股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、控股股東控制能力與公司績(jī)效

張松孝，石大林，路文靜

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 研究生院，遼寧 大連 116025)

股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、控股股東控制能力與公司績(jī)效

張松孝，石大林，路文靜

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 研究生院，遼寧 大連 116025)

以2006年—2011年983家上市公司為樣本，運(yùn)用主成分分析法和面板的個(gè)體固定效應(yīng)模型對(duì)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、控股股東控制能力與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出結(jié)論：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系，公司存在最優(yōu)股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系，公司存在最優(yōu)股權(quán)制衡度；控股股東的控制能力與公司績(jī)效呈U型關(guān)系。

股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；控股股東控制能力；公司績(jī)效

一、引言

本文運(yùn)用主成分分析法分別得到了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和公司績(jī)效的綜合指標(biāo)，并運(yùn)用面板的個(gè)體固定效應(yīng)模型來(lái)研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、控股股東控制能力與公司績(jī)效間的關(guān)系，該模型的好處是可以解決由不可觀測(cè)的異質(zhì)性所引起的內(nèi)生性問(wèn)題。本文的可能創(chuàng)新之處：(1)運(yùn)用主成成分分析法得到了衡量公司績(jī)效的綜合指標(biāo)，而已有的研究大多用單一指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效；(2)運(yùn)用單獨(dú)的指標(biāo)衡量控股股東對(duì)公司的控制能力，而已有的研究大多僅從股權(quán)集中度的角度來(lái)衡量。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)股權(quán)集中度與公司績(jī)效

Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為：由于董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官是控股股東的直接代表或控股股東本人,因而他們的利益與股東的利益就更加一致[1]。徐莉萍等(2006)認(rèn)為：股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的[2]。但是，Porta等(1999)認(rèn)為：控股股東與小股東間存在著嚴(yán)重的利益沖突,控股股東很可能侵占小股東的利益,去追求自身福利的最大化，而使公司偏離利益最大化的目標(biāo)[3]。譚興民等(2010)通過(guò)對(duì)股份制銀行的研究，認(rèn)為較高的股權(quán)集中度和控制能力以及阻礙了銀行績(jī)效的提高[4]。此外，Holderness和Sheehan(1999)通過(guò)對(duì)比擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司業(yè)績(jī),得出公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間不相關(guān)的結(jié)論[5]。

(二)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

Kin(2008)基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的角度分析大股東之間股權(quán)制衡程度的影響，研究發(fā)現(xiàn)：多數(shù)上市公司的除控股股東后的前九大股東股權(quán)集中度的提高有利于提高公司價(jià)值，在抑制第一大股東私利行為方面發(fā)揮了積極的制衡作用，對(duì)公司績(jī)效存在顯著的正影響[6]。陳德萍和陳永圣(2009)通過(guò)研究中小企業(yè)板上市公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度有助于改善公司績(jī)效[7]。但是，Maury和Pajuste(2005)認(rèn)為：公司存在多個(gè)大股東在公司內(nèi)部起到兩種截然相反的作用，即股權(quán)制衡和股東串謀行為，一方面，持有一定數(shù)量投票權(quán)的股東，有動(dòng)力也有能力監(jiān)督控股股東的自利行為，從而達(dá)到股權(quán)制衡；但另一方面就是他們與控股股東的串謀行為，相互勾結(jié)，進(jìn)而共享剝奪的收益[8]。此外，趙景文和于增彪(2005)研究發(fā)現(xiàn)一股獨(dú)大并非壞事,用股權(quán)制衡來(lái)替代一股獨(dú)大以改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的思路在中國(guó)未必奏效[9]。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)集中度與公司績(jī)效

股權(quán)的集中能在兩方面提高公司績(jī)效：一是，股權(quán)集中能夠使股東與公司的利益相比于股權(quán)分散時(shí)更加趨于一致，在股權(quán)集中度較高的公司，大股東有動(dòng)機(jī)去追求公司價(jià)值最大化,由此能夠減緩代理問(wèn)題，這便是“利益趨同效應(yīng)”；二是，股權(quán)集中能夠加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督，因?yàn)樾」蓶|存在“搭便車”的現(xiàn)象，而股權(quán)集中的大股東為了自身利益會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，這便是“監(jiān)督效應(yīng)”。但是，過(guò)高的股權(quán)集中度卻會(huì)帶來(lái)另一類代理問(wèn)題：大股東利用其控制權(quán)侵占中小股東的利益，即“侵占效應(yīng)”。隨著股權(quán)集中程度的提高先是有：“利益趨同效應(yīng)”+“監(jiān)督效應(yīng)”>“侵占效應(yīng)”，有利于公司績(jī)效的提高；而后在股權(quán)集中度達(dá)到某一程度后，“利益趨同效應(yīng)”+“監(jiān)督效應(yīng)”<“侵占效應(yīng)”，不利于公司績(jī)效的提高。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系。

(二)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

如果公司的股權(quán)集中在少數(shù)獨(dú)立的股東而不是只掌握在一個(gè)股東手里,大股東之間既存在利益共同點(diǎn)，也存在利益沖突，從而使得它們之間形成一種相互合作又互相監(jiān)督的“內(nèi)部制衡”關(guān)系，會(huì)形成一種股權(quán)制衡,任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)決策,單個(gè)大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求將受到抑制，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生了顯著的積極影響。但是，公司股權(quán)制衡度過(guò)高，在大股東間也許會(huì)產(chǎn)生搭便車問(wèn)題，未能對(duì)管理層實(shí)行最佳的監(jiān)督。而且，此時(shí)在公司內(nèi)部也許會(huì)產(chǎn)生代理爭(zhēng)奪問(wèn)題。由于公司存在多個(gè)持股比例相差不是很多的大股東，很有可能為了爭(zhēng)奪控制權(quán)而在大股東間產(chǎn)生幾個(gè)利益集團(tuán)，造成公司內(nèi)斗，這既可能產(chǎn)生非效率的投資也可能錯(cuò)過(guò)好的投資機(jī)會(huì)，而且也不利于公司的穩(wěn)定。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系。

(三)第一大股東的控制能力與公司績(jī)效

面對(duì)日新月異的城市交通，《齊魯周刊》以手繪的形式，制作一期特殊的專題，問(wèn)好濟(jì)南：我們描述的是一座生活之城，因此必須在地圖上看到這座看不到的城市。我們從南外環(huán)高架橋的兩端看到長(zhǎng)清和章丘的大學(xué)城，我們從西外環(huán)高架橋北端的黃河大橋看到新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換綜合試驗(yàn)區(qū)中濟(jì)南的“黃河時(shí)代”，我們從北園高架橋的兩側(cè)看到一個(gè)城市的商業(yè)史，我們從工業(yè)北路高架的東端看到濟(jì)南東站，看到飛機(jī)場(chǎng)，這是濟(jì)南與世界溝通的重要媒介……

隨著第一大股東對(duì)公司控制能力提高，第一大股東有動(dòng)機(jī)也具有更高的能力去侵占公司和其他股東的利益，來(lái)滿足自己的利益，從而不利于公司績(jī)效。但是，在第一大股東控制能力達(dá)到一定程度之后，隨著控制能力的繼續(xù)提高，第一大股東在公司的所有權(quán)比例已經(jīng)達(dá)到很高的比例，在公司中占的利益很大，不再能夠通過(guò)侵占公司和其他股東利益來(lái)為自己獲得很大的利益，這時(shí)第一大股東的侵占行為就會(huì)減弱，形成 “利益協(xié)同效應(yīng)”。而且，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控制能力高到一定程度，即相對(duì)控股或絕對(duì)控股時(shí)，其往往會(huì)委派自己人擔(dān)任CEO，這也在一定程度上能夠減輕股東和經(jīng)理層的代理問(wèn)題，有利于公司績(jī)效的提高。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)3：第一大股東的控制能力與公司績(jī)效呈U型關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本

本文研究了2006年—2011年在上交所和深交所主板上市的公司，所選的公司必須滿足以下條件：(1)在2006年1月1日前公開上市；(2)只在A股上市交易；(3)目前必須處于正常上市狀態(tài)；(4)按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，是非金融保險(xiǎn)行業(yè)(I類)的公司。此外，還剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到983家樣本公司，6年總共5 898個(gè)樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選擇與定義

1.被解釋變量

目前，對(duì)公司績(jī)效的衡量有多種方法，但大多采用單獨(dú)的指標(biāo)來(lái)衡量，然而公司的績(jī)效體現(xiàn)在公司的多個(gè)指標(biāo)上，用任何一個(gè)指標(biāo)來(lái)反應(yīng)公司的績(jī)效都不夠全面，為此，本文從盈利能力(權(quán)益凈利率、資產(chǎn)收益率、每股收益和銷售凈利率)、償債能力(流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率)、成長(zhǎng)能力(凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率)和每股財(cái)務(wù)狀況(每股凈資產(chǎn)和每股凈現(xiàn)金流量)四個(gè)方面選取13個(gè)指標(biāo),運(yùn)用主成成分分析法得到了衡量公司績(jī)效的綜合指標(biāo)VALUE，該指標(biāo)數(shù)值越大說(shuō)明公司績(jī)效越好。出于穩(wěn)健性考慮，本文還用資產(chǎn)收益率(ROA)來(lái)衡量公司績(jī)效。

2.解釋變量

衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)有很多種，主要有CR指數(shù)(第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例)和H指數(shù)(第一大股東持股比例的平方、前五大股東持股比例的平方和、前十大股東持股比例的平方和)衡量方法，本文運(yùn)用同上的主成成分分析法獲得衡量股權(quán)集中度的綜合指標(biāo)(S)。本文采用第二大股東到第十大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值與第二大股東到第五大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值來(lái)衡量股權(quán)制衡度，運(yùn)用同上的主成成分分析法獲得衡量股權(quán)集中度的綜合指標(biāo)(CS)。本文選用Z指數(shù)，即第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值，來(lái)衡量第一大股東的控制能力(Z)。

3.控制變量

本文借鑒已有的研究設(shè)置了相關(guān)控制變量: 獨(dú)立董事比例(IDR)、董事長(zhǎng)與CEO二職合一(DUAL，當(dāng)董事長(zhǎng)與CEO兩職位合一時(shí)，取1；否則，取0。)、國(guó)有股比例(SH)、法人股比例(LH)、流通股比例(LD)、公司規(guī)模(LOG(TA)，公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù))、時(shí)間變量(YEAR，6年共設(shè)置5個(gè)時(shí)間虛擬變量)、行業(yè)變量(INDUSTRY,按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，本文樣本涉及12個(gè)行業(yè)，設(shè)置了11個(gè)行業(yè)虛擬變量)。

(三)回歸模型

根據(jù)前面的理論分析，本文建立以下4個(gè)模型，由于面板的個(gè)體固定效應(yīng)模型可以解決由不可觀測(cè)的異質(zhì)性的產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，因此，本文用面板的個(gè)體固定效應(yīng)模型對(duì)模型回歸。其中,Y在各個(gè)模型中分別代表VALUE和ROA；X在各個(gè)模型中分別代表S、CS和Z；H表示不可觀測(cè)的異質(zhì)性。

Y=b1+b2X+b3SH+b4LH+b5LD+b6DUAL+b7IDR+b8LOG(TA)+YEAR+INDUSTRY+H

(1)

Y=b1+b2X+b3X2+b4SH+b5LH+b6LD+b7DUAL+b8IDR+b9LOG(TA)+YEAR+INDUSTRY+H

(2)

Y=b1+b2S+b3CS+b4Z+b5SH+b6LH+b7LD+b8DUAL+b9IDR+b10LOG(TA)+YEAR+INDUSTRY+H

(3)

Y=b1+b2S+b3S2+b4CS+b5CS2+b6Z+b7Z2+b8SH+b9LH+b10LD+b11DUAL+b12IDR+b13LOG(TA)+YEAR+INDUSTRY+H

(4)

五、實(shí)證分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

通過(guò)變量的描述性統(tǒng)計(jì)(這里沒(méi)有給出)發(fā)現(xiàn)每個(gè)變量的最大值、最小值和平均值間的差距都非常大，我們還發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效從兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看都是在2008年下降，而后慢慢變好；股權(quán)集中程度、股權(quán)制衡程度都是逐年下降的，而第一大股東的控制能力在這6年里變化不大。我們用Spearman檢驗(yàn)對(duì)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，通過(guò)Spearman檢驗(yàn)的P值(這里沒(méi)有給出具體結(jié)果)，公司績(jī)效指標(biāo)與本文所設(shè)置的變量大多有顯著的相關(guān)關(guān)系，這也說(shuō)明了本文所設(shè)置的控制變量的必要性。

(二)模型的選擇

基于本文研究的時(shí)間只有6年，個(gè)體數(shù)有983個(gè)，因此，在模型選擇上主要集中于對(duì)個(gè)體的混合效應(yīng)、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型的選擇上。通過(guò)Likelihood Ratio 檢驗(yàn)和Hausman Test檢驗(yàn)，全部模型都應(yīng)該選擇面的個(gè)體固定效應(yīng)模型，由于篇幅有限，這里沒(méi)有給出具體的檢驗(yàn)結(jié)果和過(guò)程。

(三)回歸分析

通過(guò)EViews7.2對(duì)模型(1)進(jìn)行了6次回歸，通過(guò)回歸結(jié)果(這里沒(méi)有具體給出)，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和控股股東控制能力的系數(shù)都為正，且都在1%的水平上顯著，這僅僅說(shuō)明了其與公司績(jī)效有顯著的相關(guān)關(guān)系，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)他們與公司績(jī)效間是否存在非線性結(jié)構(gòu)關(guān)系，我們?cè)谀Ｐ?1)的基礎(chǔ)上加入了解釋變量的平方項(xiàng)，用同上的方法回歸，得到的回歸結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出S2、CS2和Z2的系數(shù)都在1%水平上顯著，有很好的顯著性，股權(quán)集中度與公司績(jī)效間呈顯著的倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效間呈顯著的倒U型關(guān)系，控股股東的控制能力與公司績(jī)效間呈顯著的U型關(guān)系。但是，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和控股股東的控制能力與公司績(jī)效間是否有顯著的相關(guān)關(guān)系，以及是線性關(guān)系還是非線性關(guān)系，以上的這些分析都是單獨(dú)對(duì)他們分析，難免會(huì)遺漏他們之間的內(nèi)在聯(lián)系，為此我們用同上的方法對(duì)模型(3)和模型(4)進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果如表1所示。

從表2可以看出，除了在模型(4B)用ROA來(lái)衡量公司績(jī)效時(shí)，S2系數(shù)不顯著外，其他系數(shù)都有很好的顯著性。對(duì)于在模型(4B)用ROA來(lái)衡量公司績(jī)效時(shí)，S2系數(shù)不顯著很可能是有共線性所造成，S2系數(shù)在其他模型中都是顯著的，而且VALUE作為衡量公司績(jī)效的綜合指標(biāo)能更好的衡量公司績(jī)效，因此可以基本認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效間存在顯著的倒U型關(guān)系。

因此，通過(guò)對(duì)以上4個(gè)模型回歸的結(jié)果，我們可以得出如下結(jié)論：(1)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系，在股權(quán)集中度比較低時(shí)，“監(jiān)督效應(yīng)”和“利益趨同效應(yīng)”占主導(dǎo)地位；當(dāng)股權(quán)集中度比較高時(shí)，“侵占效應(yīng)”占主導(dǎo)地位；

表1 模型(2)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字表示的是T值，▲、△和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

表2 模型(3)和(4)回歸結(jié)果

(2)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系，隨著股權(quán)制衡度的提高，公司績(jī)效先是提高，而后隨著股權(quán)制衡度的繼續(xù)提高而下降；(3)控股股東的控制能力與公司績(jī)效呈U型關(guān)系，這說(shuō)明隨著控股股東控制能力提高，其產(chǎn)生的 “侵占效應(yīng)”不斷增強(qiáng)，但當(dāng)控制能力達(dá)到一定程度后，“侵占效應(yīng)”向“利益協(xié)同效應(yīng)”轉(zhuǎn)化，并且產(chǎn)生了“監(jiān)督效應(yīng)”，從而有利于公司績(jī)效。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文做了如下穩(wěn)定性檢驗(yàn)：(1)分別用權(quán)益凈利率(ROE)每股收益(EPS)來(lái)衡量公司績(jī)效；(2)在本文中解釋變量與被解釋變量是同一時(shí)期的，為了減輕變量的內(nèi)生性問(wèn)題,對(duì)相關(guān)的解釋變量作了滯后一期的處理；(3)在模型中資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(GNP)來(lái)控制公司的資本機(jī)構(gòu)和成長(zhǎng)能力。經(jīng)過(guò)以上3種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們前面得到的結(jié)論依然成立，限于篇幅有限，這里沒(méi)有給出具體回歸結(jié)果。

〔1〕 JENSEN M C,MECKLING W H.Theory of the firm: Managerial behavior,agency costs and ownership structure[J].Journaloffinancialeconomics,1976,3(4): 305-360.

〔2〕 徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究,2006(1):90-100.

〔3〕 LA PORTA R,LOPEZ DE SILANES F,SHLEIFER A,et al.Investor protection and corporate valuation[J].NBERWorkingPaperSeries,1999：7403.

〔4〕 譚興民,宋增基,楊天賦.中國(guó)上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證分析[J].金融研究,2010(11): 144-154.

〔5〕 HOLDERNESS C G,KROSZNER R S,SHEEHAN D P.Were the good old days that good? Changes in managerial stock ownership since the great depression[J].TheJournalofFinance,1999,54(2): 435-469.

〔6〕 KIN LO.Earnings management and earnings quality[J].JournalofAccountingandEconomics，2008，45(4)：350- 357.

〔7〕 陳德萍,陳永圣.股權(quán)集中度,股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系研究——2007～ 2009 年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究,2011(1): 38-43.

〔8〕 MAURY B,PAJUSTE A.Multiple large shareholders and firm value[J].JournalofBanking&Finance,2005,29(7): 1813-1834.

〔9〕 趙景文,于增彪.股權(quán)制衡與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[J].會(huì)計(jì)研究,2005(12): 59-64.

(責(zé)任編輯 杜 敏)

Ownership Concentration,Equity Balance,Share-controlling Shareholder’s Capability and Corporate Performance

ZHANG Song-xiao,SHI Da-lin,LU Wen-jing

(Dongbei University of Finance & Economics,Dalian,Liaoning 116025)

Based on the data from 983 listed companies during 2009 to 2011,an empirical study is made by using principal component analysis method and panel data’s individual fixed effects model to study the relationship among ownership concentration,equity balance,largest shareholder’ control capability and company's performance.It is concluded that: (a) Ownership concentration has significantly inverted U-shaped relationship with company's performance and company exists optimal ownership concentration; (b) Equity balance degree has significantly inverted U-shaped relationship with company's performance and company exists optimal equity balance degree; (c) Largest shareholder’ control capability has significantly U-shaped relationship with company's performance.

ownership concentration; equity balance degree; controlling shareholder’s control capability; corporate performance

2014-01-06

張松孝(1971—)，男，江蘇泰州人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院博士研究生，主要從事貨幣與資本市場(chǎng)等方面研究。

F121.26

A

1007-6875(2014)02-0087-05