• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    資本流動與金融穩(wěn)定:貨幣政策和宏觀審慎對策(下)1

    2014-08-08 17:38:52D.FilizUnsal
    西部金融 2014年5期
    關(guān)鍵詞:金融穩(wěn)定貨幣政策

    D.+Filiz+Unsal

    摘 要:發(fā)表在國際清算銀行(BIS)2013年一季度《中央銀行國際期刊》上的“資本流動與金融穩(wěn)定:貨幣政策和宏觀審慎對策”一文,通過分析在開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型下貨幣政策和宏觀審慎政策之間的相互影響,指出在發(fā)生引起資本流入的金融沖擊時,宏觀審慎措施作為貨幣政策有效補(bǔ)充的作用能夠得以充分彰顯,同時,在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下,宏觀審慎措施可以改善社會福利。此外,本文還認(rèn)為若要將宏觀審慎工具作為單獨政策工具,匯率機(jī)制的作用至關(guān)重要。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;資本流動;金融穩(wěn)定

    中圖分類號:F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-0017-2014(5)-0084-09

    (接上期)

    三、標(biāo)準(zhǔn)化、解決策略和模型評估

    在這一節(jié)中,我們首先描述模型的標(biāo)準(zhǔn)化和模型的解決方案。然后我們討論模型對于典型新興開放經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)使用情況。

    (一)校準(zhǔn)和解決策略

    假設(shè)消費、生產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的參數(shù)在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)中是一樣的(表1)。

    一個特殊情況是參數(shù)n的相對大小,當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對較小時其被設(shè)置為0.1。在無風(fēng)險的年收益率為4%的穩(wěn)定狀態(tài)(以季度為時間跨度)時,我們設(shè)置貼現(xiàn)因子β為0.99。參照Gertler 和 Karadi(2011),我們設(shè)置跨期替代彈性的倒數(shù)(σ)等于2,勞動力供給彈性的倒數(shù)(φ)為1/3,勞動效用權(quán)重(χ)為1/4。設(shè)置對外開放度v為0.35,這個值在這篇文章的有效值范圍內(nèi)。生產(chǎn)要素中的資本份額η設(shè)置為0.35,與其它一些文獻(xiàn)保持一致。參照Devereux、 Lane和 Xu (2006),國內(nèi)商品之間的替代彈性λ設(shè)置為11,意味著靈活價格平衡標(biāo)記為1.1.所有行業(yè)的價格調(diào)整成本設(shè)置為120. 季度折舊率(δ)是0.025。與Gertler、Gilchrist和Natalucci (2007)相似,設(shè)置創(chuàng)業(yè)勞動份額Ω為0.01,這就意味著工資總額的1%歸于為企業(yè)主。設(shè)置穩(wěn)態(tài)杠桿比率和季度違約溢價值分別為0.3和200個基點,這是一個新興市場經(jīng)濟(jì)體過去十年的平均水平??刂瞥杀緟?shù)μ的值為0.2,與Devereux、Lane和Xu(2006)一致。利率平滑參數(shù)值設(shè)置為0.5。 假設(shè)為0.5,這意味著需要九個季度應(yīng)對危機(jī)衰退。

    我們分析了一個不可預(yù)測的(臨時)樂觀的對投資者(包括本國和國外)關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)預(yù)測的沖擊。特別是,我們給誤差因子的導(dǎo)數(shù)ln( )一個1%的正向沖擊。模擬出幾種不同貨幣政策和宏觀審慎政策選擇下的經(jīng)濟(jì)反應(yīng),包括(i)泰勒規(guī)則,(ii)實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則,(iii)實施宏觀審慎資本控制的泰勒規(guī)則,(iv)固定匯率制,(v)實施廣義宏觀審慎政策的固定匯率制,(vi)實施宏觀審慎資本控制的固定匯率制。表2說明了在不同的政策框架下的貨幣政策和宏觀調(diào)控政策的參數(shù)。

    在解決方案里,我們首先將模型達(dá)到一個平穩(wěn)存在的穩(wěn)定狀態(tài)。然后我們根據(jù)Sims(2005)解決模型數(shù)值到非隨機(jī)穩(wěn)態(tài)近似二階的周圍時的狀態(tài)。

    (二)模型評價

    在我們的分析中,我們排除掉文獻(xiàn)中的其它幾個沖擊,而專注于金融沖擊的政策結(jié)論。因此,盡管在宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測中,模型可能會得出合理的結(jié)論,但是我們不能期望模型能夠適用于所有的情況。然而,我們有信心模型能夠準(zhǔn)確掌握動態(tài)變化,并能夠提出校準(zhǔn)參數(shù)的值,我們用一些關(guān)鍵變量來比較變化和整體變化。

    根據(jù)Neumeyer 和 Perri (2005),我們使用阿根廷、巴西、韓國、墨西哥和菲律賓的經(jīng)濟(jì)周期統(tǒng)計數(shù)據(jù)。我們使用1995年一季度到2012年四季度的數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于國際金融統(tǒng)計(IFS)和國際貨幣基金組織。所有的數(shù)據(jù)變量均采用惠普過濾趨勢中的百分偏離,并且所有的模型變量都是穩(wěn)態(tài)的偏離。現(xiàn)金存款例外,它的數(shù)據(jù)和模型變量均以GDP的占比形式表示。

    我們在表3中羅列了正向沖擊下的數(shù)據(jù)和相似瞬間。該模型在獲取動態(tài)變量方面很成功。盡管事實上我們僅專注于一種沖擊,但數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差和模型變量高度擬和?;谀P徒Y(jié)果的產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)差和變量的相對標(biāo)準(zhǔn)差也匹配得很好。然而,模型中的產(chǎn)出與消費、投資和現(xiàn)金存款以及經(jīng)常賬戶的相關(guān)性要高于數(shù)據(jù)顯示。

    (三)資本流入激增時宏觀審慎政策和貨幣政策之間的相互作用

    在本節(jié)中,我們探討對投資者關(guān)于企業(yè)主生產(chǎn)率預(yù)期的突然的(臨時的)樂觀沖擊如何傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)體的其他部分,以及貨幣政策和宏觀審慎政策在弱化沖擊影響時的角色。當(dāng)投資者對企業(yè)主償還債務(wù)的能力持樂觀態(tài)度時,貸款給國內(nèi)企業(yè)主的風(fēng)險變低,違約溢價也隨之下降。由于借貸成本降低,企業(yè)主會進(jìn)行更多的項目融資。更多的借貸也相應(yīng)增加了未來的資金供給,并帶來了消費和產(chǎn)出的增長??偟膩碚f,資本流入激增后,經(jīng)濟(jì)有更高的需求和通脹壓力,伴隨著信貸增長。在這種情況下,宏觀審慎政策直接抵消寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)可能減輕沖擊的影響,從而提高經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定性。

    匯率機(jī)制對于沖擊如何傳導(dǎo)到其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以及宏觀審慎政策扮演何種角色具有重要的決定作用。激增的資本流入會增加外國債務(wù)的供給和國內(nèi)資產(chǎn)的需求,并使泰勒式的貨幣政策規(guī)則下的匯率上升。匯率上升將主要通過兩個渠道降低沖擊的影響:一是通過降低進(jìn)口商品價格,升值會對消費物價指數(shù)造成下行壓力;二是由于國內(nèi)商品變得相對更貴,世界其他地區(qū)對其需求減少。此外,在沖擊的影響下,收入和匯率的變化導(dǎo)致進(jìn)口的增加。因此,貿(mào)易收支惡化,從而降低了沖擊的輸出響應(yīng)。然而,在固定匯率制度下,調(diào)整外部平衡必須依靠國內(nèi)價格水平的上升。利率維持較低水平,消費、出口及通貨膨脹的反應(yīng)將更為明顯。由于缺乏獨立的政策工具,在固定匯率制度下,使用宏觀審慎政策可以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

    我們首先關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則和實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則。接下來,我們考慮針對國外負(fù)債的廣義的宏觀審慎政策和宏觀審慎措施(宏觀審慎資本管制)。然后,我們分析固定匯率制度下廣義的和針對國外特殊債務(wù)的宏觀審慎政策。我們在這一節(jié)中只是對貨幣政策和宏觀審慎政策選擇提出一個積極的動態(tài)描述,而不是判斷哪個政策最優(yōu)。在第五部分,我們將進(jìn)行規(guī)范性政策分析。

    1、可否用宏觀審慎措施補(bǔ)充貨幣政策

    圖1顯示了正向沖擊下兩種不同的可替代的政策反應(yīng):標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則和實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則。

    在第一種泰勒規(guī)則情況下,資本流入激增后產(chǎn)出和通貨膨脹分別增長了約0.6%和0.8%。國內(nèi)外信貸增長了1.5%,同時匯率上升,降低了通貨膨脹的壓力。沖擊后資產(chǎn)價格也增長了2.5%。在通脹目標(biāo)制下,為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱,政策利率提高了約75個基點。更高的政策利率部分抵消了貸款利率中違約溢價部分的減少并且穩(wěn)定了消費品價格上漲情況下的產(chǎn)出。最終,穩(wěn)定的需求有助于降低通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)也回到常態(tài)。

    在第二種實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則情況下,政策制定者采取宏觀審慎工具直接抵消寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)(包括國外和國內(nèi)貸款),因此產(chǎn)生了金融加速效應(yīng)。對名義信貸增長的宏觀審慎工具替代率設(shè)定為0.5(表2)。在這種情況下,國內(nèi)債務(wù)和國外債務(wù)增長低于第一種情況(峰值約在0.5%),總體信貸增長大約降低30%。當(dāng)實施了宏觀審慎措施后,資本流入和資產(chǎn)價格的增幅也較低。因此,相對于第一種基本情況下,產(chǎn)出和通貨膨脹的反應(yīng)更加溫和,大約少25%。

    這個實驗表明宏觀審慎政策可以幫助貨幣政策達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。然而,目前從分析中還不能得出如果貨幣政策規(guī)則設(shè)置一個“最佳”方式,那么是否還需要進(jìn)行宏觀審慎措施,而不僅僅是特別的參數(shù)。這個問題將在第五部分進(jìn)行進(jìn)一步論述。

    2、宏觀審慎措施對于國外負(fù)債(宏觀審慎資本管制)如何產(chǎn)生效應(yīng)

    接下來我們看泰勒規(guī)則與宏觀審慎資本控制的政策組合(圖2)。

    監(jiān)管溢價只適用于國際貸款,定義為名義國外信貸增長函數(shù),方程(18)。在這種情況下,金融沖擊對外匯貸款的影響不明顯,資本流動的沖擊幾乎是基線情況的三分之二,而且匯率升幅更小。然而,這個政策措施并未實現(xiàn)其最初促進(jìn)金融穩(wěn)定的目標(biāo),與基準(zhǔn)情形相比,只是將國外貸款轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)貸款,信貸總量增長幾乎不變(圖1)。

    如果沖擊最初僅來自于外國投資者不斷增長的樂觀情緒,宏觀審慎資本控制可以從根源上減少金融不穩(wěn)定風(fēng)險,而不需要更廣泛的措施。在這種情況下,宏觀審慎資本控制將作為一種更普遍的宏觀審慎方法應(yīng)用。但在實踐中,國內(nèi)外投資者的預(yù)期不會長時間不一致,因此,我們僅假設(shè)特定的國外(或國內(nèi))投資者預(yù)期沖擊。

    3、匯率制度是否會影響宏觀審慎政策的作用

    接下來,我們分析在沒有廣泛宏觀審慎政策的固定匯率制下,金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)反應(yīng)(圖3)。在泰勒規(guī)則下,名義貨幣升值將限制經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的壓力,而在固定匯率制下,消費、出口、通脹增幅約高25%(圖1)。同樣的,資產(chǎn)價格增幅也約高20%。因為缺乏匯率上升對企業(yè)主凈資產(chǎn)的正向影響,國內(nèi)外信貸反應(yīng)更為緩和。而在浮動匯率制度下,可通過違約溢價減少來使借貸更便宜。

    在固定匯率制度下宏觀審慎政策的影響與泰勒規(guī)則下浮動匯率經(jīng)濟(jì)體幾乎是相同的。在廣泛的宏觀審慎政策下,引進(jìn)監(jiān)管溢價將增加國內(nèi)外企業(yè)主有效貸款利率,同時降低金融沖擊對信貸增長和投資的影響??傊?,固定匯率制度下,在廣泛的宏觀審慎政策到位的情況下,金融沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的潛在影響更小。

    我們進(jìn)一步探討固定匯率制度下宏觀審慎資本監(jiān)管的影響(圖4)。在我們的模擬中,類似在浮動匯率制度下,廣泛的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本監(jiān)管更有效。在固定匯率制度下,實施宏觀審慎資本監(jiān)管對資本流入和實際匯率的影響更小,但是資產(chǎn)價格、出口和通貨膨脹的影響與沒有宏觀審慎工具的情況幾乎一樣。

    四、不同政策的福利估價和最優(yōu)政策

    為了對最優(yōu)政策進(jìn)行全面評估,我們考量運用宏觀審慎政策工具應(yīng)對金融市場發(fā)展所帶來的福利收益(在我們的研究中表現(xiàn)為名義信貸增長)并計算最優(yōu)干預(yù)程度。我們以消費者的效用函數(shù)為目標(biāo)。

    根據(jù)Faia 、Monacelli (2007) 和 Gertler and Karadi (2011), 我們從家庭效用函數(shù)回歸開始:

    V■=U(C■,H■)+βE■V■ (22)

    V■=E■■β■U(C■,H■)是指效用函數(shù),我們用Vt確定穩(wěn)定狀態(tài)下二階近似值。用該模型的二階值,計算單獨貨幣政策和宏觀審慎政策下的Vt值。我們通過由消費系數(shù)決定的消費等式Υ對備選政策進(jìn)行比較,要求將任何既定的貨幣和宏觀審慎政策下V■■的福利轉(zhuǎn)為泰勒規(guī)則下最優(yōu)貨幣政策V■■下的福利。在確定的效用函數(shù)和σ= 2的情況下,

    Υ=■

    沒有加標(biāo)注的變量是穩(wěn)定狀態(tài)下相應(yīng)變量的值。如表4所示,用來衡量單位穩(wěn)定狀態(tài)消費的福利損失——高意味著更高的福利損失,并且從福利角度看政策未達(dá)到預(yù)期。為得到最優(yōu)貨幣和宏觀審慎政策規(guī)則,我們在參數(shù)區(qū)間內(nèi)求應(yīng)對金融沖擊的Vt最優(yōu)值。表5為最優(yōu)貨幣政策和宏觀審慎政策的參數(shù)。

    通過分析得出主要結(jié)論是廣泛的宏觀審慎政策存在正向福利效應(yīng)。在泰勒規(guī)則貨幣政策反作用下,用校準(zhǔn)的參數(shù),廣泛的宏觀審慎政策使穩(wěn)態(tài)消費福利損失縮小0.8%,比固定匯率制下穩(wěn)態(tài)消費高1%。更有趣是,即使對泰勒規(guī)則的系數(shù)進(jìn)行優(yōu)化來減少沖擊后的福利損失,宏觀審慎工具的最優(yōu)系數(shù)不為0(1.4);即宏觀審慎政策有發(fā)揮的空間。宏觀審慎工具要求更積極應(yīng)對通脹的貨幣政策(2.7對1.1)和產(chǎn)出(0.25對0)。但是,宏觀審慎資本監(jiān)管下的福利收益幾乎可忽略,肯定了前部分我們得到的結(jié)論。

    我們的分析與近期宏觀審慎措施優(yōu)勢的其他研究相關(guān)。Bianchi、Mendoza(2010) 和 Bianchi (2011)通過糾正(負(fù))信用外部性的宏觀審慎政策干預(yù)計算福利收益。以簡單形式表述(如本文中),根據(jù)Bianchi和 Mendoza(2010),宏觀審慎干預(yù)政策產(chǎn)生約為持續(xù)消費的0.02%的福利收益(以美國為例),根據(jù)Bianchi(2011),約為持續(xù)消費的0.08%(以新興市場經(jīng)濟(jì)體為例)。這非常接近我們的研究結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn)在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下廣泛宏觀審慎措施產(chǎn)生的福利收益約是穩(wěn)態(tài)消費的0.05%。我們的分析與其他研究類似,宏觀審慎措施獲得的福利收益都非常少。但是,我們限制政策制定者在實施宏觀審慎政策過程中遵循簡單的政策規(guī)則,類似于在新凱恩斯主義理論中運用利率政策。完全最優(yōu)狀態(tài)下,依情況而定的宏觀審慎政策在實踐中不易運用實施,但是他們可得到更高福利收益。確實,Bianchi and Mendoza (2010) 認(rèn)為簡單宏觀審慎政策下得到的福利收益是最優(yōu)政策干預(yù)下的30%。但是,Bianchi (2011)認(rèn)為宏觀審慎政策的簡單方式,如貸款上的固定稅,得到的福利收益非常接近完全最優(yōu)政策得到的。

    將與我們類似的分析模型運用到封閉經(jīng)濟(jì)的研究中,Angeloni 、Faia (2009)、Kannan、Rabanal、Scott (2009)、Angeloni, Faia、 Lo Duca (2010)認(rèn)為宏觀審慎政策可以提高經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。Angeloni and Faia(2009)發(fā)現(xiàn),在泰勒規(guī)則下逆周期資本要求將使福利收益比穩(wěn)態(tài)消費下增加約0.1%,這比我們的分析中的福利收益(如表4所示第一和第二列之間的差額0.76)要小。兩種結(jié)果的差異同樣表現(xiàn)在建模差異以及宏觀審慎工具相應(yīng)值。他們的論文中該值為0.1,小于我們報告值(0.5)。運用福利函數(shù)(由宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變量組成)的特別規(guī)范,Kannan、Rabanal、Scott (2009)、Angeloni、Faia和Lo Duca (2010)還發(fā)現(xiàn)即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下,宏觀審慎政策也是有用的。但是,他們的模型結(jié)構(gòu),尤其是福利計算,以及最優(yōu)貨幣和宏觀審慎的反應(yīng)程度與我們的不同。

    上述分析衍生出另一個重要的結(jié)論,匯率制度關(guān)系到宏觀審慎政策的實施。廣泛的宏觀審慎政策工具的最優(yōu)系數(shù)在固定匯率制度下為2.7,高于泰勒規(guī)則貨幣政策制度(為1.4)。原因如下:在泰勒規(guī)則下,利率隨通貨膨脹和產(chǎn)出增長而上升。利率上升降低消費和投資,但是也會限制信貸增長。由于缺乏獨立的利率工具,固定匯率制度下,沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響更強(qiáng)烈,這將增加宏觀審慎政策維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的負(fù)擔(dān)。

    專注于資本管制,Schmitt-Grohe和Uribe(2012)計算出與宏觀審慎政策關(guān)聯(lián)的福利收益大約是穩(wěn)態(tài)消費的2%-5%,非常接近我們2.2%的研究結(jié)果(如表4所示第四列和最后一列的差額)。同樣,F(xiàn)arhi 和 Werning (2012)推測浮動匯率下干預(yù)措施風(fēng)險比固定匯率下小。

    五、在生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎措施的作用如何

    到目前為止,我們已經(jīng)分析了在金融沖擊下宏觀審慎措施在宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定中的角色,是從外部改變投資者關(guān)于企業(yè)主生產(chǎn)率的預(yù)期。在這種情況下,貨幣政策和宏觀審慎措施的反應(yīng)是一致的(都是緊縮)。然而,可能會有其他的沖擊需要在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定目標(biāo)之間求得平衡。如在生產(chǎn)率沖擊下,企業(yè)主增加借貸,與前一種清醒一樣,投資和資產(chǎn)價格上漲。一方面,通貨膨脹率降低,在泰勒規(guī)則下貨幣當(dāng)局會下調(diào)利率。另一方面,為了打擊經(jīng)濟(jì)中不斷出現(xiàn)的舉債經(jīng)營,宏觀審慎措施需要提高貸款利率。

    總之,模擬表明,在生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當(dāng)廣泛的宏觀審慎政策實施后,對產(chǎn)出影響變化不大,而對通脹的影響很大,而且政策利率降低約兩倍,更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上,生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施不能促進(jìn)提高福利(表6)。所以,最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

    Kannan、 Rabanal、Scott (2009)、Angeloni、 Faia和Lo Duca (2010)也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下,運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設(shè)置與我們的不同,但上述文獻(xiàn)也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)要弱于金融沖擊情況下。

    六、結(jié)論

    本文以一個開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有潛在的促進(jìn)作用。模擬表明,宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)時是有用的。特別是,在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下,廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

    即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下,廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而,歧視外債的宏觀審慎措施(宏觀審慎的資本管制),在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中,雖然在規(guī)模上資本流入較小,但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

    作為一個獨立的政策工具,運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下,廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是,在固定匯率制度下,通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)更明顯,因為它缺乏獨立的利率工具,從而使宏觀審慎政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定性方面承擔(dān)更大的壓力。

    我們的分析認(rèn)為在面對金融沖擊時,宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定應(yīng)使用廣泛的宏觀審慎政策。然而,在其他類型沖擊下,還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如:在生產(chǎn)率沖擊下,需要在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)間求得平衡。在模擬中,生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是,政策制定者應(yīng)謹(jǐn)慎對待金融市場的發(fā)展。應(yīng)靈活、恰當(dāng)應(yīng)對不同類型的沖擊。本文的局限是,解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題,我們不考慮非線性近似值,而是建立二階(線性)系統(tǒng)和精準(zhǔn)動態(tài)模型。我們認(rèn)為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機(jī)中以及事前的風(fēng)險積累和事后對金融市場的政策干預(yù)中發(fā)揮了重要作用。同時,我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

    雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式,但并不專注于這些措施的某一特定類型,如準(zhǔn)備金和資本金要求。為解決此問題,我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴(kuò)展這個模型,這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

    Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

    Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

    D. Filiz Unsal

    Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

    Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

    責(zé)任編輯、校對:楊振峰

    總之,模擬表明,在生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當(dāng)廣泛的宏觀審慎政策實施后,對產(chǎn)出影響變化不大,而對通脹的影響很大,而且政策利率降低約兩倍,更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上,生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施不能促進(jìn)提高福利(表6)。所以,最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

    Kannan、 Rabanal、Scott (2009)、Angeloni、 Faia和Lo Duca (2010)也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下,運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設(shè)置與我們的不同,但上述文獻(xiàn)也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)要弱于金融沖擊情況下。

    六、結(jié)論

    本文以一個開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有潛在的促進(jìn)作用。模擬表明,宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)時是有用的。特別是,在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下,廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

    即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下,廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而,歧視外債的宏觀審慎措施(宏觀審慎的資本管制),在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中,雖然在規(guī)模上資本流入較小,但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

    作為一個獨立的政策工具,運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下,廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是,在固定匯率制度下,通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)更明顯,因為它缺乏獨立的利率工具,從而使宏觀審慎政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定性方面承擔(dān)更大的壓力。

    我們的分析認(rèn)為在面對金融沖擊時,宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定應(yīng)使用廣泛的宏觀審慎政策。然而,在其他類型沖擊下,還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如:在生產(chǎn)率沖擊下,需要在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)間求得平衡。在模擬中,生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是,政策制定者應(yīng)謹(jǐn)慎對待金融市場的發(fā)展。應(yīng)靈活、恰當(dāng)應(yīng)對不同類型的沖擊。本文的局限是,解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題,我們不考慮非線性近似值,而是建立二階(線性)系統(tǒng)和精準(zhǔn)動態(tài)模型。我們認(rèn)為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機(jī)中以及事前的風(fēng)險積累和事后對金融市場的政策干預(yù)中發(fā)揮了重要作用。同時,我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

    雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式,但并不專注于這些措施的某一特定類型,如準(zhǔn)備金和資本金要求。為解決此問題,我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴(kuò)展這個模型,這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

    Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

    Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

    D. Filiz Unsal

    Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

    Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

    責(zé)任編輯、校對:楊振峰

    總之,模擬表明,在生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當(dāng)廣泛的宏觀審慎政策實施后,對產(chǎn)出影響變化不大,而對通脹的影響很大,而且政策利率降低約兩倍,更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上,生產(chǎn)率沖擊下,宏觀審慎措施不能促進(jìn)提高福利(表6)。所以,最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

    Kannan、 Rabanal、Scott (2009)、Angeloni、 Faia和Lo Duca (2010)也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下,運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設(shè)置與我們的不同,但上述文獻(xiàn)也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)要弱于金融沖擊情況下。

    六、結(jié)論

    本文以一個開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有潛在的促進(jìn)作用。模擬表明,宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)時是有用的。特別是,在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下,廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

    即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下,廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而,歧視外債的宏觀審慎措施(宏觀審慎的資本管制),在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中,雖然在規(guī)模上資本流入較小,但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

    作為一個獨立的政策工具,運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下,廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是,在固定匯率制度下,通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應(yīng)更明顯,因為它缺乏獨立的利率工具,從而使宏觀審慎政策在應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定性方面承擔(dān)更大的壓力。

    我們的分析認(rèn)為在面對金融沖擊時,宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定應(yīng)使用廣泛的宏觀審慎政策。然而,在其他類型沖擊下,還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如:在生產(chǎn)率沖擊下,需要在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)間求得平衡。在模擬中,生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是,政策制定者應(yīng)謹(jǐn)慎對待金融市場的發(fā)展。應(yīng)靈活、恰當(dāng)應(yīng)對不同類型的沖擊。本文的局限是,解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題,我們不考慮非線性近似值,而是建立二階(線性)系統(tǒng)和精準(zhǔn)動態(tài)模型。我們認(rèn)為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機(jī)中以及事前的風(fēng)險積累和事后對金融市場的政策干預(yù)中發(fā)揮了重要作用。同時,我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

    雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式,但并不專注于這些措施的某一特定類型,如準(zhǔn)備金和資本金要求。為解決此問題,我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴(kuò)展這個模型,這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

    Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

    Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

    D. Filiz Unsal

    Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

    Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

    責(zé)任編輯、校對:楊振峰

    猜你喜歡
    金融穩(wěn)定貨幣政策
    兩次中美貨幣政策分化的比較及啟示
    正常的貨幣政策是令人羨慕的
    中國外匯(2019年19期)2019-11-26 00:57:20
    研判當(dāng)前貨幣政策走勢的“量”與“價”
    中國外匯(2019年20期)2019-11-25 09:54:52
    研判當(dāng)前貨幣政策的“變”與“不變”
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:41:48
    “豬通脹”下的貨幣政策難題
    中國外匯(2019年22期)2019-05-21 03:14:50
    我國房地產(chǎn)稅改革的功能定位與路徑選擇
    信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能綜述
    貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響機(jī)制及實現(xiàn)途徑
    時代金融(2016年30期)2016-12-05 19:03:02
    經(jīng)濟(jì)開放度對金融穩(wěn)定的影響研究
    商(2016年33期)2016-11-24 23:03:21
    論金融穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定關(guān)系論
    中國市場(2016年37期)2016-11-12 04:08:17
    亚洲经典国产精华液单| 亚洲欧美日韩东京热| 三级国产精品片| 一本一本综合久久| 国产精品嫩草影院av在线观看| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产精品女同一区二区软件| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 亚洲欧洲国产日韩| 久久99热这里只有精品18| 亚洲综合色惰| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 亚洲精品,欧美精品| 精品人妻视频免费看| 2021天堂中文幕一二区在线观| 免费观看a级毛片全部| 国产 一区精品| 色吧在线观看| 变态另类丝袜制服| 日韩强制内射视频| 日韩av在线大香蕉| av视频在线观看入口| 国产精品女同一区二区软件| 国产黄片视频在线免费观看| 我的老师免费观看完整版| 99视频精品全部免费 在线| 91久久精品电影网| 国产精品一区二区性色av| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产精品综合久久久久久久免费| 三级国产精品欧美在线观看| 欧美三级亚洲精品| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 淫秽高清视频在线观看| 中国国产av一级| 麻豆国产97在线/欧美| 我要搜黄色片| 六月丁香七月| 精品欧美国产一区二区三| 最近的中文字幕免费完整| 韩国av在线不卡| 极品教师在线视频| 亚洲国产成人一精品久久久| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 韩国av在线不卡| 欧美高清性xxxxhd video| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 免费人成在线观看视频色| 国产在线男女| 91精品一卡2卡3卡4卡| 欧美激情国产日韩精品一区| 久久久久久久久久成人| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 综合色av麻豆| 免费大片18禁| 一夜夜www| 欧美成人一区二区免费高清观看| 午夜福利在线观看吧| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 搡老妇女老女人老熟妇| 免费搜索国产男女视频| av视频在线观看入口| 97热精品久久久久久| 日本一二三区视频观看| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲av免费高清在线观看| 99久国产av精品国产电影| 一级黄片播放器| 免费在线观看成人毛片| 青春草国产在线视频| 免费看av在线观看网站| 桃色一区二区三区在线观看| 国产中年淑女户外野战色| 最近2019中文字幕mv第一页| 成年免费大片在线观看| 午夜激情福利司机影院| 国产片特级美女逼逼视频| 51国产日韩欧美| 特大巨黑吊av在线直播| 精品久久久久久成人av| 99久国产av精品| 99久久成人亚洲精品观看| 国产在视频线在精品| 联通29元200g的流量卡| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 欧美不卡视频在线免费观看| 精品熟女少妇av免费看| 精品一区二区三区人妻视频| 精品一区二区三区人妻视频| 免费看a级黄色片| 黄片无遮挡物在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲国产精品sss在线观看| 高清av免费在线| 91在线精品国自产拍蜜月| 久久韩国三级中文字幕| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲国产精品成人久久小说| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| videos熟女内射| 波多野结衣巨乳人妻| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲人与动物交配视频| 99久国产av精品国产电影| 日日干狠狠操夜夜爽| 亚洲av熟女| 日本一二三区视频观看| 99在线视频只有这里精品首页| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 青春草国产在线视频| 国产单亲对白刺激| 99久久人妻综合| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 亚洲无线观看免费| 欧美最新免费一区二区三区| 一区二区三区高清视频在线| 日日啪夜夜撸| 日本午夜av视频| 爱豆传媒免费全集在线观看| 欧美一区二区国产精品久久精品| 日本爱情动作片www.在线观看| 亚洲国产最新在线播放| 少妇熟女欧美另类| 精品久久久久久久久久久久久| 成人一区二区视频在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 久久久久久九九精品二区国产| 日韩欧美精品v在线| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 校园人妻丝袜中文字幕| 精品久久久久久久末码| 热99re8久久精品国产| 日本与韩国留学比较| www日本黄色视频网| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 天堂√8在线中文| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲国产色片| 亚洲人成网站在线播| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产精品.久久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 婷婷色麻豆天堂久久 | 麻豆成人午夜福利视频| 国产一级毛片在线| 日本三级黄在线观看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 高清视频免费观看一区二区 | 亚洲最大成人中文| 亚洲精品aⅴ在线观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 久久久久久久亚洲中文字幕| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 欧美日韩国产亚洲二区| 亚洲色图av天堂| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 精品人妻熟女av久视频| 国产久久久一区二区三区| 麻豆一二三区av精品| 亚洲av二区三区四区| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产精品久久久久久精品电影| 乱人视频在线观看| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产探花极品一区二区| 国产精品福利在线免费观看| 91久久精品国产一区二区三区| 丰满乱子伦码专区| 日本免费一区二区三区高清不卡| av免费观看日本| 一区二区三区免费毛片| 99久久成人亚洲精品观看| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲欧美精品自产自拍| 五月玫瑰六月丁香| 97热精品久久久久久| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲av二区三区四区| 久久精品国产自在天天线| 一级毛片久久久久久久久女| 成人鲁丝片一二三区免费| 欧美日韩国产亚洲二区| 国产三级在线视频| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 亚洲欧美精品专区久久| 床上黄色一级片| 久久久久性生活片| 少妇熟女aⅴ在线视频| 久久精品国产自在天天线| 嫩草影院入口| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲成色77777| 高清日韩中文字幕在线| 亚洲国产精品成人综合色| 免费观看的影片在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 日韩人妻高清精品专区| 嫩草影院精品99| 午夜爱爱视频在线播放| 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲av中文av极速乱| 我要搜黄色片| 欧美3d第一页| 看黄色毛片网站| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 偷拍熟女少妇极品色| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲在久久综合| 午夜福利高清视频| 日日撸夜夜添| 大香蕉97超碰在线| 亚洲国产精品成人久久小说| 一本一本综合久久| 亚洲在线观看片| 日本免费一区二区三区高清不卡| 久久久久久大精品| 国产美女午夜福利| 97超碰精品成人国产| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国国产精品蜜臀av免费| 午夜福利视频1000在线观看| 老女人水多毛片| 网址你懂的国产日韩在线| 日本午夜av视频| 综合色丁香网| 美女高潮的动态| 久久久欧美国产精品| 中文天堂在线官网| 精品一区二区免费观看| 性插视频无遮挡在线免费观看| 婷婷色av中文字幕| 人人妻人人看人人澡| 国产精品一区二区性色av| 亚洲av.av天堂| 一级毛片我不卡| 99久久成人亚洲精品观看| 九草在线视频观看| 哪个播放器可以免费观看大片| 超碰av人人做人人爽久久| 一级av片app| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲av福利一区| 亚洲精品国产av成人精品| 国产综合懂色| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲电影在线观看av| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 精品人妻熟女av久视频| 欧美日韩国产亚洲二区| 国内揄拍国产精品人妻在线| 在现免费观看毛片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲自拍偷在线| 青青草视频在线视频观看| 国产精品伦人一区二区| 成年版毛片免费区| 在线免费观看的www视频| 一本一本综合久久| a级一级毛片免费在线观看| 久久99精品国语久久久| 成人午夜高清在线视频| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| av在线蜜桃| 日韩强制内射视频| 国产视频内射| 国产精品乱码一区二三区的特点| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲欧美日韩高清专用| 免费av观看视频| 美女大奶头视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲精品亚洲一区二区| 嫩草影院新地址| 晚上一个人看的免费电影| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲国产欧美在线一区| 99热全是精品| 久久久久国产网址| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产人妻一区二区三区在| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲成人精品中文字幕电影| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 夜夜爽夜夜爽视频| 久久99蜜桃精品久久| 亚洲五月天丁香| 国产精品野战在线观看| 欧美日韩在线观看h| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 99热精品在线国产| 少妇人妻一区二区三区视频| 一二三四中文在线观看免费高清| 观看免费一级毛片| 国产三级中文精品| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲一区高清亚洲精品| www.av在线官网国产| 亚洲av免费在线观看| 精品欧美国产一区二区三| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 长腿黑丝高跟| 少妇熟女欧美另类| 岛国毛片在线播放| 亚洲av成人av| 成年免费大片在线观看| 欧美区成人在线视频| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 久久久久久大精品| 精品久久久久久成人av| 国产免费一级a男人的天堂| 69人妻影院| 一级爰片在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 国产精品一区www在线观看| 免费无遮挡裸体视频| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产视频内射| 亚洲国产高清在线一区二区三| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 日韩av不卡免费在线播放| 欧美成人a在线观看| 水蜜桃什么品种好| 免费看光身美女| 天堂√8在线中文| 久久草成人影院| 亚洲精品aⅴ在线观看| 久久精品综合一区二区三区| 久久亚洲精品不卡| 日日干狠狠操夜夜爽| 日本黄色片子视频| 熟女电影av网| 亚洲国产欧美人成| 国产一级毛片在线| 成年女人看的毛片在线观看| 九九热线精品视视频播放| 超碰97精品在线观看| 亚洲在久久综合| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 国产私拍福利视频在线观看| 国产淫片久久久久久久久| 99久国产av精品| 麻豆久久精品国产亚洲av| 久久韩国三级中文字幕| 啦啦啦韩国在线观看视频| 婷婷色综合大香蕉| 国产亚洲精品久久久com| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲综合色惰| 国产片特级美女逼逼视频| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 久久这里只有精品中国| 国产老妇伦熟女老妇高清| 久久这里有精品视频免费| 国产精品久久久久久精品电影| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产成人精品久久久久久| or卡值多少钱| 男女那种视频在线观看| 免费看a级黄色片| 能在线免费看毛片的网站| 欧美高清性xxxxhd video| 波多野结衣高清无吗| 六月丁香七月| 国产成人一区二区在线| 精品久久久久久电影网 | 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产成年人精品一区二区| 一级黄片播放器| 在线a可以看的网站| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 97热精品久久久久久| 一级爰片在线观看| 亚洲国产精品sss在线观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产午夜精品一二区理论片| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 亚洲最大成人中文| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 嫩草影院新地址| 高清在线视频一区二区三区 | 99热这里只有是精品50| 2022亚洲国产成人精品| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 禁无遮挡网站| 99热精品在线国产| 日韩精品青青久久久久久| av卡一久久| 国产乱人偷精品视频| ponron亚洲| 99国产精品一区二区蜜桃av| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 看免费成人av毛片| 搡女人真爽免费视频火全软件| 亚洲四区av| 亚洲成av人片在线播放无| 草草在线视频免费看| 精品无人区乱码1区二区| 色尼玛亚洲综合影院| 久久久久久久久久成人| 色吧在线观看| 亚洲欧美清纯卡通| 久久久欧美国产精品| 蜜臀久久99精品久久宅男| 六月丁香七月| 中文字幕av在线有码专区| 日韩成人伦理影院| 久久久久久九九精品二区国产| 色播亚洲综合网| 亚洲在线自拍视频| 2021天堂中文幕一二区在线观| 日本爱情动作片www.在线观看| 成人欧美大片| 黄片无遮挡物在线观看| 天美传媒精品一区二区| 一区二区三区免费毛片| 高清在线视频一区二区三区 | 精品久久久久久电影网 | 黄色一级大片看看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 秋霞伦理黄片| 亚洲伊人久久精品综合 | 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲精品aⅴ在线观看| 美女国产视频在线观看| 免费观看的影片在线观看| 黄色一级大片看看| 乱人视频在线观看| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 国产av在哪里看| 性色avwww在线观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | av黄色大香蕉| 国产精品综合久久久久久久免费| 91久久精品国产一区二区成人| 波多野结衣巨乳人妻| 老女人水多毛片| 边亲边吃奶的免费视频| 69av精品久久久久久| 中文字幕av在线有码专区| www日本黄色视频网| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 91久久精品国产一区二区三区| 我要看日韩黄色一级片| 午夜亚洲福利在线播放| 日韩一区二区视频免费看| 免费电影在线观看免费观看| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲第一区二区三区不卡| 日本免费a在线| 国产色爽女视频免费观看| 99久久精品热视频| 国产免费视频播放在线视频 | 久久99热这里只频精品6学生 | av在线蜜桃| 嫩草影院入口| 97超碰精品成人国产| 亚洲欧洲日产国产| 国产亚洲av嫩草精品影院| 亚洲欧美精品综合久久99| 大话2 男鬼变身卡| 最近中文字幕高清免费大全6| 亚洲久久久久久中文字幕| 人人妻人人澡欧美一区二区| 国内精品宾馆在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 综合色丁香网| 国产精品野战在线观看| 美女大奶头视频| 欧美性猛交黑人性爽| 老女人水多毛片| 久久久久久伊人网av| 韩国高清视频一区二区三区| 日本黄大片高清| 一夜夜www| 久久久久性生活片| 黄色一级大片看看| or卡值多少钱| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国产精品一区二区在线观看99 | 日产精品乱码卡一卡2卡三| 午夜爱爱视频在线播放| 中国美白少妇内射xxxbb| 亚洲国产精品sss在线观看| 成年免费大片在线观看| 日韩一本色道免费dvd| 最后的刺客免费高清国语| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产 一区精品| 国产中年淑女户外野战色| 高清视频免费观看一区二区 | 亚洲精品,欧美精品| 麻豆成人午夜福利视频| 免费观看在线日韩| 一夜夜www| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 日本一二三区视频观看| 午夜激情欧美在线| 国产精品综合久久久久久久免费| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲成人av在线免费| 18禁在线播放成人免费| 精品久久久噜噜| 国产成人91sexporn| 99热这里只有精品一区| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲av熟女| 中文资源天堂在线| 听说在线观看完整版免费高清| 九九爱精品视频在线观看| 最新中文字幕久久久久| 水蜜桃什么品种好| 人体艺术视频欧美日本| 成人漫画全彩无遮挡| 国产淫语在线视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 久久精品夜色国产| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 一级毛片我不卡| 看免费成人av毛片| 最近中文字幕高清免费大全6| 亚洲精品一区蜜桃| 婷婷色综合大香蕉| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲电影在线观看av| 2021少妇久久久久久久久久久| 色综合色国产| 99久久无色码亚洲精品果冻| 免费一级毛片在线播放高清视频| 黄片wwwwww| 简卡轻食公司| 国产探花极品一区二区| 国产精品一区二区三区四区久久| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 久久这里只有精品中国| 欧美成人午夜免费资源| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产成年人精品一区二区| 老司机福利观看| 最近中文字幕2019免费版| 精品久久久久久久末码| 久久久久久久久久久免费av| 狠狠狠狠99中文字幕| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 一二三四中文在线观看免费高清| www.av在线官网国产| 精品免费久久久久久久清纯| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲国产欧美在线一区| 国产在视频线在精品| 亚洲av男天堂| 一级爰片在线观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 99热全是精品| 大话2 男鬼变身卡| 日本欧美国产在线视频| 日本黄大片高清| 最近2019中文字幕mv第一页| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产老妇伦熟女老妇高清| 天堂中文最新版在线下载 | 成人性生交大片免费视频hd| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 午夜激情福利司机影院| 国产精品国产三级专区第一集| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国产一区二区三区av在线| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 日韩欧美 国产精品| 简卡轻食公司| 久久欧美精品欧美久久欧美| a级毛色黄片| 亚洲真实伦在线观看| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 午夜福利高清视频| 99久久无色码亚洲精品果冻| 黄色日韩在线| 亚洲五月天丁香| 午夜福利网站1000一区二区三区| 桃色一区二区三区在线观看| 欧美bdsm另类| 亚洲国产精品久久男人天堂| 日日撸夜夜添| 国产成人a区在线观看| АⅤ资源中文在线天堂| 国产成人午夜福利电影在线观看| 色噜噜av男人的天堂激情| 亚洲国产精品国产精品| 99久久中文字幕三级久久日本| 黄色欧美视频在线观看| 乱人视频在线观看| 久久久久国产网址| 色播亚洲综合网| 亚洲欧美精品自产自拍| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏|