資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的理論和實證研究綜述

涂瑞

【摘 要】 隨著相關(guān)學(xué)者對調(diào)整成本的深入研究，動態(tài)權(quán)衡理論逐漸成為資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的主流理論。然而，在集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和弱的制度環(huán)境下，沒有有效的監(jiān)督機制可以確保動態(tài)權(quán)衡理論的基本假設(shè)（管理者以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行融資決策）成立。因此，結(jié)合我國的制度環(huán)境和企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，來分析終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突與區(qū)域制度環(huán)境差異對企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的影響，具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】 動態(tài)權(quán)衡理論； 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)； 調(diào)整成本； 調(diào)整速度

中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）18-0010-04

一、理論研究綜述

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的理論可以分為兩類：一類以優(yōu)序融資理論和市場時機理論為代表，認(rèn)為企業(yè)不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，管理者會根據(jù)資本市場的定價錯誤理性地進(jìn)行外部融資；另一類以動態(tài)權(quán)衡理論為代表，支持企業(yè)存在隨時間變化的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的論斷。通過對以上理論進(jìn)行深入分析，就會發(fā)現(xiàn)，它們導(dǎo)出的結(jié)論之所以存在明顯差異，是因為對融資成本或調(diào)整成本的考慮有所不同。

Myers（1984）以信息不對稱和其他融資成本超過靜態(tài)權(quán)衡理論中目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的決定因素為前提，形成了優(yōu)序融資理論。但是，如果融資成本沒有遠(yuǎn)大于決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的驅(qū)動因素，權(quán)衡理論可能會幸存下來。此外，如果從動態(tài)的視角看優(yōu)序融資理論，考慮現(xiàn)在和未來融資成本的權(quán)衡，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在就更有依據(jù)了。同時，優(yōu)序融資理論中的調(diào)整成本也會影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，為了降低發(fā)行風(fēng)險證券或放棄盈利項目的可能性，公司設(shè)置的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會低于沒有調(diào)整成本的最優(yōu)值。對于預(yù)期盈利能力更低的公司以及預(yù)期投資機會更大的公司和凈現(xiàn)金流波動更大的公司而言，向更低的目標(biāo)債務(wù)水平調(diào)整的可能性更大（Fama和French，2002）。

隨著越來越多的實證研究開始支持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，優(yōu)序融資理論的奠基者M(jìn)yers也開始承認(rèn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，但他仍然認(rèn)為，存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不能使優(yōu)序融資理論失效，因為以下原因，也會使優(yōu)序融資理論產(chǎn)生均值回復(fù)行為：一是資本性投資具有密集性和序列相關(guān)性；二是企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流會伴隨商業(yè)周期波動（Shyam-Sunder和Myers，1999）。但是，Chrinko和Singha（2000）的研究表明，如果Shyam-Sunder和Myers（1999）的模型成立，凈債務(wù)發(fā)行與資金缺口的回歸系數(shù)會趨向于1，這與實證檢驗嚴(yán)重不符。此外，當(dāng)債務(wù)融資存在潛在成本和權(quán)益融資存在潛在收益時，優(yōu)序融資理論也無法成立。Frank和Goyal（2003）建立檢驗優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論的嵌套模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Shyam-Sunder和Myers（1999）的結(jié)論僅適用于連續(xù)多年經(jīng)營的大公司，而小企業(yè)更傾向于使用權(quán)益融資而非債務(wù)融資彌補資金缺口。Halov和Heider（2004）的研究認(rèn)為，優(yōu)序融資理論只是一般逆向選擇模型的特例，只是在信息不對稱影響企業(yè)價值時具有適用性，一旦信息不對稱發(fā)生在企業(yè)風(fēng)險方面，債務(wù)融資的逆向選擇風(fēng)險會更嚴(yán)重，企業(yè)會優(yōu)先使用股權(quán)融資。

與優(yōu)序融資理論不同，市場時機理論認(rèn)為，資本市場定價錯誤來自于投資者的非理性行為。若股價被高估，企業(yè)會優(yōu)先選擇權(quán)益融資，否則就選擇債務(wù)融資。在市場時機理論看來，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是管理者根據(jù)歷史市場時機選擇合適融資方式的累積結(jié)果，而非動態(tài)優(yōu)化的結(jié)果，因此市場時機對資本結(jié)構(gòu)有長期持續(xù)的影響。但是，Leary和Roberts（2005）發(fā)現(xiàn)，市場時機變量對資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)性影響會隨著調(diào)整成本的降低而減小，當(dāng)企業(yè)在杠桿水平相對低/高時，隨后其會增加或降低財務(wù)杠桿，實證結(jié)果支持公司會趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。Alti（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，市場時機效應(yīng)會發(fā)生反轉(zhuǎn)，在牛市進(jìn)行IPO的企業(yè)在熊市會發(fā)行更多的債務(wù)和更少的權(quán)益，在IPO后趨向目標(biāo)水平的調(diào)整速度達(dá)到30%。Kayhan和Titman（2007）認(rèn)為，即使考慮股票價格的影響，資本結(jié)構(gòu)在長期仍然會向目標(biāo)水平調(diào)整，這與動態(tài)權(quán)衡理論的預(yù)測相一致。Hovakimian（2006）的實證結(jié)果與Kayhan和Titman（2007）一致，其實證研究認(rèn)為企業(yè)在合適的市場時機發(fā)行股票和回購股份的行為對杠桿水平?jīng)]有持久的影響。

動態(tài)權(quán)衡理論在靜態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了新的開拓，具體體現(xiàn)為：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨公司特征和制度環(huán)境動態(tài)變化，當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時，資本結(jié)構(gòu)會趨向目標(biāo)水平呈現(xiàn)均值回復(fù)的趨勢。在資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程中，調(diào)整成本的作用舉足輕重。當(dāng)調(diào)整成本很高時，公司不會立即向目標(biāo)水平進(jìn)行調(diào)整，如果調(diào)整成本超過調(diào)整收益，公司可能會選擇等待，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平（Myers，1984）。由于調(diào)整成本對公司的融資政策有著顯著的影響，因此動態(tài)權(quán)衡理論比靜態(tài)權(quán)衡理論具有更好的解釋力（Flannery和Rangan，2006；Frank和Goyal，2009）。

說到動態(tài)權(quán)衡理論，就不能不提到Fischer et al.（1989）的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)。他們首先將調(diào)整成本融入動態(tài)調(diào)整模型中，并允許資本結(jié)構(gòu)在不同的調(diào)整成本下隨時間變化，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)抵達(dá)調(diào)整邊界時，最優(yōu)調(diào)整政策會依賴于調(diào)整成本的類型：（1）如果調(diào)整成本和債務(wù)賬面價值的變化成比例，最優(yōu)的調(diào)整政策就是進(jìn)行小的、連續(xù)的調(diào)整來阻止資本結(jié)構(gòu)超出邊界，對這種政策的解釋是，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在上下邊界，在此情況下，最優(yōu)的邊界仍是公司水平變量的函數(shù)，然而，調(diào)整成本的這種形式和連續(xù)調(diào)整與現(xiàn)實經(jīng)驗并不吻合；（2）由于債務(wù)契約一般會限制額外的債務(wù)發(fā)行，許多債務(wù)契約包含了贖回條款，這使得企業(yè)可以以較低的成本償還現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)，在這種制度特征下，發(fā)行新債的成本和新增債務(wù)的數(shù)量成比例，最優(yōu)的調(diào)整政策是債務(wù)水平會發(fā)生不規(guī)則的波浪形變化。

在Fischer et al.（1989）的基礎(chǔ)上，Leary和Rob-

erts（2005）對調(diào)整成本的研究進(jìn)一步深入。他們將調(diào)整成本分為三類，固定調(diào)整成本、成比例成本以及固定成本加弱凸函數(shù)成本，在不同的調(diào)整成本函數(shù)下，公司會選擇不同的最優(yōu)調(diào)整策略。在固定調(diào)整成本模式下，最優(yōu)的控制政策就是當(dāng)實際資本結(jié)構(gòu)到達(dá)調(diào)整邊界時公司作出一個大的調(diào)整使得資本結(jié)構(gòu)回歸到初始水平。這樣做的直覺是一旦調(diào)整收益超過調(diào)整成本，公司就進(jìn)行預(yù)期的大的調(diào)整，因為調(diào)整成本和規(guī)模是相互獨立的。每當(dāng)資本結(jié)構(gòu)接近上、下邊界時，公司就通過償還債務(wù)或發(fā)行債務(wù)使得資本結(jié)構(gòu)回到初始水平。當(dāng)公司不規(guī)則地進(jìn)行相對大的調(diào)整時，由此產(chǎn)生的融資行為被描述為波浪形。因此，固定調(diào)整成本的相應(yīng)特征以及相應(yīng)的調(diào)整政策就是調(diào)整幅度很大并且不規(guī)則。在成比例的調(diào)整成本函數(shù)下（調(diào)整成本隨調(diào)整幅度的增大而增加），當(dāng)資本結(jié)構(gòu)到達(dá)調(diào)整邊界時，公司會對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行輕度調(diào)整，這種調(diào)整成本結(jié)構(gòu)會進(jìn)行相應(yīng)懲罰，當(dāng)調(diào)整在邊界域內(nèi)進(jìn)行時，調(diào)整幅度越大，調(diào)整成本越高。這種輕度調(diào)整會將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到邊界域內(nèi)，使得杠桿調(diào)整及時而高度地聚集。在固定成本加弱凸函數(shù)的調(diào)整成本下，最優(yōu)的調(diào)整政策處在固定調(diào)整成本和成比例的調(diào)整成本之間。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)抵達(dá)調(diào)整邊界時，杠桿回復(fù)到初始水平和最近的邊界值之間。例如，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到上邊界時，由于調(diào)整收益超過了固定調(diào)整成本，使得公司對資本結(jié)構(gòu)作出相對大的調(diào)整，然而當(dāng)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到邊界域內(nèi)時，弱凸函數(shù)調(diào)整成本會限制資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，因為隨著調(diào)整幅度的增加，邊際調(diào)整成本也隨之緩慢增加，此時資本結(jié)構(gòu)將很難回到固定調(diào)整成本的最優(yōu)水平，在固定成本和弱凸函數(shù)調(diào)整成本的共同作用下，杠桿將回歸到固定調(diào)整成本的最優(yōu)水平和成比例調(diào)整的最優(yōu)水平中間。Leary和Roberts（2005）的研究表明，調(diào)整成本的出現(xiàn)對理解公司的融資政策和以往的實證結(jié)果有重要的含義，在確認(rèn)融資行為和調(diào)整成本出現(xiàn)一致后，企業(yè)會積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使得它在一個最優(yōu)的區(qū)域活動。

21世紀(jì)以來，對動態(tài)權(quán)衡理論模型的研究發(fā)展迅猛。Goldstein et al.（2001）將當(dāng)前較低的債務(wù)水平與下期產(chǎn)生的期權(quán)價值引入到權(quán)衡理論中，構(gòu)建了基于息稅前利潤的動態(tài)模型。該模型較好地解釋了當(dāng)前可觀察到的資本結(jié)構(gòu)為什么會比最優(yōu)值低，且該模型對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的估計與實際數(shù)據(jù)更為吻合。Morellec（2004）的研究融入了代理成本理論和控制權(quán)理論的核心思想，將管理者的自由處置權(quán)和控制機制對資產(chǎn)價格、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的影響納入到動態(tài)分析中，構(gòu)建了一個反映管理者與股東代理沖突的或然索取模型。該模型所作的理論推斷如下：（1）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)引起的稅盾收益、約束管理者代理行為的利益以及破產(chǎn)成本的權(quán)衡結(jié)果；（2）當(dāng)前的實際資本結(jié)構(gòu)是管理者在“企業(yè)帝國構(gòu)建”和充分保證不被接管之間作出的權(quán)衡選擇；（3）管理者和股東之間的代理沖突可解釋現(xiàn)實中企業(yè)債務(wù)水平偏低尤其是高成長企業(yè)債務(wù)水平偏低的現(xiàn)象。

Ju et al.（2005）在不考慮代理沖突的情況下，構(gòu)建了一個基于可調(diào)整的或然索取權(quán)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡模型。他們的模型導(dǎo)出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平與實際值相差不大，且發(fā)現(xiàn)對目標(biāo)杠桿的適度偏離并不會對企業(yè)價值產(chǎn)生重大影響。當(dāng)存在調(diào)整成本時，企業(yè)允許資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平可能是一個最優(yōu)選擇。Hennessy和Whited（2005）基于投資和融資會因稅收、財務(wù)困境成本和權(quán)益成本波動而產(chǎn)生交互作用的思想，構(gòu)建了一個將杠桿、股利以及投資決策內(nèi)生化的動態(tài)權(quán)衡模型。該模型的理論貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個方面：（1）即使不存在市場時機效應(yīng)，也能推導(dǎo)出市場時機理論關(guān)于歷史M/B與當(dāng)前杠桿之間的關(guān)系，即具有較高M(jìn)/B的企業(yè)為了避免財務(wù)困境而傾向于使用更多的權(quán)益融資；（2）即使不存在信息不對稱引起的逆向選擇行為，也能推導(dǎo)出優(yōu)序融資理論關(guān)于預(yù)期盈利能力高的企業(yè)具有較低杠桿的結(jié)論，但其不同解釋是，當(dāng)企業(yè)盈利時，個人所得稅的存在使得企業(yè)通過提高杠桿獲取債務(wù)稅盾收益的沖動大為降低。

Strebulaev（2007）在Fischer et al.（1989）和Goldstein et al.（2001）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個存在交易費用的動態(tài)權(quán)衡模型。其核心思想是，由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)僅在某些時期處于目標(biāo)水平而在其他大部分時間內(nèi)會偏離目標(biāo)水平。通過模擬企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化路徑，他發(fā)現(xiàn)，杠桿不會對短期的股價波動進(jìn)行反應(yīng)，而更傾向于對公司價值的長期變化作出反應(yīng)。Titman和Tsyplakov（2007）提出了一個資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的連續(xù)時間模型，將投資選擇和公司價值納入內(nèi)生框架，他們特別注意了財務(wù)困境成本和代理沖突對調(diào)整成本的影響，并檢查了調(diào)整激勵如何影響實際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)水平的偏離。他們認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)決策由稅收收益、破產(chǎn)成本、股東與債權(quán)人的代理沖突以及財務(wù)困境成本決定。與現(xiàn)存的文獻(xiàn)一致，他們發(fā)現(xiàn)代理沖突和財務(wù)困境會使公司最初選擇更為保守的資本結(jié)構(gòu)，代理沖突會增加調(diào)整成本，減少向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的激勵，而財務(wù)困境成本會降低調(diào)整成本，增加向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的激勵。

Faulkender et al.（2012）的研究揭示，調(diào)整成本不僅依賴于外在的交易費用，而且依賴于公司利用資本市場的動機，公司的現(xiàn)金流實現(xiàn)本質(zhì)上會影響調(diào)整成本，不參與資本市場交易的公司會面臨高的調(diào)整成本。他們認(rèn)為，現(xiàn)金流對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響存在兩種效應(yīng)：（1）市場中容納的現(xiàn)金流創(chuàng)造了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的低成本機會，如果公司需要進(jìn)行外部融資并且有一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，可能考慮公司是負(fù)債不足還是過度負(fù)債來發(fā)行債務(wù)或股權(quán)。同樣地，擁有更多正現(xiàn)金流的公司傾向于將資金分配給投資者，但是公司能通過選擇償付債務(wù)或支付股利來影響資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流的正負(fù)無足輕重，重要的是它的絕對值。（2）如果公司在利用資本市場融資時面臨固定成本，當(dāng)這種固定成本部分是由公司需要調(diào)整現(xiàn)金流不平衡所造成時，她更可能調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。Oztekin和Flannery（2012）認(rèn)為利用資本市場的難易程度、內(nèi)部人和外部投資者的信息不對稱和外部融資約束會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，利用資本市場越容易，信息不對稱性越小，外部融資約束越小，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本也越小。

二、實證研究綜述

（一）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的實證研究

Fischer et al.（1989）對資本結(jié)構(gòu)在一個連續(xù)時間框架下建模，推導(dǎo)出公司的債務(wù)和股權(quán)的價值作為動態(tài)調(diào)整決策函數(shù)的封閉解，其研究結(jié)果表明，規(guī)模更小，風(fēng)險更低，稅收更低，破產(chǎn)成本更低的公司，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的波動范圍更大。自Fischer et al.（1989）以后，越來越多的實證研究均有一個明確指向，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Flannery和Rangan，2006；Huang和Ritter，2009；Frank和Goyal，2009）。在這些實證研究中，最有代表性和影響力的當(dāng)屬Flannery和Rangan（2006）的研究。他們識別出企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整的意義，并建立了一個更一般的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型來檢驗企業(yè)是否存在長期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，通過估計調(diào)整成本的動態(tài)效應(yīng)來檢驗各種競爭性理論的適用性。其實證結(jié)果表明，目標(biāo)調(diào)整行為可以解釋實際資本結(jié)構(gòu)的一半變化，而資金缺口和市場時機的解釋力均小于10%，從而顯著支持了動態(tài)權(quán)衡理論。

除了相關(guān)實證研究的證據(jù)外，一些很有影響力的調(diào)查研究也同樣支持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在。Graham和Harvey（2001）針對392家美國企業(yè)CFO的問卷調(diào)查表明，10%的企業(yè)具有嚴(yán)格的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，37%的公司具有一個靈活的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而34%的公司具有一個相對嚴(yán)格的目標(biāo)杠桿或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，只有19%的企業(yè)不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。陸正飛和高強（2003）對在深交所上市的397家公司董事會秘書的調(diào)查研究表明，88%的公司認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該設(shè)定一個合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

在學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的同時，對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定因素的研究也引起了相關(guān)學(xué)者的廣泛關(guān)注，大量研究將其歸結(jié)為公司特征層面和制度環(huán)境層面。公司特征的代理變量包括盈利能力（Hovakimian et al.，2004）、成長機會（Drobetz，2006）、公司規(guī)模（Qian et al.，2009）、研發(fā)強度（Hovakimian et al.，2004）、非債務(wù)稅盾（Hovakimian et al.，2004）、盈余或市場價值波動性（Fama和French，2002）和行業(yè)變量（Flannery和Rangan，2006）。其中，有些公司特征代理變量會顯著于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，無論樣本處于發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，這種關(guān)系都比較穩(wěn)定，如盈利能力、成長機會、公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾等。

關(guān)于制度環(huán)境，已有文獻(xiàn)認(rèn)為稅收體系、法律體系、資本市場發(fā)展水平、所有制安排、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等制度因素會影響企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Rajan和Zingales，1995； Booth et al.，2001）。研究表明，在對中小股東法律保護更好和資本市場更發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)會使用更多的權(quán)益融資來替代長期債務(wù)，在現(xiàn)象上體現(xiàn)為企業(yè)具有較低的債務(wù)水平（La Porta et al.，2002）。Hackbarth et al.（2006）的研究表明，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債的稅收收益和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，但負(fù)債的稅收收益和破產(chǎn)成本在不同的經(jīng)濟狀態(tài)下會存在較大差異，因此宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化會影響企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Korajczyk和Levy（2003）根據(jù)企業(yè)是否存在融資約束將樣本分為兩組，無融資約束公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會隨宏觀經(jīng)濟環(huán)境呈反向周期性變化，而這一關(guān)系對于融資約束公司卻為正，其研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的變化具有較強的解釋力。Levy和Hennessy（2007）從管理者擁有企業(yè)的控制權(quán)出發(fā)，研究了代理沖突對融資決策的影響，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境較好時，管理者傾向于使用更多的權(quán)益融資，從而會選擇較低的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟收縮時期，則會使用更多的債務(wù)融資從而選擇較高的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。王正位等（2011）認(rèn)為股票再融資管制政策變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有供給方約束的效應(yīng)，從而影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以上關(guān)于制度環(huán)境層面的研究都假設(shè)實際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不存在偏離。

（二）調(diào)整速度的實證研究

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究，主要分為兩類：對調(diào)整速度大小的估計和調(diào)整速度影響因素的研究。對調(diào)整速度大小的估計，主要是為了檢驗資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平呈現(xiàn)均值回復(fù)的速度究竟有多快，較快的調(diào)整速度支持企業(yè)的目標(biāo)調(diào)整行為，從而為動態(tài)權(quán)衡理論提供了強有力的支撐。Fama和French（2002）利用美國上市公司的數(shù)據(jù)，通過使用兩階段FM方法得到的調(diào)整速度很慢，支付股利的企業(yè)每年平均調(diào)整速度在7%到10%之間，而沒有支付股利的企業(yè)的年平均調(diào)整速度在15%到18%之間。他們將如此低的調(diào)整速度歸結(jié)為以下3個原因：（1）凈現(xiàn)金流中自相關(guān)變異的虛假結(jié)果；（2）實際的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一個區(qū)間，用實證研究中的數(shù)值代替區(qū)間值會產(chǎn)生一定誤差；（3）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡力量缺乏活力。Flannery和Ragan（2006）的研究表明，F(xiàn)ama和French（2002）的結(jié)論之所以存在偏差，是因為他們的模型沒有考慮企業(yè)的固定效應(yīng)，從而忽略了一些不可觀測且不隨時間變化的因素對調(diào)整速度的影響。當(dāng)在資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型中加入固定效應(yīng)后，企業(yè)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度超過30%。Lemmon et al.（2008）和Antoniou et al.（2008）分別使用賬面和市值方法度量資本結(jié)構(gòu)，在控制企業(yè)的固定效應(yīng)后利用GMM的方法，前者估計的調(diào)整速度約為25%，后者約為32%。

另一類文獻(xiàn)主要關(guān)注調(diào)整速度受什么因素的影響。Hovakimian et al.（2001）的研究表明，融資約束會影響調(diào)整速度，此外，調(diào)整速度還會隨著債務(wù)減少和過度負(fù)債發(fā)生很大變化。Drobetz和Wanzenried（2006）研究了公司層面變量對調(diào)整速度的影響，揭示了公司成長性、公司規(guī)模以及實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平的偏離度會正向影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Titman和Tsyplakov（2007）的研究表明，陷入財務(wù)困境的公司、股東與債權(quán)人代理沖突更小的公司，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度會更快。此外，當(dāng)企業(yè)面臨不確定的外部環(huán)境時，融資決策會被延遲從而使資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度變慢。Byoun（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在逆向選擇成本時，具有財務(wù)盈余且資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)水平的企業(yè)，以及具有財務(wù)赤字且資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)水平的企業(yè)，由于面臨更低的調(diào)整成本，調(diào)整速度會更快。因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度決策是調(diào)整成本和收益的權(quán)衡，調(diào)整速度會在調(diào)整成本和偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的代價之間尋求一個平衡（Flannery和Hankins，2011）。關(guān)于制度環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，Oztekin和Flannery（2012）認(rèn)為更好的制度環(huán)境能降低與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)的交易費用，在制度體系更完善的國家，利用資本市場更容易，信息不對稱性更小，外部融資約束也更小，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快。姜付秀和黃繼承（2011）的研究表明，市場化程度越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。

三、文獻(xiàn)述評

綜上所述，動態(tài)權(quán)衡理論逐漸成為資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的主流理論，對動態(tài)權(quán)衡理論模型的研究和實證檢驗在近年來發(fā)展迅猛。然而，動態(tài)權(quán)衡理論的基本假設(shè)——管理者以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行融資決策，在集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和弱的制度環(huán)境下，卻并不成立。因為在集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制股東和外部投資者之間的利益沖突是代理沖突的根源。弱的法律制度環(huán)境、不發(fā)達(dá)的控制權(quán)市場和疏松的市場監(jiān)管無法有效監(jiān)督終極控制股東實施以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)的融資決策，因此終極控制股東的機會主義行為無可避免。在集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和弱的制度環(huán)境下，需要進(jìn)一步放松動態(tài)權(quán)衡理論的基本假設(shè)，對調(diào)整成本的具體內(nèi)容和內(nèi)涵進(jìn)行拓展，才能與現(xiàn)實更為吻合。

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的實證研究，主要分析了公司特征和制度環(huán)境對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的影響。對目標(biāo)資本的實證研究，主要從稅收收益、財務(wù)困境成本、信息不對稱和市場不完善方面進(jìn)行分析，關(guān)注代理沖突和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)，也主要是從股東和管理者的利益沖突（第一類代理沖突）角度進(jìn)行分析的。從終極控制股東和外部投資者代理沖突（第二類代理沖突）的角度研究目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)，幾乎沒有。對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實證研究主要集中在調(diào)整速度大小的估計和決定因素兩方面。前一個將調(diào)整速度大小的差異歸因于研究方法的不同和各國資本市場交易費用的差異，后一個認(rèn)為公司特征和制度因素會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。然而，這些研究都認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的決策權(quán)掌握在管理者手中，但是在集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和弱的制度環(huán)境下，這個假設(shè)是不成立的。因此，結(jié)合我國的制度環(huán)境，從終極控制股東和外部投資者的代理沖突出發(fā)，分析代理沖突和制度環(huán)境的差異對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有重要的現(xiàn)實意義。

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