• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    資本流動與金融穩(wěn)定:貨幣政策和宏觀審慎對策(下)1

    2014-08-08 17:38:52D.FilizUnsal
    西部金融 2014年5期
    關(guān)鍵詞:金融穩(wěn)定貨幣政策

    D.+Filiz+Unsal

    摘 要:發(fā)表在國際清算銀行(BIS)2013年一季度《中央銀行國際期刊》上的“資本流動與金融穩(wěn)定:貨幣政策和宏觀審慎對策”一文,通過分析在開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型下貨幣政策和宏觀審慎政策之間的相互影響,指出在發(fā)生引起資本流入的金融沖擊時,宏觀審慎措施作為貨幣政策有效補(bǔ)充的作用能夠得以充分彰顯,同時,在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下,宏觀審慎措施可以改善社會福利。此外,本文還認(rèn)為若要將宏觀審慎工具作為單獨政策工具,匯率機(jī)制的作用至關(guān)重要。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;資本流動;金融穩(wěn)定

    中圖分類號:F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-0017-2014(5)-0084-09

    (接上期)

    三、標(biāo)準(zhǔn)化、解決策略和模型評估

    在這一節(jié)中,我們首先描述模型的標(biāo)準(zhǔn)化和模型的解決方案。然后我們討論模型對于典型新興開放經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)使用情況。

    (一)校準(zhǔn)和解決策略

    假設(shè)消費、生產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的參數(shù)在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)中是一樣的(表1)。

    一個特殊情況是參數(shù)n的相對大小,當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對較小時其被設(shè)置為0.1。在無風(fēng)險的年收益率為4%的穩(wěn)定狀態(tài)(以季度為時間跨度)時,我們設(shè)置貼現(xiàn)因子β為0.99。參照Gertler 和 Karadi(2011),我們設(shè)置跨期替代彈性的倒數(shù)(σ)等于2,勞動力供給彈性的倒數(shù)(φ)為1/3,勞動效用權(quán)重(χ)為1/4。設(shè)置對外開放度v為0.35,這個值在這篇文章的有效值范圍內(nèi)。生產(chǎn)要素中的資本份額η設(shè)置為0.35,與其它一些文獻(xiàn)保持一致。參照Devereux、 Lane和 Xu (2006),國內(nèi)商品之間的替代彈性λ設(shè)置為11,意味著靈活價格平衡標(biāo)記為1.1.所有行業(yè)的價格調(diào)整成本設(shè)置為120. 季度折舊率(δ)是0.025。與Gertler、Gilchrist和Natalucci (2007)相似,設(shè)置創(chuàng)業(yè)勞動份額Ω為0.01,這就意味著工資總額的1%歸于為企業(yè)主。設(shè)置穩(wěn)態(tài)杠桿比率和季度違約溢價值分別為0.3和200個基點,這是一個新興市場經(jīng)濟(jì)體過去十年的平均水平??刂瞥杀緟?shù)μ的值為0.2,與Devereux、Lane和Xu(2006)一致。利率平滑參數(shù)值設(shè)置為0.5。 假設(shè)為0.5,這意味著需要九個季度應(yīng)對危機(jī)衰退。

    我們分析了一個不可預(yù)測的(臨時)樂觀的對投資者(包括本國和國外)關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)預(yù)測的沖擊。特別是,我們給誤差因子的導(dǎo)數(shù)ln( )一個1%的正向沖擊。模擬出幾種不同貨幣政策和宏觀審慎政策選擇下的經(jīng)濟(jì)反應(yīng),包括(i)泰勒規(guī)則,(ii)實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則,(iii)實施宏觀審慎資本控制的泰勒規(guī)則,(iv)固定匯率制,(v)實施廣義宏觀審慎政策的固定匯率制,(vi)實施宏觀審慎資本控制的固定匯率制。表2說明了在不同的政策框架下的貨幣政策和宏觀調(diào)控政策的參數(shù)。

    在解決方案里,我們首先將模型達(dá)到一個平穩(wěn)存在的穩(wěn)定狀態(tài)。然后我們根據(jù)Sims(2005)解決模型數(shù)值到非隨機(jī)穩(wěn)態(tài)近似二階的周圍時的狀態(tài)。

    (二)模型評價

    在我們的分析中,我們排除掉文獻(xiàn)中的其它幾個沖擊,而專注于金融沖擊的政策結(jié)論。因此,盡管在宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測中,模型可能會得出合理的結(jié)論,但是我們不能期望模型能夠適用于所有的情況。然而,我們有信心模型能夠準(zhǔn)確掌握動態(tài)變化,并能夠提出校準(zhǔn)參數(shù)的值,我們用一些關(guān)鍵變量來比較變化和整體變化。

    根據(jù)Neumeyer 和 Perri (2005),我們使用阿根廷、巴西、韓國、墨西哥和菲律賓的經(jīng)濟(jì)周期統(tǒng)計數(shù)據(jù)。我們使用1995年一季度到2012年四季度的數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于國際金融統(tǒng)計(IFS)和國際貨幣基金組織。所有的數(shù)據(jù)變量均采用惠普過濾趨勢中的百分偏離,并且所有的模型變量都是穩(wěn)態(tài)的偏離。現(xiàn)金存款例外,它的數(shù)據(jù)和模型變量均以GDP的占比形式表示。

    我們在表3中羅列了正向沖擊下的數(shù)據(jù)和相似瞬間。該模型在獲取動態(tài)變量方面很成功。盡管事實上我們僅專注于一種沖擊,但數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差和模型變量高度擬和?;谀P徒Y(jié)果的產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)差和變量的相對標(biāo)準(zhǔn)差也匹配得很好。然而,模型中的產(chǎn)出與消費、投資和現(xiàn)金存款以及經(jīng)常賬戶的相關(guān)性要高于數(shù)據(jù)顯示。

    (三)資本流入激增時宏觀審慎政策和貨幣政策之間的相互作用

    在本節(jié)中,我們探討對投資者關(guān)于企業(yè)主生產(chǎn)率預(yù)期的突然的(臨時的)樂觀沖擊如何傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)體的其他部分,以及貨幣政策和宏觀審慎政策在弱化沖擊影響時的角色。當(dāng)投資者對企業(yè)主償還債務(wù)的能力持樂觀態(tài)度時,貸款給國內(nèi)企業(yè)主的風(fēng)險變低,違約溢價也隨之下降。由于借貸成本降低,企業(yè)主會進(jìn)行更多的項目融資。更多的借貸也相應(yīng)增加了未來的資金供給,并帶來了消費和產(chǎn)出的增長??偟膩碚f,資本流入激增后,經(jīng)濟(jì)有更高的需求和通脹壓力,伴隨著信貸增長。在這種情況下,宏觀審慎政策直接抵消寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)可能減輕沖擊的影響,從而提高經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定性。

    匯率機(jī)制對于沖擊如何傳導(dǎo)到其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以及宏觀審慎政策扮演何種角色具有重要的決定作用。激增的資本流入會增加外國債務(wù)的供給和國內(nèi)資產(chǎn)的需求,并使泰勒式的貨幣政策規(guī)則下的匯率上升。匯率上升將主要通過兩個渠道降低沖擊的影響:一是通過降低進(jìn)口商品價格,升值會對消費物價指數(shù)造成下行壓力;二是由于國內(nèi)商品變得相對更貴,世界其他地區(qū)對其需求減少。此外,在沖擊的影響下,收入和匯率的變化導(dǎo)致進(jìn)口的增加。因此,貿(mào)易收支惡化,從而降低了沖擊的輸出響應(yīng)。然而,在固定匯率制度下,調(diào)整外部平衡必須依靠國內(nèi)價格水平的上升。利率維持較低水平,消費、出口及通貨膨脹的反應(yīng)將更為明顯。由于缺乏獨立的政策工具,在固定匯率制度下,使用宏觀審慎政策可以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

    我們首先關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則和實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則。接下來,我們考慮針對國外負(fù)債的廣義的宏觀審慎政策和宏觀審慎措施(宏觀審慎資本管制)。然后,我們分析固定匯率制度下廣義的和針對國外特殊債務(wù)的宏觀審慎政策。我們在這一節(jié)中只是對貨幣政策和宏觀審慎政策選擇提出一個積極的動態(tài)描述,而不是判斷哪個政策最優(yōu)。在第五部分,我們將進(jìn)行規(guī)范性政策分析。

    1、可否用宏觀審慎措施補(bǔ)充貨幣政策

    圖1顯示了正向沖擊下兩種不同的可替代的政策反應(yīng):標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則和實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則。

    在第一種泰勒規(guī)則情況下,資本流入激增后產(chǎn)出和通貨膨脹分別增長了約0.6%和0.8%。國內(nèi)外信貸增長了1.5%,同時匯率上升,降低了通貨膨脹的壓力。沖擊后資產(chǎn)價格也增長了2.5%。在通脹目標(biāo)制下,為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱,政策利率提高了約75個基點。更高的政策利率部分抵消了貸款利率中違約溢價部分的減少并且穩(wěn)定了消費品價格上漲情況下的產(chǎn)出。最終,穩(wěn)定的需求有助于降低通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)也回到常態(tài)。

    在第二種實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則情況下,政策制定者采取宏觀審慎工具直接抵消寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)(包括國外和國內(nèi)貸款),因此產(chǎn)生了金融加速效應(yīng)。對名義信貸增長的宏觀審慎工具替代率設(shè)定為0.5(表2)。在這種情況下,國內(nèi)債務(wù)和國外債務(wù)增長低于第一種情況(峰值約在0.5%),總體信貸增長大約降低30%。當(dāng)實施了宏觀審慎措施后,資本流入和資產(chǎn)價格的增幅也較低。因此,相對于第一種基本情況下,產(chǎn)出和通貨膨脹的反應(yīng)更加溫和,大約少25%。

    這個實驗表明宏觀審慎政策可以幫助貨幣政策達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。然而,目前從分析中還不能得出如果貨幣政策規(guī)則設(shè)置一個“最佳”方式,那么是否還需要進(jìn)行宏觀審慎措施,而不僅僅是特別的參數(shù)。這個問題將在第五部分進(jìn)行進(jìn)一步論述。

    2、宏觀審慎措施對于國外負(fù)債(宏觀審慎資本管制)如何產(chǎn)生效應(yīng)

    接下來我們看泰勒規(guī)則與宏觀審慎資本控制的政策組合(圖2)。

    監(jiān)管溢價只適用于國際貸款,定義為名義國外信貸增長函數(shù),方程(18)。在這種情況下,金融沖擊對外匯貸款的影響不明顯,資本流動的沖擊幾乎是基線情況的三分之二,而且匯率升幅更小。然而,這個政策措施并未實現(xiàn)其最初促進(jìn)金融穩(wěn)定的目標(biāo),與基準(zhǔn)情形相比,只是將國外貸款轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)貸款,信貸總量增長幾乎不變(圖1)。

    如果沖擊最初僅來自于外國投資者不斷增長的樂觀情緒,宏觀審慎資本控制可以從根源上減少金融不穩(wěn)定風(fēng)險,而不需要更廣泛的措施。在這種情況下,宏觀審慎資本控制將作為一種更普遍的宏觀審慎方法應(yīng)用。但在實踐中,國內(nèi)外投資者的預(yù)期不會長時間不一致,因此,我們僅假設(shè)特定的國外(或國內(nèi))投資者預(yù)期沖擊。

    3、匯率制度是否會影響宏觀審慎政策的作用

    接下來,我們分析在沒有廣泛宏觀審慎政策的固定匯率制下,金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)反應(yīng)(圖3)。在泰勒規(guī)則下,名義貨幣升值將限制經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的壓力,而在固定匯率制下,消費、出口、通脹增幅約高25%(圖1)。同樣的,資產(chǎn)價格增幅也約高20%。因為缺乏匯率上升對企業(yè)主凈資產(chǎn)的正向影響,國內(nèi)外信貸反應(yīng)更為緩和。而在浮動匯率制度下,可通過違約溢價減少來使借貸更便宜。

    在固定匯率制度下宏觀審慎政策的影響與泰勒規(guī)則下浮動匯率經(jīng)濟(jì)體幾乎是相同的。在廣泛的宏觀審慎政策下,引進(jìn)監(jiān)管溢價將增加國內(nèi)外企業(yè)主有效貸款利率,同時降低金融沖擊對信貸增長和投資的影響??傊?,固定匯率制度下,在廣泛的宏觀審慎政策到位的情況下,金融沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的潛在影響更小。

    我們進(jìn)一步探討固定匯率制度下宏觀審慎資本監(jiān)管的影響(圖4)。在我們的模擬中,類似在浮動匯率制度下,廣泛的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本監(jiān)管更有效。在固定匯率制度下,實施宏觀審慎資本監(jiān)管對資本流入和實際匯率的影響更小,但是資產(chǎn)價格、出口和通貨膨脹的影響與沒有宏觀審慎工具的情況幾乎一樣。

    四、不同政策的福利估價和最優(yōu)政策

    為了對最優(yōu)政策進(jìn)行全面評估,我們考量運用宏觀審慎政策工具應(yīng)對金融市場發(fā)展所帶來的福利收益(在我們的研究中表現(xiàn)為名義信貸增長)并計算最優(yōu)干預(yù)程度。我們以消費者的效用函數(shù)為目標(biāo)。

    根據(jù)Faia 、Monacelli (2007) 和 Gertler and Karadi (2011), 我們從家庭效用函數(shù)回歸開始:

    V■=U(C■,H■)+βE■V■ (22)

    V■=E■■β■U(C■,H■)是指效用函數(shù),我們用Vt確定穩(wěn)定狀態(tài)下二階近似值。用該模型的二階值,計算單獨貨幣政策和宏觀審慎政策下的Vt值。我們通過由消費系數(shù)決定的消費等式Υ對備選政策進(jìn)行比較,要求將任何既定的貨幣和宏觀審慎政策下V■■的福利轉(zhuǎn)為泰勒規(guī)則下最優(yōu)貨幣政策V■■下的福利。在確定的效用函數(shù)和σ= 2的情況下,

    Υ=■

    沒有加標(biāo)注的變量是穩(wěn)定狀態(tài)下相應(yīng)變量的值。如表4所示,用來衡量單位穩(wěn)定狀態(tài)消費的福利損失——高意味著更高的福利損失,并且從福利角度看政策未達(dá)到預(yù)期。為得到最優(yōu)貨幣和宏觀審慎政策規(guī)則,我們在參數(shù)區(qū)間內(nèi)求應(yīng)對金融沖擊的Vt最優(yōu)值。表5為最優(yōu)貨幣政策和宏觀審慎政策的參數(shù)。

    通過分析得出主要結(jié)論是廣泛的宏觀審慎政策存在正向福利效應(yīng)。在泰勒規(guī)則貨幣政策反作用下,用校準(zhǔn)的參數(shù),廣泛的宏觀審慎政策使穩(wěn)態(tài)消費福利損失縮小0.8%,比固定匯率制下穩(wěn)態(tài)消費高1%。更有趣是,即使對泰勒規(guī)則的系數(shù)進(jìn)行優(yōu)化來減少沖擊后的福利損失,宏觀審慎工具的最優(yōu)系數(shù)不為0(1.4);即宏觀審慎政策有發(fā)揮的空間。宏觀審慎工具要求更積極應(yīng)對通脹的貨幣政策(2.7對1.1)和產(chǎn)出(0.25對0)。但是,宏觀審慎資本監(jiān)管下的福利收益幾乎可忽略,肯定了前部分我們得到的結(jié)論。

    我們的分析與近期宏觀審慎措施優(yōu)勢的其他研究相關(guān)。Bianchi、Mendoza(2010) 和 Bianchi (2011)通過糾正(負(fù))信用外部性的宏觀審慎政策干預(yù)計算福利收益。以簡單形式表述(如本文中),根據(jù)Bianchi和 Mendoza(2010),宏觀審慎干預(yù)政策產(chǎn)生約為持續(xù)消費的0.02%的福利收益(以美國為例),根據(jù)Bianchi(2011),約為持續(xù)消費的0.08%(以新興市場經(jīng)濟(jì)體為例)。這非常接近我們的研究結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn)在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下廣泛宏觀審慎措施產(chǎn)生的福利收益約是穩(wěn)態(tài)消費的0.05%。我們的分析與其他研究類似,宏觀審慎措施獲得的福利收益都非常少。但是,我們限制政策制定者在實施宏觀審慎政策過程中遵循簡單的政策規(guī)則,類似于在新凱恩斯主義理論中運用利率政策。完全最優(yōu)狀態(tài)下,依情況而定的宏觀審慎政策在實踐中不易運用實施,但是他們可得到更高福利收益。確實,Bianchi and Mendoza (2010) 認(rèn)為簡單宏觀審慎政策下得到的福利收益是最優(yōu)政策干預(yù)下的30%。但是,Bianchi (2011)認(rèn)為宏觀審慎政策的簡單方式,如貸款上的固定稅,得到的福利收益非常接近完全最優(yōu)政策得到的。

    將與我們類似的分析模型運用到封閉經(jīng)濟(jì)的研究中,Angeloni 、Faia (2009)、Kannan、Rabanal、Scott (2009)、Angeloni, Faia、 Lo Duca (2010)認(rèn)為宏觀審慎政策可以提高經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。Angeloni and Faia(2009)發(fā)現(xiàn),在泰勒規(guī)則下逆周期資本要求將使福利收益比穩(wěn)態(tài)消費下增加約0.1%,這比我們的分析中的福利收益(如表4所示第一和第二列之間的差額0.76)要小。兩種結(jié)果的差異同樣表現(xiàn)在建模差異以及宏觀審慎工具相應(yīng)值。他們的論文中該值為0.1,小于我們報告值(0.5)。運用福利函數(shù)(由宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變量組成)的特別規(guī)范,Kannan、Rabanal、Scott (2009)、Angeloni、Faia和Lo Duca (2010)還發(fā)現(xiàn)即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下,宏觀審慎政策也是有用的。但是,他們的模型結(jié)構(gòu),尤其是福利計算,以及最優(yōu)貨幣和宏觀審慎的反應(yīng)程度與我們的不同。

    上述分析衍生出另一個重要的結(jié)論,匯率制度關(guān)系到宏觀審慎政策的實施。廣泛的宏觀審慎政策工具的最優(yōu)系數(shù)在固定匯率制度下為2.7,高于泰勒規(guī)則貨幣政策制度(為1.4)。原因如下:在泰勒規(guī)則下,利率隨通貨膨脹和產(chǎn)出增長而上升。利率上升降低消費和投資,但是也會限制信貸增長。由于缺乏獨立的利率工具,固定匯率制度下,沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響更強(qiáng)烈,這將增加宏觀審慎政策維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的負(fù)擔(dān)。

    專注于資本管制,Schmitt-Grohe和Uribe(2012)計算出與宏觀審慎政策關(guān)聯(lián)的福利收益大約是穩(wěn)態(tài)消費的2%-5%,非常接近我們2.2%的研究結(jié)果(如表4所示第四列和最后一列的差額)。同樣,F(xiàn)arhi 和 Werning (2012)推測浮動匯率下干預(yù)措施風(fēng)險比固定匯率下小。

    五、在生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎措施的作用如何

    到目前為止,我們已經(jīng)分析了在金融沖擊下宏觀審慎措施在宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定中的角色,是從外部改變投資者關(guān)于企業(yè)主生產(chǎn)率的預(yù)期。在這種情況下,貨幣政策和宏觀審慎措施的反應(yīng)是一致的(都是緊縮)。然而,可能會有其他的沖擊需要在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定目標(biāo)之間求得平衡。如在生產(chǎn)率沖擊下,企業(yè)主增加借貸,與前一種清醒一樣,投資和資產(chǎn)價格上漲。一方面,通貨膨脹率降低,在泰勒規(guī)則下貨幣當(dāng)局會下調(diào)利率。另一方面,為了打擊經(jīng)濟(jì)中不斷出現(xiàn)的舉債經(jīng)營,宏觀審慎措施需要提高貸款利率。

    總之,模擬表明,在生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當(dāng)廣泛的宏觀審慎政策實施后,對產(chǎn)出影響變化不大,而對通脹的影響很大,而且政策利率降低約兩倍,更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上,生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施不能促進(jìn)提高福利(表6)。所以,最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

    Kannan、 Rabanal、Scott (2009)、Angeloni、 Faia和Lo Duca (2010)也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下,運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設(shè)置與我們的不同,但上述文獻(xiàn)也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)要弱于金融沖擊情況下。

    六、結(jié)論

    本文以一個開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有潛在的促進(jìn)作用。模擬表明,宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)時是有用的。特別是,在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下,廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

    即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下,廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而,歧視外債的宏觀審慎措施(宏觀審慎的資本管制),在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中,雖然在規(guī)模上資本流入較小,但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

    作為一個獨立的政策工具,運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下,廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是,在固定匯率制度下,通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)更明顯,因為它缺乏獨立的利率工具,從而使宏觀審慎政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定性方面承擔(dān)更大的壓力。

    我們的分析認(rèn)為在面對金融沖擊時,宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定應(yīng)使用廣泛的宏觀審慎政策。然而,在其他類型沖擊下,還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如:在生產(chǎn)率沖擊下,需要在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)間求得平衡。在模擬中,生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是,政策制定者應(yīng)謹(jǐn)慎對待金融市場的發(fā)展。應(yīng)靈活、恰當(dāng)應(yīng)對不同類型的沖擊。本文的局限是,解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題,我們不考慮非線性近似值,而是建立二階(線性)系統(tǒng)和精準(zhǔn)動態(tài)模型。我們認(rèn)為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機(jī)中以及事前的風(fēng)險積累和事后對金融市場的政策干預(yù)中發(fā)揮了重要作用。同時,我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

    雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式,但并不專注于這些措施的某一特定類型,如準(zhǔn)備金和資本金要求。為解決此問題,我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴(kuò)展這個模型,這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

    Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

    Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

    D. Filiz Unsal

    Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

    Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

    責(zé)任編輯、校對:楊振峰

    總之,模擬表明,在生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當(dāng)廣泛的宏觀審慎政策實施后,對產(chǎn)出影響變化不大,而對通脹的影響很大,而且政策利率降低約兩倍,更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上,生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施不能促進(jìn)提高福利(表6)。所以,最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

    Kannan、 Rabanal、Scott (2009)、Angeloni、 Faia和Lo Duca (2010)也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下,運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設(shè)置與我們的不同,但上述文獻(xiàn)也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)要弱于金融沖擊情況下。

    六、結(jié)論

    本文以一個開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有潛在的促進(jìn)作用。模擬表明,宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)時是有用的。特別是,在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下,廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

    即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下,廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而,歧視外債的宏觀審慎措施(宏觀審慎的資本管制),在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中,雖然在規(guī)模上資本流入較小,但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

    作為一個獨立的政策工具,運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下,廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是,在固定匯率制度下,通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)更明顯,因為它缺乏獨立的利率工具,從而使宏觀審慎政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定性方面承擔(dān)更大的壓力。

    我們的分析認(rèn)為在面對金融沖擊時,宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定應(yīng)使用廣泛的宏觀審慎政策。然而,在其他類型沖擊下,還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如:在生產(chǎn)率沖擊下,需要在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)間求得平衡。在模擬中,生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是,政策制定者應(yīng)謹(jǐn)慎對待金融市場的發(fā)展。應(yīng)靈活、恰當(dāng)應(yīng)對不同類型的沖擊。本文的局限是,解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題,我們不考慮非線性近似值,而是建立二階(線性)系統(tǒng)和精準(zhǔn)動態(tài)模型。我們認(rèn)為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機(jī)中以及事前的風(fēng)險積累和事后對金融市場的政策干預(yù)中發(fā)揮了重要作用。同時,我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

    雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式,但并不專注于這些措施的某一特定類型,如準(zhǔn)備金和資本金要求。為解決此問題,我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴(kuò)展這個模型,這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

    Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

    Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

    D. Filiz Unsal

    Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

    Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

    責(zé)任編輯、校對:楊振峰

    總之,模擬表明,在生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當(dāng)廣泛的宏觀審慎政策實施后,對產(chǎn)出影響變化不大,而對通脹的影響很大,而且政策利率降低約兩倍,更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上,生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施不能促進(jìn)提高福利(表6)。所以,最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

    Kannan、 Rabanal、Scott (2009)、Angeloni、 Faia和Lo Duca (2010)也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下,運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設(shè)置與我們的不同,但上述文獻(xiàn)也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)要弱于金融沖擊情況下。

    六、結(jié)論

    本文以一個開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有潛在的促進(jìn)作用。模擬表明,宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)時是有用的。特別是,在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下,廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

    即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下,廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而,歧視外債的宏觀審慎措施(宏觀審慎的資本管制),在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中,雖然在規(guī)模上資本流入較小,但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

    作為一個獨立的政策工具,運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下,廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是,在固定匯率制度下,通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)更明顯,因為它缺乏獨立的利率工具,從而使宏觀審慎政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定性方面承擔(dān)更大的壓力。

    我們的分析認(rèn)為在面對金融沖擊時,宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定應(yīng)使用廣泛的宏觀審慎政策。然而,在其他類型沖擊下,還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如:在生產(chǎn)率沖擊下,需要在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)間求得平衡。在模擬中,生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是,政策制定者應(yīng)謹(jǐn)慎對待金融市場的發(fā)展。應(yīng)靈活、恰當(dāng)應(yīng)對不同類型的沖擊。本文的局限是,解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題,我們不考慮非線性近似值,而是建立二階(線性)系統(tǒng)和精準(zhǔn)動態(tài)模型。我們認(rèn)為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機(jī)中以及事前的風(fēng)險積累和事后對金融市場的政策干預(yù)中發(fā)揮了重要作用。同時,我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

    雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式,但并不專注于這些措施的某一特定類型,如準(zhǔn)備金和資本金要求。為解決此問題,我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴(kuò)展這個模型,這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

    Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

    Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

    D. Filiz Unsal

    Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

    Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

    責(zé)任編輯、校對:楊振峰

    猜你喜歡
    金融穩(wěn)定貨幣政策
    兩次中美貨幣政策分化的比較及啟示
    正常的貨幣政策是令人羨慕的
    中國外匯(2019年19期)2019-11-26 00:57:20
    研判當(dāng)前貨幣政策走勢的“量”與“價”
    中國外匯(2019年20期)2019-11-25 09:54:52
    研判當(dāng)前貨幣政策的“變”與“不變”
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:41:48
    “豬通脹”下的貨幣政策難題
    中國外匯(2019年22期)2019-05-21 03:14:50
    我國房地產(chǎn)稅改革的功能定位與路徑選擇
    信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能綜述
    貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響機(jī)制及實現(xiàn)途徑
    時代金融(2016年30期)2016-12-05 19:03:02
    經(jīng)濟(jì)開放度對金融穩(wěn)定的影響研究
    商(2016年33期)2016-11-24 23:03:21
    論金融穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定關(guān)系論
    中國市場(2016年37期)2016-11-12 04:08:17
    日韩视频在线欧美| 精品熟女少妇av免费看| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久久午夜综合久久蜜桃| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 韩国高清视频一区二区三区| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲在久久综合| 亚洲av日韩在线播放| 哪个播放器可以免费观看大片| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 超色免费av| 色吧在线观看| 亚洲国产最新在线播放| 如何舔出高潮| 精品少妇黑人巨大在线播放| 黄片无遮挡物在线观看| 日本爱情动作片www.在线观看| 少妇熟女欧美另类| 青春草视频在线免费观看| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲欧洲国产日韩| 国产免费视频播放在线视频| 高清在线视频一区二区三区| av.在线天堂| 国产一区二区在线观看日韩| 久久精品久久精品一区二区三区| 欧美成人精品欧美一级黄| 色5月婷婷丁香| 亚洲精品视频女| 国产激情久久老熟女| 热99国产精品久久久久久7| 男女午夜视频在线观看 | 在现免费观看毛片| 国产一级毛片在线| 国产日韩欧美在线精品| 人体艺术视频欧美日本| 精品国产一区二区久久| 国产成人a∨麻豆精品| 久久久久久人人人人人| 99re6热这里在线精品视频| 一区二区三区精品91| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 97人妻天天添夜夜摸| 精品国产一区二区三区四区第35| 香蕉丝袜av| 久久久久久伊人网av| 亚洲成人手机| 久久人人97超碰香蕉20202| 国产欧美亚洲国产| 欧美日韩精品成人综合77777| 9色porny在线观看| a级毛色黄片| 97超碰精品成人国产| a级毛片在线看网站| 国产精品三级大全| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲欧美色中文字幕在线| 午夜福利在线观看免费完整高清在| www.色视频.com| 成人无遮挡网站| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 波野结衣二区三区在线| 极品人妻少妇av视频| 亚洲成人手机| 十八禁高潮呻吟视频| 欧美最新免费一区二区三区| 少妇人妻 视频| 美女内射精品一级片tv| 99久久人妻综合| 国产精品一区二区在线观看99| 亚洲av成人精品一二三区| 毛片一级片免费看久久久久| 丝瓜视频免费看黄片| 久久久国产精品麻豆| 日韩精品有码人妻一区| xxxhd国产人妻xxx| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产在线免费精品| 又大又黄又爽视频免费| 美女福利国产在线| 免费黄网站久久成人精品| 国产精品.久久久| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 18禁观看日本| 久久精品人人爽人人爽视色| 久久久久久伊人网av| 我要看黄色一级片免费的| 天天影视国产精品| 满18在线观看网站| 国产成人精品婷婷| 亚洲人与动物交配视频| 日韩在线高清观看一区二区三区| 2022亚洲国产成人精品| 欧美性感艳星| 高清毛片免费看| 看十八女毛片水多多多| 日本wwww免费看| 最后的刺客免费高清国语| 在线观看人妻少妇| 男女免费视频国产| 大片电影免费在线观看免费| 午夜激情av网站| 国产精品国产av在线观看| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 黑人欧美特级aaaaaa片| 欧美 日韩 精品 国产| 伦理电影大哥的女人| 国产成人91sexporn| 国产精品久久久久成人av| 欧美97在线视频| 精品人妻偷拍中文字幕| av天堂久久9| 人妻系列 视频| 十八禁网站网址无遮挡| 26uuu在线亚洲综合色| 最后的刺客免费高清国语| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 婷婷色av中文字幕| 看免费成人av毛片| 国产麻豆69| 一本大道久久a久久精品| 精品一区二区三卡| 亚洲一区二区三区欧美精品| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 午夜精品国产一区二区电影| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 51国产日韩欧美| 高清毛片免费看| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产精品国产三级专区第一集| 亚洲情色 制服丝袜| 久久久久久人人人人人| 免费大片黄手机在线观看| 国产成人精品久久久久久| 欧美日韩成人在线一区二区| 一级a做视频免费观看| 97精品久久久久久久久久精品| 99国产精品免费福利视频| 一区二区av电影网| 免费日韩欧美在线观看| 另类亚洲欧美激情| 婷婷色综合大香蕉| 国产在视频线精品| 久久久国产欧美日韩av| 伦精品一区二区三区| 国产一区二区激情短视频 | 久久99蜜桃精品久久| 色哟哟·www| 精品久久久精品久久久| 涩涩av久久男人的天堂| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲人成77777在线视频| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| av在线观看视频网站免费| www.色视频.com| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产精品免费大片| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 午夜福利视频在线观看免费| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 国产视频首页在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| av不卡在线播放| 免费少妇av软件| freevideosex欧美| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲国产色片| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 蜜桃在线观看..| 国产免费现黄频在线看| 在线看a的网站| 五月伊人婷婷丁香| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲精品av麻豆狂野| tube8黄色片| 国产福利在线免费观看视频| 国产精品一国产av| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 各种免费的搞黄视频| 亚洲国产精品一区三区| 美女内射精品一级片tv| 久久久久久人人人人人| 制服丝袜香蕉在线| 久久影院123| 久久精品夜色国产| 免费少妇av软件| 久久狼人影院| 久久久a久久爽久久v久久| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 欧美精品亚洲一区二区| 国产精品人妻久久久久久| 91国产中文字幕| 日韩成人av中文字幕在线观看| 丝袜在线中文字幕| 看十八女毛片水多多多| av免费在线看不卡| av女优亚洲男人天堂| 午夜视频国产福利| 欧美xxⅹ黑人| 国产极品粉嫩免费观看在线| 久久精品久久精品一区二区三区| 久久久精品区二区三区| 天天影视国产精品| 亚洲经典国产精华液单| 日韩中文字幕视频在线看片| 妹子高潮喷水视频| 日本-黄色视频高清免费观看| 制服人妻中文乱码| 精品人妻一区二区三区麻豆| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲综合色网址| 免费观看性生交大片5| 少妇人妻精品综合一区二区| 亚洲伊人色综图| 精品一品国产午夜福利视频| 精品国产露脸久久av麻豆| 日韩精品有码人妻一区| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久人人爽人人片av| 18+在线观看网站| 亚洲欧美精品自产自拍| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲人成77777在线视频| 哪个播放器可以免费观看大片| 精品第一国产精品| 又黄又粗又硬又大视频| 久久精品国产a三级三级三级| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 国产亚洲一区二区精品| 波野结衣二区三区在线| 久久热在线av| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产精品一国产av| 亚洲国产色片| 国产成人精品在线电影| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 亚洲成国产人片在线观看| 久久久精品区二区三区| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 精品福利永久在线观看| 久久 成人 亚洲| 午夜免费男女啪啪视频观看| 最近最新中文字幕免费大全7| 国产69精品久久久久777片| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产精品国产av在线观看| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 欧美成人精品欧美一级黄| 久久免费观看电影| 9191精品国产免费久久| 高清视频免费观看一区二区| 有码 亚洲区| 国产乱人偷精品视频| 一区二区三区精品91| 久久国内精品自在自线图片| 国产在线免费精品| 制服人妻中文乱码| 在线观看一区二区三区激情| 免费在线观看黄色视频的| 欧美日韩av久久| 久久久久久久久久人人人人人人| 精品少妇久久久久久888优播| 日韩电影二区| 七月丁香在线播放| 另类精品久久| 亚洲av欧美aⅴ国产| 久久午夜福利片| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 亚洲国产欧美在线一区| 丝袜在线中文字幕| 精品人妻偷拍中文字幕| av不卡在线播放| 波野结衣二区三区在线| 亚洲精品久久午夜乱码| 国产成人午夜福利电影在线观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 啦啦啦啦在线视频资源| 成人毛片a级毛片在线播放| 一区二区三区乱码不卡18| 国产在线免费精品| 久久综合国产亚洲精品| 久久久精品免费免费高清| 少妇的丰满在线观看| 18禁观看日本| 欧美日韩视频精品一区| 少妇 在线观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 日日摸夜夜添夜夜爱| 尾随美女入室| 多毛熟女@视频| 少妇精品久久久久久久| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 91午夜精品亚洲一区二区三区| 大香蕉97超碰在线| 欧美最新免费一区二区三区| av国产精品久久久久影院| 尾随美女入室| av一本久久久久| 亚洲第一av免费看| 桃花免费在线播放| 欧美成人午夜免费资源| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 国产在视频线精品| 国产免费现黄频在线看| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产不卡av网站在线观看| 国产成人精品婷婷| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲国产精品专区欧美| 熟妇人妻不卡中文字幕| 国产熟女午夜一区二区三区| 性色av一级| 男女边摸边吃奶| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 热re99久久国产66热| 黄色配什么色好看| 观看美女的网站| 亚洲国产精品999| 国产激情久久老熟女| 国产xxxxx性猛交| 女人精品久久久久毛片| 伊人久久国产一区二区| 一区二区av电影网| 久久久久久人妻| 少妇被粗大猛烈的视频| 成人二区视频| 大香蕉久久成人网| 日韩一区二区三区影片| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 国产精品一区www在线观看| 成年美女黄网站色视频大全免费| 久久精品国产综合久久久 | 成人午夜精彩视频在线观看| 国产一区亚洲一区在线观看| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲美女搞黄在线观看| 免费在线观看黄色视频的| 久久人人爽人人片av| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 国产精品99久久99久久久不卡 | 香蕉丝袜av| 精品久久久精品久久久| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 色94色欧美一区二区| 卡戴珊不雅视频在线播放| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产精品女同一区二区软件| 国产成人一区二区在线| 亚洲国产精品一区三区| 久久av网站| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲性久久影院| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 午夜福利,免费看| 黄片播放在线免费| 精品少妇黑人巨大在线播放| 黄色怎么调成土黄色| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲成av片中文字幕在线观看 | 我要看黄色一级片免费的| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 最近手机中文字幕大全| 久久久久久久久久人人人人人人| 9色porny在线观看| 日本欧美视频一区| 超色免费av| 丝袜美足系列| 精品国产一区二区三区四区第35| 亚洲熟女精品中文字幕| 美女国产高潮福利片在线看| 国产一区二区激情短视频 | 99精国产麻豆久久婷婷| 两个人看的免费小视频| 自线自在国产av| 欧美日韩成人在线一区二区| av不卡在线播放| 97超碰精品成人国产| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产淫语在线视频| 免费在线观看黄色视频的| 国产精品久久久久久精品电影小说| 赤兔流量卡办理| 成人国产av品久久久| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲五月色婷婷综合| 国产精品国产三级专区第一集| 在线观看www视频免费| 成人黄色视频免费在线看| 欧美日韩亚洲高清精品| 视频区图区小说| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 国产成人免费观看mmmm| 国产免费又黄又爽又色| 欧美国产精品一级二级三级| 久久久欧美国产精品| 人人澡人人妻人| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 午夜福利网站1000一区二区三区| 国产精品一区www在线观看| 日韩人妻精品一区2区三区| 久久人人爽人人片av| 中文欧美无线码| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 日韩制服骚丝袜av| 一级爰片在线观看| 亚洲欧洲日产国产| 免费在线观看完整版高清| 久久青草综合色| 少妇高潮的动态图| 国产免费一区二区三区四区乱码| 成年美女黄网站色视频大全免费| 国产精品一区www在线观看| 18在线观看网站| 在线观看www视频免费| 最黄视频免费看| 如何舔出高潮| 久久久久久伊人网av| 国产免费又黄又爽又色| 伦理电影免费视频| 久久久久精品人妻al黑| 在线观看免费高清a一片| 久久久久久久久久人人人人人人| 国产精品嫩草影院av在线观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 亚洲精品中文字幕在线视频| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 精品国产一区二区久久| 老女人水多毛片| xxx大片免费视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 人妻系列 视频| 久久99蜜桃精品久久| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产成人91sexporn| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 伦精品一区二区三区| 在线观看免费高清a一片| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 最近2019中文字幕mv第一页| 欧美日韩精品成人综合77777| 精品人妻一区二区三区麻豆| √禁漫天堂资源中文www| 久久av网站| 午夜福利视频精品| 永久免费av网站大全| 天堂俺去俺来也www色官网| 国产国语露脸激情在线看| 国产一区有黄有色的免费视频| 黑人猛操日本美女一级片| 久久精品国产亚洲av涩爱| 久久午夜福利片| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 青春草国产在线视频| 日韩伦理黄色片| 欧美精品高潮呻吟av久久| 男女国产视频网站| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 欧美日韩成人在线一区二区| 亚洲图色成人| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 中国美白少妇内射xxxbb| 日日摸夜夜添夜夜爱| 久久人妻熟女aⅴ| 99热全是精品| 国产麻豆69| 亚洲丝袜综合中文字幕| 亚洲 欧美一区二区三区| 99视频精品全部免费 在线| 丝袜脚勾引网站| 国产 一区精品| 日日啪夜夜爽| av一本久久久久| 大香蕉久久网| 亚洲国产精品成人久久小说| 日本午夜av视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 久久ye,这里只有精品| 大香蕉久久网| 免费日韩欧美在线观看| 亚洲av国产av综合av卡| 久久人人97超碰香蕉20202| 久久久国产一区二区| 99re6热这里在线精品视频| 一区二区三区乱码不卡18| 亚洲精品视频女| 国产爽快片一区二区三区| 黑人高潮一二区| 亚洲国产精品999| 亚洲国产最新在线播放| 日韩av不卡免费在线播放| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 桃花免费在线播放| 久久久精品免费免费高清| 日日摸夜夜添夜夜爱| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 久久久久国产精品人妻一区二区| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久99热这里只频精品6学生| 国产熟女欧美一区二区| 97人妻天天添夜夜摸| 男人操女人黄网站| 午夜影院在线不卡| 亚洲国产精品一区三区| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国内精品宾馆在线| 两性夫妻黄色片 | 国产欧美日韩综合在线一区二区| 男女无遮挡免费网站观看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 在线看a的网站| 如何舔出高潮| 在线观看一区二区三区激情| 国产男人的电影天堂91| 97超碰精品成人国产| 精品卡一卡二卡四卡免费| 满18在线观看网站| 少妇 在线观看| 91国产中文字幕| videos熟女内射| 久久热在线av| 在线天堂最新版资源| 亚洲欧美一区二区三区国产| 亚洲国产av影院在线观看| 人妻 亚洲 视频| av卡一久久| 日韩av在线免费看完整版不卡| 乱人伦中国视频| www.熟女人妻精品国产 | 亚洲国产精品成人久久小说| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 成年动漫av网址| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产激情久久老熟女| 看十八女毛片水多多多| 亚洲五月色婷婷综合| 女人精品久久久久毛片| 欧美激情国产日韩精品一区| 在线 av 中文字幕| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久久久视频综合| 尾随美女入室| 午夜老司机福利剧场| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 在线观看人妻少妇| 亚洲精品久久午夜乱码| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲伊人色综图| 精品第一国产精品| 日本黄大片高清| 欧美3d第一页| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 国产伦理片在线播放av一区| 午夜老司机福利剧场| 91aial.com中文字幕在线观看| 中文字幕制服av| 极品人妻少妇av视频| 国产淫语在线视频| 免费大片黄手机在线观看| 国产成人av激情在线播放| 99re6热这里在线精品视频| 嫩草影院入口| 久久99一区二区三区| 人妻系列 视频| 最黄视频免费看| 晚上一个人看的免费电影| 草草在线视频免费看| 男女午夜视频在线观看 | 精品一区二区三区视频在线| 日韩av不卡免费在线播放| 国产69精品久久久久777片| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 新久久久久国产一级毛片| 精品久久蜜臀av无| 两个人免费观看高清视频| 男女高潮啪啪啪动态图| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久精品久久精品一区二区三区| 国产成人精品在线电影| 国产老妇伦熟女老妇高清| 午夜日本视频在线| 国产成人欧美| 成人国产av品久久久| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲国产色片| 欧美日韩成人在线一区二区| 高清毛片免费看| 99久久中文字幕三级久久日本| 欧美变态另类bdsm刘玥| 又黄又粗又硬又大视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 久久亚洲国产成人精品v| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 日韩制服骚丝袜av| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 51国产日韩欧美| av又黄又爽大尺度在线免费看|