完善銀行間債市做市商制度

束行農(nóng)

進(jìn)一步完善做市商制度，更好地發(fā)揮做市商市場流動(dòng)性提供者的作用，將令銀行間債券市場獲得更廣闊的發(fā)展。

香港與內(nèi)地債券市場之間的“北向通”于2017年7月3日上線試運(yùn)行，標(biāo)志著中國銀行間債券市場進(jìn)一步對外開放，引進(jìn)更多國際投資者也是境內(nèi)市場逐漸從不成熟走向成熟過程的一個(gè)視角。當(dāng)然，中國銀行間債券市場與國際接軌和走向成熟不僅體現(xiàn)在容量與成員上，還體現(xiàn)在多項(xiàng)制度安排上。其中，做市商交易模式作為國際上通行的為場外債券市場提供流動(dòng)性的基礎(chǔ)性制度安排，在“北向通”試運(yùn)行先期予以采用。

在過去的十六年當(dāng)中，中國銀行間債券市場的各參與方，包括主管部門、自律組織、基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)和市場成員等，進(jìn)行了頗多的積極探索與實(shí)踐，令做市商制度不斷發(fā)展，逐漸完善。在歷次市場流動(dòng)性不佳的時(shí)期，做市商頂住壓力做市，也體現(xiàn)了銀行間債券市場核心層機(jī)構(gòu)中流砥柱的作用。但相比于成熟市場，國內(nèi)做市商制度在提供流動(dòng)性方面仍有很大的提高空間。

銀行間債券市場是直接融資的重要場所，是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵渠道，也是國際投資者配置人民幣資產(chǎn)的主要領(lǐng)域。場外市場高效運(yùn)行需要具備良好的流動(dòng)性提供機(jī)制。如能統(tǒng)籌資源，更好地發(fā)揮做市商機(jī)構(gòu)市場流動(dòng)性提供者的作用，將令銀行間債券市場獲得更廣闊的發(fā)展，增強(qiáng)其國際吸引力，并為推進(jìn)金融改革和完善宏觀調(diào)控打下扎實(shí)基礎(chǔ)。

十六年的探索與發(fā)展

中國銀行間債券市場做市商制度的發(fā)展歷程起步于2001年的雙邊報(bào)價(jià)制度。2001年4月，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，詳細(xì)規(guī)定了雙邊報(bào)價(jià)商的申請條件和雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)規(guī)范，8月，批準(zhǔn)9家商業(yè)銀行為首批雙邊報(bào)價(jià)商，構(gòu)建了初步意義上的債券做市商制度。

隨著市場的不斷發(fā)展，雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制不能完全適應(yīng)市場發(fā)展的需要，尤其是在債券行情走低時(shí)，凸顯了很多問題，如為了避免被動(dòng)持倉風(fēng)險(xiǎn)，雙邊報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)多次出現(xiàn)中斷現(xiàn)象；報(bào)價(jià)的券種日趨減少，或者流于形式；雖有報(bào)價(jià)，但買賣價(jià)差過大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場等。另一方面，在促進(jìn)市場流動(dòng)性提高方面的作用發(fā)揮還不夠充分，如2004年、2005年通過雙邊報(bào)價(jià)達(dá)成的交易量分別只占同期雙邊報(bào)價(jià)總量的2.88%和3.42%。

2007年，做市商制度正式建立。在這一年的1月，人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》確定了銀行間債券市場做市商制度的基本框架，降低了做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步加大對做市商的政策支持力度。2008年，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場做市商工作指引》，建立了做市商評價(jià)指標(biāo)體系，并在2010年進(jìn)行了修訂。做市商隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，主體涵蓋了主要的中外資銀行和證券公司。

做市商制度在中國銀行間債券市場的發(fā)展歷程當(dāng)中也曾經(jīng)受住了一定的考驗(yàn)。2010年，受宏觀環(huán)境和資金面的雙重影響，市場收益率曲線整體呈上移趨勢。在市場整體波動(dòng)幅度較大，流動(dòng)性面臨較大壓力的環(huán)境下，做市商頂住了巨大的流動(dòng)性壓力和估值壓力，堅(jiān)持為市場提供流動(dòng)性，確保雙邊報(bào)價(jià)的數(shù)量和質(zhì)量，用實(shí)際行動(dòng)踐行了做市商的職責(zé)，在市場中發(fā)揮了中流砥柱的作用。

2010年，23家做市商有效雙邊報(bào)價(jià)36萬余筆，買賣報(bào)價(jià)量達(dá)到10.88萬億元，但與發(fā)達(dá)國家成熟的市場相比，無論從參與主體、債券品種，還是從市場規(guī)模、流動(dòng)性等方面，仍有極大的提升空間。

2014年以來，建立嘗試做市和支持做市機(jī)制建立推動(dòng)了做市制度繼續(xù)完善。

2014年6月11日，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布了《銀行間債券市場嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》，規(guī)范嘗試做市業(yè)務(wù)。做市機(jī)構(gòu)的擴(kuò)容有利于改善投資者結(jié)構(gòu)問題，還能通過嘗試做市制度進(jìn)行公開連續(xù)競價(jià)，提升市場的活躍度和價(jià)格透明度，同時(shí)也有助于提升國債期貨價(jià)格的有效性。

2016年8月，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場做市業(yè)務(wù)指引》及《銀行間債券市場做市業(yè)務(wù)評價(jià)指標(biāo)體系》，根據(jù)當(dāng)前市場變化，完善做市商制度和評價(jià)指標(biāo)。

2016年9月，財(cái)政部聯(lián)合中國人民銀行發(fā)布《國債做市支持操作規(guī)則》，支持國債做市，為現(xiàn)有的做市商制度查缺補(bǔ)漏，提高做市商的做市積極性。

2017年6月20日，財(cái)政部開展了1年期國債隨買操作，操作額12億元，此舉在市場情緒較低時(shí)注入信心，極大提高做市商的意愿，進(jìn)一步提高了國債的流動(dòng)性，修復(fù)利率倒掛，健全國債收益率曲線。

截至2017年4月，銀行間債券市場共有做市商30家，嘗試做市機(jī)構(gòu)51家（44家綜合做市機(jī)構(gòu)，7家專項(xiàng)做市機(jī)構(gòu)）。

當(dāng)前做市商制度存在的問題

做市商承擔(dān)了持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)為市場提供流動(dòng)性的義務(wù)，顯然也承擔(dān)了更大的成本與更高的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對等來自于做市商權(quán)利義務(wù)的不平衡，不可避免地影響了做市商積極性與主動(dòng)性，使得做市商制度的作用發(fā)揮有限。

以美國為例，為了保證國債市場的流動(dòng)性，承銷商是從做市商中選出的，即先要成為做市商，才能成為國債承銷商。借鑒國外成熟的債券市場經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)做市商在名義上也擁有一定權(quán)利，但是實(shí)際上，這些政策支持措施并沒有落實(shí)到位。

做市商提供流動(dòng)性不足，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也就不夠顯著。國內(nèi)債券市場的交易主要通過場外詢價(jià)進(jìn)行，做市商直接交易市場缺乏，做市交易占比仍較低，部分券種由于各類原因缺乏足夠的流動(dòng)性，買賣券存在較大困難，做市商難以為市場提供充分流動(dòng)性，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不顯著。做市商在實(shí)際運(yùn)作過程當(dāng)中，為了盡可能地滿足做市商評價(jià)要求或者為了排名，只能爭取報(bào)更多的債券。

舉個(gè)例子，做市商為了同時(shí)滿足“做市義務(wù)”與“債券持有風(fēng)險(xiǎn)避免”，可以采用“空倉報(bào)價(jià)”策略。但由于中國國債市場流動(dòng)性仍然不高，在多數(shù)情況下，做市商可能會(huì)一時(shí)無法在市場上買到對應(yīng)債券。此時(shí)，做市商會(huì)轉(zhuǎn)而點(diǎn)擊另一家做市商的雙邊報(bào)價(jià)，從別的做市商手中獲得支持。這樣的行為會(huì)像多米諾骨牌一樣，引發(fā)一連串的連鎖點(diǎn)擊成交，直到某個(gè)做市商持有對應(yīng)債券。但此時(shí)，對應(yīng)債券的市場價(jià)格已經(jīng)反應(yīng)過度，這種價(jià)格并不是最真實(shí)的國債價(jià)格，而是在機(jī)制不完善的情況下表現(xiàn)出來的扭曲價(jià)格。

2017年，財(cái)政部啟動(dòng)國債做市支持機(jī)制，將會(huì)較好地解決“空倉報(bào)價(jià)”策略的問題，但由于隨賣機(jī)制目前尚未實(shí)施，仍需觀察財(cái)政部在關(guān)鍵時(shí)候是否會(huì)及時(shí)支持做市商，引導(dǎo)合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

此外，做市商機(jī)制漏洞會(huì)加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)當(dāng)前的做市商制度，產(chǎn)品戶在交易時(shí)必須與做市商交易。這一制度安排初衷是為防止價(jià)格偏離和利益輸送，但在2016年國海違約事件發(fā)生后，由于做市商擔(dān)心被違約或者被牽扯進(jìn)類似交易，不愿意承擔(dān)交易雙方的中間人，并對交易對手進(jìn)行限制，導(dǎo)致市場上交易的債券數(shù)量減少，機(jī)構(gòu)手里的債券不能迅速變現(xiàn)，交易價(jià)格也就不能反映債券的公允價(jià)格。解決這個(gè)問題的核心則是完善做市商制度，推動(dòng)債券市場的分層，改變一對一詢價(jià)交易為主的場外模式。

再者，目前可供做市商使用的避險(xiǎn)和套利工具仍然較為匱乏。做市商做市的最大風(fēng)險(xiǎn)是存貨風(fēng)險(xiǎn)，包括存貨不足而賣空的風(fēng)險(xiǎn)和存貨過多而估值虧損的風(fēng)險(xiǎn)。為使做市頭寸快速恢復(fù)到合意水平，做市商除了通過調(diào)整買賣報(bào)價(jià)吸引客戶反向交易調(diào)節(jié)頭寸外，主要還需要通過與其他做市商進(jìn)行大額交易來調(diào)整頭寸水平，另外是通過衍生工具來對沖風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)階段，中國債券市場發(fā)展還不完善，做市商缺乏平盤的出路，也缺乏對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，往往只能通過顯著改變報(bào)價(jià)策略來防范風(fēng)險(xiǎn)，從而一定程度上加大了市場的波動(dòng)。

完善做市商制度的建議

提高做市的內(nèi)在動(dòng)力，一方面需要進(jìn)一步建設(shè)與發(fā)展銀行間債券市場，另一方面也需要使做市商的權(quán)利義務(wù)相平衡?；谀壳按嬖诘膯栴}，有以下四方面建議。

首先，推動(dòng)銀行間債券市場的分層，激勵(lì)做市商拓展自身客戶，建立以做市商為核心的債券市場分層機(jī)制。

要實(shí)現(xiàn)市場分層，就需要搭建做市商之間的直接交易市場，貨幣經(jīng)紀(jì)公司重點(diǎn)對做市商進(jìn)行報(bào)價(jià)。交易商的具體標(biāo)準(zhǔn)（如資產(chǎn)規(guī)模、交易量、風(fēng)險(xiǎn)控制等） 需要重新梳理界定，限定客戶（即非交易商機(jī)構(gòu)）只能與做市商和嘗試做市商進(jìn)行交易，從而區(qū)分做市商與交易商之間的交易商間市場（B2B市場）以及做市商與客戶之間的投資者市場（B2C市場），最終形成“做市商—交易商—客戶” 的多層次銀行間債券市場。同時(shí)，政策制定者可以激勵(lì)做市商通過報(bào)價(jià)競爭發(fā)展自身的專屬客戶，形成雙邊報(bào)價(jià)競爭的正向激勵(lì)機(jī)制。

其次，建議統(tǒng)一央行和財(cái)政部的各類交易商資格，加大對做市商的政策支持措施力度。根據(jù)現(xiàn)有的政策資源，可以在三個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行統(tǒng)籌完善。

一是將央行公開市場的一級交易商、債券二級市場的做市商以及財(cái)政部國債承銷團(tuán)的資格統(tǒng)一起來，打破各類資格利益碎片化的現(xiàn)狀，增強(qiáng)做市商資格的吸引力，促進(jìn)債券一二級市場的緊密聯(lián)動(dòng)。

二是抓緊落實(shí)《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》的相關(guān)做市商權(quán)利。允許做市商向央行或者財(cái)政部進(jìn)行債券借貸；給予做市商融資方面的便利；減免做市商直接交易市場的交易及結(jié)算費(fèi)用；做市商在報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)和成交數(shù)據(jù)獲取方面有別于一般投資者等。

三是改進(jìn)做市商考評制度。樹立“促進(jìn)市場流動(dòng)性與維護(hù)做市商利益”相兼顧的思想，適當(dāng)簡化考評指標(biāo)體系；降低對報(bào)價(jià)價(jià)差的考核權(quán)重，增加對報(bào)價(jià)量和成交量的要求等；根據(jù)考評結(jié)果，定期對做市商和嘗試做市商實(shí)行優(yōu)勝劣汰。

再者，完善政策性金融債收益率曲線，鼓勵(lì)做市商對不同債券進(jìn)行報(bào)價(jià)。逐步完善對政策性金融債的關(guān)鍵期限段券種的報(bào)價(jià)，進(jìn)一步提高政策性金融債曲線估值的有效性；進(jìn)一步細(xì)化對企業(yè)債和債務(wù)融資工具的報(bào)價(jià)要求，鼓勵(lì)做市商對不同評級的非政府類債券進(jìn)行全面的報(bào)價(jià)，并在考核機(jī)制上有所獎(jiǎng)勵(lì)；對于新發(fā)行的非政府類債券，建議要求承銷商（若其為做市商）承擔(dān)一定的做市職責(zé)。

最后，豐富做市交易對沖操作手段，以增強(qiáng)做市商風(fēng)險(xiǎn)化解和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。由于市場避險(xiǎn)工具缺乏，不能夠滿足做市業(yè)務(wù)的發(fā)展，需要為做市商提供更多防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的手段才能提高其做市的積極性。今后在更多金融衍生產(chǎn)品推出和配套措施完善之時(shí)，可優(yōu)先考慮對做市商開放新業(yè)務(wù)資格，為做市商提供更多的避險(xiǎn)手段和制度環(huán)境。

同時(shí)，建議為做市商提供更多的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的手段和方式，構(gòu)建即期市場、遠(yuǎn)期市場、期貨市場等共同組成的完善的債券市場，在完善國債期貨制度的基礎(chǔ)上，允許國債承銷團(tuán)隊(duì)和國債做市商業(yè)銀行進(jìn)入國債期貨市場，有助于提高國債發(fā)行價(jià)格的有效性，也可以對沖做市商的風(fēng)險(xiǎn)。