度、監(jiān)管水平以及對風(fēng)險的防控能力均不夠，所以發(fā)展初期必須采用政府扶持、政策優(yōu)惠的辦法來吸引資金和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入，并且采取內(nèi)外分離模式隔離離岸業(yè)務(wù)和在岸業(yè)務(wù)，降低離岸業(yè)務(wù)對境內(nèi)金融的影響。隨著國內(nèi)金融市場的發(fā)展，利率、匯率市場化改革深化和金融監(jiān)管水平的提高，逐步向內(nèi)外滲透型過渡。

（二）面向中亞的區(qū)域性人民幣離岸金融市場建設(shè)構(gòu)想

綜合考慮中亞國家和國內(nèi)金融發(fā)展水平，結(jié)合合作中心功能定位，面向中亞的人民幣區(qū)域離岸金融市場建設(shè)目標(biāo)應(yīng)分為初級目標(biāo)和終級目標(biāo)：初級目標(biāo)是建立服務(wù)于周邊國家的以銀行業(yè)務(wù)為主的內(nèi)外徹底分離模式的人民幣離岸市場；終級目標(biāo)是建立銀行、證券、保險等各類金融機(jī)構(gòu)健全，人民幣為主要結(jié)算幣種，銀行、保險、證券等金融業(yè)務(wù)種類和衍生產(chǎn)品豐富、輻射帶動中亞地區(qū)、規(guī)模較大的適度內(nèi)外滲透模式的區(qū)域離岸人民幣結(jié)算金融市場。根據(jù)目標(biāo)，采取梯度漸進(jìn)方式探索構(gòu)建面向中亞的人民幣區(qū)域離岸金融市場。

1.近期目標(biāo)。

（1）促進(jìn)離岸市場銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展。基于對風(fēng)險可控的考慮，可以逐步放開銀行金融機(jī)構(gòu)注冊準(zhǔn)入條件，先引導(dǎo)已獲離岸業(yè)務(wù)資質(zhì)的中方金融機(jī)構(gòu)進(jìn)駐中心中方區(qū)域；然后鼓勵中方金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中心哈方區(qū)域辦理離岸業(yè)務(wù)；最后積極吸引哈方銀行機(jī)構(gòu)和第三方外資銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)入合作中心中方區(qū)域?qū)I離岸金融業(yè)務(wù)，努力促進(jìn)合作中心內(nèi)中外資銀行金融機(jī)構(gòu)增長，并且在經(jīng)營主體上要保障中資和外資銀行同等待遇。

（2）提供傳統(tǒng)銀行離岸金融業(yè)務(wù)。合作中心離岸金融業(yè)務(wù)不能一蹴而就，應(yīng)循序漸進(jìn)。中心運(yùn)作初期人民幣資金流通量、存量較少，金融服務(wù)需求層次較低，同時考慮到中哈邊境貿(mào)易采用現(xiàn)鈔結(jié)算和兌換由來已久，進(jìn)入中心游客需要現(xiàn)鈔交易，可向中心商貿(mào)機(jī)構(gòu)、客商提供現(xiàn)鈔存取款、匯款、貨幣兌換、銀行卡等傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)，對具有真實(shí)貿(mào)易背景的融資需求，在商業(yè)原則基礎(chǔ)上優(yōu)先提供離岸人民幣貿(mào)易融資和貸款便利，以滿足商貿(mào)、物流結(jié)算人民幣需求，服務(wù)于真實(shí)的國際交易，引導(dǎo)離岸金融市場銀行金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先選擇人民幣，同時也允許其開展堅(jiān)戈及周邊國家小幣種的離岸業(yè)務(wù)。

2.中期目標(biāo)。

（1）發(fā)展專業(yè)化離岸非銀行金融機(jī)構(gòu)，完善中介服務(wù)。合作中心離岸市場發(fā)展到一定程度，沉淀的人民幣資金超過結(jié)算需要時，中心內(nèi)商貿(mào)客戶及境外機(jī)構(gòu)會產(chǎn)生延伸的各種服務(wù)、投資、融資、避險等需求。為了滿足離岸金融市場不同經(jīng)濟(jì)主體的金融需求，應(yīng)積極引入保險、證券、信托、金融租賃、股權(quán)基金公司等專業(yè)化金融機(jī)構(gòu)。同時在合作中心內(nèi)引導(dǎo)建立包括離岸金融注冊服務(wù)機(jī)構(gòu)、資信評估、擔(dān)保、證券保險經(jīng)紀(jì)公司、投資咨詢機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)以及咨詢翻譯中介、律師會計等專業(yè)中介服務(wù)體系，為提供專業(yè)、高質(zhì)量的綜合離岸金融服務(wù)創(chuàng)造條件。

（2）創(chuàng)新衍生金融產(chǎn)品，提供全面綜合的離岸金融服務(wù)。利用中心封閉管理?xiàng)l件，積極開展人民幣國際結(jié)算和各類要素市場的相關(guān)業(yè)務(wù)，開展全面、綜合、多樣的金融服務(wù)業(yè)務(wù)。鼓勵創(chuàng)新人民幣融資租賃業(yè)務(wù)，嘗試人民幣的離岸債券業(yè)務(wù)，探索發(fā)展人民幣投資基金，開展離岸債券發(fā)行、股票交易、保險服務(wù)、掉期、期貨和期權(quán)等金融衍生交易產(chǎn)品等，以滿足市場主體投資、避險、保障等各類需求，逐步完善離岸金融業(yè)務(wù)發(fā)展體系，優(yōu)先推動人民幣離岸市場初步形成。

（3）采取徹底內(nèi)外分離方式降低風(fēng)險。隨著離岸人民幣衍生產(chǎn)品發(fā)展，離岸人民幣業(yè)務(wù)和在岸人民幣業(yè)務(wù)會出現(xiàn)交叉，為了防止離岸金融交易沖擊國內(nèi)貨幣市場，要求離岸銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的人民幣離岸業(yè)務(wù)單獨(dú)設(shè)立離岸賬戶，單獨(dú)核算，與在岸人民幣業(yè)務(wù)嚴(yán)格分離管理。

3.長期目標(biāo)。逐步由初期和中期的離岸市場向離岸證券、離岸基金、離岸股票、離岸保險等多層次市場體系發(fā)展。在離岸市場秩序穩(wěn)定、監(jiān)管比較成熟后，允許一定限額的資金在離岸和在岸市場上流動，推行內(nèi)外滲透型的離岸金融市場模式，實(shí)現(xiàn)金融和投資自由，促進(jìn)中心內(nèi)國際資本流動，構(gòu)建面向中亞、開放自由的離岸人民幣金融市場。

四、應(yīng)重點(diǎn)解決的幾個問題

（一）建立支持人民幣離岸市場的結(jié)算體系

1.發(fā)揮人民幣對外幣的比較優(yōu)勢，形成與中亞國家貨幣的直接兌換價格，著力推進(jìn)人民幣計價結(jié)算。推動中心內(nèi)、中心與配套區(qū)之間使用人民幣、堅(jiān)戈及毗鄰國家貨幣辦理經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目結(jié)算，引導(dǎo)銀行金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場變化和需求自行形成人民幣與中亞國家小幣種貨幣直接匯價，不再借助美元套算，實(shí)行市場定價，自由浮動，不受中方境內(nèi)匯價浮動范圍的影響。發(fā)揮人民幣對周邊國家貨幣幣值穩(wěn)定的比較優(yōu)勢，在離岸市場上著力推進(jìn)人民幣計價和結(jié)算。

2.貨幣現(xiàn)鈔調(diào)運(yùn)支持。隨著中心內(nèi)貿(mào)易發(fā)展和客商增多，使用現(xiàn)鈔結(jié)算的數(shù)量會逐步增加。為及時解決不同貨幣現(xiàn)鈔頭寸平盤問題，應(yīng)與哈央行協(xié)商在合作中心設(shè)立現(xiàn)鈔清算體系，通過雙方央行授權(quán)中心內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供人民幣和堅(jiān)戈現(xiàn)鈔供應(yīng)與回流服務(wù)，解決兩國本幣現(xiàn)鈔結(jié)算資金清算問題。其他周邊國家貨幣現(xiàn)鈔可以通過哈國在中亞國家和中心內(nèi)進(jìn)行調(diào)運(yùn)，不同貨幣現(xiàn)鈔由各國進(jìn)駐中心的金融機(jī)構(gòu)自行開辦本幣現(xiàn)鈔清算調(diào)運(yùn)業(yè)務(wù)。

3.提供24小時支付清算支持。為了降低中心區(qū)域內(nèi)貿(mào)易交易成本和匯率波動的影響，有必要搭建與國際支付體系兼容的支付平臺，加強(qiáng)中心內(nèi)不同貨幣的直接結(jié)算。重點(diǎn)完善人民幣現(xiàn)代化支付結(jié)算體系，24小時支持區(qū)域性貿(mào)易結(jié)算支付，為中心內(nèi)貿(mào)易和投資人民幣結(jié)算提供便捷的服務(wù)。

（二）離岸人民幣市場發(fā)展需要相應(yīng)配套措施

1.利率市場化。目前我國利率實(shí)行管制，離岸金融市場是充分自由經(jīng)營的市場，利率作為貨幣資金的市場價格，應(yīng)充分反映資金的供求狀況。因此需要對中心內(nèi)人民幣存貸款利率放開管制，由市場需求來確定，同時中心內(nèi)金融機(jī)構(gòu)離岸人民幣存款應(yīng)與離岸外幣存款實(shí)行同等政策，形成一個完全市場化的人民幣利率指標(biāo)。

2.稅收制度。稅率優(yōu)惠是離岸金融市場形成和發(fā)展的重要條件，是各國發(fā)展離岸金融市場所采取的優(yōu)惠政策的集中體現(xiàn)。對中心內(nèi)注冊的離岸機(jī)構(gòu)應(yīng)實(shí)行稅收優(yōu)惠待遇，在所得稅、關(guān)稅、營業(yè)稅等方面實(shí)施優(yōu)惠的稅收豁免，對后期合作中心內(nèi)的債券、股票業(yè)務(wù)少征或免征印花稅。由于哈國對中心哈方區(qū)域?qū)嵭辛溯^為優(yōu)惠的稅收政策，中方應(yīng)保證稅負(fù)不高于哈國和周邊國家離岸金融市場的水平，利用低稅、免稅政策形成開放的市場。

（三）構(gòu)建離岸金融市場監(jiān)管體系

雖然合作中心人民幣區(qū)域離岸市場是封閉獨(dú)立的區(qū)域，在岸與離岸金融業(yè)務(wù)分離，境內(nèi)業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)的賬戶分設(shè)。但為了境外資金能為境內(nèi)所用，在某種程度上境內(nèi)與境外資金會相互滲透。中心離岸市場資金獲取成本較低，資金輸入會增大信用擴(kuò)張，特別是短期逐利的資金，與各類外幣套匯套利活動相結(jié)合，容易帶來風(fēng)險。為此中心離岸市場風(fēng)險性決定了對其金融監(jiān)管的必要性。

1.設(shè)立專門的監(jiān)管部門。離岸金融業(yè)務(wù)蘊(yùn)含著較大風(fēng)險。為了保證國內(nèi)金融市場的獨(dú)立性和安全性，避免自由的離岸金融活動對國內(nèi)金融體系和資本市場造成沖擊，應(yīng)在合作中心內(nèi)設(shè)立獨(dú)立離岸金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對離岸區(qū)的銀行、證券、保險、基金業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。同時要建立協(xié)調(diào)溝通的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)與哈國管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管協(xié)調(diào)和配合，逐步構(gòu)建高效離岸金融市場監(jiān)管體系，共同應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.制定完備的監(jiān)管規(guī)則。制訂人民幣離岸業(yè)務(wù)的監(jiān)管制度，監(jiān)管規(guī)則應(yīng)當(dāng)覆蓋所有金融業(yè)務(wù)，即銀行、證券、基金、保險等業(yè)務(wù)。在銀行監(jiān)管方面，主要根據(jù)巴塞爾協(xié)議具體的監(jiān)管原則和方法；在保險監(jiān)管方面，借鑒國際保險監(jiān)督管理協(xié)會的要求，設(shè)定對風(fēng)險管理能力和償付能力的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；在證券和基金監(jiān)管方面，主要根據(jù)國際證監(jiān)會組織的有關(guān)風(fēng)險監(jiān)管原則和標(biāo)準(zhǔn)，制定穩(wěn)健監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化內(nèi)部控制，保護(hù)離岸市場投資者利益，保證市場公平、有效和透明。

（譚明，中國人民銀行烏魯木齊中心支行）

人民幣匯率波動幅度加大背景下發(fā)展離岸市場的思考

隨著海外市場對人民幣的認(rèn)知度和接受度日漸提高，人民幣在全球貿(mào)易和投資中的使用率和覆蓋面不斷擴(kuò)大。中國香港作為規(guī)模最大的人民幣離岸中心，在推動人民幣“走出去”過程中發(fā)揮了重要的作用。然而自2011年第三季度以來，受世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵等因素的影響，人民幣升值幅度有所放緩。尤其自2012年4月匯率波幅區(qū)間擴(kuò)大以來，雙向波動幅度逐步擴(kuò)大，對香港地區(qū)離岸人民幣市場產(chǎn)生了較為明顯的影響。如何更好地適應(yīng)形勢和市場的變化，保持香港地區(qū)人民幣離岸市場發(fā)展的穩(wěn)定，成為當(dāng)前亟待研究解決的問題。

一、境內(nèi)人民幣匯率與中國香港離岸市場關(guān)系分析

隨著匯率改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，與香港的匯率形成機(jī)制相比，非市場化的因素仍然存在，而離岸人民幣匯率是由境外人民幣供需決定的，并受到市場預(yù)期和環(huán)境等一系列因素的影響。由于離岸市場與在岸市場之間資金交易往來密切，在岸人民幣匯率的變動會對離岸市場人民幣匯率產(chǎn)生一定影響。當(dāng)在岸人民幣匯率上升時，離岸人民幣匯率也會出現(xiàn)上升趨勢，甚至升值更快。在岸人民幣匯率升值速度放緩或減弱的情況下，離岸人民幣匯率升值速度也會出現(xiàn)下降趨勢，繼而引發(fā)離岸人民幣市場產(chǎn)品價格的回落。結(jié)合上述理論分析，我們選取近年來遠(yuǎn)期匯率變動和離岸產(chǎn)品的變化情況進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）實(shí)證數(shù)據(jù)及說明

目前中國香港人民幣離岸市場發(fā)展正處于起步階段，已經(jīng)初具規(guī)模的離岸人民幣產(chǎn)品較為有限，本文實(shí)證中以最具有代表性的香港人民幣NDF價格、香港人民幣月度存款增量及香港人民幣債券月度發(fā)行量數(shù)據(jù)為對象，分別研究境內(nèi)人民幣匯率變化對上述三組數(shù)據(jù)的影響。在研究與香港人民幣NDF價格之間的關(guān)系時，使用境內(nèi)人民幣兌美元即期匯率中間價和1年期香港人民幣NDF的價格；在研究與存款、債券發(fā)行量之間的關(guān)系時，使用人民幣兌美元月度平均匯率。以上數(shù)據(jù)的時間區(qū)間均為2010年7月至2012年9月，香港人民幣NDF價格和境內(nèi)人民幣兌美元即期匯率中間價樣本數(shù)均為587，香港人民幣存款月度增量、香港人民幣債券發(fā)行量及境內(nèi)人民幣月度平均匯率樣本數(shù)均為27。香港人民幣NDF價格數(shù)據(jù)來自香港財資市場公會，境內(nèi)人民幣兌美元即期匯率中間價數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，境內(nèi)人民幣月度平均匯率數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局網(wǎng)站，香港人民幣月度存款增量數(shù)據(jù)來自香港金融管理局網(wǎng)站，香港人民幣債券月度發(fā)行量數(shù)據(jù)來自路透。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：境內(nèi)人民幣兌美元匯率中間價、境內(nèi)人民幣月度平均匯率原始時間序列均滿足平穩(wěn)性條件，香港人民幣月度存款增量、香港人民幣債券月度發(fā)行量、香港人民幣NDF價格數(shù)據(jù)均滿足一階平穩(wěn)條件。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)可以得出（結(jié)果略）：一是境內(nèi)人民幣匯率的變化對香港人民幣NDF價格、香港人民幣存款均存在不同程度的影響。二是從統(tǒng)計學(xué)的角度看，境內(nèi)人民幣匯率的變化與香港人民幣存款變化存在較為緊密的聯(lián)系，境內(nèi)人民幣匯率變化直接影響香港人民幣存款的增減變化。三是境內(nèi)人民幣匯率變化對香港人民幣債券發(fā)行量沒有影響。

（四）回歸分析

分別對上述三組數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如下：

表1：回歸分析結(jié)果

通過對三組變量的回歸分析，可以得出以下結(jié)論：一是境內(nèi)人民幣匯率（直接標(biāo)價法，下同）的變化與香港人民幣NDF價格變動呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，境內(nèi)人民幣匯率中間價每變動1個單位，會引起香港人民幣NDF價格同向變動約0.58個單位。二是境內(nèi)人民幣匯率與香港人民幣存款增量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即人民幣貶值會引起香港人民幣存款增量的下降。三是境內(nèi)人民幣匯率的變化對香港人民幣債券發(fā)行量變動的影響不明顯。

二、人民幣波幅加大給離岸市場帶來的機(jī)遇

（一）離岸市場人民幣匯率雙向波動，促進(jìn)離岸市場人民幣交易的理性回歸

受境內(nèi)市場人民幣匯率雙向波動幅度擴(kuò)大的影響，離岸市場上對人民幣定盤價也開始小幅雙向波動，從而壓縮了在離岸市場上持有人民幣的利潤空間，有助于擠出外匯交易中的投機(jī)動機(jī)，使離岸人民幣匯率更能夠體現(xiàn)出市場的實(shí)際需求，對之前單純以人民幣升值來獲取利潤的交易產(chǎn)生了抑制作用，使人民幣的需求更多集中于具有真實(shí)性背景的貿(mào)易和投資結(jié)算，促進(jìn)了離岸市場人民幣交易的理性回歸。

（二）使離岸貸款市場更加完善，促進(jìn)離岸資本市場更趨多元化

人民幣匯率區(qū)間擴(kuò)大，刺激中國香港人民幣融資需求的不斷增長。融資需求的增長促進(jìn)人民幣回流及體外循環(huán)機(jī)制的完善，帶動離岸人民幣貸款市場的發(fā)展，催生了新離岸人民幣產(chǎn)品的產(chǎn)生。2011年10月香港金銀業(yè)交易所推出全球首個離岸市場人民幣計價的黃金現(xiàn)貨交易產(chǎn)品。2012年2月，香港市場上首個以人民幣計價的交易所買賣基金掛牌上市。隨著越來越多的人民幣產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，離岸資本市場將更趨多元化。

（三）為我國金融改革提供了有利條件，促進(jìn)人民幣在離岸和在岸兩個市場的流動

隨著人民幣匯率波幅的加大，中國香港的人民幣存款連續(xù)出現(xiàn)下降。為增加人民幣資金池的規(guī)模，提高其在香港地區(qū)的流動性，助力香港地區(qū)人民幣離岸中心的地位，內(nèi)地和香港推出多項(xiàng)改革措施。2013年7月，深圳發(fā)布前海新政，包括拓寬人民幣資金回流渠道、支持人民幣雙向貸款、支持前海企業(yè)赴港發(fā)行點(diǎn)心債券等措施。2013年8月又正式對非香港地區(qū)居民開放人民幣業(yè)務(wù)。兩項(xiàng)政策的出臺提高了香港市場人民幣資金的流動性，加快了人民幣資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程，反映出境內(nèi)外市場對人民幣資金的真實(shí)供需狀況，為我國利率市場化改革提供了經(jīng)驗(yàn)。

三、人民幣離岸市場發(fā)展過程中存在的問題

（一）人民幣存款出現(xiàn)下降趨勢，市場自身流動性有待加強(qiáng)

受匯率波動幅度加大的影響，尤其上半年隨著升值預(yù)期的減弱，中國香港離岸人民幣存款出現(xiàn)連月下跌，2013年10月末，香港人民幣存款為5547.8億元，較高峰時的6273億下降超過12%。由于香港市場提供的人民幣金融產(chǎn)品數(shù)量不多、規(guī)模有限，香港地區(qū)人民幣存款過多依賴于境內(nèi)人民幣回流渠道。在匯率走勢波動加大的情況下，人民幣有可能落入到境內(nèi)—離岸—境內(nèi)的封閉循環(huán)，人民幣在香港地區(qū)內(nèi)部的流動性沒有充分體現(xiàn)。

（二）人民幣跨境資金流動的潛在風(fēng)險增加，聯(lián)動監(jiān)管體系有待完善

盡管人民幣匯率波幅擴(kuò)大，單邊升值預(yù)期不再，但與中國香港之間的跨境人民幣業(yè)務(wù)仍然取得了快速發(fā)展。截至2013年9月底，通過中銀香港渠道收付的跨境人民幣結(jié)算資金就達(dá)到5.57萬億元。隨著業(yè)務(wù)量向縱深發(fā)展，其潛在的風(fēng)險也在逐步顯現(xiàn)。目前關(guān)于離岸人民幣業(yè)務(wù)的法律法規(guī)幾乎處于空白狀態(tài)，境內(nèi)、境外監(jiān)管當(dāng)局之間的聯(lián)動還較少。兩地聯(lián)動監(jiān)管體系還沒有制度層面的政策支持，兼具兩個市場相關(guān)金融知識和背景的人才也不多，開展聯(lián)合監(jiān)管的外部環(huán)境欠佳。

（三）資金流動的不確定性增加，宏觀管理的難度進(jìn)一步加大

人民幣跨境流動的日益頻繁，使得央行在制定貨幣政策時，面臨的貨幣需求函數(shù)更為復(fù)雜。貨幣函數(shù)變量的增加，以及人民幣跨境流動帶來的一定程度上的不確定性和不可控性，對貨幣政策的操作思路提出了更高的要求，宏觀調(diào)控難度將進(jìn)一步加大。隨著人民幣跨境結(jié)算規(guī)模的不斷擴(kuò)大和離、在岸金融合作的日益密切，離岸人民幣市場對央行的貨幣政策的影響將逐漸顯現(xiàn)，離岸市場上的價格（包括利率與匯率）會對在岸人民幣利率與匯率形成沖擊，從而削弱貨幣政策的效力。

四、繼續(xù)推動人民幣離岸市場發(fā)展的建議

（一）進(jìn)一步擴(kuò)大市場規(guī)模，繼續(xù)做大做強(qiáng)離岸人民幣資產(chǎn)池

擴(kuò)大人民幣境外市場規(guī)模并增強(qiáng)流動性，為離岸人民幣存款尋找出路，做大做強(qiáng)人民幣資產(chǎn)池。一是要做大離岸人民幣債券市場。進(jìn)一步擴(kuò)大債市規(guī)模，促進(jìn)發(fā)行主體的多元化，推動海外金融機(jī)構(gòu)、跨國企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)積極參與到債券發(fā)行中來。同時發(fā)展更加豐富的人民幣債券產(chǎn)品，除了點(diǎn)心債券外，合成人民幣債券（以人民幣計價、以港幣或美元等外幣結(jié)算）、存托憑證等債券品種也要加快發(fā)展，盡快擴(kuò)大二級市場交易規(guī)模（換手率）。二是要加速人民幣股票的雙向發(fā)展。積極推動雙向跨境ETF發(fā)展，擴(kuò)大QDII框架下投資港股的ETF產(chǎn)品規(guī)模，同時進(jìn)一步嘗試和創(chuàng)新交易方式。三是要發(fā)展人民幣保險和理財產(chǎn)品以及人民幣的衍生品市場，如NDF、DF掉期業(yè)務(wù)、人民幣黃金業(yè)務(wù)等，提高人民幣的定價效率。

（二）增強(qiáng)境外資金的流動性，循序漸進(jìn)建立多層次的離岸人民幣市場體系

人民幣的境外使用是一個漸進(jìn)的過程，應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險可控的條件下，推動更多具有資源條件的國際金融中心開展人民幣離岸市場業(yè)務(wù)，建立多層次的離岸人民幣市場體系。從現(xiàn)實(shí)情況看，新加坡、倫敦和東京較為適合成為人民幣離岸市場。新加坡作為全球第四大外匯交易中心，人民幣NDF市場的日成交量占比達(dá)到了80%，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，適合人民幣期權(quán)期貨、風(fēng)險對沖等投資、避險工具的開發(fā)推廣，可以作為香港地區(qū)人民幣投資市場的有益補(bǔ)充；倫敦、東京作為全球較大的金融中心，具有較高的信用優(yōu)勢、成熟的國際結(jié)算網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，可推出以結(jié)算為主要目的、風(fēng)險程度較低的離岸人民幣業(yè)務(wù)，增強(qiáng)人民幣在西方社會的影響力。在不同功能定位下，各個離岸市場的建立，會使得離岸市場的分工更加明確，有利于促進(jìn)人民幣區(qū)域化發(fā)展，人民幣的境外流動將會變得更加順暢。

（三）遵循風(fēng)險可控的原則，構(gòu)建在岸—離岸和離岸—海外人民幣資金流動雙循環(huán)機(jī)制

以可控性、漸進(jìn)性為原則，推動在岸—離岸人民幣資金流動機(jī)制建設(shè)。一是在雙邊或多邊貿(mào)易投資協(xié)定、國際援助中廣泛地使用人民幣，尤其是在對迫切需要資金的經(jīng)濟(jì)體的貸款或援助中，加大推廣人民幣使用的力度，增強(qiáng)人民幣的流動性和國際聲譽(yù)。二是暫緩開放清算行，如出現(xiàn)匯率持續(xù)走低、人民幣回流壓力增大的情況，應(yīng)繼續(xù)保留中銀香港作為香港地區(qū)人民幣唯一清算行的地位，以維持國內(nèi)對境外人民幣存款回流的控制力。三是寬嚴(yán)并進(jìn)地建設(shè)人民幣回流渠道。可以放寬對境外投資機(jī)構(gòu)的資格審核限制，但是必須對總投資規(guī)模、投資流向給予限制。

同時要以離岸市場為突破口，進(jìn)一步推動人民幣離岸—海外的“體外循環(huán)”戰(zhàn)略。一是促進(jìn)境外人民幣的第三方使用，吸引更多境外公司在香港發(fā)行人民幣債券，然后通過交叉外匯掉期轉(zhuǎn)換成第三種貨幣，在內(nèi)地和香港之外進(jìn)行第三方使用。二是繼續(xù)結(jié)合貿(mào)易結(jié)算，推動境外企業(yè)更多地使用人民幣融資。增加在人民幣離岸市場上的發(fā)債和貸款的需求，并通過乘數(shù)效應(yīng)推動離岸市場的成長。三是推進(jìn)金融衍生品市場發(fā)展。推進(jìn)金融衍生品市場快速成長，使做市商、投資者手中持有相當(dāng)規(guī)模的人民幣，降低投資者對人民幣金融產(chǎn)品的疑慮。四是在政府和監(jiān)管層面上加強(qiáng)離岸市場的推介?？梢酝ㄟ^組織和參加全球性的路演來推介人民幣離岸市場可以提供的貿(mào)易結(jié)算、融資、投資的功能，提高人民幣離岸市場的認(rèn)知度，加速“體外循環(huán)”的建立。

（四）深化配套金融改革，穩(wěn)步推動人民幣離岸市場的發(fā)展

為促進(jìn)離岸市場發(fā)展，國內(nèi)金融體系也需要進(jìn)行一系列配套改革。一是應(yīng)繼續(xù)深化匯率市場化改革，降低干預(yù)力度，增強(qiáng)市場因素在人民幣匯率形成機(jī)制中的作用，提高人民幣匯率波動彈性，避免出現(xiàn)匯率長期單邊運(yùn)行的格局。二是發(fā)展和做大國內(nèi)債券市場。調(diào)整債券的期限利率結(jié)構(gòu)和債種結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)，降低籌資資本，逐步放寬對境外機(jī)構(gòu)投資債券市場的限制，形成一個高效率的投資市場。三是在前海探索人民幣資本項(xiàng)目可兌換試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)按照將改革風(fēng)險置于可控范圍內(nèi)的審慎思路，加快推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程。四是加快境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對外開放的步伐。加快境外清算網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，為境外提供獲取人民幣的便捷通道。同時積極開拓離岸市場，增強(qiáng)人民幣金融產(chǎn)品的創(chuàng)新力度。

（劉燕，中國人民銀行德州市中心支行）

人民幣境內(nèi)外良性循環(huán)流動機(jī)制研究

一、主要國際貨幣境內(nèi)外循環(huán)流動的經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）美元國際循環(huán)機(jī)制及啟示

兩次世界大戰(zhàn)使美國成為世界頭號經(jīng)濟(jì)大國，為美元國際化提供了良好的經(jīng)濟(jì)條件。一戰(zhàn)期間，在眾多國家放棄金本位制的同時，美國決定恢復(fù)金本位制以扶植和加強(qiáng)美元的國際地位。二戰(zhàn)后，美國通過“馬歇爾”計劃向西歐、日本等國家輸出美元，更憑借關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定和布雷頓森林體系，構(gòu)筑起以外匯自由化、資本自由化和貿(mào)易自由化為主要內(nèi)容的全球多邊經(jīng)濟(jì)體制，強(qiáng)化了美元的國際貨幣地位。20世紀(jì)70年代，“特里芬兩難”造成布雷頓森林體系坍塌，美元與黃金脫鉤，進(jìn)入“美元本位制”的牙買加體系。20世紀(jì)80年代后期至次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國一直保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長和較低的通貨膨脹，為美元國際地位的鞏固創(chuàng)造了良好的環(huán)境。

回顧美元國際化的歷程，主要發(fā)展階段是抓住有利時機(jī)大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，實(shí)力獲得增強(qiáng)，戰(zhàn)后通過對外投資、美元貸款、經(jīng)濟(jì)援助等途徑大量輸出美元，擴(kuò)大美元影響力。鞏固及成熟階段用不斷增加的貨幣收入在境外購買其需要的產(chǎn)品、資源和服務(wù)，以支付國際貿(mào)易逆差的方式，大規(guī)模地向世界輸出美元。流出境外的美元通過購買美元金融資產(chǎn)回流美國，美國借此為其對外貿(mào)易逆差融資，確保對外支付，接受外國投資尤其是外國間接投資，成為美國從世界各國回流美元的重要途徑。但更為重要的是，在美元跨境循環(huán)的過程中，借助石油美元、歐洲美元等載體成功實(shí)現(xiàn)第三方對美元的持有和使用，同時美國發(fā)達(dá)的金融市場、多樣化的金融產(chǎn)品，長期以來較低的通貨膨脹率保證了美元資產(chǎn)的安全性、流動性，增強(qiáng)了對美元資產(chǎn)的持有意愿，由此實(shí)現(xiàn)了美元的國際化。

（二）日元國際循環(huán)機(jī)制及啟示

戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)迅速崛起，為日元國際化創(chuàng)造了條件。20世紀(jì)80年代，日本開始采取一系列措施推動日元國際化。在日元對外輸出上，日本作為貿(mào)易順差的債權(quán)國，通過開展金融機(jī)構(gòu)對外貸款和政府對外援助，加大對外直接投資規(guī)模，向發(fā)展中國家輸入日元，有效推進(jìn)了日元國際化進(jìn)程；在金融改革上，以自由化為目標(biāo)，建立日元離岸市場，并放松資本管制，為資本輸出回流創(chuàng)造條件。但是在日元在岸與離岸市場資金快速流動的同時，日元未能進(jìn)入除離岸市場以外的其他國家和地區(qū)，且未在離岸市場沉淀或進(jìn)行再投資，而是大部分又通過日本的海外分行回流到日本總部或者直接貸給日本企業(yè)，陷入日元國際化進(jìn)程中的“回流陷阱”。據(jù)統(tǒng)計，20世紀(jì)90年代作為主要日元離岸市場的香港向海外非銀行客戶的貸款中，日本客戶的貸款占比平均值達(dá)75.5%。且在日元輸出過程中，日元的結(jié)算職能沒有充分發(fā)揮，日元對外輸出過程中以美元結(jié)算為主。

日元海外循環(huán)陷入“迂回陷阱”的主要原因在于，日本采取內(nèi)外分段的金融改革戰(zhàn)略，只關(guān)注離岸市場發(fā)展，國內(nèi)金融市場發(fā)展滯后，存在多種金融管制，如日本國內(nèi)貸款受“窗口指導(dǎo)”政策限制，而海外分行對居民貸款及外幣貸款不受限制，導(dǎo)致離岸市場資金返回國內(nèi)用于滿足國內(nèi)客戶需求，日本輸出的巨額日元用途受到很大限制，加上20世紀(jì)90年代日本進(jìn)入“十年經(jīng)濟(jì)低迷”，日元國際化進(jìn)程受阻。

二、當(dāng)前人民幣境內(nèi)外循環(huán)機(jī)制現(xiàn)狀及問題

（一）人民幣輸出以經(jīng)常項(xiàng)目為主，資本項(xiàng)下輸出滯后

目前，人民幣對外輸出以經(jīng)常項(xiàng)下跨境貿(mào)易進(jìn)口付匯為主，資本項(xiàng)目下人民幣流出除了較小規(guī)模的ODI之外，其他如境外項(xiàng)目人民幣貸款、境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款等渠道受境內(nèi)利率普遍高于離岸市場利率、人民幣升值預(yù)期等因素影響，僅有部分企業(yè)小規(guī)模參與，而且出于防范跨境資金風(fēng)險考慮，人民幣資本項(xiàng)下未完全開放，特別是人民幣資本流出方面，人民幣對外輸出滯后。2013年1—9月，全國累計跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算3.15萬億元，人民幣對外輸出18680億元，與去年同期相比基本持平，其中跨境貿(mào)易實(shí)付人民幣18162.1億元，在總輸出規(guī)模中占比為97.2%，人民幣對外直接投資517.7億元，在總輸出規(guī)模中占比僅為2.8%。另一方面，流動性向境內(nèi)回流渠道明顯多樣化，包括人民幣出口結(jié)算、國內(nèi)機(jī)構(gòu)香港發(fā)債、人民幣FDI、三類機(jī)構(gòu)投資于境內(nèi)銀行間債券市場、RQFII等，形成一個回流境內(nèi)容易但對外輸出相對困難的“不對稱”環(huán)境。

（二）人民幣境外回流渠道優(yōu)化，資本項(xiàng)下多存限制

在政策推動下，人民幣回流渠道得到有效拓展，但在投資主體、資金來源、投資領(lǐng)域、投資額度等多個方面仍存在較多限制。一是境外人民幣直接投資領(lǐng)域受到限制，規(guī)定其不得直接或間接投資有價證券和金融衍生品，制約了人民幣直接投資規(guī)模。二是投資銀行間債券市場實(shí)行主體限制和額度管理。目前投資于銀行間債券市場的主體限定為境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加行三類機(jī)構(gòu)，且必須在人民銀行核準(zhǔn)的額度內(nèi)從事債券投資。三是目前政策對RQFII的投資主體資格、審批流程、投融資規(guī)模等存在嚴(yán)格管制。據(jù)統(tǒng)計，截至2013年11月末，RQFII累計審批額度為1446億元人民幣，獲批機(jī)構(gòu)50家，雖取得相當(dāng)程度進(jìn)展但相對于當(dāng)前跨境人民幣收付總規(guī)模及眾多參與機(jī)構(gòu)來說，仍顯不足，政策還規(guī)定試點(diǎn)機(jī)構(gòu)在獲批的投資額度內(nèi)不少于80%的資金投資于固定收益證券，不超過20%的資金投資于股票及股票類基金。四是人民幣境外貸款僅限于外商投資企業(yè)在投注差額度內(nèi)進(jìn)行，前?？缇橙嗣駧烹p向貸款試點(diǎn)剛剛起步，進(jìn)一步推行擴(kuò)大仍待試點(diǎn)效果及時間過程。

（三）離岸人民幣市場加速發(fā)展，更待進(jìn)一步深化

離岸人民幣市場自2010年7月啟動以來，在市場因素和政策制度等共同推動下，進(jìn)入快速發(fā)展階段，目前離岸人民幣市場建設(shè)在全球各地陸續(xù)興起。截至目前中國香港、倫敦、新加坡等幾大人民幣離岸中心已經(jīng)初具雛形，形成由離岸中心對其所在區(qū)域點(diǎn)到面的輻射，有效提高人民幣的使用和接受程度。數(shù)據(jù)顯示，截至2013年11月末，全球最大離岸人民幣市場香港人民幣存款為8270億元，人民幣資金池規(guī)模達(dá)10085億元，占其總存款超9%。人民幣離岸市場的廣度和深度仍有待進(jìn)一步強(qiáng)化：一是離岸人民幣市場產(chǎn)品還需完善。當(dāng)前離岸人民幣的主要投資渠道為離岸人民幣債券市場及少量的人民幣基金，產(chǎn)品收益率較低，即使起步較早、規(guī)模較大的離岸市場中國香港，其人民幣產(chǎn)品多樣性和風(fēng)險回報率仍然受較多管制，而倫敦、新加坡、中國臺灣等國家和地區(qū)的人民幣離岸市場發(fā)展時日尚短，供人民幣持有者投資的金融產(chǎn)品和工具貧乏，人民幣升值收益成為離岸人民幣資金的主要收益來源。二是人民幣在離岸市場分割或?yàn)椤盁徨X”套利套匯提供空間。在當(dāng)前人民幣利率、匯率形成機(jī)制尚未完全市場化的背景下，人民幣在岸和離岸市場的分割所導(dǎo)致人民幣現(xiàn)匯價格與利率水平的顯著差異，成為部分參與者進(jìn)行人民幣跨境結(jié)算的主要動機(jī)之一。而套利套匯不僅違背人民幣國際化的初衷，造成人民幣國際化進(jìn)程的逆轉(zhuǎn)，同時在一定程度上影響國內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的效果和金融市場穩(wěn)定。

三、完善人民幣境內(nèi)外良性循環(huán)流動機(jī)制的建議

（一）完善國內(nèi)金融市場建設(shè)

一是加快推進(jìn)利率市場化改革。完善境內(nèi)外良性循環(huán)機(jī)制，避免陷入“迂回陷阱”，必須積極推進(jìn)境內(nèi)利率市場化改革，構(gòu)建人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，放寬市場主體定價范圍，提高市場科學(xué)定價能力，增強(qiáng)價格杠桿對境內(nèi)外金融資源的調(diào)控作用，弱化、降低人民幣跨境回流套利空間，減少境內(nèi)外資金以人民幣匯率、利率為標(biāo)的的套利操作導(dǎo)致的人民幣境內(nèi)外流動數(shù)量波動，防范金融風(fēng)險。二是大力發(fā)展債券、外匯等金融市場。美國發(fā)達(dá)的金融市場、多樣化的金融產(chǎn)品為美元國際循環(huán)提供了保障，因此應(yīng)積極推動國內(nèi)債券、外匯市場建設(shè)和上海國際金融中心建設(shè)，加快金融市場創(chuàng)新，增強(qiáng)以人民幣計價金融產(chǎn)品的競爭力。三是加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。為適應(yīng)金融國際化和使用需求多樣化的發(fā)展需要，應(yīng)建立現(xiàn)代化的資金結(jié)算和清算系統(tǒng)，加快推進(jìn)人民幣跨境支付系統(tǒng)建設(shè)，為人民幣國際化構(gòu)建安全、高效、公平的支付平臺。

（二）穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放

在人民幣對外輸出上，政府可通過有意識地引導(dǎo)輸出人民幣資本和援助資金用于雙邊經(jīng)貿(mào)合作和援助發(fā)展計劃，構(gòu)建人民幣直接投資渠道、擴(kuò)大投資規(guī)模，推動人民幣的資本和援助輸出。同時進(jìn)一步簡化ODI的審批和辦理流程，允許境外企業(yè)通過發(fā)行股票、債券、基金、借款等方式融入人民幣資金，增加境外人民幣存量來源。在人民幣境外回流上，根據(jù)試點(diǎn)效果，在風(fēng)險可控的前提下，逐步放開在投資主體、資金來源、投資方向及投資額度等方面的限制：將債券市場境外投資主體擴(kuò)大至國際組織和各種基金，增加投資額度；逐步向境外非居民開放人民幣投資市場，包括存款、理財產(chǎn)品、基金、債券等；允許更多的境外人民幣通過FDI或RQFII的方式投資境內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)或證券市場。

（三）加強(qiáng)離岸人民幣市場建設(shè)

一是豐富離岸人民幣投資產(chǎn)品與投資渠道。隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的全面推開，人民幣“出境”量逐漸增多，離岸市場既是企業(yè)人民幣流通、融資的渠道，同時是金融機(jī)構(gòu)人民幣拆借、購售的市場平臺，離岸市場金融工具匱乏、市場的廣度和深度有待提高等嚴(yán)重制約了離岸市場發(fā)展，應(yīng)大力發(fā)展離岸人民幣債券市場，推進(jìn)離岸產(chǎn)品創(chuàng)新，為人民幣資金持有者提供多元化的投融資產(chǎn)品，拓寬離岸人民幣投資產(chǎn)品與投資渠道，確保人民幣跨境流通的順暢。二是建立人民幣“境外循環(huán)”，避免陷入“迂回陷阱”。在積極借鑒美元借助石油等媒介增加第三方持有和使用經(jīng)驗(yàn)的同時，應(yīng)通過人民幣離岸市場發(fā)現(xiàn)人民幣計價資產(chǎn)的境外價格，吸引第三方發(fā)行、持有人民幣債券或其他金融產(chǎn)品，促進(jìn)境外人民幣金融市場逐漸發(fā)展，形成人民幣境外循環(huán)圈。

（四）建立完善人民幣監(jiān)測體系

隨著人民幣資本項(xiàng)目可兌換的持續(xù)推進(jìn)，為防范投機(jī)資金沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)及人民幣跨境流動對國內(nèi)貨幣政策有效性的影響，應(yīng)建立完備的監(jiān)測體系，加強(qiáng)對跨境人民幣資金的監(jiān)控：一是對跨境貿(mào)易融資、人民幣借款等實(shí)行規(guī)模管理；二是規(guī)范金融機(jī)構(gòu)協(xié)議類、代付類等跨境融資處理標(biāo)準(zhǔn)，納入表內(nèi)核算，真實(shí)反映金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險敞口；三是建立與國外央行信息交換，跟蹤監(jiān)測境外人民幣流動狀況；四是建立有效的監(jiān)控系統(tǒng)和指標(biāo)體系，對人民幣流出流入總量、對離岸市場人民幣負(fù)債、資本項(xiàng)下各渠道流入流出情況進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控，跟蹤出現(xiàn)的異常流動狀況，及時調(diào)整相關(guān)政策，有針對性地加以管控。

（來存領(lǐng)，中國人民銀行濟(jì)寧市中心支行）

“日元國際化模式”對人民幣國際化風(fēng)險控制的啟示

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)地位的提升和對外交流的擴(kuò)大，人民幣日益為國際所接受。國際清算銀行近期發(fā)布的外匯市場成交量調(diào)查報告顯示，人民幣已成為世界第九大交易貨幣，人民幣國際化初顯成效。但隨著人民幣國際化的繼續(xù)推進(jìn)，金融風(fēng)險也逐步顯現(xiàn)，如何控制風(fēng)險成為人民幣國際化順利開展的前提。從日元國際化的發(fā)展過程看，人民幣國際化與日元國際化初期有相同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和背景，人民幣國際化可以借鑒“日元模式”經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。探究分析日元在國際化風(fēng)險控制中存在的問題，有助于我們有效控制人民幣國際化進(jìn)程中的潛在風(fēng)險。

一、日元國際化受制于風(fēng)險控制

1964年，日本開始了貨幣兌換開放的步伐。20世紀(jì)70年代后期，受經(jīng)常項(xiàng)目收支順差急劇增加、日元對美元匯率升值等壓力影響，大藏省提出了“正視日元國際化，使日元和德國馬克一起發(fā)揮國際通貨部分補(bǔ)充機(jī)能”的方針，并采取了“大幅度緩和歐洲日元債發(fā)行方面的限制”和“促進(jìn)日元在太平洋地區(qū)流通”等政策措施。1980年12月，日本政府修改了《外匯法》，日元經(jīng)常項(xiàng)目基本上實(shí)現(xiàn)了可兌換，對日元資本項(xiàng)目的可兌換也由原則上限制兌換過渡為原則上放開管制。1984年，日本大藏省發(fā)表《關(guān)于金融自由化、日元國際化的現(xiàn)狀和展望》政策報告，正式拉開了日元國際化戰(zhàn)略的序幕。1991年，在日本進(jìn)出口結(jié)算中，按日元結(jié)算的比重分別達(dá)到15.6%和39.4%，在世界各國的外匯儲備中，日元的比重也升至8.7%，日元成為多元化儲備貨幣中僅次于美元、德國馬克的國際貨幣。然而，隨著20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了10年的倒退期，日本經(jīng)濟(jì)的國際地位顯著下降，日元匯率劇烈波動，國際貿(mào)易中按日元結(jié)算的比重、各國外匯儲備中日元比重和銀行對外資產(chǎn)中日元資產(chǎn)的比重均出現(xiàn)了不同幅度的下降，日元國際化出現(xiàn)倒退。2001年，日元在全球儲備資產(chǎn)總額中所占的比例只有4.9%，遠(yuǎn)低于美元的68.3%和馬克的13.0%。

究其原因，主要是由于日本政府在推進(jìn)日元國際化進(jìn)程中沒能有效地控制相關(guān)風(fēng)險。

（一）風(fēng)險控制弱化使貨幣政策“被綁架”

日本政府在快速推進(jìn)日元國際化進(jìn)程中，貨幣政策并未跟上。日元國際化伴隨著日本的貨幣擴(kuò)張，金融資產(chǎn)泡沫被不斷吹大，日本本應(yīng)提高利率來抑制資產(chǎn)膨脹，但如果通過采取提高利率的方法來控制就會導(dǎo)致大量套利資金的流入，這樣就給日元升值帶來更大的壓力?？梢哉f，日本當(dāng)時已經(jīng)完全無法根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要來調(diào)節(jié)貨幣政策了，國內(nèi)政策已為日元國際化和日元升值所“綁架”，外部的均衡壓力迫使日本不得不放棄本國經(jīng)濟(jì)的需要。

（二）風(fēng)險控制薄弱使日元匯率調(diào)控能力缺失

日元匯率常常在短期內(nèi)大起大落，在1973—1995年，日元兌美元匯率變動超過10%的情況出現(xiàn)過8次；1985—1986年曾出現(xiàn)過日元升值40.5%的波動記錄；在1998年10月7日至9日，日元兌美元匯率曾高達(dá)15%以上。日元匯率頻繁大幅波動，給持有日元資產(chǎn)的國家?guī)砗艽蟮膿p失。為降低匯率風(fēng)險，各國本能地排斥將日元作為儲備貨幣，或在貿(mào)易結(jié)算中減少使用日元。這種情況的出現(xiàn)一方面說明了日本政府缺乏安全調(diào)控本國貨幣的能力，另一方面也說明了日元匯率在很大程度上依賴美元，其獨(dú)立性尚未真正形成。

（三）風(fēng)險控制滯后使國內(nèi)金融市場發(fā)展不完善

日本政府對金融業(yè)的管制十分嚴(yán)格，其國內(nèi)金融市場始終比較封閉，金融市場化程度低，票據(jù)、債券、外匯等金融工具類型單一、流動性差，再加上較高的匯率風(fēng)險，國際資本很難被吸引進(jìn)入日本資本市場。20世紀(jì)80年代以后，日本出臺了一系列的資本自由化的舉措，使資本項(xiàng)目得以發(fā)展。但是隨著資本市場的迅速開放，日本的金融監(jiān)管卻顯得極為滯后。例如，日本鼓勵歐洲日元債券等離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，卻沒有出臺相應(yīng)的監(jiān)管措施，從而加劇了日本股市和不動產(chǎn)市場的價格高漲，吹高了泡沫經(jīng)濟(jì)。

（四）風(fēng)險控制缺失使其不斷承受其他國家施加的壓力

日元國際化進(jìn)程中，美國施加的壓力始終存在，甚至在一些政策選擇上占據(jù)了主導(dǎo)作用，日本始終無法獲得在貨幣國際化上的主導(dǎo)權(quán)。例如，日元的迂回流動就是在日本在受到美國的壓力下，所采取的消極推動日元國際化的策略。日本于20世紀(jì)80年代中期開始實(shí)施金融自由化改革，并于1986年建立了“日本離岸市場”（JOM），此后日元資金大量流入中國香港，香港地區(qū)對日本銀行負(fù)債規(guī)模也不斷增加，到20世紀(jì)90年代中期一度接近香港對海外銀行總負(fù)債的70%。但卻沒有跡象表明巨額的日元資金直接流向其他亞洲國家（地區(qū)），而且這些日元資金也沒有沉淀在中國香港參與資本交易，而是大部分又通過日本的海外分行回流到日本總部或者直接借貸給了受國內(nèi)貸款制約較多的日本企業(yè)，中國香港成為了日本銀行從事“迂回交易”的場所。這也導(dǎo)致海外金融市場上日元使用受到了極大的限制。在全球金融衍生品市場中，美元在投資交易中具有絕對的優(yōu)勢，日元在衍生品交易中的占比甚至不到美元的5%，即使和歐元相比，也僅是它的1/6，日元在國際投資交易貨幣的競爭中處于明顯的劣勢，嚴(yán)重影響了其在國際貨幣體系中的地位（見圖1、圖2）。

圖1：日本和中國香港資金流動變化趨勢圖

圖2：中國香港金融市場對日資金流動趨勢

二、日元模式對人民幣國際化進(jìn)程中風(fēng)險控制的啟示

（一）擴(kuò)大貨幣政策的國際視野，保持貨幣政策獨(dú)立性

隨著中國金融對外開放程度的不斷深化，制定和執(zhí)行貨幣政策應(yīng)具有更廣的國際視野，應(yīng)充分考慮跨境資金流動的影響，避免日本貨幣政策的“被綁架”結(jié)局。應(yīng)當(dāng)積極研究逆周期調(diào)節(jié)的貨幣政策調(diào)控思路，擇機(jī)調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)。在條件成熟時，選擇利率作為主要貨幣政策中介目標(biāo)。更加靈活地運(yùn)用公開市場操作等三大政策工具和其他間接調(diào)控手段，正確發(fā)揮其化解風(fēng)險的作用。繼續(xù)推進(jìn)利率市場化和匯率形成機(jī)制改革，穩(wěn)步提高人民幣資本項(xiàng)目可兌換程度，減少因境內(nèi)外利差和匯差而可能產(chǎn)生的資金跨境流動規(guī)模，為貨幣政策創(chuàng)造相對穩(wěn)定的外部環(huán)境。同時，通過貨幣互換等途徑不斷加深與其他國家和地區(qū)貨幣當(dāng)局的合作，進(jìn)一步豐富和拓展合作的內(nèi)涵、合作的國家和地區(qū)，建設(shè)貨幣政策國際溝通協(xié)調(diào)機(jī)制。

（二）深化金融改革，完善金融市場建設(shè)

由于日本國內(nèi)金融市場長期封閉，日本金融機(jī)構(gòu)的國際化不得不走上一條追求“量的擴(kuò)張”的道路，結(jié)果是不僅未能促進(jìn)日元國際化的進(jìn)展，反而成為其重大的障礙。成熟的國內(nèi)金融市場和國際離岸金融市場是人民幣走向國際化的重要基礎(chǔ)和保障，也是防范人民幣國際化進(jìn)程中各種風(fēng)險的有效手段。因此應(yīng)當(dāng)推動金融改革的進(jìn)一步深化，有步驟、有重點(diǎn)地發(fā)展和完善我國的金融市場，加快我國金融市場發(fā)展的步伐，提高金融市場開放度和流動性。進(jìn)一步支持中國香港作為離岸人民幣中心的建設(shè)，形成安全、有效的人民幣回流渠道，同時推動建立一個完全市場化的人民幣利率指標(biāo)體系，為國內(nèi)的外匯市場提供重要參考。積極推進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，依靠市場主體的積極性和創(chuàng)造性，推動金融交易電子化和金融產(chǎn)品多樣化，提升金融市場成熟度，增強(qiáng)抵御風(fēng)險的能力。同時，對于金融市場的有效監(jiān)管也應(yīng)一并而行。

（三）建立跨境人民幣流動監(jiān)測分析機(jī)制，做好風(fēng)險預(yù)警

一是依托RCPMIS系統(tǒng)和非現(xiàn)場監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)，對人民幣跨境流動進(jìn)行動態(tài)監(jiān)測，分析評估一定時期內(nèi)或某一時點(diǎn)人民幣跨境流動規(guī)模、流動速度、流動方向、流動途徑等，以及貨幣資金價格的變動情況，識別人民幣國際化進(jìn)程中的金融風(fēng)險和傳導(dǎo)機(jī)理，通過設(shè)置能夠判斷人民幣國際化的金融風(fēng)險程度的指標(biāo)體系，科學(xué)地對人民幣國際化的金融風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)測和預(yù)警。二是通過與境外清算行、境外貨幣當(dāng)局等機(jī)構(gòu)的合作，建立對離岸市場及境外人民幣資金規(guī)模、期限、機(jī)構(gòu)分布、主要來源用途等情況的監(jiān)測機(jī)制，結(jié)合全球宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢，分析預(yù)測資本流動給國內(nèi)帶來的影響，為及時或提前采取應(yīng)對措施提供參考依據(jù)。

（四）加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融合作，獲得亞洲周邊國家的支持

一國貨幣的國際化，如果脫離與之密切關(guān)聯(lián)的經(jīng)貿(mào)與投資網(wǎng)絡(luò)，是不可能存在的。美元、馬克、歐元，其國際貨幣職能得以發(fā)揮的基礎(chǔ)條件，便是以貿(mào)易和直接投資形成的交易網(wǎng)絡(luò)。因?yàn)橹挥性谶@個網(wǎng)絡(luò)內(nèi)，一國貨幣的使用頻率增加、交易量擴(kuò)大，從而通過該貨幣自身的自我強(qiáng)化機(jī)制形成交易慣性，一國貨幣才有可能逐步發(fā)展成為國際貨幣。在1997年亞洲金融危機(jī)時放任日元大幅貶值的不負(fù)責(zé)任做法使得亞洲國家和地區(qū)對日本普遍缺乏信任。在推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程中，我們要主動建立和參與區(qū)域合作組織，加強(qiáng)中國與周邊國家和地區(qū)的金融貨幣合作，例如參與建立類似“清邁多邊化協(xié)議”等區(qū)域性多邊合作體系，以承擔(dān)大國責(zé)任、維護(hù)區(qū)域金融穩(wěn)定。同時應(yīng)該從加強(qiáng)人民幣交易結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)入手，注重發(fā)展我國在亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和直接投資的比較優(yōu)勢，擴(kuò)大人民幣計價在進(jìn)出口貿(mào)易中的比例，規(guī)避外匯風(fēng)險。

（五）處理好參與國際協(xié)調(diào)與穩(wěn)定國內(nèi)金融秩序的關(guān)系

在經(jīng)濟(jì)金融日益全球化的今天，一個開放經(jīng)濟(jì)體必須積極參與國際協(xié)調(diào)，主動、適時地進(jìn)行必要的政策調(diào)整，但是也不能因外部壓力而放棄自主性。在參與國際政策協(xié)調(diào)過程中，特別是在調(diào)整與美元匯率關(guān)系的協(xié)調(diào)過程中，既要顧及國內(nèi)金融秩序的穩(wěn)定，又要積極主動進(jìn)行相應(yīng)的政策調(diào)整。日本曾經(jīng)迫于美國的壓力被動地調(diào)整政策，對日元國際化造成了不小的沖擊。在這方面，我們要保持宏觀政策的獨(dú)立性。既要堅(jiān)持主動性、不能因外部壓力而動，也不能因外部壓力而不動，延緩了國際化進(jìn)程，影響大局。同時應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，保持我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是實(shí)現(xiàn)貨幣國際化的根本保證。只有以強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力做基礎(chǔ)，才能更好地抵御發(fā)達(dá)國家強(qiáng)加的政治和經(jīng)濟(jì)壓力，才能為人民幣國際化的穩(wěn)步推進(jìn)提供基礎(chǔ)。

（徐建平，中國人民銀行聊城市中心支行）

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 XY，SJ）