私募股權(quán)投資并購?fù)顺瞿Ｊ郊安呗苑治?/h1>
2014-08-10 12:26:13方志國吳逸凡
金融發(fā)展研究 2014年3期
方志國吳逸凡
（1.上海嘉石投資有限公司，上海 200434；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）
私募股權(quán)投資并購?fù)顺瞿Ｊ郊安呗苑治?/p>
方志國1吳逸凡2
（1.上海嘉石投資有限公司，上海 200434；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）
私募股權(quán)投資并購?fù)顺鍪钱?dāng)前國內(nèi)逐漸興起的新趨勢，既符合市場經(jīng)濟(jì)由自由競爭發(fā)展到集中整合階段的客觀需求，又具有優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的時代使命。但并購?fù)顺鲈趪鴥?nèi)總體還處于萌芽階段，進(jìn)一步的發(fā)展空間還受到不少限制，本文嘗試探索符合國內(nèi)并購?fù)顺龅膸追N模式，并有針對性地提出了發(fā)展并購?fù)顺龅某醪讲呗耘c建議。
并購?fù)顺觯凰侥脊蓹?quán)；并購基金
私募股權(quán)投資作為直接融資體系的新興模式，近年來發(fā)揮著越來越重要的作用，它不僅解決了中小企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題，而且能優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、注入現(xiàn)代企業(yè)管理理念、協(xié)助其改制重組及上市等資本運(yùn)作，從而成為金融資本與產(chǎn)業(yè)融合的有效途徑。私募股權(quán)投資運(yùn)作從程序上看涉及“募、投、管、退”等4個主要環(huán)節(jié)，從基金投資的可持續(xù)發(fā)展角度來看，投資退出應(yīng)該是重中之重。私募股權(quán)投資的退出是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益。私募股權(quán)投資的退出是私募股權(quán)投資運(yùn)作體系的最后一個環(huán)節(jié)，也是核心的環(huán)節(jié)，是實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)流動的關(guān)鍵一環(huán)。只有建立暢通的退出機(jī)制，才能為私募資本提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。
一、國內(nèi)私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資退出主要有IPO（首次公開發(fā)行股份）、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等方式。私募股權(quán)在國內(nèi)發(fā)展的初期主要以IPO退出為主，IPO是指在投資企業(yè)經(jīng)營達(dá)到一定條件時通過掛牌上市向社會公眾發(fā)行股份，私募股權(quán)投資者將其擁有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣补煞菰谧C券市場上套現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)投資收益，IPO通常被認(rèn)為是最常見、最理想的退出方式之一，它能實(shí)現(xiàn)從私募股權(quán)市場到資本市場的飛躍與增值。
長期以來，IPO退出方式由未上市狀態(tài)飛躍到資本市場通常會產(chǎn)生巨大的增值收益，同時作為資本市場的公眾公司又能帶來良好積極的企業(yè)形象，因而IPO退出成為國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)的主要退出渠道。全流通及創(chuàng)業(yè)板的推出，將這種退出模式進(jìn)一步推向了頂峰，這一時期國內(nèi)私募股權(quán)投資90%以上都是期望通過IPO退出。2006年以后，國內(nèi)資本市場IPO數(shù)量逐步提升到每年300余家，資本市場蓬勃發(fā)展，為私募股權(quán)投資的IPO退出打開了廣闊空間。
但自2012年下半年以后，資本市場行情下行。特別是隨著IPO暫停發(fā)行，私募股權(quán)投資的主流退出渠道——IPO退出渠道被封鎖，眾多的私募股權(quán)基金投資的項(xiàng)目面臨退出無門的尷尬境地。我國資本市場的不成熟、IPO政策的不確定性促使私募股權(quán)投資退出方式也在悄然發(fā)生變化。2013年以來，私募股權(quán)投資逐步形成了以IPO與并購?fù)顺霾⒅?，同時輔以場外市場退出、老股轉(zhuǎn)讓、回購?fù)顺龅榷嗲劳顺瞿Ｊ健?014年初IPO開閘并沒有影響到這一趨勢，可以預(yù)見未來IPO與并購?fù)顺鰧⒗^續(xù)引領(lǐng)主流的退出方式，甚至并購?fù)顺龅谋戎貙⒃絹碓酵怀?，成為一個不可扭轉(zhuǎn)的趨勢。
根據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，我國私募股權(quán)市場中的退出活躍度受境內(nèi)IPO空窗影響較去年有較大降幅，共發(fā)生退出案例35筆，涉及企業(yè)31家。從退出方式來看，并購?fù)顺稣紦?jù)主要地位，35筆退出中包括并購?fù)顺?4筆，境外IPO退出6筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出6筆，管理層收購和回購各4筆。其中境外IPO的上市地點(diǎn)為香港主板與紐約證券交易所，平均賬面回報倍數(shù)僅為1.64倍（見圖1）。
圖1：2013年上半年我國私募股權(quán)投資市場退出方式分布（按案例數(shù)，筆）
二、并購?fù)顺龅默F(xiàn)實(shí)意義及獨(dú)特優(yōu)勢
并購?fù)顺鍪侵甘芩侥脊蓹?quán)基金投資的標(biāo)的企業(yè)選擇以收購或兼并的方式將自己出售給收購方的一種退出方式。并購?fù)顺龅暮诵脑谟诒煌顿Y企業(yè)的全部股權(quán)或控股權(quán)出讓給收購方，從而實(shí)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)原有股東全部或大部分退出，通俗來說就是標(biāo)的企業(yè)更換“東家”，這完全不同于IPO、回購、股份轉(zhuǎn)讓等退出方式。上述這些退出方式還是在原有“東家”的主導(dǎo)下進(jìn)行的部分權(quán)益性變更，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資人的投資退出問題，都沒有像并購?fù)顺瞿菢由婕俺鲎寴?biāo)的企業(yè)的控股權(quán)問題。并購?fù)顺鲈诋?dāng)前形勢下具有深切的現(xiàn)實(shí)意義。
首先，并購?fù)顺鍪沁m應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的客觀要求。改革開放以來，我國逐步建立了社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，目標(biāo)就是讓市場在經(jīng)濟(jì)資源配置中起基礎(chǔ)性作用。十八屆三中全會后又將經(jīng)濟(jì)體制改革確定為全面深化改革的重點(diǎn)，同時會議也首次明確，市場將在資源配置中起“決定性”作用，要進(jìn)一步建立和完善統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系。統(tǒng)一開放、競爭有序的市場經(jīng)濟(jì)體系必然導(dǎo)致市場競爭主體優(yōu)勝劣汰的分化，必然導(dǎo)致資源的重新組合、優(yōu)化與集中，必然最終導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的整合與集中，而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源整合與集中的主要現(xiàn)實(shí)途徑就是企業(yè)間市場化的收購兼并行為。因而，發(fā)展私募股權(quán)投資的并購?fù)顺?，既是適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的客觀要求，反過來也有力助推經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)一步的優(yōu)化與配置。
其次，發(fā)展并購、鼓勵并購?fù)顺鲇兄诋a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，有助于培育企業(yè)的創(chuàng)新動力，進(jìn)而提升整個國家、民族的科技創(chuàng)新能力。我國的市場經(jīng)濟(jì)體系還處在逐步完善過程中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式主要還停留在粗放式階段，大多數(shù)行業(yè)還處于高度分散、低效率同質(zhì)化惡性競爭的狀態(tài)，比如很多行業(yè)存在成千上萬的低效率競爭主體，這導(dǎo)致了我國大多數(shù)產(chǎn)業(yè)處于不健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。由于高度分散及惡性競爭，企業(yè)沒有能力進(jìn)行技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，這樣就更談不上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級。如果長此以往，必將影響到產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)良性發(fā)展，影響到民族工業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，影響到國家的創(chuàng)新能力。改變這一局面的重要途徑就是大力發(fā)展鼓勵市場化的并購。西方國家市場經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了由自由競爭到整合集中的階段，其實(shí)現(xiàn)途徑主要就是并購。比如在美國，美國的私募股權(quán)投資主流退出方式就是并購，并購?fù)顺龅谋壤哂贗PO及其他方式，美國國內(nèi)大多數(shù)行業(yè)已得到了有效的整合與集中，因而對企業(yè)的創(chuàng)新能力、技術(shù)進(jìn)步速度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級產(chǎn)生了積極深遠(yuǎn)影響。
從微觀主體私募股權(quán)投資人及并購雙方的角度看，并購?fù)顺鲆簿哂胁豢杀葦M的獨(dú)特優(yōu)勢。私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鼍哂懈叨鹊氖袌龌办`活性，并購?fù)顺霾幌馡PO退出有著嚴(yán)格的財務(wù)經(jīng)營指標(biāo)、煩瑣的信息披露、復(fù)雜冗長不可預(yù)知的審批程序以及外部資本市場環(huán)境的不確定性所帶來的消極影響。并購?fù)顺龈嗟氖怯幸庀虻母鞣酵ㄟ^市場化的方式自行協(xié)商解決，因而具有高度的靈活性與可控性，這也是并購?fù)顺鼋陙碇鸩匠蔀橹髁髂Ｊ街坏闹匾颉６?，相對于IPO退出模式，并購?fù)顺鰶]有鎖定期，不需要高額的保薦、承銷等費(fèi)用，私募投資者或原股東可以實(shí)現(xiàn)從目標(biāo)企業(yè)的一次性完全退出，迅速收回投資，有助于私募股權(quán)資本加速循環(huán)。從投資回報的角度看，并購?fù)顺鲆话闵婕俺鲎寴?biāo)的企業(yè)控制權(quán)，收購方通過并購獲取了協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大了市場份額或擴(kuò)展了產(chǎn)業(yè)鏈。因而，并購?fù)顺鲚^一般的財務(wù)性投資與收購更具有超額溢價性，對于私募股權(quán)投資人及原股東來說都可以獲得較為豐厚的回報。
三、私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅哪Ｊ竭x擇
私募股權(quán)投資并購?fù)顺霾煌贗PO及其他退出方式，其中一個很關(guān)鍵的因素就是并購?fù)顺錾婕皹?biāo)的企業(yè)的控股權(quán)，對于投資方或收購方來說是一種戰(zhàn)略性投資行為，完全不同于財務(wù)性投資的思維模式。戰(zhàn)略性投資更多的是考慮到企業(yè)發(fā)展長遠(yuǎn)的利益、打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向整合，或者擴(kuò)大市場份額的橫向并購等方面的重大問題。因而，私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲈谀Ｊ竭x擇上首先要考慮到并購給誰的問題，這些并購方的戰(zhàn)略性思維是怎樣的，標(biāo)的企業(yè)在哪些方面能夠契合并購方的戰(zhàn)略定位或者對并購方有所補(bǔ)益，從而做到有的放矢?，F(xiàn)階段我國并購重組大幕剛剛開啟，產(chǎn)業(yè)整合與資源優(yōu)化正開始加速推進(jìn)，我國發(fā)展私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲈谀Ｊ竭x擇上可以有針對性地進(jìn)行設(shè)計。具體來講，有以下幾種模式可以重點(diǎn)關(guān)注。
（一）針對并購基金的退出
國內(nèi)并購基金是近年來適應(yīng)企業(yè)并購重組形勢而發(fā)展起來的一種專業(yè)投資基金，一般的運(yùn)作模式是通過獲取標(biāo)的企業(yè)控股權(quán)，然后對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行一系列的業(yè)務(wù)、管理整合與重組，待其價值提升后再將所持標(biāo)的企業(yè)股權(quán)出售而獲得投資收益。并購基金是從事企業(yè)收購與改造的專業(yè)機(jī)構(gòu)，對于并購的戰(zhàn)略定位、產(chǎn)業(yè)與業(yè)務(wù)整合都有較為明晰的規(guī)劃，私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅囊粋€重要通道就是對接并購基金，并購基金與私募股權(quán)投資基金都是專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，分別偏重的是戰(zhàn)略投資與財務(wù)性投資，但資本運(yùn)作方式與投資理念有相近的地方，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更能理解并購基金的投資盈利模式、產(chǎn)業(yè)鏈整合需求等方面因素，因而財務(wù)性私募股權(quán)基金在投資過程中，特別是在選擇標(biāo)的項(xiàng)目時就應(yīng)考慮到并購基金的特質(zhì)與喜好，以便將來通過對接并購基金方式實(shí)現(xiàn)退出。
（二）針對上市公司的并購?fù)顺?/p>
我國的資本市場經(jīng)過20余年的發(fā)展，已經(jīng)逐步壯大與成熟，目前上市公司已達(dá)到2000余家，股票市場市值達(dá)到20萬億元左右。因而，私募股權(quán)投資項(xiàng)目針對上市公司進(jìn)行并購?fù)顺鲆苍絹碓匠蔀橐粋€重要的方向。上市公司并購從自身發(fā)展角度看還具有很大的必要性與緊迫性。上市公司大多數(shù)是細(xì)分行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，其業(yè)績增長多年來已達(dá)到一個較穩(wěn)定的狀態(tài)。這個階段如果僅僅想通過自身內(nèi)部挖掘潛力繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長已不現(xiàn)實(shí)，比較好的方式是通過橫向并購，迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大與業(yè)績的外延式增長，這對支撐股價、提升上市公司形象也有重要意義。上市公司的縱向并購也具有重要戰(zhàn)略意義，可以很快打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，突破上下游的瓶頸制約，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。私募股權(quán)投資應(yīng)緊密關(guān)注相關(guān)上市公司產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略規(guī)劃動態(tài)，了解上市公司橫向與縱向并購需求，有針對性地投資與管理目標(biāo)項(xiàng)目。通過投資管理增值，使投資標(biāo)的達(dá)到上市公司并購的要求，再適時出售給上市公司實(shí)現(xiàn)并購?fù)顺?。上市公司借助資本市場可以通過增發(fā)股份或者現(xiàn)金收購，運(yùn)用更為靈活的資本運(yùn)作方式實(shí)現(xiàn)并購。
（三）針對產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的并購?fù)顺?/p>
一般來說，通過并購基金及上市公司并購?fù)顺銎滟Y本運(yùn)作的色彩要濃一些，而通過產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并購?fù)顺銎洚a(chǎn)業(yè)運(yùn)作的色彩更濃一些。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的并購更多的是關(guān)注產(chǎn)業(yè)布局、產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同等重大問題，而不是簡單地為了合并標(biāo)的擴(kuò)大規(guī)模、短期內(nèi)業(yè)績迅速增長等現(xiàn)實(shí)性問題。私募股權(quán)投資在選擇產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并購?fù)顺龇绞綍r更多地應(yīng)關(guān)注所投資項(xiàng)目本身的產(chǎn)業(yè)特質(zhì)，比如標(biāo)的項(xiàng)目符合產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)布局，有可能在其發(fā)展的初期或中期階段就有收購價值，這一點(diǎn)與前面兩種模式有所不同。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)這種差異化的并購定位思路也給并購?fù)顺鎏峁┝硕鄻踊倪x擇模式。同時，私募股權(quán)投資在選擇項(xiàng)目時就應(yīng)考慮到將來可能的各種并購?fù)顺瞿Ｊ?，根?jù)項(xiàng)目及產(chǎn)業(yè)特質(zhì)具體靈活地設(shè)計好退出預(yù)案。
四、當(dāng)前私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅睦щy與策略建議
私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲒厔蓦m然已比較明顯，但目前總體還處于初步發(fā)展階段，還面臨著不少現(xiàn)實(shí)困難或障礙。首先，國內(nèi)并購?fù)顺龅睦砟钸€比較落后，企業(yè)主一般不大愿意出讓企業(yè)控股權(quán)，與西方國家的企業(yè)家理念不同，西方國家的企業(yè)家培育企業(yè)很多就是為了將來增值后賣出企業(yè)。另外，國有企業(yè)出讓控股權(quán)涉及比較煩瑣的審批程序，對并購?fù)顺鲆残纬闪艘欢ǖ淖枇?。其次，國?nèi)并購基金還處于發(fā)展初期階段，規(guī)模與影響都還比較小，運(yùn)作模式還不是很成熟，這對于針對并購基金的退出模式有一些影響。再次，國內(nèi)缺乏專門的并購法律體系，并購融資的政策支持還比較薄弱，并購交易涉及金額巨大，很多時候都要動用金融杠桿，需要有一個健全的并購法律體系及金融政策支持。當(dāng)前階段，為大力發(fā)展私募股權(quán)投資，并購?fù)顺鲞€需要從以下幾個方面積極推進(jìn)。
（一）建立完善的并購法律體系
目前涉及并購的法規(guī)與條款不系統(tǒng)，而且大多是散落在其他不以并購法規(guī)為主的各類法規(guī)之內(nèi)。為營造一個良好的并購環(huán)境，目前亟需建立一個獨(dú)立與系統(tǒng)化的并購法律體系，從法律層面確立并購的地位，規(guī)范與指導(dǎo)并購交易程序，制定政策支持并購交易的有效推進(jìn)，特別需要從法律層面明確與規(guī)范涉及國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的并購交易程序，推進(jìn)其并購交易市場化。并購?fù)顺鼋灰琢客ǔ］^大，完全靠自有資金收購兼并既不現(xiàn)實(shí)也不符合企業(yè)有效財務(wù)運(yùn)作準(zhǔn)則。前幾年出臺的商業(yè)銀行并購貸款政策總體來看門檻較高、條件較嚴(yán)苛，實(shí)際運(yùn)行中大多數(shù)企業(yè)難以享受這些政策或者支持力度不大。因此，需要設(shè)立新的并購金融支持政策，以進(jìn)一步放寬支持范圍、擴(kuò)大支持力度，同時在并購?fù)顺龅亩愂瞻才派辖o予優(yōu)惠政策。
（二）支持發(fā)展并購基金
大力支持并購基金在國內(nèi)的發(fā)展，并購基金是專業(yè)的戰(zhàn)略性投資機(jī)構(gòu)，專門從事企業(yè)兼并收購及整合，是私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅膶I(yè)通道，目前在國內(nèi)還處于萌芽發(fā)展階段。并購基金進(jìn)一步的發(fā)展壯大還有不少瓶頸限制。在并購基金的募集設(shè)立方面需要簡化審批手續(xù)，出臺金融支持政策，允許基金債務(wù)性融資，同時探索構(gòu)建多種并購基金模式。比如，針對國企并購的現(xiàn)實(shí)情況，可扶持設(shè)立政府引導(dǎo)型并購基金，這有助于促成涉及當(dāng)?shù)貒Y企業(yè)的并購；在并購基金的投資方面，有針對性地制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購指導(dǎo)目錄，對并購基金特定行業(yè)并購提供有力政策支持；在并購基金的退出環(huán)節(jié)實(shí)施稅收優(yōu)惠政策，參照創(chuàng)業(yè)投資基金稅收優(yōu)惠政策，對并購基金應(yīng)納稅所得額允許一定量的抵扣，同時制定優(yōu)惠的稅率。要大力擴(kuò)展并購基金退出渠道：積極穩(wěn)步推進(jìn)IPO發(fā)行制度改革，讓上市程序更加市場化，加大多層次資本市場體系建設(shè)，發(fā)展統(tǒng)一有序的場外交易市場，對場內(nèi)退出市場形成有益補(bǔ)充。
（三）深入推廣并購理念，積極培養(yǎng)并購管理人才
如上文所述，我國企業(yè)在經(jīng)營觀念上還比較落后。隨著經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級加速，這些傳統(tǒng)落后理念已嚴(yán)重阻礙相關(guān)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，同時給企業(yè)自身的經(jīng)營也造成現(xiàn)實(shí)困難。觀念的落后與缺乏企業(yè)并購管理人才是密不可分的，人才的缺乏是制約并購?fù)顺龅牧硪粋€現(xiàn)實(shí)問題，也是大多數(shù)并購基金普遍存在的問題。當(dāng)前階段，需要大力推廣宣傳并購理念，在全社會形成鼓勵企業(yè)兼并重組與優(yōu)化整合的新風(fēng)氣。此外，要讓整個社會意識到并購整合的意義，并依托政府多種方式大力培養(yǎng)企業(yè)并購專業(yè)人才。
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Analysis on the Mode and Strategy of the Exit of Private Equity Investment via Mergers and Acquisitions
Fang Zhiguo Wu Yifan
（ShanghaiStone InvestmentCo.，Ltd，Shanghai；Schoolof Econom icsand ManagementofWuhan University，Hubei，Wuhan）
The exitof private equity viamergers and acquisitions is a new trend that rises quickly in currentChina. Itnotonly conform to theobjective demand ofmarketeconomy which develops from free competition to the integration stage，butalso has them ission of optim izing the industrialstructure.However，the exitviamergersand acquisitions in China isstill in theembryonic stage，and therearea lotof constraints for its further development.In thispaper，the paper actively explores severalmodelsof exitofmergers and acquisitions，and puts forward the prelim inary development strategy and suggestions for theexitviamergersand acquisitions.
exitviamergersand acquisitions，privateequity，buyout fund
F830.91
B
1674-2265（2014）03-0063-04
（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 YJ，SJ）
2014-2-15
方志國，男，湖北大悟人，供職于上海嘉石投資有限公司；吳逸凡，男，湖北大悟人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑诠こ獭?/p>
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方志國吳逸凡
（1.上海嘉石投資有限公司，上海 200434；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）
私募股權(quán)投資并購?fù)顺瞿Ｊ郊安呗苑治?/p>
方志國1吳逸凡2
（1.上海嘉石投資有限公司，上海 200434；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）
私募股權(quán)投資并購?fù)顺鍪钱?dāng)前國內(nèi)逐漸興起的新趨勢，既符合市場經(jīng)濟(jì)由自由競爭發(fā)展到集中整合階段的客觀需求，又具有優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的時代使命。但并購?fù)顺鲈趪鴥?nèi)總體還處于萌芽階段，進(jìn)一步的發(fā)展空間還受到不少限制，本文嘗試探索符合國內(nèi)并購?fù)顺龅膸追N模式，并有針對性地提出了發(fā)展并購?fù)顺龅某醪讲呗耘c建議。
并購?fù)顺觯凰侥脊蓹?quán)；并購基金
私募股權(quán)投資作為直接融資體系的新興模式，近年來發(fā)揮著越來越重要的作用，它不僅解決了中小企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題，而且能優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、注入現(xiàn)代企業(yè)管理理念、協(xié)助其改制重組及上市等資本運(yùn)作，從而成為金融資本與產(chǎn)業(yè)融合的有效途徑。私募股權(quán)投資運(yùn)作從程序上看涉及“募、投、管、退”等4個主要環(huán)節(jié)，從基金投資的可持續(xù)發(fā)展角度來看，投資退出應(yīng)該是重中之重。私募股權(quán)投資的退出是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益。私募股權(quán)投資的退出是私募股權(quán)投資運(yùn)作體系的最后一個環(huán)節(jié)，也是核心的環(huán)節(jié)，是實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)流動的關(guān)鍵一環(huán)。只有建立暢通的退出機(jī)制，才能為私募資本提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。
一、國內(nèi)私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資退出主要有IPO（首次公開發(fā)行股份）、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等方式。私募股權(quán)在國內(nèi)發(fā)展的初期主要以IPO退出為主，IPO是指在投資企業(yè)經(jīng)營達(dá)到一定條件時通過掛牌上市向社會公眾發(fā)行股份，私募股權(quán)投資者將其擁有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣补煞菰谧C券市場上套現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)投資收益，IPO通常被認(rèn)為是最常見、最理想的退出方式之一，它能實(shí)現(xiàn)從私募股權(quán)市場到資本市場的飛躍與增值。
長期以來，IPO退出方式由未上市狀態(tài)飛躍到資本市場通常會產(chǎn)生巨大的增值收益，同時作為資本市場的公眾公司又能帶來良好積極的企業(yè)形象，因而IPO退出成為國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)的主要退出渠道。全流通及創(chuàng)業(yè)板的推出，將這種退出模式進(jìn)一步推向了頂峰，這一時期國內(nèi)私募股權(quán)投資90%以上都是期望通過IPO退出。2006年以后，國內(nèi)資本市場IPO數(shù)量逐步提升到每年300余家，資本市場蓬勃發(fā)展，為私募股權(quán)投資的IPO退出打開了廣闊空間。
但自2012年下半年以后，資本市場行情下行。特別是隨著IPO暫停發(fā)行，私募股權(quán)投資的主流退出渠道——IPO退出渠道被封鎖，眾多的私募股權(quán)基金投資的項(xiàng)目面臨退出無門的尷尬境地。我國資本市場的不成熟、IPO政策的不確定性促使私募股權(quán)投資退出方式也在悄然發(fā)生變化。2013年以來，私募股權(quán)投資逐步形成了以IPO與并購?fù)顺霾⒅?，同時輔以場外市場退出、老股轉(zhuǎn)讓、回購?fù)顺龅榷嗲劳顺瞿Ｊ健?014年初IPO開閘并沒有影響到這一趨勢，可以預(yù)見未來IPO與并購?fù)顺鰧⒗^續(xù)引領(lǐng)主流的退出方式，甚至并購?fù)顺龅谋戎貙⒃絹碓酵怀?，成為一個不可扭轉(zhuǎn)的趨勢。
根據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，我國私募股權(quán)市場中的退出活躍度受境內(nèi)IPO空窗影響較去年有較大降幅，共發(fā)生退出案例35筆，涉及企業(yè)31家。從退出方式來看，并購?fù)顺稣紦?jù)主要地位，35筆退出中包括并購?fù)顺?4筆，境外IPO退出6筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出6筆，管理層收購和回購各4筆。其中境外IPO的上市地點(diǎn)為香港主板與紐約證券交易所，平均賬面回報倍數(shù)僅為1.64倍（見圖1）。
圖1：2013年上半年我國私募股權(quán)投資市場退出方式分布（按案例數(shù)，筆）
二、并購?fù)顺龅默F(xiàn)實(shí)意義及獨(dú)特優(yōu)勢
并購?fù)顺鍪侵甘芩侥脊蓹?quán)基金投資的標(biāo)的企業(yè)選擇以收購或兼并的方式將自己出售給收購方的一種退出方式。并購?fù)顺龅暮诵脑谟诒煌顿Y企業(yè)的全部股權(quán)或控股權(quán)出讓給收購方，從而實(shí)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)原有股東全部或大部分退出，通俗來說就是標(biāo)的企業(yè)更換“東家”，這完全不同于IPO、回購、股份轉(zhuǎn)讓等退出方式。上述這些退出方式還是在原有“東家”的主導(dǎo)下進(jìn)行的部分權(quán)益性變更，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資人的投資退出問題，都沒有像并購?fù)顺瞿菢由婕俺鲎寴?biāo)的企業(yè)的控股權(quán)問題。并購?fù)顺鲈诋?dāng)前形勢下具有深切的現(xiàn)實(shí)意義。
首先，并購?fù)顺鍪沁m應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的客觀要求。改革開放以來，我國逐步建立了社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，目標(biāo)就是讓市場在經(jīng)濟(jì)資源配置中起基礎(chǔ)性作用。十八屆三中全會后又將經(jīng)濟(jì)體制改革確定為全面深化改革的重點(diǎn)，同時會議也首次明確，市場將在資源配置中起“決定性”作用，要進(jìn)一步建立和完善統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系。統(tǒng)一開放、競爭有序的市場經(jīng)濟(jì)體系必然導(dǎo)致市場競爭主體優(yōu)勝劣汰的分化，必然導(dǎo)致資源的重新組合、優(yōu)化與集中，必然最終導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的整合與集中，而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源整合與集中的主要現(xiàn)實(shí)途徑就是企業(yè)間市場化的收購兼并行為。因而，發(fā)展私募股權(quán)投資的并購?fù)顺?，既是適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的客觀要求，反過來也有力助推經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)一步的優(yōu)化與配置。
其次，發(fā)展并購、鼓勵并購?fù)顺鲇兄诋a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，有助于培育企業(yè)的創(chuàng)新動力，進(jìn)而提升整個國家、民族的科技創(chuàng)新能力。我國的市場經(jīng)濟(jì)體系還處在逐步完善過程中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式主要還停留在粗放式階段，大多數(shù)行業(yè)還處于高度分散、低效率同質(zhì)化惡性競爭的狀態(tài)，比如很多行業(yè)存在成千上萬的低效率競爭主體，這導(dǎo)致了我國大多數(shù)產(chǎn)業(yè)處于不健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。由于高度分散及惡性競爭，企業(yè)沒有能力進(jìn)行技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，這樣就更談不上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級。如果長此以往，必將影響到產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)良性發(fā)展，影響到民族工業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，影響到國家的創(chuàng)新能力。改變這一局面的重要途徑就是大力發(fā)展鼓勵市場化的并購。西方國家市場經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了由自由競爭到整合集中的階段，其實(shí)現(xiàn)途徑主要就是并購。比如在美國，美國的私募股權(quán)投資主流退出方式就是并購，并購?fù)顺龅谋壤哂贗PO及其他方式，美國國內(nèi)大多數(shù)行業(yè)已得到了有效的整合與集中，因而對企業(yè)的創(chuàng)新能力、技術(shù)進(jìn)步速度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級產(chǎn)生了積極深遠(yuǎn)影響。
從微觀主體私募股權(quán)投資人及并購雙方的角度看，并購?fù)顺鲆簿哂胁豢杀葦M的獨(dú)特優(yōu)勢。私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鼍哂懈叨鹊氖袌龌办`活性，并購?fù)顺霾幌馡PO退出有著嚴(yán)格的財務(wù)經(jīng)營指標(biāo)、煩瑣的信息披露、復(fù)雜冗長不可預(yù)知的審批程序以及外部資本市場環(huán)境的不確定性所帶來的消極影響。并購?fù)顺龈嗟氖怯幸庀虻母鞣酵ㄟ^市場化的方式自行協(xié)商解決，因而具有高度的靈活性與可控性，這也是并購?fù)顺鼋陙碇鸩匠蔀橹髁髂Ｊ街坏闹匾颉６?，相對于IPO退出模式，并購?fù)顺鰶]有鎖定期，不需要高額的保薦、承銷等費(fèi)用，私募投資者或原股東可以實(shí)現(xiàn)從目標(biāo)企業(yè)的一次性完全退出，迅速收回投資，有助于私募股權(quán)資本加速循環(huán)。從投資回報的角度看，并購?fù)顺鲆话闵婕俺鲎寴?biāo)的企業(yè)控制權(quán)，收購方通過并購獲取了協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大了市場份額或擴(kuò)展了產(chǎn)業(yè)鏈。因而，并購?fù)顺鲚^一般的財務(wù)性投資與收購更具有超額溢價性，對于私募股權(quán)投資人及原股東來說都可以獲得較為豐厚的回報。
三、私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅哪Ｊ竭x擇
私募股權(quán)投資并購?fù)顺霾煌贗PO及其他退出方式，其中一個很關(guān)鍵的因素就是并購?fù)顺錾婕皹?biāo)的企業(yè)的控股權(quán)，對于投資方或收購方來說是一種戰(zhàn)略性投資行為，完全不同于財務(wù)性投資的思維模式。戰(zhàn)略性投資更多的是考慮到企業(yè)發(fā)展長遠(yuǎn)的利益、打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向整合，或者擴(kuò)大市場份額的橫向并購等方面的重大問題。因而，私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲈谀Ｊ竭x擇上首先要考慮到并購給誰的問題，這些并購方的戰(zhàn)略性思維是怎樣的，標(biāo)的企業(yè)在哪些方面能夠契合并購方的戰(zhàn)略定位或者對并購方有所補(bǔ)益，從而做到有的放矢?，F(xiàn)階段我國并購重組大幕剛剛開啟，產(chǎn)業(yè)整合與資源優(yōu)化正開始加速推進(jìn)，我國發(fā)展私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲈谀Ｊ竭x擇上可以有針對性地進(jìn)行設(shè)計。具體來講，有以下幾種模式可以重點(diǎn)關(guān)注。
（一）針對并購基金的退出
國內(nèi)并購基金是近年來適應(yīng)企業(yè)并購重組形勢而發(fā)展起來的一種專業(yè)投資基金，一般的運(yùn)作模式是通過獲取標(biāo)的企業(yè)控股權(quán)，然后對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行一系列的業(yè)務(wù)、管理整合與重組，待其價值提升后再將所持標(biāo)的企業(yè)股權(quán)出售而獲得投資收益。并購基金是從事企業(yè)收購與改造的專業(yè)機(jī)構(gòu)，對于并購的戰(zhàn)略定位、產(chǎn)業(yè)與業(yè)務(wù)整合都有較為明晰的規(guī)劃，私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅囊粋€重要通道就是對接并購基金，并購基金與私募股權(quán)投資基金都是專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，分別偏重的是戰(zhàn)略投資與財務(wù)性投資，但資本運(yùn)作方式與投資理念有相近的地方，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更能理解并購基金的投資盈利模式、產(chǎn)業(yè)鏈整合需求等方面因素，因而財務(wù)性私募股權(quán)基金在投資過程中，特別是在選擇標(biāo)的項(xiàng)目時就應(yīng)考慮到并購基金的特質(zhì)與喜好，以便將來通過對接并購基金方式實(shí)現(xiàn)退出。
（二）針對上市公司的并購?fù)顺?/p>
我國的資本市場經(jīng)過20余年的發(fā)展，已經(jīng)逐步壯大與成熟，目前上市公司已達(dá)到2000余家，股票市場市值達(dá)到20萬億元左右。因而，私募股權(quán)投資項(xiàng)目針對上市公司進(jìn)行并購?fù)顺鲆苍絹碓匠蔀橐粋€重要的方向。上市公司并購從自身發(fā)展角度看還具有很大的必要性與緊迫性。上市公司大多數(shù)是細(xì)分行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，其業(yè)績增長多年來已達(dá)到一個較穩(wěn)定的狀態(tài)。這個階段如果僅僅想通過自身內(nèi)部挖掘潛力繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長已不現(xiàn)實(shí)，比較好的方式是通過橫向并購，迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大與業(yè)績的外延式增長，這對支撐股價、提升上市公司形象也有重要意義。上市公司的縱向并購也具有重要戰(zhàn)略意義，可以很快打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，突破上下游的瓶頸制約，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。私募股權(quán)投資應(yīng)緊密關(guān)注相關(guān)上市公司產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略規(guī)劃動態(tài)，了解上市公司橫向與縱向并購需求，有針對性地投資與管理目標(biāo)項(xiàng)目。通過投資管理增值，使投資標(biāo)的達(dá)到上市公司并購的要求，再適時出售給上市公司實(shí)現(xiàn)并購?fù)顺?。上市公司借助資本市場可以通過增發(fā)股份或者現(xiàn)金收購，運(yùn)用更為靈活的資本運(yùn)作方式實(shí)現(xiàn)并購。
（三）針對產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的并購?fù)顺?/p>
一般來說，通過并購基金及上市公司并購?fù)顺銎滟Y本運(yùn)作的色彩要濃一些，而通過產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并購?fù)顺銎洚a(chǎn)業(yè)運(yùn)作的色彩更濃一些。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的并購更多的是關(guān)注產(chǎn)業(yè)布局、產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同等重大問題，而不是簡單地為了合并標(biāo)的擴(kuò)大規(guī)模、短期內(nèi)業(yè)績迅速增長等現(xiàn)實(shí)性問題。私募股權(quán)投資在選擇產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并購?fù)顺龇绞綍r更多地應(yīng)關(guān)注所投資項(xiàng)目本身的產(chǎn)業(yè)特質(zhì)，比如標(biāo)的項(xiàng)目符合產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)布局，有可能在其發(fā)展的初期或中期階段就有收購價值，這一點(diǎn)與前面兩種模式有所不同。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)這種差異化的并購定位思路也給并購?fù)顺鎏峁┝硕鄻踊倪x擇模式。同時，私募股權(quán)投資在選擇項(xiàng)目時就應(yīng)考慮到將來可能的各種并購?fù)顺瞿Ｊ?，根?jù)項(xiàng)目及產(chǎn)業(yè)特質(zhì)具體靈活地設(shè)計好退出預(yù)案。
四、當(dāng)前私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅睦щy與策略建議
私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲒厔蓦m然已比較明顯，但目前總體還處于初步發(fā)展階段，還面臨著不少現(xiàn)實(shí)困難或障礙。首先，國內(nèi)并購?fù)顺龅睦砟钸€比較落后，企業(yè)主一般不大愿意出讓企業(yè)控股權(quán)，與西方國家的企業(yè)家理念不同，西方國家的企業(yè)家培育企業(yè)很多就是為了將來增值后賣出企業(yè)。另外，國有企業(yè)出讓控股權(quán)涉及比較煩瑣的審批程序，對并購?fù)顺鲆残纬闪艘欢ǖ淖枇?。其次，國?nèi)并購基金還處于發(fā)展初期階段，規(guī)模與影響都還比較小，運(yùn)作模式還不是很成熟，這對于針對并購基金的退出模式有一些影響。再次，國內(nèi)缺乏專門的并購法律體系，并購融資的政策支持還比較薄弱，并購交易涉及金額巨大，很多時候都要動用金融杠桿，需要有一個健全的并購法律體系及金融政策支持。當(dāng)前階段，為大力發(fā)展私募股權(quán)投資，并購?fù)顺鲞€需要從以下幾個方面積極推進(jìn)。
（一）建立完善的并購法律體系
目前涉及并購的法規(guī)與條款不系統(tǒng)，而且大多是散落在其他不以并購法規(guī)為主的各類法規(guī)之內(nèi)。為營造一個良好的并購環(huán)境，目前亟需建立一個獨(dú)立與系統(tǒng)化的并購法律體系，從法律層面確立并購的地位，規(guī)范與指導(dǎo)并購交易程序，制定政策支持并購交易的有效推進(jìn)，特別需要從法律層面明確與規(guī)范涉及國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的并購交易程序，推進(jìn)其并購交易市場化。并購?fù)顺鼋灰琢客ǔ］^大，完全靠自有資金收購兼并既不現(xiàn)實(shí)也不符合企業(yè)有效財務(wù)運(yùn)作準(zhǔn)則。前幾年出臺的商業(yè)銀行并購貸款政策總體來看門檻較高、條件較嚴(yán)苛，實(shí)際運(yùn)行中大多數(shù)企業(yè)難以享受這些政策或者支持力度不大。因此，需要設(shè)立新的并購金融支持政策，以進(jìn)一步放寬支持范圍、擴(kuò)大支持力度，同時在并購?fù)顺龅亩愂瞻才派辖o予優(yōu)惠政策。
（二）支持發(fā)展并購基金
大力支持并購基金在國內(nèi)的發(fā)展，并購基金是專業(yè)的戰(zhàn)略性投資機(jī)構(gòu)，專門從事企業(yè)兼并收購及整合，是私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅膶I(yè)通道，目前在國內(nèi)還處于萌芽發(fā)展階段。并購基金進(jìn)一步的發(fā)展壯大還有不少瓶頸限制。在并購基金的募集設(shè)立方面需要簡化審批手續(xù)，出臺金融支持政策，允許基金債務(wù)性融資，同時探索構(gòu)建多種并購基金模式。比如，針對國企并購的現(xiàn)實(shí)情況，可扶持設(shè)立政府引導(dǎo)型并購基金，這有助于促成涉及當(dāng)?shù)貒Y企業(yè)的并購；在并購基金的投資方面，有針對性地制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購指導(dǎo)目錄，對并購基金特定行業(yè)并購提供有力政策支持；在并購基金的退出環(huán)節(jié)實(shí)施稅收優(yōu)惠政策，參照創(chuàng)業(yè)投資基金稅收優(yōu)惠政策，對并購基金應(yīng)納稅所得額允許一定量的抵扣，同時制定優(yōu)惠的稅率。要大力擴(kuò)展并購基金退出渠道：積極穩(wěn)步推進(jìn)IPO發(fā)行制度改革，讓上市程序更加市場化，加大多層次資本市場體系建設(shè)，發(fā)展統(tǒng)一有序的場外交易市場，對場內(nèi)退出市場形成有益補(bǔ)充。
（三）深入推廣并購理念，積極培養(yǎng)并購管理人才
如上文所述，我國企業(yè)在經(jīng)營觀念上還比較落后。隨著經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級加速，這些傳統(tǒng)落后理念已嚴(yán)重阻礙相關(guān)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，同時給企業(yè)自身的經(jīng)營也造成現(xiàn)實(shí)困難。觀念的落后與缺乏企業(yè)并購管理人才是密不可分的，人才的缺乏是制約并購?fù)顺龅牧硪粋€現(xiàn)實(shí)問題，也是大多數(shù)并購基金普遍存在的問題。當(dāng)前階段，需要大力推廣宣傳并購理念，在全社會形成鼓勵企業(yè)兼并重組與優(yōu)化整合的新風(fēng)氣。此外，要讓整個社會意識到并購整合的意義，并依托政府多種方式大力培養(yǎng)企業(yè)并購專業(yè)人才。
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[3]清科研究中心.2013年上半年中國私募股權(quán)市場發(fā)生投資80.37億美元，并購?fù)顺龀芍髁?http：//research. pedaily.cn/201307/20130703350834.shtm l.
[4]陳忠勇.利用產(chǎn)業(yè)并購基金推進(jìn)上市公司并購重組的研究[J].財會學(xué)習(xí)，2013，（8）.
Analysis on the Mode and Strategy of the Exit of Private Equity Investment via Mergers and Acquisitions
Fang Zhiguo Wu Yifan
（ShanghaiStone InvestmentCo.，Ltd，Shanghai；Schoolof Econom icsand ManagementofWuhan University，Hubei，Wuhan）
The exitof private equity viamergers and acquisitions is a new trend that rises quickly in currentChina. Itnotonly conform to theobjective demand ofmarketeconomy which develops from free competition to the integration stage，butalso has them ission of optim izing the industrialstructure.However，the exitviamergersand acquisitions in China isstill in theembryonic stage，and therearea lotof constraints for its further development.In thispaper，the paper actively explores severalmodelsof exitofmergers and acquisitions，and puts forward the prelim inary development strategy and suggestions for theexitviamergersand acquisitions.
exitviamergersand acquisitions，privateequity，buyout fund
F830.91
B
1674-2265（2014）03-0063-04
（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 YJ，SJ）
2014-2-15
方志國，男，湖北大悟人，供職于上海嘉石投資有限公司；吳逸凡，男，湖北大悟人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑诠こ獭?/p>
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