基于貨幣錨效應(yīng)模型的“兩岸四地”人民幣區(qū)構(gòu)建實(shí)證研究

張大威，謝寶劍

(暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣州 510632)

基于貨幣錨效應(yīng)模型的“兩岸四地”人民幣區(qū)構(gòu)建實(shí)證研究

張大威，謝寶劍

(暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣州 510632)

在復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)背景下，“兩岸四地”各執(zhí)一幣的格局加大了協(xié)同抵抗金融風(fēng)險(xiǎn)的難度，也成為“兩岸四地”經(jīng)貿(mào)深入合作和經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融合發(fā)展的阻礙。通過(guò)以“兩岸四地”貨幣合作的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)為前提，從多邊匯率相互影響的角度出發(fā)，采用“貨幣錨”效應(yīng)模型考察人民幣匯率的波動(dòng)態(tài)勢(shì)及其與“港澳臺(tái)”三地貨幣之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從而揭示港幣、澳門(mén)幣和新臺(tái)幣對(duì)人民幣的錨定程度。實(shí)證結(jié)果顯示，“兩岸四地”宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)一致性日趨增強(qiáng)，港澳臺(tái)三地貨幣在對(duì)“錨貨幣”選擇中匯率中人民幣權(quán)重越來(lái)越大，因此“兩岸四地”構(gòu)建人民幣區(qū)具有一定的可行性。

最優(yōu)貨幣區(qū)；匯率指數(shù)；貨幣錨效應(yīng)；人民幣區(qū)

引 言

從歷史來(lái)看，布雷頓森林體系的崩潰導(dǎo)致歐洲貨幣聯(lián)盟和歐元的誕生，美國(guó)金融危機(jī)引發(fā)的國(guó)際貨幣動(dòng)蕩使美元本位制受到?jīng)_擊，而當(dāng)前國(guó)際貨幣體系改革的方向已逐步轉(zhuǎn)向區(qū)域貨幣合作或?qū)ふ覅^(qū)域內(nèi)穩(wěn)定的貨幣錨。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后中國(guó)開(kāi)始調(diào)整人民幣非國(guó)際化政策，本幣國(guó)際化進(jìn)程加快，其中,香港人民幣離岸中心建設(shè)、澳門(mén)與臺(tái)灣的人民幣業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，人民幣與港幣、澳門(mén)幣、新臺(tái)幣的融合及其匯率波動(dòng)也越來(lái)越受到外界關(guān)注。同時(shí)，自2010年中國(guó)GDP超過(guò)日本以來(lái)，中國(guó)就成為亞洲第一大經(jīng)濟(jì)體，伴隨著中國(guó)的國(guó)際地位提升和人民幣國(guó)際影響力的增強(qiáng)，有必要重新審視和研究“兩岸四地”當(dāng)前“一國(guó)四幣”格局的合理性。本文首先考察“兩岸四地”貨幣合作的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，并從多邊匯率相互影響的角度出發(fā)，采用“貨幣錨”效應(yīng)模型考察人民幣匯率的波動(dòng)態(tài)勢(shì)及其與港澳臺(tái)三地貨幣之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從而揭示港幣、澳門(mén)幣和新臺(tái)幣對(duì)人民幣的錨定程度，并最終為人民幣、港幣、澳門(mén)幣和新臺(tái)幣的深度融合提供理論支撐和決策支持。

一、文獻(xiàn)綜述與研究思路

(一)文獻(xiàn)綜述

區(qū)域貨幣錨本質(zhì)上是一種區(qū)域內(nèi)的匯率協(xié)調(diào)機(jī)制，其最高層次發(fā)展是形成單一貨幣區(qū)。根據(jù)一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值和對(duì)外價(jià)值穩(wěn)定，貨幣錨可以分為內(nèi)部錨和外部錨，本文所討論的“貨幣錨”為后者，并將其定義為“一國(guó)將其貨幣價(jià)值瞄準(zhǔn)的一種或多種貨幣”。“錨貨幣”指的是維持一國(guó)貨幣價(jià)值穩(wěn)定的貨幣籃子，有“隱性錨”和“顯性錨”之分，前者是區(qū)域貨幣競(jìng)爭(zhēng)均衡的結(jié)果，后者則是官方的制度安排。從傳統(tǒng)上來(lái)說(shuō)，“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論是“貨幣錨”理論發(fā)展的基礎(chǔ)，拉斯(Tavlas G. S.，2009)指出“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論產(chǎn)生之初是用于分析布雷頓森林體系下的固定匯率制和有限的國(guó)際資本流動(dòng)，并隨著歐元的誕生與成功實(shí)踐逐漸被重視起來(lái)。在最優(yōu)貨幣區(qū)理論的發(fā)展過(guò)程中，蒙代爾(Mundell，1961)、麥金農(nóng)(Mckinnon，1963)、英格拉姆(Ingram，1969)、凱南(Kenen， 1969)、弗萊明(Flemming， 1971)和哈伯

勒(Haberler，1970)等提出的要素流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、產(chǎn)品多樣化程度、金融一體化、通貨膨脹相似性、政策一體化等指標(biāo)，形成了從微觀到宏觀、由經(jīng)濟(jì)到政治的最優(yōu)貨幣區(qū)綜合指標(biāo)體系。但由于不存在具備以上所有特征的國(guó)家，科登(Corden，1972)等嘗試從成本—收益的角度深入研究，其中，克魯格曼和奧博斯特菲爾德(Krugman and Obstfeld，1998)的GG-LL模型對(duì)此作出了綜合總結(jié)。到了20世紀(jì)90年代，最優(yōu)貨幣區(qū)理論沿著三個(gè)方向進(jìn)行完善和拓展：模型化、內(nèi)生性假說(shuō)和經(jīng)濟(jì)沖擊同步性研究，相應(yīng)地巴尤米(Bayoumi，1992)等、弗蘭克爾和羅斯(Frankel and Rose，1998)等、巴尤米和艾肯格林(Bayoumi and Eichengreen，1993)則從以上三個(gè)方面作出了開(kāi)創(chuàng)性貢獻(xiàn)。

通過(guò)對(duì)最優(yōu)貨幣區(qū)理論的梳理，并不能解決不實(shí)行單一貨幣的潛在最優(yōu)貨幣區(qū)區(qū)內(nèi)國(guó)家的貨幣合作理論基礎(chǔ)，此時(shí)，貨幣錨的選擇標(biāo)準(zhǔn)顯得異常重要。綜合包括伯格斯勒(Bergsten，1997)、巴羅(Barro，2003)、李曉和丁一兵(2006)等國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣錨形成條件和貨幣錨選擇的研究，本文歸納出承擔(dān)區(qū)域“貨幣錨”的角色需要該國(guó)或地區(qū)具備以下要素：經(jīng)濟(jì)實(shí)力、貿(mào)易規(guī)模、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性和獨(dú)立性；區(qū)域內(nèi)潛在的或顯現(xiàn)的貨幣融合； 維持產(chǎn)出增長(zhǎng)和低通脹的高一致化程度；資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度與流動(dòng)性。

(二)研究思路

當(dāng)前，對(duì)一國(guó)貨幣能否成為錨貨幣的實(shí)證研究通常有兩種方法：第一種方法是運(yùn)用G-PPP模型(一般購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)模型)進(jìn)行檢驗(yàn)， 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的思想源于一價(jià)定律(Low of One Price)①，通過(guò)一組相關(guān)基本宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為外生變量解釋實(shí)際匯率，進(jìn)而判斷區(qū)域經(jīng)濟(jì)趨同性。恩德斯和胡姆(Enders and Hum，1994)在解釋雙邊匯率的非平穩(wěn)性時(shí)，結(jié)合了宏觀經(jīng)濟(jì)變量、實(shí)際匯率和購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)關(guān)系，G-PPP概念由此形成。此后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)作了大量研究，但對(duì)于

① 一價(jià)定律認(rèn)為，當(dāng)貿(mào)易是開(kāi)放的且交易費(fèi)用為0時(shí)，同樣的貨物無(wú)論在何處銷(xiāo)售，其價(jià)格必然相等。

“購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是否存在”這一焦點(diǎn)問(wèn)題還存在很大分歧。第二種方法是通過(guò)名義匯率高頻數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，分析不同國(guó)家或地區(qū)間的匯率制度。在實(shí)證分析時(shí)主要有匯率浮動(dòng)指數(shù)法和貨幣錨效應(yīng)回歸模型兩種方法，前者用于判斷經(jīng)濟(jì)體在固定匯率制和浮動(dòng)匯率制的選擇，后者由弗蘭克爾提出，通過(guò)比較貨幣籃子中各貨幣的權(quán)重，用于判斷一種貨幣是否采取釘住某種權(quán)重貨幣的匯率制度。Frankel and Wei(1994)通過(guò)回歸模型證實(shí)東亞存在美元區(qū)，McKinnon(2001，2005)利用此模型，以亞洲金融危機(jī)為界分三階段對(duì)東亞區(qū)域進(jìn)行了研究，提出了“東亞美元化”的構(gòu)想，與Masahiro Kawai(2007)等大多數(shù)研究提出的東亞經(jīng)濟(jì)體應(yīng)釘住G3(美元、歐元、日元)貨幣不同，Hwee Kwan Chow，Yoonbai Kim and Wei Sun(2007)首次考慮并引入?yún)^(qū)內(nèi)其他貨幣(除日元)，實(shí)證結(jié)果顯示，亞洲金融危機(jī)后區(qū)域內(nèi)貨幣匯率變動(dòng)的影響在加大，其中人民幣的權(quán)重較大。石建勛、全淑琴等(2011)利用1994年1月—2010年6月的月度數(shù)據(jù)，對(duì)東亞九國(guó)(地區(qū))貨幣匯率中各個(gè)籃子貨幣的權(quán)重進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)人民幣對(duì)印尼盾、韓元、新加坡元的匯率影響已超過(guò)美元占據(jù)第一權(quán)重，對(duì)泰銖等其他三種貨幣匯率也產(chǎn)生重要影響，結(jié)果表明人民幣在區(qū)域內(nèi)已經(jīng)發(fā)揮著隱性“貨幣錨”功能。張彩琴和李婧(2013)運(yùn)用貨幣錨效應(yīng)模型分析港澳臺(tái)貨幣匯率中的人民幣因素，實(shí)證結(jié)果表明，隨著“兩岸四地”經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程向前推進(jìn)，港澳臺(tái)貨幣估值中的人民幣隱形權(quán)重越來(lái)越大，對(duì)人民幣的錨定現(xiàn)象日益凸顯。

現(xiàn)有文獻(xiàn)建立的貨幣一體化研究框架所提出的判定某種貨幣成為“錨貨幣”的方法多從雙邊匯率角度出發(fā)，在理論上考察其他貨幣受“錨貨幣”的影響程度。本文從多邊匯率的角度出發(fā)，考慮“兩岸四地”貨幣合作的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，實(shí)證分析人民幣的匯率變動(dòng)對(duì)港幣、澳門(mén)幣和新臺(tái)幣的聯(lián)動(dòng)影響，從而衡量三地貨幣對(duì)人民幣的錨定程

度、“兩岸四地”構(gòu)建人民幣區(qū)的可行度，進(jìn)而為“兩岸四地”人民幣通貨區(qū)的形成尋找理論支撐和決策支持。

二、模型介紹、數(shù)據(jù)來(lái)源及模型設(shè)定與檢驗(yàn)

(一)模型介紹與數(shù)據(jù)來(lái)源

Frankel 和Wei(1994)在研究東亞經(jīng)濟(jì)體匯率政策的參考標(biāo)準(zhǔn)是否正逐漸從參考美元轉(zhuǎn)向參考日元時(shí)，提出貨幣錨效應(yīng)模型，以測(cè)算東亞各國(guó)制度中的錨貨幣權(quán)重，該模型如下：

其中，選定美元、日元、德國(guó)馬克為籃子貨幣，瑞士法郎(SF)作為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)籃子貨幣相對(duì)于計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)貨幣的波動(dòng)進(jìn)而測(cè)算東亞國(guó)家和地區(qū)(日本除外)的匯率波動(dòng)或本國(guó)貨幣中籃子貨幣的權(quán)重。類(lèi)似地，本文以美元、歐元、日元、英鎊和人民幣組成貨幣籃子，考察港澳臺(tái)地區(qū)貨幣匯率中的人民幣權(quán)重。

考慮到文章數(shù)據(jù)選取國(guó)際清算銀行(BIS)提供的基于61個(gè)國(guó)家和地區(qū)(中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣)貨幣組成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)得出的有效匯率指數(shù)①，因此不再需要選擇計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)貨幣。數(shù)據(jù)區(qū)間為1994年1月—2013年12月的月度數(shù)據(jù)，基期為2010年。鑒于澳門(mén)幣不在BIS選取的一籃子貨幣之中，同時(shí)澳門(mén)幣流通量小且與港幣建立官方聯(lián)系，因此不對(duì)澳門(mén)幣進(jìn)行單獨(dú)考察。建立回歸方程如下：

(3)

①?lài)?guó)際清算銀行有效匯率指數(shù)覆蓋61個(gè)經(jīng)濟(jì)體(包括歐元區(qū)各國(guó)家和歐元區(qū)作為一個(gè)整體)，有效匯率指數(shù)以某一籃子貨幣相對(duì)其他所有籃子貨幣的雙邊匯率幾何加權(quán)平均計(jì)算，并根據(jù)相對(duì)價(jià)格調(diào)整得來(lái)，權(quán)重參考2008年10月數(shù)據(jù)。

(4)

(二)模型設(shè)定與檢驗(yàn)

對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則，設(shè)定滯后階數(shù)為1，結(jié)果顯示在1%的顯著水平下所有變量取對(duì)數(shù)后的一階差分序列都是平穩(wěn)的，原時(shí)間序列為一階單整序列。

根據(jù)ADF檢驗(yàn)結(jié)果，說(shuō)明原時(shí)間序列存在協(xié)整關(guān)系的可能。本文采用EG(Engle-Granger)兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，即首先計(jì)算非均衡誤差，然后檢驗(yàn)殘差序列單整性。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)得出跡統(tǒng)計(jì)值檢驗(yàn)(trace test)和最大特征值檢驗(yàn)(maximum eigenvalue test)。

表1 各匯率指數(shù)時(shí)間序列ADF檢驗(yàn)值

全部變量進(jìn)行最小二乘回歸的回歸方程：

表2 貨幣匯率指數(shù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 殘差序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果

再對(duì)回歸方程的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示統(tǒng)計(jì)值-5.27424小于1%顯著性水平時(shí)的臨界值-3.45673，因此，可以判斷殘差序列平穩(wěn)，變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即樣本國(guó)的匯率指數(shù)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

三、實(shí)證分析

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性分析

一般認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)包括：(1)持續(xù)均衡的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；(2)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平穩(wěn)定；(3)充分就業(yè)；(4)國(guó)際收支平衡。各個(gè)國(guó)家或地區(qū)根據(jù)以上目標(biāo)制定相應(yīng)的財(cái)政政策和貨幣政策，本文通過(guò)分析內(nèi)地與港澳臺(tái)地區(qū)基于不變價(jià)格計(jì)算的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、按消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)衡量的通貨膨脹率、失業(yè)率的相關(guān)性，經(jīng)常項(xiàng)目差額與國(guó)際儲(chǔ)備的變動(dòng)，考察“兩岸四地”宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性，從而判斷四地經(jīng)濟(jì)周期同步性。利用1989—2013年數(shù)據(jù)資料(其中臺(tái)灣相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù))，以1997年和2008年兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)為界劃分了三個(gè)子樣本區(qū)間，并對(duì)1989—1996年、1997—2007年和2008—2013年的指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，這是因?yàn)?997年亞洲金融危機(jī)和2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)中中國(guó)的表現(xiàn)成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乃至全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要力量和支撐，也由此加快了區(qū)域經(jīng)貿(mào)、金融和貨幣合作的步伐。

表4 內(nèi)地與港澳臺(tái)地區(qū)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)

1989——2013年期間，“兩岸四地”的GDP增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)平均只有0.27，通過(guò)子樣本區(qū)間的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致相關(guān)性不高的原因在于1989——1996年間內(nèi)地與澳門(mén)、臺(tái)灣的相關(guān)系數(shù)分別只有0.13和-0.41，而這在1997——2007年間有了大幅提高，尤其是與臺(tái)灣的相關(guān)程度從負(fù)的相關(guān)性到2008年以后相關(guān)系數(shù)超過(guò)港澳達(dá)到0.52，這與ECFA的簽署、經(jīng)貿(mào)與人員往來(lái)的更加密切頻繁情況相符。值得注意的是，內(nèi)地與香港的GDP相關(guān)系數(shù)呈下降趨勢(shì)，這可能是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異日益凸顯造成的，也可能有更深層次的制度沖突因素，本文不做探討。

表5 內(nèi)地與港澳臺(tái)地區(qū)通貨膨脹率相關(guān)系數(shù)

Harberler Gottfried(1970)、Fleming J. Marcus (1971)等認(rèn)為，通貨膨脹受各國(guó)發(fā)展結(jié)構(gòu)差異和貨幣政策不同的影響，會(huì)離散通貨膨脹的相似性，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)際收支和匯率波動(dòng)，因此，區(qū)域內(nèi)通貨膨脹率的相似程度對(duì)貨幣合作意義重大。表5顯示了“兩岸四地”通貨膨脹的相關(guān)關(guān)系，1989—2013年期間，內(nèi)地與港澳臺(tái)的通貨膨脹相關(guān)程度均值達(dá)到0.65，“兩岸四地”的通貨膨脹呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，這說(shuō)明兩岸四地的宏觀經(jīng)濟(jì)一致性較強(qiáng)。從子樣本區(qū)間的變動(dòng)趨勢(shì)看，內(nèi)地與港澳臺(tái)地區(qū)的通貨膨脹相關(guān)系數(shù)顯著增大，從1989——1996年間的0.08、0.13、0.37，到2008年以后達(dá)到0.81、0.81、0.86，這表明在香港、澳門(mén)回歸祖國(guó)的大背景下，由ECFA協(xié)議、CEPA及其補(bǔ)充協(xié)議的簽訂、亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)的爆發(fā)等內(nèi)外因素的推動(dòng)下，內(nèi)地與港澳臺(tái)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策一致化傾向顯著加強(qiáng)。

表6顯示出“兩岸四地”失業(yè)率的相關(guān)程度，從1989——2013年整體看，內(nèi)地與香港、臺(tái)灣的失業(yè)率相關(guān)性很強(qiáng)，與澳門(mén)的失業(yè)率相關(guān)性較弱，1997——2007年期間的相關(guān)系數(shù)為-0.12，2008年后失業(yè)率的相關(guān)系數(shù)有了明顯提高。通過(guò)子樣本區(qū)間的對(duì)比可以看出，“兩岸四地”之間宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)一致性正逐漸增強(qiáng)。

表6 內(nèi)地與港澳臺(tái)地區(qū)失業(yè)率相關(guān)系數(shù)

表7 兩岸四地經(jīng)常賬戶(hù)差額與國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng) 單位：十億美元

國(guó)家或地區(qū)的國(guó)際收支狀況可以在相當(dāng)程度上反映該國(guó)或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，從國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)和經(jīng)常性賬戶(hù)差額分別可以判斷一國(guó)的匯率政策和進(jìn)出口導(dǎo)向政策。1998年以來(lái)“兩岸四地”的官方外匯儲(chǔ)備和經(jīng)常性賬戶(hù)順差額度始終保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，到2012年分別達(dá)到41 246.46億美元和2 663.15億美元，這意味著兩岸四地在穩(wěn)定匯率和堅(jiān)持發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)方面的政策相似性，也為進(jìn)一步貨幣合作奠定了良好的基礎(chǔ)。

以上四個(gè)指標(biāo)僅是宏觀經(jīng)濟(jì)層面分析了“兩岸四地”區(qū)域內(nèi)部是否存在匯率協(xié)調(diào)機(jī)制的基礎(chǔ)，還需要通過(guò)貨幣錨效應(yīng)分析內(nèi)地與港澳臺(tái)是否已經(jīng)顯現(xiàn)貨幣合作，以及貨幣合作機(jī)制的進(jìn)展。

(二)港澳臺(tái)貨幣估值中人民幣權(quán)重分析

根據(jù)上述貨幣錨效應(yīng)模型，運(yùn)用Eviews6.0以LUSD、LGBP、LJPY、LEUR和LCNY作為解釋變量，LHKD和LTWD為被解釋變量進(jìn)行回歸分析。考慮到1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)匯率的影響，除了對(duì)區(qū)間數(shù)據(jù)進(jìn)行整體回歸，還分階段對(duì)港幣和新臺(tái)幣進(jìn)行回歸分析：第一時(shí)期為1994年1月至1997年6月，是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前的階段；第二時(shí)期為1997年7月到2008年1月，這是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后至全球金融危機(jī)爆發(fā)前；第三時(shí)期為2008年2月至2013年12月，是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后的時(shí)期。

從表8和表9的回歸結(jié)果可以看出，整體而言，港幣估值中對(duì)美元和歐元的錨定權(quán)重最大，其中，美元對(duì)港幣匯率波動(dòng)影響系數(shù)為0.8072，重要性影響程度明顯高于其他四種貨幣，這符合港幣長(zhǎng)期實(shí)行釘住美元的聯(lián)系匯率制度的事實(shí)情況；同時(shí)，新臺(tái)幣對(duì)歐元和人民幣的錨定權(quán)重最大，影響系數(shù)分別為-0.4068、-0.1182，即歐元和人民幣對(duì)新臺(tái)幣產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)向影響。

表8 港幣估值中——籃子貨幣權(quán)重的回歸結(jié)果

表9 新臺(tái)幣估值中——籃子貨幣權(quán)重的回歸結(jié)果

分階段進(jìn)行比較籃子貨幣對(duì)港幣和新臺(tái)幣的影響權(quán)重。對(duì)港幣而言，三個(gè)時(shí)期內(nèi)美元對(duì)港幣的影響系數(shù)分別為0.3453、0.7913、1.0219，這表明，兩次金融危機(jī)并未影響到港幣對(duì)美元的錨定作用，反而強(qiáng)化了美元的駐錨地位。截然相反的是，英鎊、日元、歐元對(duì)港幣的影響系數(shù)分別從第一時(shí)期的0.0604、-0.2076、-0.2221減小到第三時(shí)期的0.0448、-0.1003、0.0079，受兩次金融危機(jī)影響，港幣對(duì)英鎊、日元、歐元的錨定權(quán)重日趨弱化。對(duì)于新臺(tái)幣的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，美元對(duì)新臺(tái)幣由正向影響轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，英鎊對(duì)新臺(tái)幣的影響已經(jīng)越來(lái)越不顯著， 日元和歐元對(duì)新臺(tái)幣的負(fù)向影響得到不同程度的提高。

通過(guò)表10可以更清楚地看到人民幣匯率波動(dòng)對(duì)港幣和新臺(tái)幣的影響。人民幣對(duì)新臺(tái)幣和港幣的影響分別在第一時(shí)期和第二時(shí)期開(kāi)始產(chǎn)生顯著影響。到第三時(shí)期，人民幣已經(jīng)成為港幣匯率組成中的第二權(quán)重貨幣，新臺(tái)幣匯率組成中的第三權(quán)重貨幣，這說(shuō)明，亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)之后，并伴隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，人民幣的區(qū)域影響力得到體現(xiàn)，尤其是人民幣對(duì)新臺(tái)幣的影響系數(shù)第一時(shí)期為-0.1756，到了第三時(shí)期轉(zhuǎn)為0.2334。顯而易見(jiàn)，人民幣對(duì)港幣、新臺(tái)幣的影響呈上行波動(dòng)。

表10 港幣和新臺(tái)幣估值中的人民幣影響

經(jīng)過(guò)橫向和縱向分析發(fā)現(xiàn)，在兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，人民幣對(duì)港幣和新臺(tái)幣的幣值穩(wěn)定正逐漸發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，并在危機(jī)后影響得到強(qiáng)化?？梢耘袛?，內(nèi)地與香港、臺(tái)灣乃至澳門(mén)的貨幣合作和經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程正在加快，人民幣已經(jīng)成為港澳臺(tái)貨幣匯率波動(dòng)中最重要的“隱性錨”之一。

四、結(jié)論與政策建議

第一，上述的實(shí)證結(jié)果表明，人民幣與港澳臺(tái)貨幣的匯率存在協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明“兩岸四地”貨幣的匯率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。同時(shí)，GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、失業(yè)率和經(jīng)常項(xiàng)目差額與國(guó)際儲(chǔ)備的變動(dòng)四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析顯示，“兩岸四地”區(qū)域內(nèi)部已經(jīng)存在匯率協(xié)調(diào)機(jī)制的基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)一致化趨勢(shì)正持續(xù)增強(qiáng)，港幣、澳門(mén)幣和新臺(tái)幣錨定人民幣具有現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)貨幣錨效應(yīng)模型的實(shí)證測(cè)算，結(jié)果表明，人民幣已經(jīng)由第一時(shí)期作為港幣、新臺(tái)幣匯率組成中的第四權(quán)重貨幣，到第三時(shí)期分別成為第二權(quán)重貨幣和第三權(quán)重貨幣。實(shí)證結(jié)果表明，盡管港澳臺(tái)三地沒(méi)有宣布將人民幣作為釘住貨幣，但事實(shí)上人民幣已經(jīng)成為港澳臺(tái)三地貨幣匯率波動(dòng)的“隱性錨”。

第二，盡管人民幣在港澳臺(tái)貨幣匯率波動(dòng)中日益發(fā)揮重要影響，“人民幣區(qū)”的建立具有一定的可行性，但現(xiàn)實(shí)制約因素也很多。從實(shí)際情況看，澳門(mén)幣從1972年于港元建立官方聯(lián)系匯率(103澳門(mén)幣兌100港幣)，1983年港幣實(shí)行釘住美元的聯(lián)系匯率制度，澳門(mén)幣亦通過(guò)港幣與美元掛鉤，當(dāng)前新臺(tái)幣和人民幣分別實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度和有管理的浮動(dòng)匯率制度，不難看出，港澳臺(tái)三地貨幣對(duì)美元高度依賴(lài)，“兩岸四地”貨幣間匯率容易受到國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)影響，加劇了貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。因此，“兩岸四地”迫切需要建立匯率穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制、危機(jī)預(yù)警與風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制以應(yīng)對(duì)不確定的匯率風(fēng)險(xiǎn)乃至全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。人民幣當(dāng)前幣值整體相對(duì)穩(wěn)定，推動(dòng)港幣、澳門(mén)幣與新臺(tái)幣參考人民幣匯率浮動(dòng)，實(shí)行以人民幣為主導(dǎo)的相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)域匯率制度，并組成對(duì)外匯率協(xié)同浮動(dòng)的貨幣聯(lián)盟，緩解外匯市場(chǎng)壓力。

第三，加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，放松內(nèi)地資本賬戶(hù)管制，實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換。從“貨幣錨”的形成條件看，內(nèi)地對(duì)人民幣資本項(xiàng)目?jī)稉Q、跨境資本交易及其貨幣兌換的管制已阻礙了區(qū)域貨幣一體化，逐步實(shí)現(xiàn)人民自由兌換是“兩岸四地”貨幣一體化與人民幣國(guó)際化的必經(jīng)之路。自2009年中國(guó)正式啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來(lái)，香港的人民幣業(yè)務(wù)進(jìn)入一個(gè)新的階段，加快香港人民幣離岸中心建設(shè)和著手啟動(dòng)臺(tái)灣人民幣離岸市場(chǎng)，有益于推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程及發(fā)揮更大的作用，并最終推動(dòng)人民幣經(jīng)濟(jì)區(qū)的形成。

第四，需要指出的是，針對(duì)“兩岸四地”在政治制度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)文化等方面的差異，內(nèi)地作為區(qū)域核心一方面應(yīng)積極推動(dòng)貨幣一體化并發(fā)揮引領(lǐng)作用，另一方面又要尊重各方意愿，調(diào)動(dòng)區(qū)域合作的積極性，消除區(qū)域貨幣一體化對(duì)政治、社會(huì)和文化等其他方面可能的消極影響，在簽署雙邊或多邊協(xié)議以及制定有關(guān)干預(yù)規(guī)則時(shí)保持強(qiáng)幣與弱幣的平等地位，最大化平衡四地的責(zé)任與義務(wù)。

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[責(zé)任編輯：趙春江]

EmpiricalStudiesOnBuildingRenminbiAreaintheFour-rigionAcrosstheStrait：BaseonACurrencyAnchorModel

ZHANG Da-wei，XIE Bao-jian

(School of Economics， Jinan University， Guangzhou 510632,China)

Under the background of complex international economic situation, the pattern to which the Chinese Mainland, Hong Kong, Macau, Taiwan each hold one currency becomes more difficult for synergistically resisting financial risks. Meanwhile it hinders the further development economic integration of economy and trade cooperation for the Four-region across the strait. On the basis of the macroeconomic monetary cooperation in the Four-region Across the Strait, this paper takes account of multilateral exchange rate influence between each other, and through a Monetary Anchor Effect model explores the fluctuation trend of RMB exchange rate and its linkage relationship between Hong Kong dollar , Macau Patacas ,New Taiwan dollar. The empirical results show that the macroeconomic policy goal consistency gets increasingly enhanced, and the exchange rate of RMB accounts for an bigger weight in anchor currency choosing for Hong Kong dollar , Macao Patacas , new Taiwan dollar. Finally we include that building a RMB Bloc in the Four-region across the strait of China has a certain feasibility.

The optimal currency area ;The exchange rate index; currency anchor; RMB bloc

2014-04-10

國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71103204)；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地——中山大學(xué)港澳珠江三角洲研究中心基地項(xiàng)目“粵港澳區(qū)域合作博弈策略研究”；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金資助項(xiàng)目——2013年度暨南大學(xué)科研培育與創(chuàng)新基金項(xiàng)目(13JNQN 004)；廣東省普通高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地——暨南大學(xué)廣東產(chǎn)業(yè)發(fā)展與粵港澳臺(tái)區(qū)域合作研究中心項(xiàng)目

張大威(1990-)，男，河南漠陽(yáng)人，特區(qū)港澳經(jīng)濟(jì)研究所碩士生，從事區(qū)域經(jīng)濟(jì)、港澳臺(tái)經(jīng)濟(jì)研究；謝寶劍(1982-)，男，博士，經(jīng)濟(jì)學(xué)院特區(qū)港澳經(jīng)濟(jì)研究所教師，碩士生導(dǎo)師，中山大學(xué)港澳與內(nèi)地合作發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心副教授，從事區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)港澳臺(tái)經(jīng)濟(jì)研究。

F831.5;F832.3

：A

：1671-7112(2014)05-0037-10