企業(yè)集團(tuán)國(guó)有股權(quán)與上市子公司績(jī)效的關(guān)系

楊海蘭

(山東建筑大學(xué) 商學(xué)院，山東濟(jì)南 250101)

國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)和綜合實(shí)力增強(qiáng)與作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)的大型企業(yè)集團(tuán)的迅速成長(zhǎng)和帶動(dòng)作用密切相關(guān)。①國(guó)家發(fā)改委產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所課題組：《中國(guó)前500家大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展報(bào)告》，《經(jīng)濟(jì)研究參考》2006年第9期。大力發(fā)展企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)成為國(guó)家重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。中國(guó)企業(yè)集團(tuán)是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特定歷史條件下出現(xiàn)和發(fā)展起來(lái)的。1987年起中國(guó)政府致力于推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)的組建和發(fā)展，嘗試通過企業(yè)股份制改革和企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整在國(guó)有大中型企業(yè)中實(shí)施大企業(yè)、大集團(tuán)戰(zhàn)略。之后私有企業(yè)出現(xiàn)并也紛紛采取了企業(yè)集團(tuán)的形式。從90年代末期開始，在中央政府的政策鼓舞下，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的總體規(guī)模和整體效益進(jìn)一步發(fā)展。通過國(guó)有資本授權(quán)持股等方式，組建了一批以產(chǎn)權(quán)、技術(shù)和產(chǎn)品等要素控制為特征的、管理較為規(guī)范的企業(yè)集團(tuán)。2004年國(guó)資委成立后，國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)的出資人被進(jìn)一步明確下來(lái)，國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)的規(guī)范與發(fā)展由國(guó)資委進(jìn)行推動(dòng)、監(jiān)督和指導(dǎo)②陳清泰：《重塑企業(yè)制度——30年企業(yè)制度變遷》，中國(guó)發(fā)展出版社2008年版。。在國(guó)家政策的鼓勵(lì)下及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，企業(yè)集團(tuán)逐步發(fā)展成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱。

20多年來(lái)特別是近幾年，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從不同角度、運(yùn)用不同方法對(duì)轉(zhuǎn)型時(shí)期企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)問題進(jìn)行了廣泛探討。隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，母子公司制成為企業(yè)集團(tuán)組織管理的重要形式，因此，當(dāng)前對(duì)企業(yè)集團(tuán)研究的重點(diǎn)議題之一就是企業(yè)集團(tuán)與成員企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。Khanna＆Palepu③Khanna T.，Palepu K.Why Focused Strategies May Be Wrong for Emerging Markets.Harvard Business Review，1997，75(4)：41-51.通過對(duì)印度等新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)集團(tuán)研究提出新興市場(chǎng)國(guó)家存在制度真空，保證外部市場(chǎng)正常運(yùn)行制度建設(shè)還不完善，企業(yè)集團(tuán)作為彌補(bǔ)制度缺失的替代機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生，從而可實(shí)現(xiàn)更好的企業(yè)績(jī)效。繼 Khanna＆Palepu之后，學(xué)者們對(duì)新興市場(chǎng)如中國(guó)、印度、韓國(guó)、智利、俄羅斯等國(guó)的企業(yè)集團(tuán)化與績(jī)效進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，在大部分國(guó)家中，企業(yè)的集團(tuán)化會(huì)提高子公司的績(jī)效。①Chang，S.-J.，＆ Choi，U.Strategy，Structure，and Performance of Korean Business Groups：A Transaction Cost Approach.Journal of Industrial Economics，1988，37(2)：141-158.

面對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的興起和迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)，有必要也有條件從深層次理論研究的角度出發(fā)，系統(tǒng)綜合地考察我國(guó)企業(yè)集團(tuán)績(jī)效的影響因素問題。本文以山東省企業(yè)集團(tuán)上市成員公司為例。作為我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的重要組成部分，山東省企業(yè)集團(tuán)一方面具有我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的共性，同時(shí)又具有山東省的行業(yè)、地域特性。山東省國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重大，國(guó)有大中型企業(yè)多，營(yíng)業(yè)收入過百億元的大企業(yè)集團(tuán)已增加到32家，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要支柱。因此，本文的研究將利用普遍性與特殊性辯證統(tǒng)一的關(guān)系，在借鑒我國(guó)企業(yè)集團(tuán)研究成果的基礎(chǔ)上，深入考察山東省企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)狀，對(duì)山東省企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行實(shí)證分析，以期達(dá)到提出新環(huán)境下企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略選擇對(duì)策的目的。本文結(jié)合中國(guó)的轉(zhuǎn)型制度環(huán)境和企業(yè)集團(tuán)的特點(diǎn)，研究轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)子公司效率的影響。通過本研究，可以找出影響山東省企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素，為采取有效解決辦法奠定理論和證據(jù)基礎(chǔ)，并為未來(lái)的制度設(shè)計(jì)和發(fā)展戰(zhàn)略的制定提供理論依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，企業(yè)集團(tuán)化是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)性的追求。企業(yè)集團(tuán)是為了適應(yīng)企業(yè)系列化生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)調(diào)整的要求而形成的企業(yè)間聯(lián)合。是以一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)大型企業(yè)為核心，通過資本、契約、產(chǎn)品、技術(shù)等不同的利益關(guān)系，組成的一個(gè)具有共同經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和發(fā)展目標(biāo)的多級(jí)法人結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體。企業(yè)集團(tuán)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的結(jié)果，是社會(huì)化大生產(chǎn)和專業(yè)化分工的必然產(chǎn)物，是工業(yè)化國(guó)家或者新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中普遍采用的一種介于企業(yè)和市場(chǎng)之間的中間組織或者制度安排，被認(rèn)為是克服“市場(chǎng)失靈”的有效形式之一。

就企業(yè)集團(tuán)子公司而言，如果它最大的股東是一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，則這個(gè)公司就被認(rèn)為是這個(gè)企業(yè)集團(tuán)的一個(gè)附屬子公司。中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的形成和發(fā)展是在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型過程中進(jìn)行的，體制轉(zhuǎn)型的結(jié)果之一是國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域保持絕對(duì)控制。我國(guó)上市公司絕大多數(shù)都是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，上市公司的第一大股東是改制的國(guó)有企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)，持股比重很高。根據(jù)所有權(quán)種類的分類，中國(guó)上市公司的最大股東如果屬于幾種情況的一種，則它的最大股東就是國(guó)有股東：政府機(jī)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)或國(guó)有非企業(yè)集團(tuán)。作為控股股東的母公司為實(shí)現(xiàn)自身利益，一方面有動(dòng)機(jī)追求子公司價(jià)值最大化，同時(shí)在必要時(shí)對(duì)子公司管理又會(huì)施加足夠的控制，因而企業(yè)集團(tuán)形式對(duì)子公司績(jī)效有重要的影響②Claessens，Stijn，Corporate Governance and Equity Prices：Evidence from the Czech and Slovak Republics.J.Finance，1997，52(4)：1641-1658.。

(一)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)集團(tuán)國(guó)有股權(quán)對(duì)子公司財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)

發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，子公司受到的控制越多，公司績(jī)效越差?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為：“剩余索取權(quán)與控制權(quán)的對(duì)應(yīng)是企業(yè)效率最大化的必要條件”。我國(guó)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中一般是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)(即股份公司的母公司)持有國(guó)有股。當(dāng)國(guó)有股比例很高時(shí)，上市子公司無(wú)法以獨(dú)立的市場(chǎng)主體參與公司治理，在這種特殊的產(chǎn)權(quán)制度和資本市場(chǎng)機(jī)制下，上市子公司會(huì)把作為第一大股東的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的弊病承襲下來(lái)。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)沒有形成像西方企業(yè)集團(tuán)那樣以資本投入為基準(zhǔn)的所有權(quán)支配結(jié)構(gòu)，而是形成了中國(guó)特有的集團(tuán)母公司控制型治理模式，即集團(tuán)母公司對(duì)子公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，各子公司的治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)，無(wú)法制衡母公司的控制。在這種缺少股權(quán)制衡的集團(tuán)體系中，控制權(quán)與剩余索取權(quán)的偏離必然會(huì)強(qiáng)化終級(jí)控股股東獲取控制權(quán)受益的偏好，產(chǎn)生行為的負(fù)外部性，難以實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

由于國(guó)有股一股獨(dú)大，國(guó)有企業(yè)改制后的集團(tuán)母公司是國(guó)有股權(quán)的實(shí)際持有者，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)大大增加了激勵(lì)、監(jiān)督、約束機(jī)制的設(shè)計(jì)難度，從而使得公司治理的制衡功能失效，尤其是作為大股東的母公司利用控股地位損害子公司的利益③Ma，X.，Lu，J.The Critical Role of Business Groups in China.Ivey Business Journal，2005，69(5)：1-12.。雖然改革的早期階段國(guó)有企業(yè)集團(tuán)對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高企業(yè)管理現(xiàn)代化水平起到了積極作用，但是由于委托人和代理人之間缺乏內(nèi)在的連接機(jī)制，出資人無(wú)力監(jiān)督代理人，從而不利于企業(yè)績(jī)效的發(fā)展。

假設(shè)1：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)會(huì)對(duì)子公司的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)；

(二)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)集團(tuán)國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效的正面效應(yīng)

在社會(huì)層面上，中國(guó)經(jīng)歷著從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度變遷。制度理論認(rèn)為，處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的國(guó)家，市場(chǎng)化程度、規(guī)制水平等方面還不完善，與成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相匹配的正式制度的建立和完善還需要一段時(shí)間，政府在市場(chǎng)沒有形成讓大企業(yè)發(fā)展的環(huán)境之前，需要通過政府的直接介入來(lái)推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展①Yiu，D.，Bruton，G.，Lu，Y.Understanding Business Group Performance in an Emerging Economy：Acquiring Resources and Capabilities in Order to Prosper.Journal of Management Studies，2005，42(1)：183-296.。因此雖然政府對(duì)企業(yè)的作用已經(jīng)削弱，但是仍在許多層面上對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，市場(chǎng)的行政化是我國(guó)市場(chǎng)的顯著特點(diǎn)。在這種環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)在處理與政府的關(guān)系中更利于節(jié)約交易成本。而且，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)在資本和人才等稀缺資源的獲取方面都具有非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)不可比擬的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中能夠具有更多的政策優(yōu)惠，使企業(yè)獲得進(jìn)一步的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。

假設(shè)2：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)會(huì)對(duì)子公司的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)正面效應(yīng)；

(三)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)集團(tuán)國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不明顯

與產(chǎn)權(quán)學(xué)派提出的“國(guó)企的低效率是天生的”這一觀點(diǎn)不同，根據(jù)管理學(xué)派的意見，國(guó)有控股企業(yè)的效率低下不是與生俱來(lái)的。根據(jù)他們的觀點(diǎn)，造成這類企業(yè)效率低下的原因在于，作為國(guó)有控股企業(yè)的最大股東，政府沒有有效的對(duì)其投資進(jìn)行管理。然而在中國(guó)的轉(zhuǎn)型階段，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，各種類型的企業(yè)面臨的外部市場(chǎng)環(huán)境趨于一致，如果國(guó)有控股企業(yè)改進(jìn)了政府對(duì)國(guó)企的管理，如包括賦予國(guó)有企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)權(quán)、將職工和管理人員的獎(jiǎng)金與企業(yè)績(jī)效掛鉤，國(guó)有控股企業(yè)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系下有廣泛的公眾持股的公司在本質(zhì)上沒有什么不同②Ma，X.，Yao，X.，＆ Xi，Y.Business Group Affiliation and Firm Performance in China's Transition Economy：A Focus on Ownership Voids.Asia Pacific Journal of Management，2006，(23)：467—483.。管理學(xué)派認(rèn)為，通過授予下級(jí)機(jī)構(gòu)一定的自主權(quán)可以帶來(lái)很多好處，如可以更好地利用地方信息。具體到國(guó)有企業(yè)問題中，由于政府部門給予包括經(jīng)理人員在內(nèi)的員工更多的自主權(quán)，將會(huì)有助于提高國(guó)企效率。中國(guó)正努力為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)更加自由的空間，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，國(guó)有控股集團(tuán)與非國(guó)有控股集團(tuán)的行為將差別變得越來(lái)越小。需要注意的是，管理學(xué)派所說(shuō)的管理是指政府與企業(yè)的關(guān)系，而不是企業(yè)內(nèi)部的日常管理效率問題。這里企業(yè)被視為一個(gè)整體，而研究的關(guān)鍵問題是政府如何管理國(guó)有企業(yè)。因此，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的中國(guó)國(guó)有控股集團(tuán)與非國(guó)有控股集團(tuán)的行為逐步趨于一致，其對(duì)成員企業(yè)的績(jī)效差別不大。

假設(shè)3：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)與非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)對(duì)子公司的財(cái)務(wù)績(jī)效的影響差別不明顯；

(四)隨著資本市場(chǎng)的完善，企業(yè)集團(tuán)對(duì)子公司績(jī)效的影響

企業(yè)集團(tuán)存在的優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著市場(chǎng)制度和軟市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善而逐步消失。第一，當(dāng)市場(chǎng)制度逐步完善從而彌補(bǔ)了制度缺失，企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的優(yōu)勢(shì)會(huì)由于市場(chǎng)制度的完善而逐漸消失。新興市場(chǎng)的融資機(jī)制是不健全的，融資效率一般也比較低。金融體系和外部資本市場(chǎng)得不到完善，使銀行儲(chǔ)蓄無(wú)法有效地轉(zhuǎn)化為外部投資。而銀行體系很大程度上由政府進(jìn)行行政干預(yù)使貸款投入與產(chǎn)值貢獻(xiàn)率極不協(xié)調(diào)，資金不能流向高效部門，資源配置嚴(yán)重失效。在這種情況下，企業(yè)集團(tuán)的形成，客觀上可以在集團(tuán)內(nèi)部各企業(yè)之間形成一個(gè)內(nèi)部融資市場(chǎng)。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)的生存和發(fā)展需要資金，特別是當(dāng)企業(yè)面臨迅速發(fā)展的市場(chǎng)規(guī)模和技術(shù)更新，以及行業(yè)內(nèi)外的兼并整合，都需要大量的資金作為后盾。如果一個(gè)企業(yè)是孤立的，在資本市場(chǎng)不完全的情況下，往往是你最需要資金的時(shí)候拿不到錢，不可能從銀行及時(shí)得到貸款，所以，在集團(tuán)內(nèi)部不同企業(yè)之間進(jìn)行儲(chǔ)備是非常必要的。因此為了本企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各企業(yè)籌資和融通資金，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部集資組建財(cái)務(wù)公司充當(dāng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金融通的重要中介。有過度現(xiàn)金流的企業(yè)可能會(huì)對(duì)那些有投資機(jī)會(huì)但沒有獲得外部融資的企業(yè)投資，這樣，就可以在集團(tuán)范圍內(nèi)配置資源，可以獲得比較好的經(jīng)濟(jì)收益。然而當(dāng)資本市場(chǎng)融資和資源配置功能逐步發(fā)揮、市場(chǎng)機(jī)制不斷完善，提高了資本等生產(chǎn)要素的配置效率時(shí)，資金主要來(lái)自銀行貸款或股權(quán)融資，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的優(yōu)勢(shì)就會(huì)減弱。第二，市場(chǎng)制度的發(fā)展會(huì)促進(jìn)更多獨(dú)立的專業(yè)化企業(yè)的出現(xiàn)，這些企業(yè)的收益削弱了企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的收益。朱武祥(2001)發(fā)現(xiàn)，外部資本市場(chǎng)的逐步完善，會(huì)降低內(nèi)部資本市場(chǎng)資本積累與分配的有效性。如果證券市場(chǎng)的資源配置效率達(dá)到強(qiáng)式有效，金融專業(yè)投資管理公司和機(jī)構(gòu)投資者的多元化投資組合有效性明顯高于企業(yè)多元化的有效性時(shí)，多元化的企業(yè)集團(tuán)便會(huì)逐漸消失，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性也就不復(fù)存在③朱武祥：《金融系統(tǒng)資源配置功能的有效性與企業(yè)多元化——兼論企業(yè)集團(tuán)多元化策略》，《管理世界》2001年第4期。。資本市場(chǎng)的完善使單個(gè)企業(yè)的進(jìn)入機(jī)制更加便捷，從而形成對(duì)企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)的巨大壓力。

假設(shè)4：企業(yè)集團(tuán)提升子公司價(jià)值的作用會(huì)隨著時(shí)間而減弱。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及其數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)有的信息披露制度，無(wú)法完整、及時(shí)獲得集團(tuán)的財(cái)務(wù)信息，因此，我們通過對(duì)集團(tuán)控股的上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行研究，反映控股集團(tuán)的價(jià)值。為對(duì)以上理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本研究的樣本將選取2010年山東省大型集團(tuán)公司的上市子公司。經(jīng)過20年的發(fā)展，到2010年底中國(guó)深圳和上海兩個(gè)證券市場(chǎng)已具有相對(duì)有效和完善的外部監(jiān)督機(jī)制，使研究者能夠在年報(bào)中收集相應(yīng)的資料。自2000年起，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每年度推出《中國(guó)大型企業(yè)(集團(tuán))發(fā)展報(bào)告》。研究者可以在統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的信息中獲得成員企業(yè)的信息。

本文的企業(yè)集團(tuán)定義是建立在國(guó)家工商局1998年59號(hào)文件《企業(yè)集團(tuán)登記管理暫行規(guī)定》第三條和第五條的規(guī)定：“企業(yè)集團(tuán)是以資本為主要聯(lián)結(jié)紐帶的母子公司為主體，以集團(tuán)章程為共同行為規(guī)范的母公司、子公司、參股公司及其他成員企業(yè)或機(jī)構(gòu)共同組成的具有一定規(guī)模的企業(yè)法人聯(lián)合體。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)具備下列條件：(1)企業(yè)集團(tuán)的核心公司或母公司注冊(cè)資本在5000萬(wàn)元人民幣以上，并至少擁有5家子公司；(2)母公司和其子公司的注冊(cè)資本綜合在1億元人民幣以上；(3)集團(tuán)成員單位均具有法人資格。國(guó)家試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)還應(yīng)符合國(guó)務(wù)院確定的試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)條件。”

本文選取2005年—2010年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，在此基礎(chǔ)上剔除以下上市公司：(1)ST等非正常交易狀態(tài)下的上市公司。(2)金融類上市公司。由于財(cái)務(wù)特征的不可比性，本文研究不包括金融保險(xiǎn)類上市公司。(3)按照終極控制人性質(zhì)分類中屬于集體、外資、社會(huì)團(tuán)體、職工持股會(huì)控制的上市公司。(4)其它數(shù)據(jù)不可得的及數(shù)據(jù)異常的上市公司。截止到2012年3月，山東省在深滬A股上市公司共有121家，其中滬市A股42家，深市A股79家。本研究最后從深滬兩市A股上市的121家公司中得到符合條件的有效觀測(cè)值80家。其中深圳A股上市的有40家，上海A股上市的有40家。由于非上市公司的數(shù)據(jù)收集存在很大困難，尤其是財(cái)務(wù)方面的數(shù)據(jù)，本文選用上市公司作為研究對(duì)象。

(二)變量的選取

本研究選取ROA作為績(jī)效衡量的指標(biāo)。ROA作為企業(yè)績(jī)效的衡量被廣泛用于企業(yè)集團(tuán)績(jī)效的研究中。ROA比建立在股票市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的其它指標(biāo)如Tobin's Q更可靠，尤其是當(dāng)股票市場(chǎng)在其發(fā)展的早期階段。在中國(guó)情況更是如此，因?yàn)橹袊?guó)的股票市場(chǎng)還不成熟。由于在我國(guó)上市公司中存在著大量的非流通股份以及股票市場(chǎng)的分割運(yùn)作，而且股票價(jià)格與企業(yè)業(yè)績(jī)背離的現(xiàn)象并不鮮見，選用Tobin's Q衡量我國(guó)上市公司的績(jī)效面臨較為嚴(yán)重的公司市場(chǎng)可信度等問題。

1.虛擬變量

即名義變量或啞元，用以反映質(zhì)的屬性的變量，通常取值為0或1，在此用0表示非國(guó)有股權(quán)性質(zhì)，用1表示國(guó)有股權(quán)性質(zhì)。引入虛擬變量是由于公司的治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)上市公司在市場(chǎng)中的反映加以區(qū)分。其目的是為了提高模型的精度，將不同屬性的樣本合并，擴(kuò)大樣本容量以降低誤差。

2.數(shù)據(jù)篩選

數(shù)據(jù)采集涉及的樣本的具體情況比較復(fù)雜，為了獲得更大的信息量以加大數(shù)據(jù)的可信度而對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選。篩選時(shí)遵從兩個(gè)原則，第一，使得時(shí)間變量跨度盡可能拉長(zhǎng)。第二，使得樣本盡可能的多，以增大自由度。

3.數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理

不同來(lái)源的數(shù)據(jù)有不同的屬性和量綱，為了統(tǒng)一化，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。處理的方式是通過界定極大值與極小值，將數(shù)據(jù)固定在0與1之間，以方便處理和分析。

三、實(shí)證分析及結(jié)果

隨著改革的深化，我們樣本中的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的數(shù)量持平。

本假設(shè)主要是檢驗(yàn)非國(guó)有上市公司在不同年份的表現(xiàn)是否存在顯著差異，由于數(shù)據(jù)采用都是非國(guó)有上市公司且公司不變，因此采用匹配樣本。表中的≤≥一律描述的是原假設(shè)的狀態(tài)AR是指接受Accept拒絕Refuse原假設(shè)，下面的小數(shù)表示P值(顯著性水平為0.05)。表1顯示非國(guó)有上市公司2005年表現(xiàn)最好，2007年表現(xiàn)次好，其余年份差別不大。

表中的≤≥一律描述的是原假設(shè)的狀態(tài)AR是指接受Accept拒絕Refuse原假設(shè)，下面的小數(shù)表示P值(顯著性水平為0.05)。表2顯示國(guó)有上市公司2007年表現(xiàn)最好，2010年表現(xiàn)次好，其余年份差別不大。

表1 匹配樣本假設(shè)檢驗(yàn)

表2 匹配樣本假設(shè)檢驗(yàn)

表3 雙樣本異方差假設(shè)檢驗(yàn)

本假設(shè)主要是檢驗(yàn)在相同環(huán)境即相同年份下，國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司的表現(xiàn)是否存在顯著差異，由于數(shù)據(jù)采用不同樣本，由于不是同一總體，各自的方差存在區(qū)別，因此雙樣本異方差假設(shè)檢驗(yàn)。表中的≤≥一律描述的是原假設(shè)的狀態(tài)AR是指接受Accept拒絕Refuse原假設(shè)，下面的小數(shù)表示P值(顯著性水平為0.05)。表3顯示2005年非國(guó)有上市公司表現(xiàn)好于國(guó)有上市公司，2007年國(guó)有上市公司表現(xiàn)好于非國(guó)有上市公司，其余年份國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司表現(xiàn)近似，差別不大。

四、結(jié)論

通過對(duì)山東省上市公司2005—2010年數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，我們?nèi)婵疾炝松綎|省國(guó)有企業(yè)集團(tuán)和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)上市子公司的績(jī)效。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示：(1)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的上市子公司的績(jī)效差別不大，支持假設(shè)3，即股權(quán)的性質(zhì)并不能在很大程度上影響企業(yè)的績(jī)效；(2)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)上市子公司績(jī)效的縱向比較，差別不大，不支持假設(shè)4，即山東省的資本市場(chǎng)還有待于進(jìn)一步的完善。

研究結(jié)果的貢獻(xiàn)主要是：以往的研究往往著眼于國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)。本研究引入了對(duì)非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的研究，通過國(guó)有企業(yè)集團(tuán)和非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)上市子公司績(jī)效的對(duì)比，提出了改革企業(yè)集團(tuán)的思路，即目前改革重點(diǎn)仍應(yīng)放在宏觀社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策的完善上面，這一實(shí)證結(jié)果豐富了企業(yè)集團(tuán)理論，支持了管理學(xué)派的觀點(diǎn)，為進(jìn)一步研究企業(yè)治理提供了新的視角。

本研究對(duì)山東省企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展主要有以下幾方面的政策啟示：山東省國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重大，國(guó)有大中型企業(yè)多，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要支柱。與西方發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同，由于中國(guó)的國(guó)企民營(yíng)化的障礙比較多，產(chǎn)權(quán)改革可能會(huì)遇到更多的障礙，正是由于這個(gè)原因，導(dǎo)致這一方法不能被廣泛地采用。在20世紀(jì)90年代后期以后，山東省政府推出了很多的改革政策，其影響波及社會(huì)生活的各個(gè)方面。對(duì)于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，政府應(yīng)進(jìn)一步通過改善對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理方式，如給予國(guó)企員工更多的自主權(quán)和利潤(rùn)激勵(lì)。政府不再直接參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是突出行業(yè)管理職能，通過統(tǒng)籌規(guī)劃、政策引導(dǎo)、組織協(xié)調(diào)、提供服務(wù)等方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行宏觀管理。作為國(guó)企的最大股東，為了使代理人為改善國(guó)企的績(jī)效而努力，委托人必須提供一定的激勵(lì)，這將會(huì)有助于提高國(guó)企效率。其次，由于不同性質(zhì)的企業(yè)集團(tuán)的上市子公司各年份的績(jī)效差別不大，這說(shuō)明山東省應(yīng)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，建立對(duì)低交易成本經(jīng)營(yíng)運(yùn)作活動(dòng)起支撐作用的正式制度框架。山東企業(yè)集團(tuán)是藍(lán)色經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要的增長(zhǎng)極，我們的發(fā)現(xiàn)具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

我們的研究目前只是集中在山東省的企業(yè)集團(tuán)，進(jìn)一步的研究應(yīng)更多地分析我國(guó)不同地區(qū)企業(yè)集團(tuán)的績(jī)效問題。企業(yè)集團(tuán)治理的實(shí)證研究通過大量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析還有待進(jìn)一步增加樣本的容量。其次，這一研究還只局限于企業(yè)集團(tuán)控制關(guān)系對(duì)所屬企業(yè)的影響，進(jìn)一步的研究應(yīng)更多地分析企業(yè)集團(tuán)本身的異質(zhì)性對(duì)治理效果的影響。