并購支付方式影響我國上市公司并購績效的實證研究
——基于事件研究法與財務(wù)報表分析法的比較研究

□趙 息 劉佳音 [天津大學(xué) 天津 300072]

并購支付方式影響我國上市公司并購績效的實證研究
——基于事件研究法與財務(wù)報表分析法的比較研究

□趙 息 劉佳音 [天津大學(xué) 天津 300072]

分別采用事件研究法以及財務(wù)報表分析法，針對2009年進行并購交易的上市公司，考察了股票支付方式和現(xiàn)金支付方式對最終并購績效的影響。得出的基本結(jié)論是：不同于國外同類研究的實證結(jié)果，我國上市公司中，股票收購公司在首次宣布并購公告后股價出現(xiàn)超額波動，而現(xiàn)金收購公司只能獲得正常收益；從財務(wù)績效角度來看，股票收購公司能夠獲得短期的財務(wù)績效改善。值得注意的是，采用事件研究法和財務(wù)報表法得到的結(jié)果具有一致性。

并購支付方式；并購績效；事件研究法；財務(wù)報表分析法

美國著名經(jīng)濟學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者George J oseph S tigler曾在《通向壟斷和寡占之路——企業(yè)并購》中說：“縱覽美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是通過某種方式、某種程度的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是主要靠內(nèi)部積累成長壯大的”。據(jù)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)及股權(quán)投資領(lǐng)域權(quán)威研究機構(gòu)——清科研究中心2012年年初發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年中國并購市場共完成1157起并購交易，披露價格的985起，并購交易總金額達到669.18億美元。與2010年完成的622起案例相比，同比增長高達86.0%，并購金額同比增長92.3%?？梢院敛豢鋸埖恼f，中國企業(yè)已經(jīng)進入一個并購的年代。

在并購的過程中，支付方式是影響收購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素，資本結(jié)構(gòu)又會影響資源配置效率，與公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)價值之間存在深刻的內(nèi)在聯(lián)系。目前的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)置換支付、承擔債務(wù)支付、債權(quán)支付以及混合支付方式。這其中，現(xiàn)金支付占到50%以上的比例，是當前最主要的支付方式。不同的支付方式直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而并購也是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個動態(tài)過程，通過研究不同支付方式對企業(yè)并購績效的影響，能幫助我們深入考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對價值效應(yīng)的影響，解釋企業(yè)并購績效差異，科學(xué)引導(dǎo)企業(yè)利用并購這一資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的機會，優(yōu)化企業(yè)價值。

一、文獻綜述

目前國外學(xué)者對不同支付方式影響并購績效的研究主要集中在考察股票市場上的并購超額收益變動，實證方法主要采用事件研究法。支付方式影響超額收益的理論主要涉及到稅務(wù)因素、信息效應(yīng)及信號理論。根據(jù)這三種理論，現(xiàn)金收購向投資者傳達了收購方的現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量這一利好信息，反映了收購者對于收購公司的盈利性擁有信心，因而能帶來超額收益；而股票支付暗示了自身股票被高估的信息，是對收購前景的不良信號，會帶來負向超額收益。這一理論得到了大多數(shù)國外學(xué)者的證實。Travlos[1]、Wansley，Lane和Yang[2]、Loughran和Vijh[3]等使用股票價格數(shù)據(jù)對支付方式與并購價值效應(yīng)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)以現(xiàn)金支付能為收購公司在并購前和并購后帶來正的異常收益，而股票支付的收購公司的異常收益為負。Franks，Harris和Mayer對在美國和英國支付方式在收購中的影響進行了比較，發(fā)現(xiàn)不同支付方式對超額收益的影響存在顯著的國別差異[4]。

相比而言，國內(nèi)研究主要集中在對各種支付方式進行理論分析，對與并購支付方式效果的實證研究非常匱乏，實證結(jié)果也存在較大的差異。李繼偉綜合運用事件分析法和財務(wù)分析法對上市公司并購支付效果進行分析[5]。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：無論是從市場績效方面還是財務(wù)績效方面來看，不同支付方式收購方樣本組之間的差異并不顯著，并且發(fā)生并購事件公司的財務(wù)績效與市場績效無顯著相關(guān)性。畢金玲、李文佳采用事件研究法得到了與國外研究者一致的結(jié)論，并進一步證明了事件研究法對中國股市的并購績效研究的適用性[6]。然而，更多國內(nèi)學(xué)者認為超額收益法的運用嚴重依賴有效市場的理論假設(shè)，而中國這一市場的有效性還存在爭議，因此用財務(wù)數(shù)據(jù)來衡量公司績效更為合適。如國內(nèi)學(xué)者朱磊，譚劍和王旭就采用了現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)考察了不同并購支付方式對并購績效的影響。得到的結(jié)果不同于采用事件研究法得到的結(jié)果，他們的結(jié)果表明并購公司無論采用現(xiàn)金支付、股票支付還是其他方式，對并購公司股東財富沒有顯著影響[7]。邢天才，賀銦璇則發(fā)現(xiàn)，不同并購支付方式下的財務(wù)績效具有暫時效應(yīng)[8]。

由于選取的評價方式不同，會產(chǎn)生不同甚至截然相反的研究結(jié)果。因此，為了更客觀全面地考察不同支付方式對并購績效的影響，本文分別采用事件研究法和財務(wù)報表分析法來考察企業(yè)并購的股市績效和財務(wù)績效，旨在對并購支付方式效果做一個系統(tǒng)、完善的評價，反映不同支付方式對并購績效的影響。

二、研究方案設(shè)計及實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

樣本數(shù)據(jù)全部來源于2009年間，這為研究并購后兩年的公司財務(wù)業(yè)績的變化提供了足夠長的一段期間。目前在中國實施并購最常用的方式為股票支付和現(xiàn)金支付，雖然研究其他方式對并購的影響也很有意義，但是由于09年內(nèi)采用其他方式并購的公司數(shù)目很少，研究缺乏統(tǒng)計意義，因而本文僅僅聚焦于現(xiàn)金和股票支付方式。數(shù)據(jù)剔除了一年內(nèi)進行過多次并購交易的公司，以及所有的ST，PT公司，最后得到72個樣本，其中現(xiàn)金支付并購的公司占42個，進行股票支付的公司占30個①。

（二）股市績效的實證結(jié)果

1．事件研究法

根據(jù)有效市場理論，市場能夠迅速、有效地反映有關(guān)公司價值的信息，在有效市場中，股價反映了公司內(nèi)部的經(jīng)營、財務(wù)狀況[5]。在此前提下，可以通過考察股價對公司并購公告消息的反應(yīng)，來檢驗公司并購的效果。根據(jù)這一理論，本文采用事件研究法來研究并購公司的股票價格行為，考察并購帶來的股市績效。首先選擇首次宣布并購交易的前20天和后40天（-20,40）作為研究并購引起股價變化的事件期；另外選擇一段不會受到并購事件影響的干凈期（-420，-40）來估計預(yù)期收益率②。具體的指標以及計算函數(shù)見表1。

表1 事件研究法的指標以及計算函數(shù)③

2．累積非正常收益率（CAR）的實證結(jié)果

首先利用CAPM模型回歸得到常數(shù)項，以及敏感系數(shù)β，兩者均值分別為0.0007和1.0697。回歸的擬合優(yōu)度均值為0.54，擬合優(yōu)度較高；并且CAPM模型回歸的t值和F值都遠遠大于2，回歸系數(shù)和方程都在5%水平上顯著。因此我們認定變量間存在顯著的線性關(guān)系，可以利用該模型計算期望收益率。

表2 累積非正常收益率（CAR）描述性統(tǒng)計量

利用期望收益率，通過計算超額收益（AR），進一步得到累積非正常收益率（CAR）。將整個事件期細分為形成期（-20，-1）和檢驗期（1，40），分別對三個期間的累積非正常收益率進行描述性統(tǒng)計如表2所示。在形成期，相比于現(xiàn)金收購，股票收購獲得較高的非正常收益（0.1477）；而在檢驗期，兩者差異不大；整個事件期內(nèi)，股票支付獲得的超額收益遠高于現(xiàn)金支付。

圖1顯示了股票支付組和現(xiàn)金支付組的CAR均值在整個事件期內(nèi)的逐日走勢圖。由圖中我們可以清晰地看到，兩種支付方式在首次宣布并購日的前20天CAR均值波動較大，在宣布并購的前一天，即第20天，CAR達到最高點，之后急速下降，在后四十天波動減緩。值得注意的是，股票支付組的CAR波動幅度大于現(xiàn)金組。

圖1 不同支付方式的CAR均值逐日走向

為了進一步觀察這種變動的顯著性，我們對累積非正常收益率進行了分組T檢驗，如表3所示?？梢悦黠@的看出股票支付在形成期的CAR顯著不為零（0.0072），在檢驗期的CAR不顯著（0.2041），從整個事件起來看，CAR在10%水平下顯著（0.0724），即股票支付能帶來正向的超額非正常收益；而現(xiàn)金支付組在這三個期間內(nèi)的超額非正常收益都不明顯。因此我們可以認為，采用股票支付能在并購前期為企業(yè)帶來超額收益，這種收益在首次宣布并購的前20天尤為明顯；而采用現(xiàn)金支付的公司只能獲得正常收益。

表3 累積非正常收益率（CAR）的T檢驗

最后，我們采用方差分析中的LSD方法，對股票支付和現(xiàn)金支付兩個組別在整個事件窗內(nèi)的CAR均值進行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)組間方差分析的F值為4.37，顯著性為0.039，說明差異性在5%水平上顯著，可以認定采用股票支付與現(xiàn)金支付的股市績效顯著不同，這一結(jié)論支持了Travlos[1]等國外學(xué)者的研究結(jié)果。

（三）財務(wù)績效的實證結(jié)果

1．財務(wù)報表研究法

利用上市公司公布的財務(wù)指標，運用主成分分析從多個指標中找出起支配作用的共同因子，從而抓住主要問題，以較少的變量進行定量分析，對不同并購支付方式下的財務(wù)績效做出評價。在采用財務(wù)報表數(shù)據(jù)評價并購的財務(wù)績效時，按照以下步驟進行：

（1）選取并購公司并購前一年和并購后兩年年報報表中的若干指標建立指標體系。

（2）將指標標準化處理，得到新的指標體系，將新指標按并購前一年F?1、并購當年F0、并購后一年F1和并購后第二年F2分別作因子分析，構(gòu)造出四個綜合評價函數(shù)。根據(jù)這四個綜合得分函數(shù)計算出各樣本公司并購前后年度的綜合得分，然后計算均值，用來代表各年度并購績效的平均水平。

（3）對比并購前后各公司的綜合得分的變化情況來分析公司并購的績效，并采用T檢驗考察財務(wù)績效的變動是否在統(tǒng)計上顯著，最后分析比較不同并購支付方式對并購績效的影響。

2．指標選取和數(shù)據(jù)處理

本文選擇了11個指標，分別體現(xiàn)了公司盈利能力、發(fā)展能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力以及償債能力，通過這11個指標我們可以全面考察公司在并購之后的財務(wù)績效變化，如表4所示。

壽司是撿來的，可是待遇比誰都好，像個“千金大小姐”，原因是它太有吸引力了！我一見到它，就滿腦子都是它了，忘了家里的鷯哥、烏龜。

表4 財務(wù)報表數(shù)據(jù)

3．KMO和Bartlett’s檢驗

本文借助統(tǒng)計軟件SPSS，依據(jù)因子分析方法對11個指標的原始數(shù)據(jù)進行分析。首先對數(shù)據(jù)進行KMO和Bartlett’s檢驗，以判斷數(shù)據(jù)是否適合進行因子分析。由表5的檢驗結(jié)果，我們看到除了并購前一年的KMO抽樣適度測定值統(tǒng)計量小于0.5，其余各年均大于0.5；Bartlett球度檢驗統(tǒng)計量為108，足夠大，顯著性指標為0。檢測值達到因子分析的可行標準，所選因子數(shù)據(jù)適合進行因子分析。由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購前一年和當年的方差解釋度不夠高，因而在第一年排除該比率。

表5 KMO和Bartlett’s檢驗

4．因子的提取

表6為旋轉(zhuǎn)后的方差累積貢獻率。其中并購前一年和并購后一年提取了四個主要因子，方差累積貢獻率分別達到了70.805%和73.912%；并購當年以及并購后兩年提取了三個主要因子，方差累積貢獻率分別達到了75.548%和63.963%。

表6 因子分析的解釋總變量

5．財務(wù)指標綜合得分變動分析

在因子分析的基礎(chǔ)上，以方差貢獻率為權(quán)數(shù)進行加權(quán)平均，得到了并購前一年、并購當年、后一年以及后兩年的綜合得分函數(shù)，分別為G?1，G0，G1以及G2，具體函數(shù)式如下：

根據(jù)SPSS輸出的成分系數(shù)得分矩陣，我們就可以算出每一家并購公司分別在并購的四個年度的期末財務(wù)報表數(shù)據(jù)綜合得分。圖2為全體樣本公司在四個期間的綜合績效得分均值變化情況，可以看出，在并購當年財務(wù)績效上升，財務(wù)績效最高點出現(xiàn)在并購當年年末，而到了第二年財務(wù)績效就出現(xiàn)下降，甚至低于并購前一年的績效得分。圖3為并購當期，并購后第一年以及第二年，這三個考察期內(nèi)收購公司綜合得分的變動差異。由圖可以直觀地看到，收購當期與收購前一年的績效變化很大，財務(wù)績效得到改善的公司樣本個數(shù)為55家，也就是說近80%收購公司的財務(wù)績效都得到了改善；在并購后一年，財務(wù)績效上升的樣本數(shù)量為49；到了第二年，近乎所有的樣本公司財務(wù)績效出現(xiàn)下降。

圖2 全體樣本并購前后績效均值走勢圖

圖3 收購公司績效變化比例圖

表7 綜合得分變動率T值檢驗

6．財務(wù)指標分組檢驗

為考察不同支付方式的財務(wù)績效差異，我們將全體樣本分為股票支付組和現(xiàn)金支付組進行分析。圖4為并購前一年、并購當年以及并購下一年這三個期間，采用不同收購支付方式的財務(wù)績效均值變化，我們發(fā)現(xiàn)，兩條曲線的走向基本一致，在股票支付方式下，財務(wù)績效的改善程度更高一些。

圖4 不同支付方式績效均值走勢圖

表8 分組T檢驗結(jié)果

接下來，本文對不同支付方式下的財務(wù)績效變動分別進行了T檢驗，如表8所示。在股票支付情況下，在并購當年以及并購下一年的財務(wù)績效改善很明顯，但到了第二年，財務(wù)績效變差，并且在1%水平上顯著，因此從整個期間來看，財務(wù)績效的變動并不顯著；在現(xiàn)金支付情況下，在并購當年以及并購下一年的財務(wù)績效變動不明顯，到了第二年，財務(wù)績效變差，并且在1%水平上顯著，整個期間而言，財務(wù)績效的變動并不顯著?？梢钥闯?，股票支付方式在并購當年和下一年能夠提高公司財務(wù)績效，現(xiàn)金支付方式在當年以及下一年對公司財務(wù)績效的影響不大，這一結(jié)論與邢天才、賀銦璇[8]的研究一致；而在并購第二年，無論采用什么支付方式，財務(wù)績效都會下降，使企業(yè)的財務(wù)狀況回歸到并購之前的水平，這說明并購帶來的財務(wù)績效具有短期效應(yīng)。

三、實證結(jié)論

本文分別采用事件研究法和報表分析法來考察并購企業(yè)的股市績效以及財務(wù)績效，得出以下主要結(jié)論有：

第一，根據(jù)事件研究法，在兩種支付方式下，并購方的股價變動的超額變動都為正。在股票支付方式下，并購公告前期的超額變動明顯，在公告后期顯著性減弱，在整個期間內(nèi)，能獲得顯著的正向累計超額收益；而對于現(xiàn)金收購公司，在形成期、檢驗期還是整個事件期，超額變動在統(tǒng)計意義上都不顯著。因而可以認為，不采用同支付方式進行并購的股市績效有顯著差異，股票收購公司能夠獲得超額收益，而現(xiàn)金收購公司只能獲得正常收益率。不同于西方大多數(shù)研究得到的“現(xiàn)金支付方式得到正向超額收益，短期并購效果較好；而股票支付會產(chǎn)生負向收益，并購效果差”[1]，本文的實證結(jié)果表明：在短期內(nèi)，股票支付公司能夠在股市上獲得超額收益，形成這一結(jié)果的原因可能是因為收購市場有著高度競爭的本質(zhì)，現(xiàn)金支付中獲得的稅負效應(yīng)被抵消[8]。

第二，當采用財務(wù)報表法分析并購績效時，本文發(fā)現(xiàn)：總體而言，并購活動并不能為收購公司帶來長期績效的提高，我國上市公司進行的并購活動短期績效改善作用較明顯，這一結(jié)果與之前的研究結(jié)果一致。長期績效改善不明顯的原因可能是因為財務(wù)重組性并購和投機并購在我國上市公司中更普遍。從財務(wù)報表績效來看，絕大多數(shù)的收購沒有改善上市公司的財務(wù)狀況。值得注意的是，在我國的上市公司中，股票支付收購更能夠改善企業(yè)的財務(wù)狀況，而現(xiàn)金支付的財務(wù)績效并不明顯，其原因可能是股票收購意味著引入投資者改善公司治理，是收購公司未來發(fā)展前景樂觀的信號，因而投資者普遍看好股票收購。并且股份支付的現(xiàn)金流節(jié)約和股權(quán)結(jié)構(gòu)改善帶來的績效增加效應(yīng)更加明顯，遠遠超過了現(xiàn)金支付的納稅協(xié)同效應(yīng)，信息不對稱理論和信號理論帶來的績效增加效應(yīng)。

第三，采用事件研究法和財務(wù)報表分析法研究并購績效得到的結(jié)果是近乎一致的：即股票收購能夠顯著改善收購方的績效，而現(xiàn)金收購公司不能取得正向的并購績效。這也說明事件研究法目前能夠適用于中國的并購研究，該方法能與財務(wù)報表分析法結(jié)合，相互補充，全面考察并購帶來的股市績效以及財務(wù)績效。

最后，從本文的實證結(jié)果來看，雖然并購在短期內(nèi)能夠改善企業(yè)的績效，但長期看來這一效果并不明顯，這一點既體現(xiàn)在外部市場股價的超額變動上，也體現(xiàn)在公司內(nèi)部的財務(wù)報表上。究其原因有以下幾點：一是很多上市公司仍在追求所謂的規(guī)模效應(yīng)而盲目地進行收購兼并，卻不注重資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力，因而其并購規(guī)模雖然很大，但對企業(yè)的盈利能力影響很??；二是許多并購活動只是一種財務(wù)、業(yè)務(wù)上的簡單組合，很多企業(yè)不注重并購后期的經(jīng)營重組，缺乏經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)文化制度以及人事制度上的融合[5]。

注釋

①數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心http://www. gtarsc.com

②選用市場模型法估算預(yù)期收益率，該模型建立在假定資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）成立的條件下。

③Rjt是第j家樣本公司在第t天的日收益率，Rmt是第t天市場組合的收益率；αj和βj是回歸系數(shù)，經(jīng)濟含義為：αj是計量在整個期間內(nèi)無法用市場因素來解釋的平均收益；βj體現(xiàn)了j公司的股票收益率對市場組合收益率的敏感程度；εjt是隨機誤差項；N為樣本公司個數(shù)。

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[2] WANSLEY J W, LANE W R, YANG H C. Abnormal Returns to Acquired Firms by Types of Acquisitions and Method of Payment[J]. Financial Management, 1983 (6): 276-299.

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Empirical Test on How Payment Methods Impact Corporate Performance after Acquisition——Based on Case Study and Financial Indicator Analysis

ZHAO Xi LIU Jia-yin
(Tianjin University T ianjin 3 00072 China)

Focusing on M&A took pl ace am ong list ed c ompanies duri ng 2009, this paper e xamines the impact of payment methods on corporate performance after acquisition by adopting two methods, event study and financial indicator analysis respectively. The inspection result shows that, different from abroad research, listed companies using stock in acquisition gains a significant abnormal stock return in contrast with those adopting cash,who obtains only a normal return. One thing to be noted is that when examining acquisition performance, event study and financial indicator analysis have presented consistent results.

payment methods; corporate performance after acquisition; c ase study; fin ancial indicator analysis

F275.5

A

1008-8105(2014)01-0051-06

編輯 何 婧

2012?06?26

教育部人文社會科學(xué)研究一般項目“國企內(nèi)部控制、高管權(quán)利對并購績效的影響效應(yīng)研究”（11YJA630208）.

趙息(1955 ?)女，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部教授、博士生導(dǎo)師；劉佳音(1974 ?)女，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部博士研究生.