國(guó)債流通交易對(duì)貨幣供給量的影響研究

鄧曉蘭，李 錚，黃顯林

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

國(guó)債流通交易對(duì)貨幣供給量的影響研究

鄧曉蘭，李 錚，黃顯林

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

在歐美各國(guó)擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模采取量化寬松貨幣政策的背景下，基于國(guó)債政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合視角，利用中國(guó)2005 -2012年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)：央行的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量影響微弱，商業(yè)銀行的國(guó)債交易短期內(nèi)能撫平貨幣供給量的波動(dòng)，保證貨幣供給量長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，個(gè)人的國(guó)債交易基本不影響貨幣供給量?？傮w上看，現(xiàn)階段中國(guó)的國(guó)債流通交易對(duì)貨幣供給量沖擊不大，因此，國(guó)債政策和貨幣政策在國(guó)債市場(chǎng)上的協(xié)調(diào)配合還有待加強(qiáng)。

國(guó)債交易；貨幣供給量；公開市場(chǎng)操作；銀行間國(guó)債市場(chǎng)

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，美國(guó)、日本、英格蘭以及歐洲的中央銀行紛紛采取了非常規(guī)的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)從2008年11月開始，先后開展了五次大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，其中四次被外界稱為量化寬松政策。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的資產(chǎn)中包括大量的長(zhǎng)期國(guó)債，按時(shí)間順序依次為：2009年3月宣布購(gòu)買3 000億美元長(zhǎng)期國(guó)債；2010年11月宣布6 000億美元長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃；2011年9月宣布購(gòu)買4 000億美元6年至30年長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)賣出同等金額的3年及更短期的國(guó)債；2012年12月宣布每月購(gòu)買450億美元長(zhǎng)期國(guó)債。其實(shí)不僅是美聯(lián)儲(chǔ)，日本銀行、英格蘭銀行以及歐洲中央銀行也通過從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買大規(guī)模國(guó)債來(lái)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)。這一行為引起的中央銀行國(guó)債存量的增加，又被稱為“公債貨幣化”。

一些學(xué)者認(rèn)為，央行在國(guó)債流通市場(chǎng)上大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債的行為，既可以為財(cái)政融資提供便利，又利于更好地實(shí)施貨幣政策，是蕭條時(shí)期擴(kuò)張型財(cái)政政策和擴(kuò)張型貨幣政策在國(guó)債流通市場(chǎng)上的協(xié)調(diào)配合和內(nèi)在統(tǒng)一[1-2]。但是，這種協(xié)調(diào)配合在刺激經(jīng)濟(jì)治理危機(jī)的同時(shí)也引起了人們的擔(dān)憂，比如大量流動(dòng)性的注入可能導(dǎo)致通貨膨脹的發(fā)生，通過央行購(gòu)買國(guó)債變相地為財(cái)政融資而不是正常的制定增收減支的預(yù)算引發(fā)財(cái)政的不可持續(xù)性，財(cái)政政策和貨幣政策在國(guó)債流通市場(chǎng)的配合帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果也變得復(fù)雜。

相比之下，我國(guó)雖然沒有發(fā)生央行大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債的行為，但財(cái)政政策和貨幣政策在國(guó)債流通市場(chǎng)上的配合依然存在。首先，為財(cái)政融資而發(fā)行的國(guó)債可以充當(dāng)央行公開市場(chǎng)操作的工具，為貨幣當(dāng)局操控貨幣供給量提供便利；其次，國(guó)債作為一種有價(jià)證券，可以被商業(yè)銀行用來(lái)作為抵押融入資金，緩解短期信貸資金的不足，進(jìn)而影響貨幣供給。因此，央行和商業(yè)銀行等主體的國(guó)債流通交易可能會(huì)對(duì)貨幣供給量產(chǎn)生影響，進(jìn)而在一定程度上決定貨幣政策的實(shí)施是否順利。綜上，本文旨在研究我國(guó)國(guó)債流通過程中的交易對(duì)貨幣供給量的影響，檢驗(yàn)我國(guó)國(guó)債流通交易的貨幣供給效應(yīng)，考察國(guó)債政策和貨幣政策在國(guó)債流通市場(chǎng)的配合度，為管理當(dāng)局調(diào)整制定相關(guān)政策提供參考依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外關(guān)于國(guó)債與貨幣供給量關(guān)系的研究多集中于國(guó)債發(fā)行與貨幣供給量的關(guān)系方面。基于國(guó)債、赤字和貨幣三者的內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制，國(guó)外多數(shù)文獻(xiàn)主要從財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的角度研究了貨幣供給與赤字、國(guó)債之間的關(guān)系。理論界普遍持這樣一種觀點(diǎn)：財(cái)政赤字可能與貨幣供給存在關(guān)系，這主要取決于貨幣當(dāng)局的獨(dú)立性[3]。實(shí)證方面，針對(duì)政府債務(wù)與貨幣供給的關(guān)系，米德(Meador)[4]通過對(duì)美國(guó)1947-1960年和1961-1979年兩時(shí)段的分析結(jié)果表明貨幣供給是獨(dú)立的，并不受財(cái)政赤字的影響。哈恩(Haan)等[5]基于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究也同樣沒有證據(jù)支持財(cái)政赤字會(huì)引起貨幣供給擴(kuò)張這一假說(shuō)。相反，阿布(Abu)[6]通過對(duì)尼日利亞1979-2009年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、廣義貨幣供給量M2和財(cái)政赤字進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，得出了不同的結(jié)論：尼日利亞的財(cái)政赤字導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并引起了更快的貨幣供給增長(zhǎng)，這也表明宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的確存在著財(cái)政(國(guó)債)政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的問題。由于國(guó)債在國(guó)外債券市場(chǎng)不占主體地位，而且國(guó)外貨幣政策的中介目標(biāo)多為利率而非貨幣供給量，國(guó)外學(xué)者研究央行的國(guó)債交易時(shí)也多從利率考慮。如坦普爾曼(Templeman)[7]對(duì)1997-2009年間美聯(lián)儲(chǔ)所持國(guó)債量與流通中的通貨進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)兩者在2008年之前基本上是一對(duì)一的緊密聯(lián)系，原因是當(dāng)銀行從聯(lián)儲(chǔ)索取通貨并引起準(zhǔn)備金下降時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)為了保持聯(lián)邦基金利率不變，必須購(gòu)買國(guó)債從而抵消準(zhǔn)備金的減少。但從2007年12月以后，兩者走向出現(xiàn)了嚴(yán)重的偏移，通貨增加而聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債存量減少。這是由于聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，開始實(shí)施信貸支持項(xiàng)目，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，而為了緩解由此引起聯(lián)邦基金利率下降，聯(lián)儲(chǔ)開始出售國(guó)債從而減少準(zhǔn)備金存量，促使聯(lián)邦基金利率回升。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此問題的研究多集中于國(guó)債發(fā)行同貨幣供給量的關(guān)系方面。倪志良等[8]和彭志遠(yuǎn)[9]按照國(guó)債的應(yīng)債來(lái)源，分析了不同的應(yīng)債主體購(gòu)買國(guó)債對(duì)貨幣供給量的影響：當(dāng)居民等非銀行部門作為應(yīng)債主體時(shí)，國(guó)債對(duì)貨幣供給量的影響是中性的；當(dāng)商業(yè)銀行作為應(yīng)債主體時(shí)比較復(fù)雜，如果商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買國(guó)債，那么將增加貨幣供應(yīng)量，如果商業(yè)銀行沒有超額準(zhǔn)備金，而必須動(dòng)用信貸資金來(lái)購(gòu)買國(guó)債，那么對(duì)貨幣供給沒有影響；當(dāng)中央銀行直接購(gòu)買國(guó)債時(shí)，相當(dāng)于直接向央行透支，因而多數(shù)國(guó)家都禁止這種情況。但是，靳衛(wèi)萍[10]從內(nèi)生性貨幣供給的角度考慮，提出政府要使更多的債券能被發(fā)行，需要提高債券利率，債券利率的提高會(huì)降低股票價(jià)格，如果儲(chǔ)蓄量被給定，人們把更多的儲(chǔ)蓄用于購(gòu)買債券必然會(huì)減少對(duì)股票的購(gòu)買，從而使股票價(jià)格下降，股票價(jià)格的下降不僅會(huì)減少私人的投資需求，而且會(huì)減少企業(yè)可用于抵押的資產(chǎn)價(jià)值，從而銀行會(huì)減少貨幣供給。鄧子基等[11]對(duì)美國(guó)1950-1990年的國(guó)債發(fā)行量與貨幣流通量的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的國(guó)債與貨幣供應(yīng)量之間存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)日本、德國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家也表現(xiàn)出相同的實(shí)證特征。毛定祥[12]利用狀態(tài)空間模型對(duì)中國(guó)國(guó)債規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，也證實(shí)了國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大引起了貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，且其彈性系數(shù)呈波動(dòng)增長(zhǎng)趨勢(shì)。鄧曉蘭等[13]不僅驗(yàn)證了國(guó)債發(fā)行的規(guī)模同貨幣供給量存在正向的因果關(guān)系，而且分析了國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣供給量的影響：短期國(guó)債對(duì)貨幣供給量影響最為顯著。同樣，國(guó)內(nèi)關(guān)于國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)交易與貨幣供給量關(guān)系的研究較為少見，僅在考察央行公開市場(chǎng)操作效果的文獻(xiàn)中附帶提及了央行國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量的影響。倪志良等[8]通過對(duì)央行公開市場(chǎng)操作的回顧，認(rèn)為公開市場(chǎng)操作能有效地調(diào)控貨幣供應(yīng)量，從而影響總需求。奚君羊等[14]考察了1998-1999年中國(guó)人民銀行的公開市場(chǎng)操作，從1998年起，中國(guó)人民銀行恢復(fù)和擴(kuò)大了債券回購(gòu)的公開市場(chǎng)操作記錄表明，央行的債券回購(gòu)操作確實(shí)引起了貨幣供給量的增加。此外，甘行瓊等[15]選取政府債券正逆回購(gòu)和現(xiàn)券買賣數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)債流通同貨幣供給的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明政府債券流通量與廣義貨幣供應(yīng)量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，政府債券流通對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了擴(kuò)張性影響。

綜上，關(guān)于國(guó)債與貨幣供給量關(guān)系的研究一般從國(guó)債發(fā)行的角度，但是作為財(cái)政政策和貨幣政策的連接點(diǎn)，國(guó)債在流通市場(chǎng)的交易也會(huì)影響貨幣當(dāng)局的行為，從而影響貨幣供給量。因此，研究財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合中的問題，必須全面考量國(guó)債發(fā)行和交易與貨幣供給量之間的關(guān)系。而目前關(guān)于國(guó)債交易與貨幣供給量之間關(guān)系的研究尚存在以下問題：(1)由于我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展和現(xiàn)狀不同于國(guó)外的債券市場(chǎng)，國(guó)外的債券市場(chǎng)與我國(guó)相比發(fā)展較為成熟完善，品種繁多，流動(dòng)性強(qiáng)，也不存在市場(chǎng)分割的問題，國(guó)外的相關(guān)研究和結(jié)論并不能為我國(guó)提供決策參考；(2)國(guó)內(nèi)目前的研究還不夠深入細(xì)致，國(guó)債交易不僅包括央行公開市場(chǎng)操作，還包括除央行外的商業(yè)銀行與金融機(jī)構(gòu)的國(guó)債交易，而二者對(duì)貨幣供給量的影響機(jī)理不盡相同，不能混為一談；(3)對(duì)國(guó)債交易影響貨幣供給量傳導(dǎo)機(jī)制的分析多停留于理論定性分析，缺少科學(xué)的實(shí)證檢驗(yàn)支持。因此，本文擬從國(guó)債流通市場(chǎng)上財(cái)政政策和貨幣政策配合的視角，在全面細(xì)致分析各種主體國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量的不同影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，利用我國(guó)2005-2012年的月度數(shù)據(jù)實(shí)證分析國(guó)債流通交易對(duì)貨幣供給量的影響。

二、國(guó)債流通交易影響貨幣供給量的機(jī)制分析

基于傳統(tǒng)的貨幣供給理論可知關(guān)于貨幣供給量的決定可用公式表示為：

(1)

其中，M代表貨幣供給，B代表基礎(chǔ)貨幣，由準(zhǔn)備金R和通貨C組成，c代表存款通貨比率，r代表準(zhǔn)備金存款比率。根據(jù)公式，信貸資金越多，r越小，貨幣供給M就越大。另外，準(zhǔn)備金作為一種基礎(chǔ)貨幣，對(duì)貨幣供給存在乘數(shù)效應(yīng)。因此，貨幣供給M與準(zhǔn)備金、信貸資金正相關(guān)，信貸資金和準(zhǔn)備金的增加都會(huì)引起貨幣供給量的增加。不同主體的國(guó)債交易正是對(duì)信貸資金、準(zhǔn)備金等各類型資金的改變來(lái)影響貨幣供給量，其各自機(jī)理存在一定的差異。

(一)以央行為主體的國(guó)債交易通過影響準(zhǔn)備金，繼而影響信貸資金，最終影響貨幣供給量

(二)以商業(yè)銀行為主體的國(guó)債交易依靠超額準(zhǔn)備金和信貸資金之間的相互轉(zhuǎn)化，通過信貸資金變動(dòng)來(lái)影響貨幣供給量

以商業(yè)銀行為主體的國(guó)債交易是指在銀行間國(guó)債市場(chǎng)中商業(yè)銀行之間或者商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)之間的國(guó)債交易，并不包括商業(yè)銀行與中央銀行之間的國(guó)債交易。當(dāng)商業(yè)銀行A用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買商業(yè)銀行B的國(guó)債，而商業(yè)銀行B將出售國(guó)債所得作為信貸資金時(shí)，此時(shí)存在著整個(gè)銀行體系內(nèi)準(zhǔn)備金到信貸資金的轉(zhuǎn)化，引起信貸資金的增加，降低了式(1)中準(zhǔn)備金存款比率r，進(jìn)而引起貨幣供給的增加；如果商業(yè)銀行B將出售國(guó)債所得繼續(xù)作為超額準(zhǔn)備金，對(duì)信貸資金并無(wú)影響，那么對(duì)貨幣供給也沒有影響。反過來(lái)，如果商業(yè)銀行A用本來(lái)作為信貸資金的款項(xiàng)購(gòu)買商業(yè)銀行B的國(guó)債，商業(yè)銀行B如果將出售國(guó)債所得作為超額準(zhǔn)備金，那么將減少整個(gè)銀行體系的信貸資金，式(1)中的r增大，從而減少貨幣供給。

商業(yè)銀行與金融機(jī)構(gòu)的國(guó)債交易也類似，商業(yè)銀行出售國(guó)債并將融入的資金作為信貸資金時(shí)，會(huì)引起貨幣供給量增加；將融入的資金作為超額準(zhǔn)備金儲(chǔ)存起來(lái)，不會(huì)引起貨幣供給量變化。商業(yè)銀行如果用超額準(zhǔn)備金買進(jìn)國(guó)債，相當(dāng)于通過減少超額準(zhǔn)備金來(lái)向金融機(jī)構(gòu)放貸，增加信貸資金，從而增加貨幣供給；如果用信貸資金購(gòu)買國(guó)債，雖然減少了名義上的信貸資金，但通過商業(yè)銀行注入的流動(dòng)性并沒有變化，因此并不影響貨幣供給?？傊灰嬖谥刨J資金的增加，就會(huì)引起貨幣供給的增加。

(三)個(gè)人之間的國(guó)債交易只是個(gè)人財(cái)富的轉(zhuǎn)移，既不影響準(zhǔn)備金，也不影響信貸資金，因此不影響貨幣供給量

本文中的“個(gè)人”，是指除了中央銀行和商業(yè)銀行這些參與貨幣創(chuàng)造的金融機(jī)構(gòu)之外的國(guó)債交易主體。根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣供給理論，貨幣的供給是外生的，貨幣當(dāng)局能夠完全控制貨幣供給量。而個(gè)人之間的國(guó)債交易中并不存在貨幣當(dāng)局這一主體，不會(huì)影響貨幣當(dāng)局的行為決策，因此，個(gè)人之間的國(guó)債交易并不影響貨幣供給量。也就是在式(1)中，個(gè)人之間的國(guó)債交易只是公眾手持的通貨之間的轉(zhuǎn)化或者公眾銀行存款之間的轉(zhuǎn)化，并不會(huì)影響式中的任一變量，從而也不會(huì)引起貨幣供給量的變化。

三、國(guó)債流通交易影響貨幣供給量的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)選取和說(shuō)明

根據(jù)前文可知，不同主體的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給的影響機(jī)制不同，再加上我國(guó)目前國(guó)債流通交易市場(chǎng)的分割性問題，因此基于數(shù)據(jù)的可取性和代表性，一方面本文收集了我國(guó)2005年1月至2012年12月不同國(guó)債交易市場(chǎng)中的各主體國(guó)債交易額，分別為央行公開市場(chǎng)操作國(guó)債交易額(X1)、商業(yè)銀行國(guó)債交易額(X2)和個(gè)人國(guó)債交易額(X3)三個(gè)變量的月度數(shù)據(jù)。其中，商業(yè)銀行國(guó)債交易額用銀行間國(guó)債市場(chǎng)國(guó)債交易額代替，因?yàn)樯虡I(yè)銀行之間國(guó)債交易額以及商業(yè)銀行同其他金融機(jī)構(gòu)國(guó)債交易額占了銀行間國(guó)債交易額的絕大多數(shù)，并且兩者影響貨幣供給的機(jī)理類似；個(gè)人國(guó)債交易額用交易所國(guó)債交易額作為統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。另一方面，在貨幣供給機(jī)制方面分別選取了貨幣供給量(M2)、信貸量(L)和準(zhǔn)備金量(R)這三個(gè)指標(biāo)。

在實(shí)證分析中，上述指標(biāo)均取自然對(duì)數(shù)，又考慮到數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，在取對(duì)數(shù)的基礎(chǔ)上再一次差分，代表該經(jīng)濟(jì)變量的增長(zhǎng)率。數(shù)據(jù)來(lái)源分別來(lái)自中國(guó)人民銀行官網(wǎng)的《貨幣概覽》、《金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表》、《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》、《公開市場(chǎng)操作公告》、《交易所月度統(tǒng)計(jì)表》和中國(guó)債券信息網(wǎng)的《統(tǒng)計(jì)月報(bào)》。

(二)實(shí)證過程與結(jié)果分析

由于很難界定上述六個(gè)變量的內(nèi)生性和外生性，因此將建立VAR模型分析國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量的動(dòng)態(tài)影響。

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)于時(shí)間序列的原始序列直接進(jìn)行分析有可能得出錯(cuò)誤的分析結(jié)果，需要在此之前對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。采用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的結(jié)果見表1。可以看出，所有原始序列都是不平穩(wěn)的，而一階差分序列都是平穩(wěn)的，也就是服從一階單整。為了使分析具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，本文對(duì)所有變量的對(duì)數(shù)進(jìn)行差分之后再作分析。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：(c,T,p)中，c代表檢驗(yàn)方程中含有截距項(xiàng)，T代表趨勢(shì)項(xiàng)，p代表滯后階數(shù)。滯后階數(shù)的選取通過SC最小信息準(zhǔn)則確定。

2.格蘭杰因果分析。在序列是平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)行格蘭杰因果分析。其結(jié)果可以檢驗(yàn)一個(gè)變量與另一個(gè)變量時(shí)間上的前后關(guān)系?；赩AR模型的二階滯后格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示。從中可以得到如下結(jié)論：

(1)只有以商業(yè)銀行為主體的國(guó)債交易變動(dòng)能顯著地引起M2的變動(dòng)，而央行的國(guó)債交易以及個(gè)人之間國(guó)債交易的變動(dòng)并不能引起M2的變動(dòng)。對(duì)此，可以給出的解釋是：其一，數(shù)量上，商業(yè)銀行的國(guó)債交易額相比另外兩者要大得多，從2005-2012年，銀行間國(guó)債市場(chǎng)國(guó)債交易總額約為202萬(wàn)億元，而同一時(shí)期央行公開市場(chǎng)操作交易的國(guó)債總額僅為24萬(wàn)億元，交易所國(guó)債交易總額約為73萬(wàn)億元。其二，理論上，以個(gè)人和其他金融機(jī)構(gòu)為主體的國(guó)債交易只是個(gè)人之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，而實(shí)證結(jié)果恰恰驗(yàn)證了這個(gè)觀點(diǎn)。其三，雖然理論上央行公開市場(chǎng)操作中的國(guó)債回購(gòu)能夠引起貨幣供給量的變化，但我國(guó)在公開市場(chǎng)操作中由于短期國(guó)債的發(fā)行量不足，央行通過央行票據(jù)的發(fā)行發(fā)揮著更大的作用。

(2)以央行為主體的國(guó)債交易額顯著地引起了準(zhǔn)備金R的變化，但并沒有引起M2的變化。究其原因，是信貸資金L并沒有受到準(zhǔn)備金明顯的影響。對(duì)此，奚君羊等[14]對(duì)1999和1998年的公開市場(chǎng)操作的比較可以作為一個(gè)有力的論據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)，央行1999年凈投放基礎(chǔ)貨幣1 920億元，較1998同期增長(zhǎng)174%，但是由于商業(yè)銀行的“惜貸”，信貸資金只增長(zhǎng)了12.1%，進(jìn)而導(dǎo)致1998年M2增量與1999年M2增量差距不大。

(3)信貸資金、準(zhǔn)備金的變化引起了以商業(yè)銀行為主體的國(guó)債交易，而不是相反。一個(gè)可能的原因是，商業(yè)銀行A信貸資金或準(zhǔn)備金的減少導(dǎo)致自有資金的不足，從而在銀行間國(guó)債市場(chǎng)同商業(yè)銀行B以國(guó)債作為抵押，取得貸款從而緩解資金緊張的壓力，也就是說(shuō)，商業(yè)銀行的國(guó)債交易多屬被動(dòng)的交易。

表2 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

注：樣本個(gè)數(shù)為93;＊和**分別代表在5%和10%的顯著性水平下存在Granger因果關(guān)系。

3.脈沖響應(yīng)和方差分解。為了分析各變量之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，需要構(gòu)建VAR模型并在VAR模型穩(wěn)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。經(jīng)檢驗(yàn)，本文構(gòu)建的6維2階VAR模型的AR多項(xiàng)式的根的倒數(shù)全部位于單位圓內(nèi)，這說(shuō)明，隨著時(shí)間的推移，任何主體的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量的影響都會(huì)逐漸地消失。在VAR模型穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

圖1為貨幣供給量變化對(duì)央行國(guó)債交易額變化的脈沖響應(yīng)結(jié)果?？梢姡o定央行國(guó)債交易額變化一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差，M2的響應(yīng)微乎其微，脈沖曲線是一條緊貼著水平軸的曲線，說(shuō)明央行國(guó)債交易額變化對(duì)貨幣供給量變化的沖擊幾乎為零，這與上文格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果吻合。而央行國(guó)債交易額對(duì)準(zhǔn)備金沖擊較大，給定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的央行國(guó)債交易額變化，準(zhǔn)備金變化響應(yīng)的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于信貸資金響應(yīng)的幅度(準(zhǔn)備金變化最大響應(yīng)為0.01，而信貸資金最大響應(yīng)不到0.002)。這說(shuō)明央行的國(guó)債交易額調(diào)整基礎(chǔ)貨幣還是很有效的，但是由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻，信貸資金不能有效地響應(yīng)央行的公開市場(chǎng)操作，使得央行的國(guó)債交易額變化對(duì)M2變化影響很小。

另外，觀察到央行國(guó)債交易額對(duì)準(zhǔn)備金的沖擊先負(fù)后正，對(duì)此，我們認(rèn)為，央行的公開市場(chǎng)操作多采取回購(gòu)操作，正回購(gòu)是指央行以一定規(guī)模的國(guó)債作抵押融入資金，并承諾日后再購(gòu)回國(guó)債的交易，起到當(dāng)期回籠資金的作用。逆回購(gòu)恰恰相反，先買進(jìn)國(guó)債，再在約定的日期售出?；刭?gòu)意味著，有買也有賣，因此，回購(gòu)將在兩個(gè)時(shí)期內(nèi)引起準(zhǔn)備金呈相反方向的變化。央行采取正回購(gòu)時(shí)，先回籠資金然后在到期日買回國(guó)債釋放流動(dòng)性，逆回購(gòu)則反之。脈沖響應(yīng)圖顯示響應(yīng)首先是負(fù)向的然后是正向的，與正回購(gòu)的情況吻合，說(shuō)明央行公開市場(chǎng)操作多采取正回購(gòu)回收流動(dòng)性。事實(shí)上正是如此，長(zhǎng)期以來(lái)，央行一直采取正回購(gòu)操作來(lái)回籠由于外匯占款過多而引起的流動(dòng)性過剩，甚至在國(guó)債不足以應(yīng)對(duì)的情況下發(fā)行央行票據(jù)代替。

總之，從圖1可知，央行的國(guó)債交易額變化對(duì)貨幣供給量變化影響很小，其原因是貨幣供給傳導(dǎo)機(jī)制受阻，信貸資金受央行的公開市場(chǎng)操作影響不大；另外，我國(guó)央行的國(guó)債交易多為以回收流動(dòng)性為目的的正回購(gòu)操作。

圖2為貨幣供給量變化對(duì)商業(yè)銀行國(guó)債交易額變化的脈沖響應(yīng)結(jié)果。可見，在初始兩期，M2對(duì)商業(yè)銀行國(guó)債交易額變化的響應(yīng)為0，直到第二期之后，M2的響應(yīng)開始為負(fù)，后來(lái)又逐漸恢復(fù)為0。而準(zhǔn)備金的響應(yīng)先負(fù)后正，信貸資金的響應(yīng)先正后負(fù)，聯(lián)系到商業(yè)銀行國(guó)債交易影響貨幣供給量的傳導(dǎo)機(jī)制，我們認(rèn)為存在著從超額準(zhǔn)備金到信貸資金的轉(zhuǎn)化。之前的格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，商業(yè)銀行的國(guó)債交易是被動(dòng)操作，所以超額準(zhǔn)備金到信貸資金的轉(zhuǎn)化意味著商業(yè)銀行面臨著信貸資金不足，只好通過國(guó)債抵押融入資金來(lái)緩解資金緊張的壓力。由于存在著時(shí)滯性，商業(yè)銀行的國(guó)債交易并不能立刻滿足信貸資金的需求，因此貨幣供給量將會(huì)負(fù)向波動(dòng)，直至商業(yè)銀行的國(guó)債交易通過調(diào)整資金缺口來(lái)?yè)崞竭@種波動(dòng)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，商業(yè)銀行的國(guó)債交易多屬商業(yè)銀行為了彌補(bǔ)短期資金的不足而進(jìn)行的，這種交易會(huì)撫平之前由于信貸資金不足引起的貨幣供給量下降的趨勢(shì)，最終使貨幣供給量穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

圖1 M2、準(zhǔn)備金和信貸金變化對(duì)央行國(guó)債交易沖擊的響應(yīng)

圖2 M2、準(zhǔn)備金和信貸金變化對(duì)商業(yè)銀行國(guó)債交易沖擊的響應(yīng)

圖3 M2、準(zhǔn)備金和信貸金變化對(duì)個(gè)人國(guó)債交易沖擊的響應(yīng)

圖3為貨幣供給量變化對(duì)個(gè)人國(guó)債交易變化的脈沖響應(yīng)結(jié)果?？梢钥闯觯瑐€(gè)人國(guó)債交易變化對(duì)M2、準(zhǔn)備金和信貸資金的變化沖擊都很微弱，脈沖響應(yīng)圖都是一條波動(dòng)不顯著的曲線，這也印證了前文的理論分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)：個(gè)人的國(guó)債交易額不顯著影響貨幣供給量的變化。但是，跟前文的脈沖圖相比，盡管個(gè)人的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量變化的沖擊明顯不如商業(yè)銀行的國(guó)債交易，但比央行的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量的沖擊略大，這一點(diǎn)在后文的方差分解結(jié)果中也有體現(xiàn)。此外，個(gè)人之間的國(guó)債交易對(duì)準(zhǔn)備金的沖擊明顯不如央行的國(guó)債交易，對(duì)信貸資金的沖擊也不如央行的國(guó)債交易。對(duì)此，一個(gè)可能的解釋是，個(gè)人的國(guó)債交易對(duì)準(zhǔn)備金、信貸資金的沖擊都很微弱，因此沒有引起貨幣供給量的顯著變化。

為了確定不同主體國(guó)債交易額變化對(duì)貨幣供給量變化的影響程度大小，進(jìn)一步進(jìn)行方差分解分析的結(jié)果如表3所示。可以看出，在三種主體的國(guó)債交易中，商業(yè)銀行的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量變化影響最大，個(gè)人的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量影響次之，央行的國(guó)債交易最微弱。三者相加對(duì)貨幣供給量變化的解釋程度也相當(dāng)有限，也就是說(shuō)，總體上，我國(guó)的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量的變化并未造成顯著沖擊。另外，信貸資金對(duì)貨幣供給量的解釋力度一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于準(zhǔn)備金。這啟示了我們做出以下延伸：因?yàn)檠胄袊?guó)債交易沒有導(dǎo)致信貸資金的變化，所以它不能引起貨幣供給量的顯著變化。相反，商業(yè)銀行的國(guó)債交易正是由于不僅影響了準(zhǔn)備金，而且影響了信貸資金，才顯著影響了貨幣供給量的變化。最后，國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量的影響明顯存在時(shí)滯，時(shí)滯約在1至2個(gè)月，各個(gè)主體的國(guó)債交易在1至2個(gè)月后解釋力度明顯增大。長(zhǎng)期而言，除了貨幣供給量自身變動(dòng)的影響外，信貸資金是貨幣供給量變動(dòng)的最主要因素。

表3 dlnM2的方差分解結(jié)果

四、結(jié)論和政策建議

基于財(cái)政(國(guó)債)政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的視角，本文著重探討了國(guó)債流通交易對(duì)貨幣供給量的影響。選取2005年1月到2012年12月的數(shù)據(jù)分別對(duì)我國(guó)央行、商業(yè)銀行、個(gè)人的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：(1)總體上我國(guó)流通市場(chǎng)的國(guó)債交易沒有對(duì)貨幣供給量造成顯著影響，說(shuō)明財(cái)政(國(guó)債)政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合在我國(guó)的國(guó)債流通市場(chǎng)交易中的效應(yīng)還不顯著，也說(shuō)明目前我國(guó)央行通過國(guó)債交易調(diào)控貨幣流量和貫徹貨幣政策意圖的效力較小。(2)我國(guó)央行的國(guó)債回購(gòu)操作對(duì)貨幣供給量的影響微乎其微，不能滿足調(diào)控貨幣供給量的需要。雖然央行的國(guó)債交易能夠影響基礎(chǔ)貨幣準(zhǔn)備金的存量，但由于國(guó)債交易規(guī)模較小，央行對(duì)準(zhǔn)備金的調(diào)整并沒有顯著影響銀行的放貸行為，因此，央行的國(guó)債交易對(duì)貨幣供給量影響微弱。(3)商業(yè)銀行的國(guó)債交易多是為了調(diào)整資金頭寸，以國(guó)債作為抵押物融入資金的被動(dòng)交易，商業(yè)銀行之間的國(guó)債交易在短期內(nèi)能撫平貨幣供給量的波動(dòng)，長(zhǎng)期看能保證貨幣供給量持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。這也說(shuō)明了研究國(guó)債流通對(duì)貨幣供給的影響不能忽略商業(yè)銀行的國(guó)債交易活動(dòng)及其影響效應(yīng)。(4)個(gè)人之間的國(guó)債交易理論與實(shí)證上都不影響貨幣供給量的變動(dòng)。

根據(jù)以上研究結(jié)論的啟示，可以得出以下政策建議：(1)我國(guó)與歐美各國(guó)相比，目前國(guó)債流通交易的貨幣供給效應(yīng)很有限，因此在考慮財(cái)政(國(guó)債)政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合問題上不必過度憂心國(guó)債流通交易會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，比如公共債務(wù)的貨幣化引發(fā)財(cái)政的不可持續(xù)及通貨膨脹等。(2)由于央行公開市場(chǎng)操作中的國(guó)債交易規(guī)模不能滿足調(diào)控貨幣供給量的需要，而央行公開市場(chǎng)操作使用的央行票據(jù)又具有發(fā)行成本較高和發(fā)行較困難等弊端，對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債操作可能帶來(lái)長(zhǎng)期利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為短期國(guó)債由于具有流動(dòng)性強(qiáng)、收益穩(wěn)定等優(yōu)點(diǎn)，是最適合央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的工具[16]，因此，建議在央行公開市場(chǎng)操作中，應(yīng)增加短期國(guó)債的交易規(guī)模，為此需要調(diào)整國(guó)債發(fā)行政策，加大短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化我國(guó)的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。(3)減少國(guó)債流通市場(chǎng)的分割度，面向機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)國(guó)債。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持有國(guó)債的動(dòng)機(jī)更多的是投機(jī)動(dòng)機(jī)而不是財(cái)富貯藏動(dòng)機(jī)，向其增發(fā)國(guó)債可增加國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性[17]，從而有助于商業(yè)銀行間的國(guó)債交易。 (4)我國(guó)財(cái)政(國(guó)債)政策和貨幣政策在國(guó)債流通市場(chǎng)上的配合還有較大空間。相比歐美各國(guó)財(cái)政擴(kuò)張政策和量化寬松貨幣政策配合帶來(lái)的不利后果，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行與流通交易則產(chǎn)生出積極的效應(yīng)，比如，支持積極財(cái)政政策的國(guó)債規(guī)模一方面保證了政府支出與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，另一方面可充當(dāng)貨幣政策實(shí)施的工具，為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供足夠的交易工具，還可以為商業(yè)銀行充當(dāng)?shù)盅何飦?lái)融入資金。而2013年我國(guó)的國(guó)債依存度和國(guó)債負(fù)擔(dān)率距離國(guó)際警戒線還有很大距離，因此，國(guó)債政策的積極效應(yīng)仍有進(jìn)一步提升的空間。為此，我國(guó)未來(lái)實(shí)施積極財(cái)政政策過程中，可以進(jìn)一步運(yùn)用國(guó)債政策，適當(dāng)擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模，優(yōu)化品種結(jié)構(gòu)，增加短期國(guó)債，以推動(dòng)國(guó)債交易及其流動(dòng)性，從而增強(qiáng)財(cái)政(國(guó)債)政策和貨幣政策的配合力度，更好地促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

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(責(zé)任編輯：張叢)

EffectsofTreasureBondTradinginCirculationonMoneySupply

DENG Xliaolan，LI Zheng，HUANG Xianlin

(School of Economics and Finance，Xi′an Jiaotong University，Xi′an 710061, China)

Against a backdrop that the United States and European countries have been implementing the quantitative easing monetary policy and expanding the scale of government bonds, and from the visual angle of coordinating governmental bonds policy and monetary policy, we utilize Chinese monthly data from January 2005 to December 2011 to make an empirical research, suggesting that the bonds transaction of the central bank has a weak impact on money supply; the bonds transaction of commercial banks can smooth the fluctuations of money supply in the short term to ensure the long-term steady growth of money supply; the personal bonds transaction does not influence money supply basically. Overall, China′s national debt transaction has no significant impact on money supply at the present stage. Therefore, the coordination between China′s debt policy and monetary policy in the national debt circulation market needs to be strengthened.

bonds transaction; money supply; open market operation; inter-bank national bonds market

2013-10-09

國(guó)家社科基金項(xiàng)目(13BJY157)

鄧曉蘭(1958- )，女，四川成都市人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；李錚(1993- )，男，安徽亳州人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生；黃顯林(1984- )，男，廣西河池人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生。

F820.1

A

1008-245X(2014)06-0044-07