上市公司收購重組中的業(yè)績承諾實踐

作者簡介：周士杰(1987.9-)，女，滿族，北京人，管理學(xué)碩士，單位：中國人民大學(xué)商學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)，研究方向：企業(yè)管理理論與實踐。

摘要：隨著產(chǎn)業(yè)整合升級、二級市場估值不如預(yù)期、IPO擱置，并購重組已成為財務(wù)投資者優(yōu)選的退出渠道之一，以及戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的有效手段，從證監(jiān)會規(guī)定業(yè)績承諾的初衷來看，業(yè)績承諾在上市公司一般收購和重大資產(chǎn)重組中有重要意義。

關(guān)鍵詞：收購重組；業(yè)績承諾；業(yè)績補償隨著產(chǎn)業(yè)整合升級、國企的改革轉(zhuǎn)型、二級市場估值不如預(yù)期、IPO擱置、上市企業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，并購重組已成為財務(wù)投資者優(yōu)選的退出渠道之一，以及戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的有效手段，并購大潮愈演愈烈。

如何保證實現(xiàn)提高行業(yè)的集中度、資源的優(yōu)化配置、資源的流向更具發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)、促進產(chǎn)業(yè)升級等并購重組一系列目的成為企業(yè)決策層關(guān)注的焦點。

2008年,證監(jiān)會下發(fā)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會第53號令),詳細(xì)規(guī)定了重組資產(chǎn)盈利預(yù)測和業(yè)績補償?shù)霓k法,業(yè)績承諾在上市公司一般收購和重大資產(chǎn)重組中的應(yīng)用興起。

從證監(jiān)會規(guī)定業(yè)績承諾的初衷來看，業(yè)績承諾在上市公司一般收購和重大資產(chǎn)重組中有重要意義。

一、概述

(一)業(yè)績承諾起源

當(dāng)投資者投資于不確定性比較大或者對投資方盈利前景、財務(wù)狀況影響較大的企業(yè)時，投資方通常會考慮要求標(biāo)的公司原股東根據(jù)資產(chǎn)評估和盈利預(yù)測的情況設(shè)定一定的業(yè)績目標(biāo)來激勵高級管理層和降低自己的投資風(fēng)險。

業(yè)績承諾的形式主要表現(xiàn)在標(biāo)的公司原股東承諾一定期限內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的盈利目標(biāo)，若低于此指標(biāo)，承諾人將以現(xiàn)金或股份回購等形式予以補償。

(二)業(yè)績承諾實踐概況

從2008年以來上市公司收購重組中實施的業(yè)績承諾案例來看，業(yè)績承諾應(yīng)用愈加受投資者青睞。具體來看，在關(guān)聯(lián)方收購和重大資產(chǎn)重組中應(yīng)用尤為廣泛，一方面有助于權(quán)責(zé)分明，保持一定的獨立性，另一方面有效保證上市公司少數(shù)或非關(guān)聯(lián)股東利益。不涉及關(guān)聯(lián)方的一般收購，當(dāng)投資者處于絕對或相對控股地位時，可針對項目前景的判斷，選擇標(biāo)的公司原股東進行業(yè)績承諾。

(三)業(yè)績承諾風(fēng)險規(guī)避

上市公司一般收購和重大資產(chǎn)重組涉及主要有：(1)標(biāo)的資產(chǎn)估值及盈利預(yù)測風(fēng)險；(2)承諾指標(biāo)實現(xiàn)及盈利補償履約風(fēng)險；(3)商譽減值風(fēng)險；(4)內(nèi)外部審批等法律風(fēng)險；(5)刺激股價的風(fēng)險。

因此，在選定標(biāo)的公司時及收購交割完成后需要采取一系列的風(fēng)險規(guī)避措施。主要有：(1)對標(biāo)的合理應(yīng)用；(2)謹(jǐn)慎的評估及預(yù)測；(3)靈活的補償條款；(4)公司平穩(wěn)過渡；(5)持續(xù)的監(jiān)督；(6)及時的調(diào)整預(yù)案。

二、業(yè)績承諾實踐

(一)上市公司并購重組涉及法規(guī)

1、業(yè)績承諾起源。上市公司的盈利預(yù)測起源于證券市場成立初期，證監(jiān)會規(guī)定IPO企業(yè)披露盈利預(yù)測。隨著發(fā)行方式的市場化程度加深，2001年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第9號——首次公開發(fā)行股票申請文件》證監(jiān)發(fā)［2001］36號取消IPO企業(yè)盈利預(yù)測強制披露規(guī)定。

2、其它主要法規(guī)。上市公司收購或重大資產(chǎn)重組需要在交易對方承諾、董事會文件、信息披露等方面符合以上法規(guī)的有關(guān)規(guī)定。

《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》中明確交易需要符合：“重大資產(chǎn)重組涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，交易合同應(yīng)當(dāng)載明特定對象擬認(rèn)購股份的數(shù)量或者數(shù)量區(qū)間、認(rèn)購價格或者定價原則、限售期，以及目標(biāo)資產(chǎn)的基本情況、交易價格或者定價原則、資產(chǎn)過戶或交付的時間安排和違約責(zé)任等條款?！?/p>

(二)案例及行業(yè)分布

1、業(yè)績承諾案例統(tǒng)計。從上市公司收購重組已完成案例來看，2008年以來案例數(shù)量呈現(xiàn)逐年上升趨勢，除2010年增長態(tài)勢緩和外，其它年份均大幅增長。

2013年IPO擱置，PE借道“并購”實現(xiàn)退出。相關(guān)資料顯示，截至9月22日，今年以來推出重大資產(chǎn)重組預(yù)案、獲批或已實施的上市公司分別達到236家和79家。相較于往年，這一數(shù)字明顯上升。

61起研究案例中，29起來源于并購案例，32起來源于重大資產(chǎn)重組案例，業(yè)績承諾但尚未被絕大多數(shù)上市公司采用。

2、業(yè)績承諾行業(yè)分布。從行業(yè)來看，案例主要集中制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，新興行業(yè)主要是信息技術(shù)業(yè)。制造業(yè)中，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、設(shè)備制造業(yè)、計算機和通信設(shè)備等案例數(shù)目較多。圖：上市公司收購重組中業(yè)績承諾案例行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告

傳統(tǒng)行業(yè)中制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和公共事業(yè)行業(yè)由于投入資金較大，規(guī)模優(yōu)勢明顯。新興的信息技術(shù)業(yè)由于參與企業(yè)眾多，技術(shù)更新周期較短，多考慮協(xié)同效應(yīng)。因此，上市行業(yè)較多實行并購整合。

3、業(yè)績承諾方案的核心條款。在上市公司并購重組中，業(yè)績承諾主要涉及的核心條款有業(yè)績承諾指標(biāo)、業(yè)績補償措施和擔(dān)保等保障措施的設(shè)定。

(1)業(yè)績承諾指標(biāo)。從業(yè)績承諾約定的承諾指標(biāo)來看，大多數(shù)交易在收益法評估的基礎(chǔ)上，以預(yù)測值為底線，主要在凈利潤、主營業(yè)務(wù)收入、經(jīng)營現(xiàn)金流量凈值、簽單收入等方面約定。

(2)業(yè)績補償措施。業(yè)績補償措施主要是標(biāo)的公司根據(jù)實際盈利與約定數(shù)差額由原股東在標(biāo)的公司審計報告出具一定時間內(nèi)給予現(xiàn)金補償，期限一般在10個工作日左右，不超過1個月。

4、補償條款設(shè)置

業(yè)績承諾補償條款主要根據(jù)實際與預(yù)測的差額部分采取現(xiàn)金償還、投資方以1.00元價格回購標(biāo)的公司原股東所持投資方股票、標(biāo)的公司原股東回購標(biāo)的公司和標(biāo)的公司原股東將所持投資方股份贈送給除標(biāo)的公司原股東以外的在冊股東，以及兩種方法同時使用。

5、保障措施設(shè)置

對于上市公司發(fā)行股票購買資產(chǎn)的情況，投資方均要求股票自上市之日起鎖定1-3年，根據(jù)持股比例的不同一般要求標(biāo)的公司原大股東所持上市公司股票限售3年。鎖定期后少數(shù)交易要求管理層部分人員在職期間所持股份按照一定比例限制轉(zhuǎn)讓，較少涉及資金壓力。

從研究案例來看，交易案例承諾方根據(jù)原方案或者調(diào)整方案履行了補償義務(wù)。

三、業(yè)績承諾實踐的成敗分析及問題

(一)成功的關(guān)鍵因素

1、標(biāo)的公司的選擇。隔行如隔山，對于標(biāo)的公司細(xì)分領(lǐng)域的準(zhǔn)確把握方能配合投資方的戰(zhàn)略，以期完成橫向或縱向的整合。此外，合理使用對標(biāo)公司績效和非財務(wù)指標(biāo)分析有助于標(biāo)的公司市場競爭力的把握。

2、信息不對稱程度降低。由于得以約定業(yè)績承諾的上市公司交易主要來自于涉及關(guān)聯(lián)方的重大資產(chǎn)重組或?qū)崿F(xiàn)控股或相對控股地位的戰(zhàn)略收購，因此對標(biāo)的公司歷史較為了解、盡職調(diào)查能夠獲取的資料較為齊全，對目標(biāo)公司未來發(fā)展把握較為可觀，這是成功的主要因素。

3、謹(jǐn)慎的專業(yè)評估。在已有信息的基礎(chǔ)上，聯(lián)系公司內(nèi)外部環(huán)境，評估機構(gòu)相對準(zhǔn)確的對標(biāo)的公司價值和未來盈利預(yù)測是保證業(yè)績承諾指標(biāo)合理的必要條件。

4、管理層的有效激勵。無論標(biāo)的公司的管理層是否包含原股東，業(yè)績承諾對都對現(xiàn)有高級管理層的業(yè)績考核起到一定的震懾和激勵作用，有助于導(dǎo)向個人目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)相一致。

(二)失敗的主要原因

業(yè)績承諾失敗的原因主要是缺少上述成功的關(guān)鍵驅(qū)動因素。其外，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

1、關(guān)鍵客戶收入沒有達到預(yù)期。關(guān)鍵客戶收入沒有達到預(yù)期是標(biāo)的公司業(yè)績受挫的致命因素。此外，大客戶的流失也是業(yè)績不如預(yù)測的主要原因之一。

2、關(guān)鍵研發(fā)、建設(shè)等程序沒有完成。關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)能否完成和上線對于產(chǎn)品應(yīng)用和推廣至關(guān)重要。此外，豐泰瑞達在鐵路項目的基礎(chǔ)上增加了民用項目，研究開發(fā)“市民健康卡系統(tǒng)”和“學(xué)生管理系統(tǒng)”，研發(fā)費用投入較大。

3、市場經(jīng)歷顯著變化。市場環(huán)境瞬息萬變，與政策、供求關(guān)系、競爭對手、替代品進入等多方面相關(guān)，對市場預(yù)測偏差較大或反應(yīng)滯后將直接影響預(yù)測收益情況。

(三)業(yè)績承諾的局限性及問題

1、局限性。伴隨設(shè)定業(yè)績承諾的案例一般是控股收購或重大資產(chǎn)重組，目的在于通過資源整合、消除同業(yè)競爭、發(fā)揮規(guī)模效益、優(yōu)化配置等一系列措施保持和增強核心競爭力，以期在面對日益深刻的內(nèi)外部環(huán)境變化中“抱團取暖”。

2、業(yè)績承諾實施的風(fēng)險。上市公司業(yè)績承諾主要應(yīng)用于控股收購或重大資產(chǎn)并購重組中，交易對于上市公司影響重大，交易的達成尤為慎重，后續(xù)推進存在不確定行，具有審批風(fēng)險。另外，此類交易往往伴隨著業(yè)務(wù)、市場、文化整合、關(guān)鍵管理人員流失等風(fēng)險對標(biāo)的公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

(1)標(biāo)的資產(chǎn)估值及盈利預(yù)測風(fēng)險

目標(biāo)公司資產(chǎn)價值和盈利預(yù)測的評估基于大多歷史數(shù)據(jù)，基于謹(jǐn)慎性原則也無法覆蓋部分不確定性。以收益法評估確定的估值和盈利預(yù)測多方面影響因素難以全部考慮在內(nèi)。

(2)承諾指標(biāo)實現(xiàn)及盈利補償履約風(fēng)險

一方面，盈利預(yù)測需要較高程度的信息對稱以及對外部環(huán)境把握，本身具有一定的不確定性。以此為基礎(chǔ)的業(yè)績承諾實現(xiàn)受內(nèi)外部環(huán)境變化等多方面影響，不確定程度增加。

(3)商譽減值風(fēng)險

標(biāo)的資產(chǎn)的交易對價往往高于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值，由此導(dǎo)致商譽確認(rèn)可能過高。在未來按照相關(guān)會計準(zhǔn)則要求進行年度商譽進行減值測試時，目標(biāo)公司某一期間若不能實現(xiàn)業(yè)績承諾，合并口徑將對其商譽計提減值準(zhǔn)備，進一步影響投資方業(yè)績。

四、總結(jié)及建議

(一)業(yè)績承諾的意義

通過上述分析，業(yè)績承諾對于投資方來說在保護上市公司普通投資者利益、敦促高管層實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)和降低投資風(fēng)險方面優(yōu)勢明顯。

對于標(biāo)的公司原股東來說，業(yè)績承諾也有助于提高估值及交易對價。

(二)業(yè)績承諾實施的主要問題

業(yè)績承諾指標(biāo)預(yù)測和實現(xiàn)有其不確定性，業(yè)績承諾作為保障措施只能把風(fēng)險設(shè)定在一定范圍內(nèi)。一方面，業(yè)績承諾根據(jù)承諾期的不同只保證3年左右的短期利益；另一方面，業(yè)績承諾補償較少考慮投資方的機會成本。

此外，業(yè)績承諾是否順利實現(xiàn)對投資方股價刺激效應(yīng)不容忽視。

(三)投資風(fēng)險規(guī)避

1、對標(biāo)分析的合理應(yīng)用。對于已經(jīng)達產(chǎn)進入正常經(jīng)營的企業(yè)，毛利率、凈利率、資產(chǎn)回報率、資產(chǎn)負(fù)債率、人工收入或利潤貢率較為穩(wěn)定且趨于市場平均水平，因此大幅增長、遠(yuǎn)高于市場平均水平的異?，F(xiàn)象應(yīng)給予足夠關(guān)注，以防落入“陷阱”。

2、謹(jǐn)慎的評估及預(yù)測。詳盡的盡職調(diào)查是掌握公司歷史狀況和未來預(yù)測的前提?；谥?jǐn)慎性原則是順利實現(xiàn)業(yè)績承諾的有效保障。

3、靈活的補償條款。采用現(xiàn)金、投資方股票回購或標(biāo)的公司原股東股權(quán)回購等兩種或多種方式結(jié)合，采用現(xiàn)金償還優(yōu)先的方式有助于觸發(fā)補償條款時交易對方能夠盡可能的履行義務(wù)，大量的現(xiàn)金流入減少投資方的損失。

(四)業(yè)績承諾的完善及走向

業(yè)績承諾在上市公司一般收購和重大資產(chǎn)重組中的實踐僅有幾年時間，相應(yīng)條款的設(shè)置有待完善。

業(yè)績對賭已被私募股權(quán)投資所廣泛采用，中外業(yè)績對賭在此方面應(yīng)用較為成熟，主要包括財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和治理層去向等諸多方面，條款設(shè)置也較為靈活，值得投資者借鑒。

私募股權(quán)融資主要涉及財務(wù)性投資，而上市公司通?？紤]戰(zhàn)略收購或重組，因此上述所列條款不一定完全適用，但在條款設(shè)置考慮的出發(fā)點及風(fēng)險、規(guī)避措施設(shè)定方式值得借鑒與改良，有助于業(yè)績承諾條款運用更加成熟，交易雙方實現(xiàn)共贏。

參考文獻：

［1］《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，證監(jiān)會［2008］53號，2008年4月16日(2011年8月1日修訂)；

［2］《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》，證監(jiān)會［2008］14號，2008年4月16日；

［3］《關(guān)于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》，證監(jiān)會［2012］33號，2012年11月6日。