煤炭上市公司并購價值效應研究

樊燕萍+安俊

【摘 要】 文章以2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司為樣本，分別利用事件研究法和EVA對其短期和長期并購價值效應進行分析。結果顯示：并購短期內為樣本公司帶來了顯著的正向價值效應，但從長期來看，并購給企業(yè)造成了價值的毀損，產生負向價值效應。

【關鍵詞】 煤炭上市公司； 并購價值效應； 事件研究法； 經濟增加值

中圖分類號：F272文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）17-0059-04一、引言

并購作為一種有效的資源配置方式，已成為企業(yè)擴張的主要途徑，很多企業(yè)利用并購來擴大企業(yè)的規(guī)模，實現(xiàn)并購的協(xié)同價值效應。然而，大量的并購交易發(fā)生后，并購企業(yè)的發(fā)展形勢卻相當嚴峻。據統(tǒng)計，實現(xiàn)并購交易目標的不足25%。煤炭企業(yè)從2008年起，實施了大規(guī)模并購重組活動。煤炭企業(yè)的并購重組能否實現(xiàn)并購目標，產生預期的價值效應，既是亟待研究的重要問題，也是當前該領域研究的熱點。故本文就2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司的并購價值效應進行研究，分析并購為煤炭上市公司帶來了怎樣的價值效應。

二、文獻綜述

國內外學者針對并購對企業(yè)價值的影響進行了很多研究分析。Martynova（2006）針對并購對主并方和被并方的長期價值效應進行研究，結果發(fā)現(xiàn)：并購無論對主并方還是目標企業(yè)來說，帶來的價值效應并不顯著。Duso T，Gugler K，Yurtoglu B（2010）對歐洲1990—2002年間的482個并購事件采用事件研究法進行了研究，結果發(fā)現(xiàn)：并購雙方的超額收益率都為正，且目標公司要高于發(fā)生并購的公司。Na Young Hwan（2013）對日本船舶公司并購行為的背景、目的進行了研究，并通過EVA指標對其并購的長期價值效應進行評價，而后分析了其協(xié)同效應。研究發(fā)現(xiàn)，并購使得公司的收益得到提升，并且發(fā)現(xiàn)通過積極有效的并購后整合可以產生好的協(xié)同效應。葉祥松（2011）通過DEA對2008年發(fā)生并購的采掘業(yè)上市公司的長期并購績效進行衡量發(fā)現(xiàn)：并購在短期內會對企業(yè)績效造成沖擊，但長期看有利于績效的提升。黃中文等（2013）對53家并購方公司股東的收益率研究發(fā)現(xiàn)，并購方獲得了超過14%的超額收益率，并且顯著為正。王麗娟等（2013）利用改進的DEA模型度量橫向并購的裝備制造業(yè)公司并購的中長期價值效應。研究發(fā)現(xiàn)：并購事件對裝備制造業(yè)的DEA績效值產生了顯著的影響。通過國內外學者的研究發(fā)現(xiàn)，越來越多的學者在研究并購價值效應時具體到了某一行業(yè)，但同時對并購短期和長期價值效應研究的文獻較少，故本文針對煤炭行業(yè)分別從其短期和長期價值效應進行研究，以期更完整地呈現(xiàn)并購為煤炭上市公司帶來的價值效應。

三、煤炭上市公司并購價值效應評價

（一）樣本選擇

通過國泰安數(shù)據庫（CSMAR）收集2008—2011年間煤炭企業(yè)發(fā)生的并購事件及發(fā)生并購事件公司的股票代碼等相關信息。然后通過新浪財經、巨潮資訊等網站查看公司的并購公告，并對發(fā)生并購公司的股票市場行情、個股歷史交易數(shù)據以及相關的財務數(shù)據進行整理。共篩選出24家煤炭上市公司作為研究樣本。

（二）實證分析——事件研究法

1.數(shù)據處理

一個較短的事件窗口期可以較好地反映事件的顯著影響，故本文選擇并購事件公告前后各15個交易日，W=［-15，15］；采用市場模型估計正常收益率，估計區(qū)間取事件窗口期的前100天，計算每只股票在區(qū)間內每日實際收益率Rjt，再通過Rjt與Rm t進行一元線性回歸，得到回歸方程：Rjt=a+bRm t，利用該回歸方程得到正常收益率ERj；超額收益率ARjt：ARjt=Rjt-ERj，而平均超額收益率AARt=（1/N）ARjt（t=T1，T2……）；從事件窗口期內-T日到第t日內各天的AAR進行加總，得出CARt=∑■■AARt（t=T1，T2……）。

2.實證結果及分析

通過以上的數(shù)據處理方式對所選樣本公司的股價數(shù)據進行處理得到了樣本事件窗口期內的AAR值和CAR值，見表1。

針對以上數(shù)據處理得出的計算結果進行分析，結果如下：

（1）通過計算得出所選樣本企業(yè)在事件窗口期內的平均超額收益率AAR值和累計平均超額收益率CAR值，結果如圖1所示。

從圖1中可以清楚地發(fā)現(xiàn)，樣本公司的AAR值在事件窗口期內變化幅度不是很大，基本都在0上下波動，在并購事件宣告發(fā)生的當天，樣本公司的AAR值有大幅度的提升，達到了最高的3.00%左右，之后又出現(xiàn)下跌。但是，在并購事件發(fā)生一周之后，樣本公司的AAR值開始呈現(xiàn)上升趨勢，從并購后的第十天開始一直保持正值，且呈現(xiàn)增長的態(tài)勢。

樣本公司的CAR值在事件窗口期內發(fā)生了較大幅度的變化，從最初的1.00%左右一直上升，在并購事件的宣告日達到最高，將近7.00%，之后有所回落，在回落到2.00%之后，又開始一路上升，在事件期內一直呈現(xiàn)上升的趨勢，有AAR值一直為正的支持，CAR的值有可能突破之前的最高記錄。

（2）對樣本企業(yè)事件窗口期內的AAR值和CAR值進行單樣本T檢驗，檢驗結果如表2、表3。

從對樣本公司AAR值的T檢驗結果發(fā)現(xiàn)，由于0.05小于0.118，說明并購對平均超額收益率AAR的影響并不顯著。但是，從對樣本公司CAR值的T檢驗結果卻可以明顯地發(fā)現(xiàn)，由于0.000<0.05，故并購行為對累計超額收益率CAR值的影響是很顯著的，也即表明并購對企業(yè)短期價值效應有顯著的影響，可產生正向的超額收益。

（三）實證分析——經濟增加值法（EVA）

1.計算過程

根據國資委在EVA計算時對相關會計項的調整要求，相關的調整公式如下：

EVA=NOPAT-WACC*NA

其中：NOPAT是指經過調整的企業(yè)稅后經營利潤，計算公式為NOPAT=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調整項-非經常性收益調整項*50%）*（1-25%）；

NA是指企業(yè)的資本投入額，包括股權資本額和債務資本額。NA=股權資本成本+債務成本+約當股權資本，約當股權資本=遞延所得稅貸方余額+各種準備金+累計商譽攤銷-在建工程。

WACC指加權平均資本成本，其計算公式為：

WACC=Rs■+Rd■（1－T）

Rs：股權資本成本，由資本資產定價模型（CAPM）確定，即Rs=Rf+β（Rm-Rf）；

E：股權資本額，股權資本=股東權益+少數(shù)股東權益；

Rd：債券資本成本，銀行3—5年期的貸款基準利率；

D：債務資本額，債務資本=短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款；

T：所得稅稅率，所得稅稅率為25%；

WACC*NA表示企業(yè)現(xiàn)有資本的機會成本。

2.實證結果及分析

通過對樣本公司并購前一年、并購當年以及并購后一年3年的相關財務數(shù)據進行處理，得出這些樣本公司的EVA值以及EVAPC值，詳見表4。

首先，從對表4中EVA的數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)：在并購發(fā)生的兩年內，樣本公司三年的EVA均值均為負值，從并購的前一年到并購后的一年，三年內的EVA值呈現(xiàn)逐年下降的趨勢?？梢姡①徯袨椴⑽唇o煤炭上市公司帶來正的價值效應，反而使價值產生了較為嚴重的損失，產生負的價值效應。

其次，進一步對樣本企業(yè)EVAPC值的分析發(fā)現(xiàn)：并購后一年與并購前一年相比，樣本公司的EVAPC值的上升數(shù)超過了下降數(shù)，并購行為使得樣本企業(yè)的單位資本EVA值更多地呈現(xiàn)上升趨勢，這可能是煤企在并購發(fā)生后，對目標企業(yè)進行并購后的整合行為使得單位資本的利用率比之前有了提高，從而導致EVAPC值的上升數(shù)更多。

四、結語

對2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司并購價值效應的研究發(fā)現(xiàn)：并購行為為企業(yè)短期內帶來了顯著的價值效應，但是，該價值效應并不能持久，在并購后的較長時間內并購行為反而給企業(yè)的價值造成毀損。這主要因為投資者對并購的預期看好，造成了短期的投機價值效應，而長期來看，由于并購之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預，導致其協(xié)同效應未顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)長期價值效應毀損的情況。故以后的并購行為應盡量減少政府的干預，而應按企業(yè)的實際情況來進行；企業(yè)要重視并購之后的整合行為，整合行為直接關系到并購的成敗?！?/p>

【參考文獻】

［1］ Martynova M V， Oosting S，Renneboog L. The long-term operating performance of European mergers and acquisitions［M］.Tilburg University，2006.

［2］ Duso T，Gugler K，Yurtoglu B. Is the event study methodology useful for merger analysis? A comparison of stock market and accounting data ［J］. International Review of Law and Economics，2010，30（2）: 186-192.

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［8］ 賈建楠.煤炭企業(yè)并購效應研究——基于兗煤并購菲利克斯的案例分析［D］.內蒙古大學，2012.

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四、結語

對2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司并購價值效應的研究發(fā)現(xiàn)：并購行為為企業(yè)短期內帶來了顯著的價值效應，但是，該價值效應并不能持久，在并購后的較長時間內并購行為反而給企業(yè)的價值造成毀損。這主要因為投資者對并購的預期看好，造成了短期的投機價值效應，而長期來看，由于并購之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預，導致其協(xié)同效應未顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)長期價值效應毀損的情況。故以后的并購行為應盡量減少政府的干預，而應按企業(yè)的實際情況來進行；企業(yè)要重視并購之后的整合行為，整合行為直接關系到并購的成敗?！?/p>

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對2008—2011年間發(fā)生并購的煤炭上市公司并購價值效應的研究發(fā)現(xiàn)：并購行為為企業(yè)短期內帶來了顯著的價值效應，但是，該價值效應并不能持久，在并購后的較長時間內并購行為反而給企業(yè)的價值造成毀損。這主要因為投資者對并購的預期看好，造成了短期的投機價值效應，而長期來看，由于并購之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預，導致其協(xié)同效應未顯現(xiàn)，從而出現(xiàn)長期價值效應毀損的情況。故以后的并購行為應盡量減少政府的干預，而應按企業(yè)的實際情況來進行；企業(yè)要重視并購之后的整合行為，整合行為直接關系到并購的成敗?！?/p>

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