浮動(dòng)匯率能夠更好地抵御金融危機(jī)沖擊
——來(lái)自此次全球金融危機(jī)的證據(jù)

約瑟夫·加尼翁

王 宇譯

浮動(dòng)匯率能夠更好地抵御金融危機(jī)沖擊
——來(lái)自此次全球金融危機(jī)的證據(jù)

約瑟夫·加尼翁

王 宇譯

在此次全球金融危機(jī)中，實(shí)行浮動(dòng)匯率的“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的表現(xiàn)要優(yōu)于實(shí)行固定匯率的國(guó)家。就實(shí)際GDP增長(zhǎng)率及其波動(dòng)性來(lái)看，實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家與實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家的差異性并不顯著，但是，二者在通脹率和失業(yè)率的變化以及通脹率、名義GDP增長(zhǎng)率和失業(yè)率的波動(dòng)性等方面具有顯著的差異性，浮動(dòng)匯率能夠更好地抵御金融危機(jī)的沖擊。

金融危機(jī)；浮動(dòng)匯率；固定匯率；通脹目標(biāo)制

與固定匯率（fixed exchange rate）相比，浮動(dòng)匯率（flexible exchange rate）是更好的選擇嗎？長(zhǎng)期以來(lái)，無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)學(xué)界還是在政策制定者中，這都是一個(gè)倍受爭(zhēng)議的問(wèn)題（克萊因和香博，2010）。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，浮動(dòng)匯率可以使中央銀行更加專注于貨幣政策目標(biāo)，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹預(yù)期。另外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于一些國(guó)家的中央銀行不能理性地使用其手中的權(quán)力，因此，適當(dāng)限制中央銀行的自由，使其貨幣釘住一個(gè)重要的貿(mào)易伙伴的貨幣不失為一個(gè)較好的選擇。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，浮動(dòng)匯率（flexible exchange rates）的波動(dòng)性遠(yuǎn)非是基本面因素可以解釋的（弗洛德和羅斯，1995），選擇浮動(dòng)匯率可能加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。盡管上述觀點(diǎn)存在較大分歧，但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家的基本共識(shí)是：對(duì)于大國(guó)來(lái)說(shuō)，實(shí)行浮動(dòng)匯率的效果要優(yōu)于固定匯率；對(duì)于小國(guó)來(lái)說(shuō)，實(shí)行固定匯率或釘住匯率的效果要優(yōu)于浮動(dòng)匯率（奧斯倫德，2010）。

1998年亞洲金融危機(jī)之后，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，就穩(wěn)定性來(lái)說(shuō)，自由浮動(dòng)匯率和非常嚴(yán)格的固定匯率（very firm ly fixed exchange rate）要優(yōu)于松散的固定匯率（loosely fixed exchange rates）（費(fèi)舍爾，2001）。與此同時(shí)，一種被稱為“通脹目標(biāo)制”（inflation targeting）的新的貨幣政策框架引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注（杜魯門(mén)，2003），這種貨幣政策框架是在較小的國(guó)家中產(chǎn)生并逐步發(fā)展起來(lái)的?！巴浤繕?biāo)制”有助于各國(guó)中央銀行理性地把握貨幣政策的靈活性和獨(dú)立性。

2011年，筆者出版了《穩(wěn)定的世界需要浮動(dòng)匯率》一書(shū)。此書(shū)指出，如果中央銀行是獨(dú)立的，那么，與固定匯率相比，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度可以更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。許多實(shí)行浮動(dòng)匯率并取得成功的國(guó)家同樣也是實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家。安德魯·羅斯認(rèn)為，那些歷史上曾經(jīng)實(shí)行硬釘住匯率的（tightly fixed exchange rates,hard fixers）國(guó)家在此次全球金融危機(jī)中的表現(xiàn)，與那些一直堅(jiān)持實(shí)行浮動(dòng)匯率并實(shí)行“通膨目標(biāo)制”的國(guó)家十分接近（安德魯·羅斯，2013）。這一結(jié)論值得注意，因?yàn)榇舜稳蚪鹑谖C(jī)與貨幣框架（monetary regimes）的壓力及變化有關(guān)，前者為檢驗(yàn)后者的穩(wěn)定性提供了條件。本文的國(guó)別研究與安德魯·羅斯相同，樣本期也相同，都是從2007年到2012年。本文的研究結(jié)果也與安德魯·羅斯的結(jié)論基本一致，即從平均水平看，實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家與堅(jiān)持硬釘住匯率國(guó)家的GDP增長(zhǎng)率與通脹率并無(wú)太大差別。不過(guò)，對(duì)于在安德魯·羅斯的研究中沒(méi)有涉及到的其他變量而言——例如失業(yè)率的變化率及其波動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的波動(dòng)性等——實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的表現(xiàn)要更好一些。

一、國(guó)家分組

與安德魯·羅斯的做法相同，本文的研究也包括了中小國(guó)家。安德魯·羅斯界定的大型經(jīng)濟(jì)體包括中國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)和美國(guó)。為了充分使用歐元區(qū)國(guó)家的數(shù)據(jù)，本文將法國(guó)、德國(guó)和意大利也視為大國(guó)，并將歐元區(qū)較小的成員國(guó)當(dāng)作一個(gè)單獨(dú)的群體對(duì)待。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》的分類標(biāo)準(zhǔn)，安德魯·羅斯對(duì)非大國(guó)進(jìn)行了國(guó)別分組?！坝册斪R率國(guó)家”包括沒(méi)有獨(dú)立法定貨幣的、實(shí)行貨幣局制度的、堅(jiān)持傳統(tǒng)釘住制度（conventional peg）的三類國(guó)家。根據(jù)安德魯·羅斯的定義，實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家分為兩大類：一是從2006年至2012年始終實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家；二是在2006年實(shí)行硬釘住匯率但此后退出的國(guó)家。實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家具有兩個(gè)基本特征，一是實(shí)行浮動(dòng)匯率制度；二是以特定的通貨膨脹水平作為貨幣政策目標(biāo)。

在2006年就實(shí)行了“通脹目標(biāo)制”，到2012年仍然實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家被分為一組，稱為“通脹目標(biāo)制”國(guó)家。其他國(guó)家被分成一組，即“其他”?！捌渌卑▽?shí)行爬行釘住制度（craw ling pegs）的國(guó)家、實(shí)行爬行+區(qū)間釘住制度（pegs that havew ide bands）的國(guó)家、實(shí)行各種有管理的浮動(dòng)匯率制度（a variety of other managed or stabilized arrangements）的國(guó)家，以及實(shí)行浮動(dòng)匯率、但不以通脹率為貨幣政策目標(biāo)的國(guó)家（非“通脹目標(biāo)制”國(guó)家）。對(duì)于個(gè)別2006年屬于“其他”分類，但后來(lái)轉(zhuǎn)而實(shí)行“通脹目標(biāo)制”或嚴(yán)格的固定匯率（hard fix）的國(guó)家，安德魯·羅斯仍將其視為“其他”。

表 1為各組別國(guó)家的 7個(gè)指標(biāo)。第1欄為2007—2012年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率。從表中可以看到，那些實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家與始終實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家大致相同，但與退出硬釘住匯率國(guó)家和“其他”國(guó)家相比，要遜色一些。第1欄和第2欄的結(jié)果與安德魯·羅斯的表9和表10非常近似。但安德魯·羅斯沒(méi)有證明，歐元區(qū)（小國(guó)）和大國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通脹率均低于以下兩類國(guó)家，即實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家和始終實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家。

表1：此次全球金融危機(jī)期間以及危機(jī)后的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)（2007—2012年均值，%）

其余各欄的指標(biāo)在安德魯·羅斯的研究中沒(méi)有涉及到——比如，失業(yè)率的變化以及實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、名義GDP增長(zhǎng)率、通脹率和失業(yè)率的標(biāo)準(zhǔn)差（反映波動(dòng)性）。從平均水平看，在此次全球金融危機(jī)中，“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的失業(yè)率有所下降；實(shí)行硬釘住匯率（hard fixers）國(guó)家的失業(yè)率有所上升（第三欄）。失業(yè)率上升幅度最大的是歐元區(qū)（小國(guó)）國(guó)家，其平均增幅超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。

在我的分析中，波動(dòng)性指標(biāo)很重要。因?yàn)樵谝话闱闆r下，貨幣政策目標(biāo)就是穩(wěn)定產(chǎn)出、就業(yè)率和通脹率（伍德福德，2003）。從表1可見(jiàn)，實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和通脹率的標(biāo)準(zhǔn)差（第4欄和第5欄）要低于那些始終實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家，二者通脹率之差超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張，中央銀行應(yīng)當(dāng)維護(hù)名義GDP增長(zhǎng)率的穩(wěn)定性，即穩(wěn)定實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與通脹率平均水平，從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看（第6欄），實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于那些實(shí)行嚴(yán)格固定匯率國(guó)家和“其他”國(guó)家。實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家失業(yè)率的變化要明顯低于始終堅(jiān)持硬釘住匯率國(guó)家和歐元區(qū)（小國(guó)），但與其他組相比，并無(wú)太大差別。

圖1為各組別國(guó)家實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的分布情況。雖然實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家與始終實(shí)行硬釘住匯率（hard fixers）國(guó)家的GDP增長(zhǎng)率均值非常接近，但后者均值更加分散。一些實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率出現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但“其他”國(guó)家卻呈現(xiàn)較大的負(fù)數(shù)。圖2表明，除一個(gè)國(guó)家外，其他始終實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家通脹率的均值和分布與實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家相似。那些退出硬釘住匯率國(guó)家和“其他”國(guó)家通脹率的標(biāo)準(zhǔn)差較大。圖3表明，就失業(yè)率來(lái)看，實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家與“其他”國(guó)家的表現(xiàn)都比較好。圖4表明，與實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家和“其他”國(guó)家相比，實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的名義GDP增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差較小、分散度較低。歐元區(qū)（小國(guó)）和大國(guó)的名義GDP增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差也較小，幾乎沒(méi)有分散度。

圖1：按貨幣框架分類的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的分布

圖2：按貨幣框架分類的通脹率的分布

圖3：按貨幣框架分類的失業(yè)率的分布（2007—2012，%）

圖4：按貨幣框架分類的名義GDP的分布

二、回歸分析

除貨幣框架以外，還有許多因素（例如，經(jīng)濟(jì)規(guī)模、發(fā)展階段、商業(yè)周期等）都會(huì)影響到一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。因此，本文將通過(guò)回歸分析控制其他因素的影響，以便更好地說(shuō)明貨幣框架的影響?？刂谱兞堪ㄒ再?gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算的2006年人均GDP的對(duì)數(shù)、2006年人口數(shù)量的對(duì)數(shù)、2006年一般政府預(yù)算余額與GDP之比、2006年經(jīng)常項(xiàng)目余額與GDP之比、2000—2006年的GDP增長(zhǎng)率和2000—2006年的通脹率。為了比較不同國(guó)家的GDP增長(zhǎng)率，控制各國(guó)潛在GDP增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)也很重要。雖然以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算的2006年人均GDP的對(duì)數(shù)和滯后的GDP增長(zhǎng)率有助于控制GDP增長(zhǎng)率的趨勢(shì)，但仍有必要在對(duì)GDP增長(zhǎng)率的回歸中引入GDP增長(zhǎng)率的二階滯后項(xiàng)（1994—2000年），因?yàn)樵?jīng)長(zhǎng)期強(qiáng)勁增長(zhǎng)的國(guó)家還有可能繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但其增長(zhǎng)原因可能與貨幣框架無(wú)關(guān)。

表2：含控制變量的回歸結(jié)果

表2為貨幣框架對(duì)表1中各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響。該表的上半部分使用了與安德魯·羅斯（2013）相同的國(guó)別分組。對(duì)2006—2012年始終實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家，記虛擬變量IT（通脹目標(biāo)制）為1；對(duì)“其他”國(guó)家，記IT為0。對(duì)2006—2012年始終實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家，記虛擬變量HF（硬釘住匯率）為1；對(duì)“其他”國(guó)家，記HF為0?！癐T虛擬變量”和“HF虛擬變量”對(duì)應(yīng)行的數(shù)據(jù)可以視為“通脹目標(biāo)制”國(guó)家及始終實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家與非IT、非HF國(guó)家之間的差異。由于該表的上半部分未包括大國(guó)和歐元區(qū)（小國(guó)）的數(shù)據(jù)，非IT、非HF國(guó)家即退出硬釘住匯率國(guó)家和“其他”國(guó)家。

從本文討論的7個(gè)指標(biāo)看，實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的表現(xiàn)都要好于始終實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家，二者之間的差異性在統(tǒng)計(jì)上非常顯著（見(jiàn)p值）。例如，就失業(yè)率來(lái)說(shuō)，與始終實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家相比，“通脹目標(biāo)制”國(guó)家要低2個(gè)百分點(diǎn)（第3欄），這一差異在統(tǒng)計(jì)上略微顯著?！巴浤繕?biāo)制”國(guó)家與始終實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家在名義GDP增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差上差異性非常顯著。

就通脹率的水平和波動(dòng)程度，以及失業(yè)率等方面來(lái)看，實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家與始終實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家的表現(xiàn)都優(yōu)于“其他”國(guó)家。但即便是控制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和失業(yè)率的影響，二者在實(shí)際GDP增長(zhǎng)率方面也都差于“其他”國(guó)家。這一結(jié)果令人費(fèi)解，但與安德魯·羅斯的研究結(jié)果一致。

表2的下半部分對(duì)安德魯·羅斯的分組進(jìn)行了兩項(xiàng)調(diào)整。第一，安德魯·羅斯的硬釘住匯率國(guó)家僅包括在過(guò)去6年中始終執(zhí)行硬釘住匯率的國(guó)家，這導(dǎo)致回歸結(jié)果偏向于實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家。一些在2006年實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家后來(lái)之所以選擇退出，就是因?yàn)殚L(zhǎng)期實(shí)行硬釘住匯率造成了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。安德魯·羅斯的研究表明，如果用人口數(shù)量和政治制度等外生于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的變量作為虛擬變量，這一結(jié)論仍然成立。在我的研究中，采用了一種更為簡(jiǎn)單的方法，即對(duì)所有2006年實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家，將HF記為1。IT（通脹目標(biāo)制）虛擬變量無(wú)須調(diào)整，因?yàn)樵诖舜稳蚪鹑谖C(jī)中所有實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家都沒(méi)有放棄這一貨幣框架（值得注意的是，“通脹目標(biāo)制”的貨幣框架之所以具有如此大的吸引力，一個(gè)重要原因是那些實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家在此次全球金融危機(jī)中的出色表現(xiàn)）。第二，在“通脹目標(biāo)制”國(guó)家中加入歐元區(qū)（小國(guó)）。截至2006年，歐元區(qū)（小國(guó)）已經(jīng)符合國(guó)際貨幣基金組織關(guān)于“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有理由將它們排除在外。不過(guò)，回歸中仍不包括大國(guó)。

從大部分指標(biāo)來(lái)看，與安德魯·羅斯的研究結(jié)果相比，在進(jìn)行上述兩項(xiàng)調(diào)整之后，那些實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家與實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家之間的差異性進(jìn)一步擴(kuò)大。調(diào)整后的分析結(jié)果為以下觀點(diǎn)提供了證據(jù)，即實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家要優(yōu)于實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家。具體講，盡管實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家與實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家在GDP增長(zhǎng)率和波動(dòng)性方面的表現(xiàn)都要比“其他”國(guó)家更差，但在通脹率方面的表現(xiàn)要比“其他”國(guó)家更好。在失業(yè)率的變化和波動(dòng)性、通脹率和名義GDP增長(zhǎng)率的波動(dòng)性方面，實(shí)行“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的表現(xiàn)要比“其他”國(guó)家更好，實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家要比“其他”國(guó)家更差。

表2下半部分的p值全都低于上半部分的p值。除實(shí)際GDP增長(zhǎng)率及其波動(dòng)性（第1欄和第4欄）以外，“通脹目標(biāo)制”國(guó)家在所有指標(biāo)上的表現(xiàn)都明顯好于其他國(guó)家。需要說(shuō)明的是，在這些回歸中剔除了歐元區(qū)（小國(guó)）（結(jié)果未列出）之后，對(duì)大部分p值沒(méi)有影響，僅使失業(yè)率波動(dòng)性（第7欄）的p值上升到0.40。

三、簡(jiǎn)要結(jié)論

以上分析表明，在此次全球金融危機(jī)中，那些實(shí)行浮動(dòng)匯率的“通脹目標(biāo)制”國(guó)家的表現(xiàn)要優(yōu)于實(shí)行固定匯率的國(guó)家。其中，在過(guò)去6年中，始終實(shí)行硬釘住匯率國(guó)家的表現(xiàn)又優(yōu)于那些退出硬釘住匯率的國(guó)家，這意味著，在危機(jī)中選擇退出硬釘住匯率，其本身就是硬釘住匯率制度的成本。需要特別指出的是，在此次全球金融危機(jī)中，沒(méi)有一個(gè)實(shí)行浮動(dòng)匯率的“通脹目標(biāo)制”國(guó)家退出這一貨幣框架。

就實(shí)際GDP增長(zhǎng)率及其波動(dòng)性來(lái)看，實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的國(guó)家與實(shí)行硬釘住匯率的國(guó)家的差異性并不顯著，但是，二者在通脹率和失業(yè)率的變化以及通脹率、名義GDP增長(zhǎng)率和失業(yè)率的波動(dòng)性等方面具有顯著的差異性。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家（卡爾沃和萊因哈特，2002）提出，許多國(guó)家的政策制定者都表現(xiàn)出“浮動(dòng)恐懼”的傾向。然而，本文的研究發(fā)現(xiàn)，與固定匯率相比，浮動(dòng)匯率可以使一個(gè)國(guó)家更好地抵御國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，大國(guó)如此，小國(guó)也一樣。因此，各國(guó)的政策制定者們或許應(yīng)當(dāng)用對(duì)固定匯率的恐懼替代對(duì)浮動(dòng)匯率的恐懼。

Floating Exchange Rate Can Better W ithstand the Im pact of Financial Crisis—Evidenced by the G lobal Financial Crisis

Joseph E.Gagnon
Translated by Wang Yu

Am id this global financial crisis,the countries implementing“inflation targeting” w ith floating exchange rate had better performance than those implementing fixed exchange rate.In terms of actual GDP grow th rate and its volatility,there isno significantdifference between the countries implementing“inflation targeting”and those w ith hard pegs.However,there is prom inent difference between them in terms of changes in inflation and unemployment rate,and volatility in nominalGDPgrow th rateand unemployment rate.The floating exchange rate can betterw ithstand the impactof the financial crisis.

financial crisis，floating exchange rate，fixed exchange rate，inflation targeting

F830.99

1674-2265（2014）11-0049-05

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）

2014-10-15

作者約瑟夫·加尼翁（Joseph E.Gagnon）為美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所研究員；譯者為中國(guó)人民銀行研究局研究員王宇博士；文章標(biāo)題為譯者所加。