衍生金融工具的使用對企業(yè)負債融資期限結(jié)構(gòu)影響的實證研究

許潤發(fā) 荊 陽

(廣東外語外貿(mào)大學，廣東 廣州 510006)

一、引言

近年來，隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)債券市場和上市公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善，上市公司的融資行為趨于合理，其中債務(wù)融資的規(guī)模不斷擴大。企業(yè)的價值除了與公司的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)外，還會受債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響。因此，有必要對影響公司負債融資結(jié)構(gòu)的因素進行研究。在眾多影響因素中企業(yè)衍生金融工具的影響越來越大。20 世紀末以來，全球商品的價格、利率以及匯率時常發(fā)生劇烈的變動，這便促使企業(yè)產(chǎn)生避險的動機和需求。隨著全球金融市場監(jiān)管的放松，金融創(chuàng)新不斷推出一系列金融衍生產(chǎn)品，期權(quán)、期貨、互換等衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速，滿足了企業(yè)不同的需求。在經(jīng)濟全球化、區(qū)域經(jīng)濟一體化的浪潮下，我國企業(yè)需要運用衍生品來降低自身的風險，部分企業(yè)開始關(guān)注和使用衍生金融工具來進行避險。然而，2008年國際金融危機的爆發(fā)卻再一次激起人們對金融衍生品褒貶不一的爭論。在此背景下，研究金融衍生品對公司價值的影響具有現(xiàn)實意義。本文主要研究運用衍生金融工具對企業(yè)負債融資的期限結(jié)構(gòu)是否產(chǎn)生影響。

二、負債融資結(jié)構(gòu)

(一)負債融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論

負債融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負債的內(nèi)部構(gòu)成要素的組合方式。西方學者將負債融資結(jié)構(gòu)根據(jù)不同的依據(jù)劃分為以下幾類:企業(yè)債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)(Maturity Structure)、布置結(jié)構(gòu)(Placement Structure)、優(yōu)先結(jié)構(gòu)(Priority Structure)等。這些主要是基于代理成本理論和信息不對稱理論對企業(yè)負債的內(nèi)部構(gòu)成進行研究的。而對于企業(yè)負債融資期限結(jié)構(gòu)的研究主要形成了五種假說:信號傳遞假說、代理成本假說、期限匹配假說、稅收假說和清算風險假說。

(二)負債的期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)(Maturity Structure)是指企業(yè)長期債務(wù)和短期債務(wù)之間的構(gòu)成比例關(guān)系。一般而言，償債期在一年以上的為長期債務(wù)，一年之內(nèi)到期的為短期債務(wù)。長期資金的使用，可以滿足企業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展的需求，如購置長期性的固定資產(chǎn)。對企業(yè)而言，長期債務(wù)的還款期長，還款壓力和風險較小，但融資成本較高，限制較多。目前長期負債主要包括長期借款和債券兩種形式。相對而言，短期負債具有靈活性高、容易取得、籌資的限制條件少、籌資成本較低等優(yōu)點，但短期內(nèi)有還款壓力，如果安排不當，企業(yè)可能就會陷入財務(wù)危機。短期債務(wù)的主要形式有商業(yè)信用和短期借款。

在現(xiàn)階段，我國的上市公司并未利用負債融資的期限結(jié)構(gòu)安排來解決負債融資引起的投資不足的問題。我國的上市公司的負債融資存在一定的代理成本(楊興全，2004)?？傮w而言，我國上市公司的長期負債融資比例過高，特別是某些管制行業(yè)長期負債的比例遠高于短期負債。

三、衍生金融工具

(一)衍生金融工具的定義

衍生金融工具(Derivative financial instrument)是指由基礎(chǔ)工具(股票、債券等)派生創(chuàng)造出來的金融產(chǎn)品，所以又稱為派生金融工具、金融衍生品等。通常是通過對利率、股價、匯率等未來行情走勢的預(yù)測，采取支付少量保證金或者權(quán)利金簽訂遠期合同或互換不同金融產(chǎn)品等交易形式，來保證基礎(chǔ)金融工具的收益或減少基礎(chǔ)金融工具的損失。利用衍生金融工具進行套期保值、投資、融資、避稅、公司治理等，從而影響公司的價值，是企業(yè)運用衍生金融工具的目的所在。

(二)衍生金融工具的分類

隨著金融市場的發(fā)展和企業(yè)對降低風險要求的提升，金融市場創(chuàng)造了種類繁多的衍生產(chǎn)品。按照基礎(chǔ)標的物的不同和基礎(chǔ)衍生工具的形態(tài)特點，通?？梢詫⒀苌鹑诠ぞ叻譃槠跈?quán)、期貨、遠期和互換等。

期權(quán)是指能在未來特定時點以事前約定好的價格買入或者賣出一定數(shù)量的某種特定商品的一種選擇權(quán)。期貨合約是按照期貨交易所統(tǒng)一規(guī)定的，在某一特定時間和地點交割一定數(shù)量商品的標準化合約。遠期合約是簽訂合約的雙方按照約定，在未來的某個時點以固定的價格進行交易的合約。互換是指簽訂協(xié)議的人按照協(xié)議條件在約定的時間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的衍生金融工具。

(三)衍生金融工具的功能

1. 盈利功能

衍生金融工具交易的盈利包括提供經(jīng)紀人服務(wù)的收入和交易本身的收入。創(chuàng)造衍生金融工具的本意是為風險厭惡者提供一種避險的工具，但是衍生金融工具交易的杠桿作用也為投資者以較小的資金獲得較大的利潤創(chuàng)造了條件，同時需要注意的是，這種高回報是建立在高風險之上的。

2. 規(guī)避風險功能

衍生金融工具誕生的初衷是為了風險管理。衍生金融工具的出現(xiàn)為風險管理提供了新的方式，它可以使投資者規(guī)避掉正常經(jīng)營中的大部分風險。又由于衍生金融工具保證金、權(quán)利金的杠桿作用，投資者付出極小的代價就能實現(xiàn)有效的風險管理，從而能使投資者根據(jù)自己的風險偏好更有效地配置資金。

3. 發(fā)現(xiàn)并傳播市場價格功能

通過公開競價的方式達成的買賣協(xié)議，能夠充分反映出與價格相關(guān)的各種信息和買賣雙方的預(yù)期，也能在一定程度上體現(xiàn)出未來的價格走勢。同時，衍生金融工具的出現(xiàn)使得不同國家之間和不同金融工具市場的聯(lián)系更加緊密，促進了各種套利行為，從而有利于促進市場的自我完善，加強市場的競爭，縮小金融工具的買賣差價，修正或消除某些金融工具或市場的不正確定價。

4. 理財功能

通過遠期合約和期貨鎖定未來價格，通過期權(quán)改善資本結(jié)構(gòu)，通過互換降低籌資成本、拓寬籌資渠道。通過期貨和遠期合約鎖定未來投資收益，規(guī)避投資風險。通過投資決策的期權(quán)方法增加長期投資決策的科學性，通過互換增加投資渠道，提高投資回報。通過遠期合約規(guī)避匯率風險，鎖定收益或成本。

5. 增強市場流動性，促進基礎(chǔ)市場發(fā)展功能

衍生金融工具市場的風險轉(zhuǎn)移機制增強了資本市場的流動性，提高了資金運作效率。例如1977年，紐約股票交易所的股票日交易量不超過2200 萬股，而推出股票指數(shù)期貨后，1987年的日平均交易量迅速達到1.63億股。

四、運用衍生金融工具對企業(yè)負債融資期限結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)運用衍生金融工具的目的是為了提高收益和降低風險。總體而言，衍生金融工具對負債融資期限結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在以下兩點:

1. 通過降低企業(yè)的融資成本，使管理層傾向于利用成本較高、風險較低、約束較少的長期負債

通過運用衍生金融工具，能降低因經(jīng)濟的不穩(wěn)定性而帶來的額外成本。企業(yè)的融資政策和所使用的融資工具，會影響社會和債權(quán)人對公司的風險評價。如果企業(yè)運用衍生金融工具對自身的風險進行管理，則企業(yè)能夠很容易地以更低的成本融得企業(yè)所需要的資金。然而，根據(jù)代理理論，這樣會產(chǎn)生另外的問題，即代理成本的問題。在企業(yè)融資支出預(yù)算一定的前提下，由于融資成本的降低，出于自身利益的考慮，管理層會更傾向于長期負債，因為長期負債風險較小和限制較少。

2. 衍生金融工具的使用，使管理層采用更加激進的融資政策，從而采用流動性高的短期負債

當企業(yè)使用衍生金融產(chǎn)品進行風險管理時候，企業(yè)融資政策的激進性將提高。企業(yè)會更多地運用財務(wù)杠杠，主要表現(xiàn)在債務(wù)融資的比例提高，而其中又會傾向流動性高、成本低的短期負債來滿足其購置流動性資產(chǎn)的需要。

五、運用衍生金融工具對企業(yè)負債融資期限結(jié)構(gòu)影響的實證分析

(一)假設(shè)與變量選取

1. 研究假設(shè)和研究方法

本文使用長期負債比率(長期負債/負債總額)來衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

假設(shè)1:長期負債比率和企業(yè)是否使用衍生金融工具呈負相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)使用衍生金融工具，會使長期負債比率降低。

假設(shè)2:長期負債比率和企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著企業(yè)規(guī)模的增長，長期負債比率會相應(yīng)提高。

本文采用的是回歸分析法，對選擇的變量進行最小二乘回歸，得出結(jié)果并加以檢驗。

2. 變量的選擇

由于我國資本市場的結(jié)構(gòu)和有效性的限制，所以在變量選擇上以內(nèi)部要素為主。本文用長期負債與總負債之比來衡量負債融資期限結(jié)構(gòu)，而對于衍生金融工具的使用情況，本文采用虛擬變量，使用衍生金融工具則取值為1，否則為0。根據(jù)以往文獻的研究，本文采用了行業(yè)因素、企業(yè)上市年限等控制變量。表1 為本文研究變量的選擇情況。

表1 變量的定義

3. 數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文選取了所有在中國大陸上市的企業(yè)為研究樣本?？紤]到中國大陸在2006年開始實施了新的會計準則，其中衍生金融工具科目的合算變動較大，所以數(shù)據(jù)選取2007—2012年上市公司的年度財務(wù)報表，所有數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)?？紤]到金融行業(yè)的上市公司數(shù)目較少且會計處理與其他行業(yè)相比差別較大，對之予以剔除。同時，為消除極值的影響，對變量在1%和99%的水平上進行極值調(diào)整(Winsorize)。篩選后剩余樣本5741 個。

(二)實證分析

1. 描述性統(tǒng)計分析

表2 樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表2 的單因素比較可以看出，樣本的長期負債比率(LD)的平均值只有11.91%，說明我國上市公司的負債融資期限結(jié)構(gòu)以短期融資為主，長期負債較少。不過從LD 的最大值和最小值可以看出，個別公司的負債融資基本是長期負債，接近100%，而某些公司是沒有長期負債的。

2. 回歸統(tǒng)計分析

采用最小二乘回歸分析檢驗各個因素對負債融資期限結(jié)構(gòu)的影響以及其顯著性。本文采用以下回歸模型:LD=C+β1 T+β2 LNS + control +σ，其中C 為常數(shù)項，σ 為隨機誤差項，β1、β2 分別為T 和LNS 的回歸系數(shù)。

表3 回歸分析結(jié)果

從表3 回歸分析結(jié)果可以看出，上市公司衍生金融工具的使用與公司規(guī)模對其負債融資的期限結(jié)構(gòu)有顯著影響。企業(yè)衍生金融工具的使用與否和長期負債比率呈負相關(guān)關(guān)系，它的回歸系數(shù)為負數(shù)，其P 值非常接近于0。其次，企業(yè)規(guī)模與長期負債比率呈正相關(guān)關(guān)系，它的回歸系數(shù)為正數(shù)，其P 值也非常近于0。這兩個解釋變量的統(tǒng)計結(jié)果的方向跟理論預(yù)期的方向相一致。從中我們可以看到，使用衍生金融工具的企業(yè)，更傾向于使用短期負債融資，沒有使用衍生金融工具的企業(yè)，則傾向使用長期負債融資。而且，隨著企業(yè)規(guī)模的變大，企業(yè)管理層越來越傾向使用長期負債融資。

六、結(jié)論

本文通過實證分析研究了運用衍生金融工具對企業(yè)負債融資期限結(jié)構(gòu)的影響。實證結(jié)果表明:由于企業(yè)運用衍生金融工具進行風險管理，導致企業(yè)的融資策略更加激進，管理層更傾向融通短期資金來滿足企業(yè)的需求。盡管大規(guī)模企業(yè)比小規(guī)模企業(yè)傾向于使用長期負債，可由于衍生品的使用，使得大公司也將融資目標一部分轉(zhuǎn)向短期負債。

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