企業(yè)交叉上市與非效率投資的相關性研究

陳共榮　覃黎

【摘 要】 企業(yè)交叉上市由于面臨著更為嚴苛的信息披露與法律監(jiān)管，能改善公司內部治理水平與外部治理環(huán)境。通過2008—2012年非金融行業(yè)上市公司的實證研究發(fā)現：交叉上市能抑制企業(yè)的非效率投資行為。進一步從股權結構的視角考察交叉上市對非效率投資的治理作用發(fā)現：企業(yè)的股權性質與股權集中度均能對交叉上市的治理效應產生影響。與國有企業(yè)相比，交叉上市對非國有企業(yè)非效率投資行為的影響更為顯著；與國有相對控股企業(yè)相比，交叉上市對國有絕對控股企業(yè)投資不足行為的緩解作用更為顯著。

【關鍵詞】 交叉上市； 非效率投資； 股權性質； 股權集中度

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）18-0026-07

一、引言

自20世紀70年代以來，隨著全球經濟一體化的發(fā)展和各國金融管制的逐漸放松，國際資本流動日趨自由化，世界各國主要金融市場尤其是證券交易所在競爭與合作的過程中不斷加強聯盟，通過資本在全球范圍內的快速流通尋求更多的獲利機會，在最大程度上實現資金的優(yōu)化配置。融資行為亦是如此，企業(yè)紛紛在全球資本市場募集資金，一家企業(yè)的股票在多地上市交易募股集資，實現融資的最大化，即交叉上市。交叉上市又稱跨境上市，是指既在境外證券市場上市又在境內證券市場上市的企業(yè)，包括先在境外證券市場上市后又在境內證券市場上市的企業(yè)、先在國內證券市場上市后又在境外證券市場上市的企業(yè)以及同一時間在境內外證券市場發(fā)行上市的企業(yè)。根據世界交易所聯盟年度報告統(tǒng)計，在全球主要證券交易所交叉上市的公司數量2007年、2008年和2009年分別為3 267家、3 147家和3 085家，股票交易總額分別為10 330 969.8百萬美元、8 909 796.9百萬美元和6 297 027.5百萬美元。盡管2008年與2009年由于金融危機的影響，交叉上市公司數量與股票交易總額有所下滑，但數量依然龐大。

作為新興市場，交叉上市在我國起步雖晚，發(fā)展歷史較短，但是近年來的發(fā)展卻非常迅猛。自1993年青島啤酒H股在香港上市正式開啟中國交叉上市的序幕以來，截至2012年12月31日，中國已有85家公司成功實現“A+H”股交叉上市。特別是2013年9月上海自由貿易區(qū)正式掛牌成立，此舉將進一步加快金融制度創(chuàng)新，促進跨境融資便利化。交叉上市是深化市場經濟的必然結果，也是企業(yè)完善公司治理、拓寬融資渠道的必然選擇。

通常意義上，交叉上市不僅為我國企業(yè)提供了更為廣闊的融資渠道，也迫使這些企業(yè)接受境外資本市場更為嚴格的法律監(jiān)督與制度管制。與非交叉上市企業(yè)相比，實現交叉上市的企業(yè)現金持有水平更低，發(fā)展機會更好，融資成本更低，企業(yè)成長性也更好。國內外也不乏交叉上市與企業(yè)成長性、公司績效、資本成本等方面的研究，但是，關于企業(yè)交叉上市與非效率投資的相關性研究卻鮮有涉及。交叉上市作為影響公司治理結構與治理環(huán)境的有效途徑，能否影響企業(yè)的投資決策，抑制企業(yè)的非效率投資水平？本文將以2008—2012年交叉上市企業(yè)為樣本作一實證研究，通過分析企業(yè)交叉上市對非效率投資行為的影響，進一步研究在不同股權結構下，交叉上市對非效率投資的治理效應，以期為我國A股市場的健全和完善提供理論和現實依據。

二、理論分析與研究假設

傳統(tǒng)理論對非效率投資的解釋主要基于委托代理理論（Jensen and Meckling，1976）和信息不對稱理論（Myers，1984）。相關文獻表明，管理層可能會因在職消費、建立企業(yè)帝國、管理者防御及壕塹效應等動機發(fā)生過度投資行為，也有可能為防止原有股東利益受損減少外部融資，增加融資約束，從而導致投資不足（李焰，2011）。而影響非效率投資的主要因素是公司治理機制和外部治理環(huán)境。辛宇和徐莉萍（2006）認為，上市公司的微觀治理機制越好，其超額現金持有水平越小，非效率投資水平越低。李延喜等（2013）認為外部治理環(huán)境（政府干預程度、法治水平、金融發(fā)展水平）對上市公司非效率投資程度有顯著影響，其中以法治水平對非效率投資的影響最為顯著。

與非交叉上市企業(yè)相比，交叉上市企業(yè)受制于更為嚴格的法律法規(guī)和信息披露標準，能夠緩解市場分割（Foerster and Karolyi，1999）、提高投資者認知（Merton，1987）、增強流動性（Amihud and Mendelson，1986）、改善公司治理機制（Coffee，2002）、放松融資約束（Lins，2005）、優(yōu)化外部治理環(huán)境（周開國，2011）。因此，交叉上市具有“門檻效應”，更能鞭策上市公司遵守上市地的相關法律和監(jiān)管要求，調整公司信息披露和治理政策，優(yōu)化企業(yè)投資決策，提高投資效率；同時，交叉上市也具有“融資效應”，為上市公司搭建了一個廣闊的融資平臺，使企業(yè)擁有更多的投資機會與企業(yè)價值增長機會，在一定程度上能改善投資不足問題。由此，預期企業(yè)交叉上市與非效率投資行為具有顯著相關性，并由此提出本文的假設1。

H1：與非交叉上市企業(yè)相比，企業(yè)交叉上市能夠改善非效率投資行為。

H1a：與非交叉上市企業(yè)相比，企業(yè)交叉上市能夠降低過度投資。

H1b：與非交叉上市企業(yè)相比，企業(yè)交叉上市能夠緩解投資不足。

不同的股權性質反映了不同的公司治理結構，對公司治理效率、企業(yè)投資決策具有重大影響。與非國有企業(yè)相比，國有控股企業(yè)的實際控制權落在管理層手中，生產經營組織形式又同時具有營利法人和公益法人的特點，為了獲得“控制權收益”，往往會因權力尋租、政治前途、建立企業(yè)帝國等非市場目標引發(fā)非效率投資行為。梅丹（2009）也認為國有產權虛置導致的管理層代理問題，是國有上市公司非效率投資的主要誘因。而在不同區(qū)域，國有企業(yè)肩負著擴大公司規(guī)模、增加就業(yè)、發(fā)展當地經濟的宏觀目標，進一步刺激了國有企業(yè)的非效率投資行為（申慧慧，2012）。與此同時，國有銀行對國有企業(yè)的信貸支持進一步為國有企業(yè)的非效率投資行為提供了可能（陸瑤，2011）。股權性質是否對交叉上市的治理效應產生影響？本文將對此進行研究，提出假設2。

H2：與國有企業(yè)相比，交叉上市對非國有企業(yè)的非效率投資行為的影響更為顯著。

H2a：與國有企業(yè)相比，交叉上市對非國有企業(yè)的過度投資行為的抑制作用更為顯著。

H2b：與國有企業(yè)相比，交叉上市對非國有企業(yè)的投資不足行為的緩解作用更為顯著。

股權集中度是股權結構量的體現，雖然關于股權集中度與公司經營績效的相關研究已經成熟，但是企業(yè)股權集中度對公司非效率投資影響的相關研究卻尚未達成一致的結論。不同企業(yè)的股權集中度對企業(yè)的非效率投資水平同樣具有重要影響。安靈（2008）認為過度投資與股權集中度呈現出先弱后強再減弱的非線性關系。一方面，當大股東的持股比例較低時，大股東更多地介入監(jiān)督經理，能有效緩解股東搭便車問題，防止經理出于自身利益的非效率投資行為；另一方面，過高的股權集中度使大股東有足夠的控制力實施有利于自身利益的投資以構建控制性資源，攫取控制權私有收益，促成非效率投資。簡建輝（2010）從企業(yè)股權集中度與過度投資相關性的角度進行研究發(fā)現，第一大股東的持股比例與企業(yè)過度投資水平之間呈正相關關系，并且呈倒U型關系。在我國特殊的制度背景下，按照國有企業(yè)股權集中度的不同，把我國國有企業(yè)分為國有絕對控股企業(yè)與國有相對控股企業(yè)，股權集中度作為企業(yè)股權結構的重要組成部分，是否能影響交叉上市的治理效應。本文將對此進行研究，提出假設3。

H3：與國有相對控股企業(yè)相比，交叉上市對國有絕對控股企業(yè)的非效率投資行為的影響更為顯著。

H3a：與國有相對控股企業(yè)相比，交叉上市對國有絕對控股企業(yè)的過度投資行為的抑制作用更為顯著。

H3b：與國有相對控股企業(yè)相比，交叉上市對國有絕對控股企業(yè)的投資不足行為的緩解作用更為顯著。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以2008—2012年我國“A+H”股上市公司作為初選樣本，并按如下原則進行樣本篩選：（1）剔除了金融保險業(yè)上市公司；（2）剔除了同時發(fā)行B股的企業(yè)；（3）剔除了財務數據不完整的上市公司。經上述篩選后，最后得到樣本數據5 924個，其中交叉上市企業(yè)數據232個。為了剔除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行了1%水平的Winsorize處理。所有的財務數據來源于CSMAR數據庫和巨潮資訊網，統(tǒng)計軟件選用SPSS17.0。

（二）模型構建

考慮到交叉上市與企業(yè)非效率投資的全樣本回歸可能存在內生性問題，即非效率投資水平較低的企業(yè)更傾向于赴港交叉上市，這類公司本身就具有較合適的投資尺度，那么前文發(fā)現的交叉上市能改善非效率投資的結果可能是一種事前選擇的結果，存在自選擇偏差。因此，筆者在選擇交叉上市虛擬變量時著重考慮了可能存在的內生性問題，只有交叉上市當年和以后各年均有發(fā)生交叉上市的行為，才把虛擬變量Cross設為1，否則設為0。

四、實證檢驗結果與分析

（一）非效率投資模型回歸結果

（二）交叉上市與非效率投資

表3列示了模型（2）殘差的描述性統(tǒng)計結果，Ii>0代表過度投資企業(yè)，在5 924個全樣本中，過度投資企業(yè)有2 031個，占34.28%，樣本均值為0.091334；Ii<0代表投資不足企業(yè)，數量為3 893個，占65.72%，樣本均值為-0.047650。從結果可知，我國上市公司非效率投資問題普遍存在，并且，從數據可以得知，非效率投資樣本的大多數表現為投資不足。

從表4的回歸分析結果可知，交叉上市與過度投資的系數為-0.033，在1%的水平上顯著負相關；與投資不足的系數為0.011，在1%的水平上顯著正相關。分析結果表明交叉上市不僅能降低企業(yè)投資過度并且能夠緩解企業(yè)投資不足，交叉上市對上市公司的非效率投資行為具有良好的治理效應，H1成立。

（三）基于企業(yè)股權性質的進一步回歸檢驗

股權結構反映了企業(yè)不同的治理結構，在一定程度上決定了企業(yè)決策過程中的相關權益分布，其中企業(yè)的股權性質對其投資行為具有重要的影響。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的非效率投資更為嚴重（汪平，2009），因此按我國企業(yè)的股權性質分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，以此來檢驗交叉上市對非效率投資的治理效應是否受到股權性質的制約。

從表5的回歸結果對比分析可知，交叉上市與國有企業(yè)的系數為-0.031，與非國有企業(yè)的系數為-0.033，說明與國有企業(yè)相比，交叉上市對非國有企業(yè)過度投資的抑制作用較為明顯，即國有控股減弱了交叉上市對過度投資的治理效應，H2a成立。

歸其原因，主要如下：決策導向，國有企業(yè)的投資決策很可能以政府治理目標為導向，以社會效益最大化為目標，而非僅僅旨在實現企業(yè)價值的最大化；尋租需要，當第一大股東為國有性質時，由于存在國有股東所有者缺位，內部控制與搭便車問題嚴重，非效率投資行為頻繁；政績壓力，官員的政治晉升競爭是導致我國地方保護主義和重復建設問題長期存在的根本原因，政績壓力促使地方政府最大限度利用其所控制的一切資源，加大投資，以保證當地的GDP和財政收入高速增長。

從表6的回歸結果對比分析可知，對于國有企業(yè)，交叉上市與投資不足的系數為0.01，在5%的水平上顯著；而對于非國有企業(yè)，交叉上市與投資不足的系數為0.01，在1%的水平上顯著。雖然從系數來看，交叉上市對國有企業(yè)、非國有企業(yè)的投資不足問題表現出了相同的治理效應，但是兩者的顯著性卻相差很大。說明決策導向、控制權私利及政績壓力帶來了國有企業(yè)的非效率投資，影響了交叉上市對其改善作用，即與國有企業(yè)相比，交叉上市對非國有企業(yè)投資不足行為的緩解作用更為顯著，國有控股減弱了交叉上市對投資不足的治理效應，H2b成立。

（四）基于企業(yè)股權集中度的進一步回歸檢驗

企業(yè)的股權集中度同樣對企業(yè)的投資決策和投資效率產生重要影響。按我國國有企業(yè)股權集中度的不同，分為國有絕對控股企業(yè)與國有相對控股企業(yè)，通過對比分析來檢驗交叉上市對非效率投資的治理效應是否受到股權集中度的制約。

從表7的回歸結果對比分析可知，對于國有絕對控股企業(yè)，交叉上市與過度投資不顯著，而對于國有相對控股企業(yè)，交叉上市與過度投資在10%的水平上顯著，交叉上市對國有相對控股企業(yè)的過度投資行為具有一定的抑制作用。從統(tǒng)計數據發(fā)現，進行交叉上市的國有絕對控股企業(yè)僅為6個，遠遠低于回歸分析中基本樣本的需要，因此無法對企業(yè)交叉上市的治理效應作一個明確的比較，無法確定國有絕對控股是否減弱了交叉上市對過度投資的治理效應。H3a無法判定。

從表8的回歸結果對比分析可知，對于國有絕對控股企業(yè)，交叉上市與投資不足的系數為0.021，在5%的水平上顯著；而對于國有相對控股企業(yè)，交叉上市與投資不足的系數為0.007，不具有顯著相關性。說明與國有相對控股企業(yè)相比，國有絕對控股企業(yè)交叉上市對投資不足的緩解作用更加明顯，H3b成立?？梢詮囊韵聝蓚€方面來分析：（1）我國特殊制度背景。按照我國國有企業(yè)股權性質的不同，一般分為中央直屬國有企業(yè)、地方所屬國有企業(yè)及國有資產管理機構控股的上市公司，中央直屬國有企業(yè)屬于中央政府，直接面臨著許多中央政府部門的嚴格監(jiān)管，因此更為關心其所有權的保值和增值，也就更有可能對其控股的上市公司進行更為嚴格的監(jiān)督，而中央直屬國有企業(yè)一般為絕對控股企業(yè)，所以因其更為嚴格的監(jiān)管機制，我國國有絕對控股企業(yè)交叉上市對投資不足的緩解作用更加明顯。（2）“利益協同效應”。國內外學者研究發(fā)現，控股股東持股比例在很高和很低兩種情況下的行為是不相同的，當在較低的持股水平上，第一大股東侵占中小股東利益的動機隨著持股比例的提高而增大，從而對中小股東的侵占程度也隨之提高，產生“壕溝防御效應”；但當持股比例達到一定程度后，大股東在上市公司中占得利益很大，通過對中小股東利益侵占所獲得的比例降低，這時第一大股東的侵占行為就會減弱，形成“利益協同效應”，侵害小股東利益的“掏空”行為及控制權私利行為減弱。

（五）穩(wěn)健性檢驗

首先，為了保證研究結論不受投資水平計量方式的影響，本文采納其他投資水平計量，選擇“（固定資產+在建工程+工程物資）/期初總資產”作為新增投資額進行回歸檢驗發(fā)現研究結果保持不變；其次，Richardson（2006）的最優(yōu)投資模型的一個假設條件是企業(yè)整體投資行為正常，不存在系統(tǒng)性非效率投資的現象。否則，在使用模型殘差計量投資過度和投資不足時，容易產生系統(tǒng)性偏差。為了減少因非效率投資額度估計偏誤帶來的影響，本文將模型（1）的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組重新檢驗，檢驗結果并無實質性變化。

五、結論及啟示

通過實證研究，得到以下結論：與非交叉上市企業(yè)相比，A+H股交叉上市企業(yè)，由于面臨更為嚴格的制度管制與治理約束，投資效率較高，交叉上市能改善企業(yè)的非效率投資行為。進一步研究發(fā)現：企業(yè)的股權性質與股權集中度均能對交叉上市的治理效應產生影響。與國有企業(yè)相比，交叉上市對非國有企業(yè)的非效率投資行為的影響更為顯著，與國有相對控股企業(yè)相比，交叉上市對國有絕對控股企業(yè)的投資不足行為的緩解作用更為顯著。

在當前各國證券交易所之間競爭日益激烈、企業(yè)交叉上市日益頻繁的背景下，我國上市公司紛紛選擇交叉上市也給我國上市公司、資本市場一些啟發(fā)。對我國交叉上市公司而言，要合理利用交叉上市兩個市場兩種資源的優(yōu)勢，以交叉上市為契機，改善公司治理機制與治理環(huán)境，優(yōu)化企業(yè)投資決策，提高企業(yè)投資效率。同時，也必須優(yōu)化上市公司的股權結構，進一步推進股權分置改革，提高交叉上市的治理效應；對于未交叉上市的企業(yè)，也應該建立行之有效的運行機制，完善公司治理，提高經濟效益，為交叉上市創(chuàng)造條件；對我國證券監(jiān)管部門而言，應借鑒香港及國外資本市場的先進經驗，制定較為嚴格的信息披露制度與法律監(jiān)管制度，健全投資者保護方面的立法并加強執(zhí)法力度，從根本上改善我國A股資本市場的融資環(huán)境和資源配置效率。

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