上市公司股份回購(gòu)原因及資金來(lái)源財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

摘要：上市公司在一定的情況下會(huì)回購(gòu)自身二級(jí)市場(chǎng)上的流通股，這會(huì)使上市公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)效應(yīng)。使用自有資金、債務(wù)資金或者權(quán)益資金等3種不同資金來(lái)源進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響和產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是有差異的，上市公司在制定回購(gòu)籌資決策時(shí)要充分考慮差異，防止不可控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

關(guān)鍵詞：上市公司 股份回購(gòu) 資金結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)效應(yīng)

1 上市公司股份回購(gòu)的概念界定及原因分析

1.1 股份回購(gòu)的概念界定。一般來(lái)講，股份回購(gòu)又稱之為股票回購(gòu)，主要是股份公司通過(guò)對(duì)其發(fā)行在二級(jí)市場(chǎng)的流通股進(jìn)行注銷或回購(gòu)，以減少公司普通股數(shù)的一種財(cái)務(wù)運(yùn)作方式。股份回購(gòu)減少了公司的實(shí)際流通股數(shù)，也是對(duì)投資者權(quán)益資本的返還，這種情況一般是發(fā)生在公司規(guī)模收縮階段。

1.2 上市公司股份回購(gòu)的相關(guān)原因分析。①穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格，提升公司形象。在二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格大幅下挫，公司高層管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)為股票價(jià)格不能反映公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，偏離公司的合理價(jià)值時(shí)，就會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票的方式向外界傳遞公司高層對(duì)未來(lái)發(fā)展前景看好的信息，通常情況下，公司高管或股東回購(gòu)股份都會(huì)被二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)做利好消息來(lái)解讀，促使股價(jià)合理回升，增強(qiáng)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。②通過(guò)回購(gòu)股份可以提高資金的使用效率?；刭?gòu)公司流通在二級(jí)市場(chǎng)上的普通股，可以減少分紅，提高每股收益，整體上提升凈資產(chǎn)的投資收益。在公司有充沛的現(xiàn)金流而二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格比較低時(shí)，回購(gòu)公司股份不僅可以提高每股收益，還可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司流動(dòng)資金的再投資，也是一種比較合理的理財(cái)手段。③公司用回購(gòu)回來(lái)的股份，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。公司對(duì)員工的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，可以通過(guò)分配給員工股票期權(quán)的形式進(jìn)行，員工持有自身所在公司的股票期權(quán)后，可以調(diào)動(dòng)員工的工作熱情，在公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，一般不會(huì)發(fā)行新股，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)稀釋老股東的收益，更多的是通過(guò)回購(gòu)二級(jí)市場(chǎng)的股票，用回購(gòu)回來(lái)的股票當(dāng)做股權(quán)激勵(lì)股票的來(lái)源。這樣既不會(huì)稀釋老股東的收益，也能夠保證有足夠的股票來(lái)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。④能夠促進(jìn)公司股票價(jià)格上升，相當(dāng)于為股東減免紅利稅。股份回購(gòu)可以在一定時(shí)間段內(nèi)促進(jìn)公司股價(jià)上升，這對(duì)于持有大量公司股票的股東來(lái)說(shuō)是一種特殊的股利回報(bào)，而且這種股價(jià)上升帶來(lái)的現(xiàn)金紅利不需要繳納稅款。⑤上市公司可以通過(guò)回購(gòu)股份阻擊惡意收購(gòu)。公司通過(guò)回購(gòu)股份可以使二級(jí)市場(chǎng)的流通股份減少，因此潛在的惡意收購(gòu)者能夠在二級(jí)市場(chǎng)買到的公司股票會(huì)大大減少，惡意收購(gòu)者買入的股票數(shù)量達(dá)不到最大股東的數(shù)量就會(huì)導(dǎo)致其沒(méi)有收購(gòu)的話語(yǔ)權(quán)，所以就減少了公司被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

2 股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

對(duì)于股份回購(gòu)會(huì)產(chǎn)生怎樣的財(cái)務(wù)效應(yīng)，通過(guò)研究成熟的資本市場(chǎng)，以美國(guó)的相關(guān)情況來(lái)看，公司回購(gòu)股份通常會(huì)產(chǎn)生如下財(cái)務(wù)效益：

2.1 能夠使公司的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。在一定程度上降低公司資金的使用成本。因?yàn)樵诠净刭?gòu)自己的股份時(shí)，要求支付對(duì)價(jià)，這會(huì)在一定程度上減少公司的資產(chǎn)甚至增加債務(wù)。此外，公司所有者的權(quán)益也會(huì)隨著流通股票的減少而減少，總的來(lái)說(shuō)，股份回購(gòu)是一種股本收縮、減小公司規(guī)模的方式?？赡艿慕Y(jié)果是，在公司股份回購(gòu)順利進(jìn)行之后，就會(huì)引起公司資產(chǎn)負(fù)債率的增加，這樣就可以調(diào)節(jié)公司的資本結(jié)構(gòu)，股份回購(gòu)可以提升公司的負(fù)債比例，增加財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，讓企業(yè)可以享受債務(wù)利息抵稅帶來(lái)的稅盾效應(yīng)，通過(guò)這種途徑使總的資本成本下降，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

2.2 調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量，回歸股票真實(shí)價(jià)值。在二級(jí)市場(chǎng)上股票的價(jià)格受到很多因素的影響，最主要的有公司的內(nèi)在價(jià)值、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境、股票的供需情況。在公司股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，公司可以通過(guò)回購(gòu)一定數(shù)量的股票來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流通股數(shù)，進(jìn)而改變股票的供需狀況，流通的股票數(shù)量減少，就會(huì)產(chǎn)生“物以稀為貴”的效應(yīng)，促進(jìn)公司股票價(jià)格的回升。與此同時(shí)，股本的縮減也會(huì)使每股盈余（EPS）增加，而決定股價(jià)的因素是每股盈余和行業(yè)平均市盈率，從而可以支撐更高的股價(jià)。

2.3 補(bǔ)貼現(xiàn)金股利，提高公司的財(cái)務(wù)靈活性。公司通過(guò)股份回購(gòu)減少了上市公司在二級(jí)市場(chǎng)的流通股，隨著流通股數(shù)的減少，公司的現(xiàn)金股利支付也會(huì)減少，而由于總體股份的減少，平攤到每股的盈余就會(huì)增多，這對(duì)于股東來(lái)說(shuō)是有利的，因?yàn)樗麄儾粌H享受了股價(jià)回升帶來(lái)的收益，在每股盈余的分配上也得到了更高的分配。同時(shí)還可以提高公司的財(cái)務(wù)彈性，增加現(xiàn)金流。

2.4 減少公司自由現(xiàn)金流，降低代理成本。根據(jù)企業(yè)代理成本的相關(guān)理論，企業(yè)在某種意義上是所有者和管理者的代理契約的一種產(chǎn)物。公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金是需要一定的管理成本，其自由現(xiàn)金流越多，代理成本費(fèi)用就會(huì)越高?，F(xiàn)金流是企業(yè)在應(yīng)付日常開(kāi)支時(shí)所需要的一定資金，過(guò)少不足以維持日常開(kāi)支花銷不行，但是如果公司的現(xiàn)金流過(guò)多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了應(yīng)付日常開(kāi)支的需要，則會(huì)造成公司資金的利用低效，過(guò)高的自由現(xiàn)金流需要一定的人員來(lái)專門管理，這在很大程度上增加了公司的代理成本。

3 不同資金來(lái)源財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析

股份回購(gòu)不僅要考慮回購(gòu)價(jià)格及方式，還要考慮的一個(gè)重要問(wèn)題是用于回購(gòu)的資金來(lái)源。作為公司調(diào)整所有權(quán)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行重組的戰(zhàn)略工具，回購(gòu)所需的資金不是公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能夠支撐的，巨額的需求量使回購(gòu)公司需要嚴(yán)密規(guī)劃回購(gòu)的資金來(lái)源。能夠使用的資金來(lái)源與一般籌集活動(dòng)的籌資活動(dòng)的渠道應(yīng)當(dāng)一致，包括內(nèi)部留存資金、非現(xiàn)金資產(chǎn)變現(xiàn)、舉債籌集資金、利用股權(quán)資金等渠道。公司的資本結(jié)構(gòu)一般是指各種資金的來(lái)源構(gòu)成及其比例關(guān)系，在本文的研究框架下，股份回購(gòu)也算是公司資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，通過(guò)股份回購(gòu)可以改變公司的資金狀況、股份股權(quán)分配狀況。下面本文將通過(guò)對(duì)不同來(lái)源的資金進(jìn)行相關(guān)分析。

3.1 利用自有資金回購(gòu)的杠桿效應(yīng)。自有資金是指公司內(nèi)部能夠支配的所有資金，利用自有資金回購(gòu)公司股份時(shí)，在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上即表現(xiàn)為資產(chǎn)、股東權(quán)益的減少。這就會(huì)導(dǎo)致在公司總負(fù)債規(guī)模不變的情況下公司的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率提高，這樣就提高了公司的財(cái)務(wù)杠桿作用。endprint

對(duì)于這個(gè)過(guò)程的分析可以用以下公式來(lái)計(jì)算，假設(shè)公司的負(fù)債為B，B在回購(gòu)前后保持不變；回購(gòu)前權(quán)益為S；則總資產(chǎn)為（B+S）。同時(shí)假設(shè)公司回購(gòu)的股份占原股東權(quán)益的比例為p，那么回購(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響如下：

3.2 公司使用負(fù)債資金來(lái)回購(gòu)股份的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析。公司回購(gòu)股份的資金除了自有資金外，還可以進(jìn)行負(fù)債，利用負(fù)債資金回購(gòu)股份，這是一種放大的財(cái)務(wù)杠桿形式，使用負(fù)債資金可以說(shuō)是有兩個(gè)層面的影響的，不僅放大了公司的財(cái)務(wù)杠桿，而且也放大了公司的風(fēng)險(xiǎn)。這一過(guò)程可以用以下假設(shè)公式來(lái)進(jìn)行分析，這里我們假設(shè)兌換或者支付均按照債務(wù)資本的賬面價(jià)值進(jìn)行，那么公司的總體資產(chǎn)規(guī)模水平不會(huì)改變，僅僅是總資產(chǎn)在權(quán)益資本和債務(wù)資本間的分配比例發(fā)生變化。

如前假設(shè)，使用負(fù)債籌資回購(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響如下：

對(duì)比使用自有資金回購(gòu)的提高倍數(shù)，可以明顯看出在使用負(fù)債籌資回購(gòu)相同比例的股份時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率提高倍數(shù)更大。

3.3 發(fā)行新股籌資回購(gòu)的杠桿效應(yīng)。公司發(fā)行新股進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，通常情況是在回購(gòu)?fù)瓿梢院蟛虐l(fā)行新股，這樣通過(guò)發(fā)行新股籌集資金，而且也對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)都進(jìn)行了調(diào)節(jié)。在本文的分析討論中假設(shè)這種回購(gòu)行為是合法可行的，暫不考慮發(fā)行價(jià)格等因素。這種情況下，公司的負(fù)債規(guī)模一般不會(huì)改變，只是權(quán)益資本內(nèi)部發(fā)生改變，減少了回購(gòu)的部分股票，增加了增發(fā)的部分股票，總資產(chǎn)變動(dòng)與否需要視回購(gòu)和增發(fā)的比例而定。

假設(shè)前述假設(shè)不變，現(xiàn)增加發(fā)行新股占原股東權(quán)益的比例為q，那么回購(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響如下：

4 不同資金來(lái)源對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的解析及建議

上述的分析明確了不同回購(gòu)資金產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)的區(qū)別，通過(guò)對(duì)比這種差異和區(qū)別可以知道三種不同資金產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)具有一定的大小關(guān)系，其作用大小順序?yàn)椋贺?fù)債資金回購(gòu)>自有資金回購(gòu)>增發(fā)新股回購(gòu)。

和財(cái)務(wù)效應(yīng)一樣，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化也因回購(gòu)股份的資金來(lái)源而不同。如果是公司財(cái)務(wù)政策是穩(wěn)健謹(jǐn)慎的風(fēng)格，又有規(guī)模比較大的資本金，這時(shí)可以通過(guò)回購(gòu)公司股份的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增加。

若是公司用負(fù)債資金進(jìn)行回購(gòu)，由以上的（3）式我們可以得出，使用負(fù)債資金進(jìn)行股份回購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿作用更明顯，對(duì)公司整體資本結(jié)構(gòu)的影響也是最大的。但從另一個(gè)角度來(lái)考慮，財(cái)務(wù)杠桿在任何時(shí)候都是利弊共存的，在放大資本效應(yīng)的同時(shí)不可避免地也增加了公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，公司再利用負(fù)債資金回購(gòu)公司股份時(shí)，一定要事先給出周密合理的評(píng)估，把潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

回購(gòu)后又進(jìn)行新股發(fā)行的行為，其財(cái)務(wù)效應(yīng)不能明確界定。在這里不予過(guò)多的分析討論。

通過(guò)上述分析，基于上市公司回購(gòu)的原因，說(shuō)明回購(gòu)目的各有不同，產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)也不完全一樣，尤其是針對(duì)3種不同來(lái)源的資金，通過(guò)其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，可以看出財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不同，這對(duì)上市公司采取何種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有一定的指導(dǎo)意義。針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀，股份回購(gòu)策略一般運(yùn)用于現(xiàn)金流量良好、績(jī)效高的企業(yè)，而目前中國(guó)國(guó)有企業(yè)的效益普遍不高，有些甚至非常低下。在此情形下，該策略的使用就應(yīng)該更為慎重。否則，不僅不能更好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，反而會(huì)被巨大的債務(wù)所累。

參考文獻(xiàn)：

[1]鐘亞君.股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)比較及財(cái)富效應(yīng)事件研究分析——寶鋼股份回購(gòu)案例[J].長(zhǎng)春理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2014（1）.

[2]王玨慧.股份回購(gòu)不同資金來(lái)源的杠桿效應(yīng)分析[J].中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2008（3）.

[3]李菡.我國(guó)股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)及動(dòng)因分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.

[4]王化成.試論上市公司的股份回購(gòu)回購(gòu)問(wèn)題[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2000（8）.

作者簡(jiǎn)介：王玨慧（1974-），女，江蘇徐州人，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，寧夏職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系（750002），會(huì)計(jì)教研室主任，研究方向：財(cái)務(wù)管理。endprint

對(duì)于這個(gè)過(guò)程的分析可以用以下公式來(lái)計(jì)算，假設(shè)公司的負(fù)債為B，B在回購(gòu)前后保持不變；回購(gòu)前權(quán)益為S；則總資產(chǎn)為（B+S）。同時(shí)假設(shè)公司回購(gòu)的股份占原股東權(quán)益的比例為p，那么回購(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響如下：

3.2 公司使用負(fù)債資金來(lái)回購(gòu)股份的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析。公司回購(gòu)股份的資金除了自有資金外，還可以進(jìn)行負(fù)債，利用負(fù)債資金回購(gòu)股份，這是一種放大的財(cái)務(wù)杠桿形式，使用負(fù)債資金可以說(shuō)是有兩個(gè)層面的影響的，不僅放大了公司的財(cái)務(wù)杠桿，而且也放大了公司的風(fēng)險(xiǎn)。這一過(guò)程可以用以下假設(shè)公式來(lái)進(jìn)行分析，這里我們假設(shè)兌換或者支付均按照債務(wù)資本的賬面價(jià)值進(jìn)行，那么公司的總體資產(chǎn)規(guī)模水平不會(huì)改變，僅僅是總資產(chǎn)在權(quán)益資本和債務(wù)資本間的分配比例發(fā)生變化。

如前假設(shè)，使用負(fù)債籌資回購(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響如下：

對(duì)比使用自有資金回購(gòu)的提高倍數(shù)，可以明顯看出在使用負(fù)債籌資回購(gòu)相同比例的股份時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率提高倍數(shù)更大。

3.3 發(fā)行新股籌資回購(gòu)的杠桿效應(yīng)。公司發(fā)行新股進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，通常情況是在回購(gòu)?fù)瓿梢院蟛虐l(fā)行新股，這樣通過(guò)發(fā)行新股籌集資金，而且也對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)都進(jìn)行了調(diào)節(jié)。在本文的分析討論中假設(shè)這種回購(gòu)行為是合法可行的，暫不考慮發(fā)行價(jià)格等因素。這種情況下，公司的負(fù)債規(guī)模一般不會(huì)改變，只是權(quán)益資本內(nèi)部發(fā)生改變，減少了回購(gòu)的部分股票，增加了增發(fā)的部分股票，總資產(chǎn)變動(dòng)與否需要視回購(gòu)和增發(fā)的比例而定。

假設(shè)前述假設(shè)不變，現(xiàn)增加發(fā)行新股占原股東權(quán)益的比例為q，那么回購(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響如下：

4 不同資金來(lái)源對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的解析及建議

上述的分析明確了不同回購(gòu)資金產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)的區(qū)別，通過(guò)對(duì)比這種差異和區(qū)別可以知道三種不同資金產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)具有一定的大小關(guān)系，其作用大小順序?yàn)椋贺?fù)債資金回購(gòu)>自有資金回購(gòu)>增發(fā)新股回購(gòu)。

和財(cái)務(wù)效應(yīng)一樣，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化也因回購(gòu)股份的資金來(lái)源而不同。如果是公司財(cái)務(wù)政策是穩(wěn)健謹(jǐn)慎的風(fēng)格，又有規(guī)模比較大的資本金，這時(shí)可以通過(guò)回購(gòu)公司股份的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增加。

若是公司用負(fù)債資金進(jìn)行回購(gòu)，由以上的（3）式我們可以得出，使用負(fù)債資金進(jìn)行股份回購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿作用更明顯，對(duì)公司整體資本結(jié)構(gòu)的影響也是最大的。但從另一個(gè)角度來(lái)考慮，財(cái)務(wù)杠桿在任何時(shí)候都是利弊共存的，在放大資本效應(yīng)的同時(shí)不可避免地也增加了公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，公司再利用負(fù)債資金回購(gòu)公司股份時(shí)，一定要事先給出周密合理的評(píng)估，把潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

回購(gòu)后又進(jìn)行新股發(fā)行的行為，其財(cái)務(wù)效應(yīng)不能明確界定。在這里不予過(guò)多的分析討論。

通過(guò)上述分析，基于上市公司回購(gòu)的原因，說(shuō)明回購(gòu)目的各有不同，產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)也不完全一樣，尤其是針對(duì)3種不同來(lái)源的資金，通過(guò)其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，可以看出財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不同，這對(duì)上市公司采取何種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有一定的指導(dǎo)意義。針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀，股份回購(gòu)策略一般運(yùn)用于現(xiàn)金流量良好、績(jī)效高的企業(yè)，而目前中國(guó)國(guó)有企業(yè)的效益普遍不高，有些甚至非常低下。在此情形下，該策略的使用就應(yīng)該更為慎重。否則，不僅不能更好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，反而會(huì)被巨大的債務(wù)所累。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：王玨慧（1974-），女，江蘇徐州人，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，寧夏職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系（750002），會(huì)計(jì)教研室主任，研究方向：財(cái)務(wù)管理。endprint

對(duì)于這個(gè)過(guò)程的分析可以用以下公式來(lái)計(jì)算，假設(shè)公司的負(fù)債為B，B在回購(gòu)前后保持不變；回購(gòu)前權(quán)益為S；則總資產(chǎn)為（B+S）。同時(shí)假設(shè)公司回購(gòu)的股份占原股東權(quán)益的比例為p，那么回購(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響如下：

3.2 公司使用負(fù)債資金來(lái)回購(gòu)股份的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析。公司回購(gòu)股份的資金除了自有資金外，還可以進(jìn)行負(fù)債，利用負(fù)債資金回購(gòu)股份，這是一種放大的財(cái)務(wù)杠桿形式，使用負(fù)債資金可以說(shuō)是有兩個(gè)層面的影響的，不僅放大了公司的財(cái)務(wù)杠桿，而且也放大了公司的風(fēng)險(xiǎn)。這一過(guò)程可以用以下假設(shè)公式來(lái)進(jìn)行分析，這里我們假設(shè)兌換或者支付均按照債務(wù)資本的賬面價(jià)值進(jìn)行，那么公司的總體資產(chǎn)規(guī)模水平不會(huì)改變，僅僅是總資產(chǎn)在權(quán)益資本和債務(wù)資本間的分配比例發(fā)生變化。

如前假設(shè)，使用負(fù)債籌資回購(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響如下：

對(duì)比使用自有資金回購(gòu)的提高倍數(shù)，可以明顯看出在使用負(fù)債籌資回購(gòu)相同比例的股份時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率提高倍數(shù)更大。

3.3 發(fā)行新股籌資回購(gòu)的杠桿效應(yīng)。公司發(fā)行新股進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，通常情況是在回購(gòu)?fù)瓿梢院蟛虐l(fā)行新股，這樣通過(guò)發(fā)行新股籌集資金，而且也對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)都進(jìn)行了調(diào)節(jié)。在本文的分析討論中假設(shè)這種回購(gòu)行為是合法可行的，暫不考慮發(fā)行價(jià)格等因素。這種情況下，公司的負(fù)債規(guī)模一般不會(huì)改變，只是權(quán)益資本內(nèi)部發(fā)生改變，減少了回購(gòu)的部分股票，增加了增發(fā)的部分股票，總資產(chǎn)變動(dòng)與否需要視回購(gòu)和增發(fā)的比例而定。

假設(shè)前述假設(shè)不變，現(xiàn)增加發(fā)行新股占原股東權(quán)益的比例為q，那么回購(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響如下：

4 不同資金來(lái)源對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的解析及建議

上述的分析明確了不同回購(gòu)資金產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)的區(qū)別，通過(guò)對(duì)比這種差異和區(qū)別可以知道三種不同資金產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)具有一定的大小關(guān)系，其作用大小順序?yàn)椋贺?fù)債資金回購(gòu)>自有資金回購(gòu)>增發(fā)新股回購(gòu)。

和財(cái)務(wù)效應(yīng)一樣，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化也因回購(gòu)股份的資金來(lái)源而不同。如果是公司財(cái)務(wù)政策是穩(wěn)健謹(jǐn)慎的風(fēng)格，又有規(guī)模比較大的資本金，這時(shí)可以通過(guò)回購(gòu)公司股份的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增加。

若是公司用負(fù)債資金進(jìn)行回購(gòu)，由以上的（3）式我們可以得出，使用負(fù)債資金進(jìn)行股份回購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿作用更明顯，對(duì)公司整體資本結(jié)構(gòu)的影響也是最大的。但從另一個(gè)角度來(lái)考慮，財(cái)務(wù)杠桿在任何時(shí)候都是利弊共存的，在放大資本效應(yīng)的同時(shí)不可避免地也增加了公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，公司再利用負(fù)債資金回購(gòu)公司股份時(shí)，一定要事先給出周密合理的評(píng)估，把潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

回購(gòu)后又進(jìn)行新股發(fā)行的行為，其財(cái)務(wù)效應(yīng)不能明確界定。在這里不予過(guò)多的分析討論。

通過(guò)上述分析，基于上市公司回購(gòu)的原因，說(shuō)明回購(gòu)目的各有不同，產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)也不完全一樣，尤其是針對(duì)3種不同來(lái)源的資金，通過(guò)其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，可以看出財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不同，這對(duì)上市公司采取何種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有一定的指導(dǎo)意義。針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀，股份回購(gòu)策略一般運(yùn)用于現(xiàn)金流量良好、績(jī)效高的企業(yè)，而目前中國(guó)國(guó)有企業(yè)的效益普遍不高，有些甚至非常低下。在此情形下，該策略的使用就應(yīng)該更為慎重。否則，不僅不能更好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，反而會(huì)被巨大的債務(wù)所累。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：王玨慧（1974-），女，江蘇徐州人，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，寧夏職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系（750002），會(huì)計(jì)教研室主任，研究方向：財(cái)務(wù)管理。endprint