貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制理論分析

作者簡(jiǎn)介：孫明珠（1987—），男，漢族，山東省菏澤市人，金融學(xué)研究生，單位：吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，研究方向：貨幣銀行學(xué)。

摘要：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行運(yùn)用一定的政策手段作用于機(jī)制內(nèi)的經(jīng)濟(jì)變量和主體而期望達(dá)到最終經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的過(guò)程。而貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不斷變化而變的愈加復(fù)雜。近年來(lái)隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的崛起，并逐漸成長(zhǎng)為我國(guó)最大的資本市場(chǎng)，其在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用越來(lái)越重要。因此,研究分析貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制,對(duì)實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)具有十分重要的意義。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價(jià)格;貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;理論分析一.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論介紹

從貨幣政策的實(shí)踐來(lái)看，貨幣政策的傳導(dǎo)主要有以下幾種：

1.貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道 。利率傳導(dǎo)機(jī)制的理論依據(jù)為凱恩斯理論，其主要思路為：通過(guò)貨幣供給M的變化影響利率r，利率的變化會(huì)使投資I以乘數(shù)方式增減，投資的增減進(jìn)而會(huì)影響總支出E和總收入Y?？捎梅?hào)作如下表示：

M → r →I→E→Y

2.貨幣政策傳導(dǎo)的匯率渠道。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，凈出口是總需求的一個(gè)重要組成部分。貨幣供給量的變化會(huì)影響利率，貨幣需求從而發(fā)生變化，進(jìn)而會(huì)影響到匯率，而 匯率的變化會(huì)影響進(jìn)出口商品的相對(duì)價(jià)格，從而會(huì)影響凈出口，進(jìn)而會(huì)影響總需求，并最終對(duì)貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生影響?？捎梅?hào)作如下表示：

M →r →re →NX →Y

其中，re代表匯率，NX代表凈出口。

隨著國(guó)際貿(mào)易的不斷深化，匯率途徑也是貨幣政策傳導(dǎo)的一條重要渠道。但同時(shí)，由匯率變化引起的國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)對(duì)本國(guó)貨幣政策的操作具有抵消作用。

3.貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論側(cè)重于緊縮效應(yīng)，強(qiáng)調(diào)信貸傳導(dǎo)的獨(dú)立性，而不能由利率、貨幣數(shù)量的傳導(dǎo)所替代，且需專門(mén)考察。該渠道主要從兩個(gè)方面展開(kāi)（鄭道平和張貴樂(lè)，等，2009）[1]。

一是對(duì)銀行傳導(dǎo)機(jī)制的分析。如央行在公開(kāi)市場(chǎng)上出售有價(jià)證券，則商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金相應(yīng)減少，存款的創(chuàng)造相應(yīng)減少，如果其他條件不變，銀行貸款的供給也不得不減少。過(guò)程可以描述如下：

公開(kāi)市場(chǎng)上的緊縮操作→R→D→L→I→Y

R為商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，D為活期存款，L為銀行貸款。

二是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的分析。如貨幣供給增加，利率上升，企業(yè)的股票價(jià)格從而會(huì)下跌，企業(yè)的資產(chǎn)狀況惡化，進(jìn)而會(huì)影響其現(xiàn)金流，在這種情況下，企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題就有可能增加，銀行的貸款意愿降低，社會(huì)投資減少，總需求下降。用符號(hào)可表示為：

M→r→PE→NCF→H→L→I→Y

PE為股票價(jià)格，NCF為凈現(xiàn)金流，H代表道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

4.貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格渠道。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，居民持有的資產(chǎn)種類和數(shù)量愈來(lái)愈多，資產(chǎn)性融資愈發(fā)常見(jiàn)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策和國(guó)民經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了重要影響，因此在一定程度上具備了成為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的條件。

Ⅰ.托賓的q理論。托賓將凱恩斯的二元資產(chǎn)假定擴(kuò)充為多元資產(chǎn),并通過(guò)對(duì)利率波動(dòng)引起資產(chǎn)價(jià)格的變化,進(jìn)而影響企業(yè)重置成本和投資支出,導(dǎo)致收入和產(chǎn)出變化這一總體過(guò)程的研究,提出了著名的q渠道傳導(dǎo)理論（孫勇，2010）[2]。其傳導(dǎo)過(guò)程為：貨幣供給的變化會(huì)直接或者間接影響企業(yè)的股票價(jià)格，從而會(huì)使實(shí)際投資發(fā)生變化，并最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)出。用符號(hào)表示如下：

M→r→PE→q→I→Yq=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值∕企業(yè)重置成本

Ⅱ.財(cái)富效應(yīng)理論 。資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)及其對(duì)產(chǎn)出的影響可以表示如下：

M→R→PE →Ｗ→LR→Ｃ→Ｙ

Ｗ代表財(cái)富，Ｃ代表消費(fèi),LR代表畢生財(cái)富。

即貨幣供給量的變動(dòng)將通過(guò)利率和股票價(jià)格影響居民的畢生財(cái)富量，進(jìn)而影響消費(fèi)需求和總收入（朱惠和潘琦，2011）[3]。

Ⅲ．家庭流動(dòng)性效應(yīng)理論。其主要內(nèi)容可用符號(hào)表示為：

Ｍ→ PE →Ｗ→Ｈ→C、I→Y

例如，當(dāng)施行擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，會(huì)間接導(dǎo)致股票價(jià)格上升，居民持有的財(cái)富則相應(yīng)增加，從而發(fā)生家庭財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，個(gè)人的消費(fèi)和投資支出增加，最終促進(jìn)總產(chǎn)出的增加。

Ⅳ.企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)理論。其主要內(nèi)容為：

M→PE→NCF→Ｈ→Ｌ→Ｉ→Ｙ

例如，擴(kuò)張的貨幣政策使得企業(yè)的股票價(jià)格上升，企業(yè)的現(xiàn)金流增加，從而降低了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行貸款相應(yīng)增加，最終促使投資支出和總產(chǎn)出增加。

二.貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制分析

貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響房地產(chǎn)價(jià)格,進(jìn)而借助房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的過(guò)程。

1.貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制分析 。這是貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的第一個(gè)階段，主要有三種途徑。

Ⅰ.利率途徑。利率的變動(dòng)會(huì)從供需兩個(gè)方面影響房地產(chǎn)價(jià)格。首先，從需求方面來(lái)說(shuō)。由于大多數(shù)家庭在進(jìn)行房地產(chǎn)消費(fèi)時(shí)都選擇按揭貸款，若利率上升，則消費(fèi)者按揭還款成本上升，從而會(huì)抑制需求，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降。其次，從供給方面來(lái)說(shuō)。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金占用量大，開(kāi)發(fā)商大多選擇銀行信貸，若利率上升，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本就會(huì)上升，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的利潤(rùn)隨之下降，從而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)規(guī)模下降，房地產(chǎn)供給降低，在需求不變的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲。另外，開(kāi)發(fā)商還可能利用其市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位把利率上升的部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，從而也會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。綜上， 房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與利率的變動(dòng)是否一致， 取決于供需雙方的力量 對(duì)比。

Ⅱ.貨幣供應(yīng)量途徑。銀行的放貸能力取決于銀行的準(zhǔn)備金和存款數(shù)量，而銀行的準(zhǔn)備金和存款數(shù)量又受到貨幣供應(yīng)量的影響。當(dāng)中央銀行增加貨幣供給時(shí)，信貸市場(chǎng)就得到一個(gè)較寬松的流動(dòng)性環(huán)境，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商獲取銀行貸款的可能性增加，這就會(huì)擴(kuò)大房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)規(guī)模，從而增加房地產(chǎn)的供應(yīng)量，這樣就可能壓低房地產(chǎn)價(jià)格。對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，在寬松的信貸市場(chǎng)環(huán)境下獲得按揭貸款的可能性增加，從而增加對(duì)房地產(chǎn)的需求，這樣就可能促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。在供需雙方力量的作用下，房地產(chǎn)價(jià)格將達(dá)到一個(gè)新的均衡點(diǎn)。至于均衡點(diǎn)的升降，則取決于二者對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)程度。

Ⅲ.資產(chǎn)組合效應(yīng)途徑。資產(chǎn)組合是指人們所持有的貨幣、股票、房地產(chǎn)和債券等所有資產(chǎn)按照一定的比例組合在一起所形成的組合。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民持有的貨幣性資產(chǎn)和非貨幣性資產(chǎn)會(huì)越來(lái)越多，理性的消費(fèi)者就會(huì)為了實(shí)現(xiàn)其利益最大化而根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)整其資產(chǎn)組合。例如，當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，利率下降，貨幣性資產(chǎn)的收益率降低，理性的消費(fèi)者就會(huì)增加對(duì)非貨幣性資產(chǎn)，如房地產(chǎn)的需求，從而會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)的價(jià)格上漲。反之，非貨幣性資產(chǎn)的價(jià)格就可能會(huì)下降。

2.房地產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制分析。這是貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的第二個(gè)階段。其實(shí)現(xiàn)過(guò)程主要表現(xiàn)為對(duì)消費(fèi)和投資的影響。

Ⅰ.房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)支出的影響。房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)支出的影響主要通過(guò)以下三種方式實(shí)現(xiàn)。

第一.財(cái)富效應(yīng)。若房地產(chǎn)價(jià)格上漲，則會(huì)促使房地產(chǎn)所有者的財(cái)富水平的上升，從而會(huì)刺激他們的消費(fèi)需求，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。需要注意的是財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮作用的條件為房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是長(zhǎng)期的，并且房地產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強(qiáng)。

第二.家庭資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。家庭資產(chǎn)包括貨幣性資產(chǎn)和非貨幣性資產(chǎn)，房地產(chǎn)是非貨幣性資產(chǎn)的典型代表。若房地產(chǎn)價(jià)格上升，非貨幣性資產(chǎn)的價(jià)值增加，家庭的資產(chǎn)負(fù)債狀況良好，從而陷入財(cái)務(wù)困境的可能性降低，家庭會(huì)進(jìn)一步向銀行借貸，以增加對(duì)房地產(chǎn)及耐用消費(fèi)品的支出。