驊威文化凈利率翻倍之謎

楊現(xiàn)華

收購前，夢幻星生園凈利率不足兩成，收購后，盈利能力接近40%，不免令人生疑。

兜底增持成為近期市場的熱點之一，與其他公司簡單的“盈利歸員工，虧損大股東補”不同，驊威文化（002502.SZ）實控人郭祥彬不但保證員工不會虧損，還承諾了10%的補償收益。

對于公司員工來說，這顯然是一次穩(wěn)賺不賠的買賣。不過最終只有不到40人響應(yīng)號召，增持金額不足千萬，有沒有達(dá)到郭祥彬的預(yù)期不得而知，但這些參與增持的員工已經(jīng)悉數(shù)浮虧。

能夠讓郭祥彬不惜承諾收益來提振公司股價的背后，是其質(zhì)押股份一次又一次的補充質(zhì)押，這足以說明驊威文化在二級市場的表現(xiàn)正一步步接近其能夠忍受的底線。面對連年翻倍增長的業(yè)績，市場為何拒不買賬呢？或許其影視業(yè)務(wù)收購前后的矛盾表現(xiàn)能夠說明一些情況。

盈利能力翻倍

6月11日，驊威文化實際控制人、總經(jīng)理郭祥彬發(fā)出倡議，凡6月12-15日增持公司股票的員工，若一年后仍在職且收益不足10%，則由郭祥彬補足差額。

對于公司年薪約10萬的370名員工來說，這是一筆穩(wěn)賺不賠的好生意，郭祥彬似乎甘當(dāng)“冤大頭”。

不過，面對這次“送錢”的買賣，員工的熱情并不高。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，最終只有36名員工以10.04元/股的均價增持77.53萬股，合計出資也不過778萬元。而且，增持并沒有給驊威文化帶來立竿見影的效果，上述員工已經(jīng)悉數(shù)被套。

驊威文化的前身是驊威股份，以玩具為主業(yè)，在連續(xù)收購游戲和影視公司并剝離玩具業(yè)務(wù)后已經(jīng)成為一家文化娛樂公司。得益于并購，公司業(yè)績近兩年連續(xù)翻倍增長。

其中，影視業(yè)務(wù)是公司收入和利潤的最主要來源。2015年，驊威股份出資12億元收購浙江夢幻星生園影視文化有限公司（下稱“夢幻星生園”），后者承諾2015-2017年的扣非歸屬凈利潤分別不低于1億元、1.34元和1.65億元。

根據(jù)年報，2015-2016年，夢幻星生園實現(xiàn)扣非后的凈利潤分別為1.02億元和1.52億元。2017年一季度，夢幻星生園未經(jīng)審計的扣非凈利潤已經(jīng)達(dá)到了7706萬元，業(yè)績承諾已經(jīng)完成近半，因此連續(xù)3年達(dá)成業(yè)績承諾目標(biāo)應(yīng)該不是難事。

夢幻星生園以電視劇制作為主，在上市公司收購時，公司已經(jīng)制作了7部影視劇作品，在收購過程中，正在進行2部電視劇的拍攝。

夢幻星生園的毛利率較為突出，2013-2014年分別為45.48%和44.06%。2015-2016年，驊威文化電視劇業(yè)務(wù)的毛利率為45.81%和43.82%，由于只有夢幻星生園從事影視業(yè)務(wù)，這也是其毛利率水平。

不難發(fā)現(xiàn)，收購前后，夢幻星生園的毛利率并沒有明顯變化，但公司的凈利率水平卻有著天壤之別。

2013-2014年，夢幻星生園分別實現(xiàn)營收9966萬元和9460萬元，凈利潤1856萬元和1235萬元，即凈利率分別為18.62%和13.06%。

2015-2016年，夢幻星生園分別實現(xiàn)營收3.11億元和4.36億元，凈利潤為1.08億元和1.7億元，即凈利率分別為34.72%和38.99%。

收購書和業(yè)績承諾報告書顯示，非經(jīng)常性損益對夢幻星生園的凈利潤幾乎沒有影響，那么僅憑著電視劇業(yè)務(wù)，公司就實現(xiàn)了盈利能力的翻倍？尤其是2016年，在毛利率下降的情況下，夢幻星生園的凈利率反而提高了不少，毛利率與凈利率之間的差距已經(jīng)不到5個百分點。

收購之后，公司依靠的還是電視劇，夢幻星生園靠什么樣的魔力能夠使公司盈利能力迅速翻倍呢？而這樣神奇的盈利能力也恰好幫助夢幻星生園剛好完成業(yè)績承諾，否則過億的凈利潤將成為空談。

收購前的凈利潤是千萬水準(zhǔn)，收購后搖身一變過億元。在主業(yè)未曾發(fā)生根本性改變的情況下，夢幻星生園要么依靠更多數(shù)量的電視劇做大收入，要么提高單集電視劇的售價從而推升毛利率。后者顯然并沒有發(fā)生，因此，更多劇集的電視劇帶來更多的收入是公司利潤增加的基礎(chǔ)，那么夢幻星生園這兩年都拍了哪些高收入的電視劇呢？

一劇兩計？

2016年年報顯示，驊威文化電視劇業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入4.36億元，也即夢幻星生園的全年收入。幾部熱門的電視劇是公司影視業(yè)務(wù)的主要收入來源，包括《煮婦神探》、《寂寞空庭春欲晚》、《放棄我抓緊我》、《那片星空那片?！返谝患镜?。

根據(jù)2015年年報，驊威文化主要制作的電視劇包括《偏偏喜歡你》、《煮婦神探》、《寂寞空庭春欲晚》、《匆匆那年好久不見》等，但并未說明上述哪一部電視劇是當(dāng)年的主要收入來源。

不過，從上市公司當(dāng)年的收購書可以發(fā)現(xiàn)端倪。收購書顯示，2015年，公司已簽約且正在貢獻收入的電視劇主要包括《抓住彩虹的男人》、《偏偏喜歡你》和《寂寞空庭春欲晚》。

以《寂寞空庭春欲晚》為例，夢幻星生園占到了這部電視劇出資的45%，上海檸萌影視傳媒有限公司按照保底340萬元/集的發(fā)行收入，在扣除發(fā)行費后按比例向夢幻星生園支付收入。按照1.87億元的簽約價格計算，夢幻星生園分得的收入將是7095萬元。

而且，這部電視劇的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)在收購時已經(jīng)以160萬元/集的價格售出，夢幻星生園也指出，這部電視劇和《偏偏喜歡你》將是公司2015年的主要收入來源。那么，為何《寂寞空庭春欲晚》又會出現(xiàn)在夢幻星生園2016年的主要收入來源中呢？

如果說由于其他原因?qū)е隆都拍胀ゴ河怼费舆t確認(rèn)收入的話，那么，夢幻星生園2015年的收入又依靠哪一部電視劇來補救呢？公司這一年制作完成的4部影視劇中的2部都在2016年貢獻了主要收入，僅剩的2部完成3億元以上的收入恐怕是不現(xiàn)實的。

不管如何，連續(xù)兩年業(yè)績的高增長還是讓驊威文化實際控制人郭祥彬充滿了信心，否則他也不會將所持股份一次又一次質(zhì)押出去。不過翻倍的利潤并沒有給市場帶來預(yù)期，驊威文化的股價（復(fù)權(quán)后）已經(jīng)跌回到了公司最初收購夢幻星生園時的水平。

危險的質(zhì)押

郭祥彬所質(zhì)押的股份集中在2016年年底和2017年年初。彼時，驊威文化發(fā)布了4份解除質(zhì)押及再質(zhì)押公告，公司實際控制人郭祥彬?qū)⒌狡诤筒糠治吹狡诘馁|(zhì)押股份解除質(zhì)押，并重新質(zhì)押，僅上述時間段內(nèi)，郭祥彬就合計質(zhì)押了1.65億股。

根據(jù)2017年2月最后一次質(zhì)押公告，郭祥彬在此次質(zhì)押完成后，其所持1.9億股處于質(zhì)押狀態(tài)，占其持股數(shù)的比例超過80%，而其所有質(zhì)押股份中，2016年年底和2017年年初所質(zhì)押的股份占比達(dá)到了86.84%。

一般情況下，中小板質(zhì)押率不超過50%，如果所質(zhì)押股份是限售股，則質(zhì)押率還會有更大的折扣。而驊威文化實控人郭祥彬所持2.31億股中的1.73億股全部為限售股，如果要求較高的質(zhì)押率，意味著股價向下時隨時可能補充質(zhì)押。

驊威文化2月23日發(fā)布質(zhì)押公告稱，郭祥彬?qū)?800萬股質(zhì)押給了中信證券，交易初始日為2017年2月16日，驊威文化當(dāng)日收于11.58元/股。按照質(zhì)押率40%估算，2800萬股市值3.25億元，郭祥彬可質(zhì)押融資約1.3億元。

一般情況下，質(zhì)押股票的預(yù)警線為150%、平倉線為130%。這就是說，當(dāng)這筆2800萬股的質(zhì)押股票市值跌至1.94億元時郭祥彬就要補充質(zhì)押物了，即股價下跌40%左右。如果質(zhì)押率達(dá)到50%，則股價下跌25%就需要補充質(zhì)押了。如果質(zhì)押率更高，那么股價下跌更小的空間便需要補充質(zhì)押。

顯然，郭祥彬所質(zhì)押的股票遇到了這樣的麻煩。與郭祥彬2月最后一次質(zhì)押相比，驊威文化的股價下跌不到兩成，但與前幾次相比，公司股價跌幅明顯，驊威文化已經(jīng)連續(xù)多次發(fā)布了補充質(zhì)押的公告。

4-5月份，驊威文化連續(xù)3次發(fā)布補充質(zhì)押公告，合計1700萬股股份用于補充原有質(zhì)押。在補充質(zhì)押后，郭祥彬所持股份的89.78%被質(zhì)押，非質(zhì)押股已經(jīng)僅剩2300余萬股。

郭祥彬質(zhì)押融資用于公司發(fā)展還是個人用途市場不得而知，驊威文化目前計劃定增12億元和發(fā)行9億元公司債券至少說明，驊威文化賬面的現(xiàn)金已經(jīng)不足以支撐公司未來的發(fā)展了。

6月9日，驊威文化發(fā)布定增預(yù)案，公司計劃投資逾20億元用于4部電視劇和5部網(wǎng)絡(luò)劇的制作。其中，4部電視劇的總投資高達(dá)14.32億元，計劃使用募資8.06億元，這就是說單部電視劇的制作成本為3.58億元。

驊威文化2016年4部電視劇帶來的收入剛超過4億元，如今一部電視劇的成本就要逼近4億元。這究竟是深思熟慮的結(jié)果，還是借此向市場伸手要錢呢？