試析中國風(fēng)險投資政策之變遷

摘要：在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合近期中國風(fēng)險投資政策發(fā)展的最新情況，提出以標(biāo)志性的政策文件或者政策行為作為依據(jù)，將風(fēng)險投資政策劃分為三個發(fā)展階段：起步階段、轉(zhuǎn)型探索階段和全面完善階段，并用各階段風(fēng)險投資資本總量的變化數(shù)據(jù)加以印證。中國風(fēng)險投資政策已經(jīng)歷了從政府直接投資模式向“政府引導(dǎo)+市場運作”模式的成功轉(zhuǎn)變，未來政策將朝著拓展資金來源、進一步完善退出機制和結(jié)合區(qū)域及產(chǎn)業(yè)特點細(xì)分等方向發(fā)展。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資政策 中國 發(fā)展趨勢

風(fēng)險投資政策泛指國家為促進風(fēng)險投資發(fā)展而制定的相關(guān)法律、法規(guī)和管理條例等。政府支持風(fēng)險投資發(fā)展的經(jīng)濟學(xué)的理由是外部性。歷史經(jīng)驗和研究表明，風(fēng)險投資作為一種特殊的融資機制能為存在高風(fēng)險的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資從而極大推動高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而高科技產(chǎn)業(yè)本身存在正的外部性，會出現(xiàn)市場失靈——高科技產(chǎn)品產(chǎn)出不足。因此政府必須介入和干預(yù)，以促進高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險投資起源于美國，盛行于全球。由于存在市場及金融環(huán)境等差異，各國的風(fēng)險投資政策也不盡相同。中國的風(fēng)險投資政策是在借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合本國的實際情況制訂的，經(jīng)歷了一個逐步完善的過程。因為特定時期的政策是針對當(dāng)時存在問題而制定的，所以梳理中國風(fēng)險投資政策的變遷有利于深入了解風(fēng)險投資市場發(fā)展的歷史及各發(fā)展階段的關(guān)鍵影響因素，同時也可以為未來的政策發(fā)展方向提供建議。

1 風(fēng)險投資政策發(fā)展階段劃分依據(jù)

吳文建、滕剛偉（2007年）對中國風(fēng)險投資政策進行過較為系統(tǒng)的研究，他們將風(fēng)險投資政策劃分為三個發(fā)展階段，即“萌芽階段的風(fēng)險投資政策（1984年至1990年前）、試探性發(fā)展階段的風(fēng)險投資政策（1991年至1999年）和調(diào)整階段的風(fēng)險投資政策（2000年之后）”[1]。他們提出當(dāng)時中國的風(fēng)險投資政策主要存在三個方面的問題：即“體系缺乏系統(tǒng)性、作用效果不夠明顯、風(fēng)險投資相關(guān)經(jīng)濟政策力度明顯不到位等”[1]。他們的研究是對當(dāng)時中國風(fēng)險投資政策特點的及時的歸納和評述，其主要觀點在隨后幾年被多位研究者肯定和引用。然而，恰恰是在2007年下半年以后，隨著以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金為核心的一系列政策文件的出臺，以及2009年創(chuàng)業(yè)板的正式啟動，中國風(fēng)險投資政策和市場環(huán)境已發(fā)生了巨大的變化，因此有必要重新對中國風(fēng)險投資政策的發(fā)展情況和變化趨勢進行研究分析。

對新生事物形成正確的認(rèn)知需要一個過程的客觀規(guī)律決定了與之相對應(yīng)的制度安排不可能一步到位。正如其他學(xué)者的觀點，中國政府對風(fēng)險投資市場發(fā)展的制度安排是漸進式的，是在探索中不斷完善的，從而風(fēng)險投資政策呈現(xiàn)出明顯的階段性特點，應(yīng)對風(fēng)險投資政策進行分階段分析。與之相關(guān)的關(guān)鍵問題是要確立劃分政府發(fā)展階段的條件或者依據(jù)。從歷史學(xué)的角度看，時代或朝代的劃分一般應(yīng)以標(biāo)志性的事件為依據(jù)。就風(fēng)險投資政策的階段劃分而言，標(biāo)志性的事件可以理解為標(biāo)志性的政策文件（或者政策行為），因為標(biāo)志政策文件體現(xiàn)了對原有政策突破，通常對市場起到極大的促進作用，這一點在本文其他部分的分析中將以具體的數(shù)據(jù)加以印證。以此為依據(jù)，可以將風(fēng)險投資政策劃分為以下三個階段：起步階段、轉(zhuǎn)型探索階段和全面完善階段。

2 各發(fā)展階段政策及評述

2.1 起步階段的風(fēng)險投資政策

起步階段起止時間為1985年至1998年，標(biāo)志性事件為1985年9月中國新技術(shù)風(fēng)險投資公司的成立。這個階段政府對風(fēng)險投資的政策主要體現(xiàn)為政府直接投資成立風(fēng)險投資機構(gòu)。中國以政府直接投資作為支持風(fēng)險投資發(fā)展的方式，而不是像美國那樣一始就走政府引導(dǎo)市場主體的方式是由歷史原因造成的。受到國際形勢的影響，在這一階段政府已充分認(rèn)識到風(fēng)險投資對促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展特別對高新科技產(chǎn)業(yè)的極大促進作用，但是由于中國的市場經(jīng)濟發(fā)展尚未成熟，民間資本數(shù)額不多且不是很活躍，銀行信貸是融通的主要渠道。沒有愿意嘗試為存在巨大風(fēng)險的高新科技創(chuàng)新企業(yè)進行創(chuàng)業(yè)融資。因此通過政府投資來促進高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展成為了必然之路。

應(yīng)該說政府對風(fēng)險投資行業(yè)的直接投資對促進風(fēng)險投資的發(fā)展起到了積極的作用，那些早期的風(fēng)險高的科技型企業(yè)和周期過長、收益不高但又與國計民生關(guān)系密切的高技術(shù)項目尤其需要政府的直接投資。正是由于政府的重視和參與，為風(fēng)險投資市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但單純通過政府直接投資來發(fā)展風(fēng)險投資存在許多問題。一是政府財力有限，滿足不了企業(yè)巨大的資金需求。二是受行政命今干預(yù)太多，難以遵循市場規(guī)律選擇合適的投資對象和投資計劃，容易產(chǎn)生資源非優(yōu)化配置等。為解決這些問題，新的政策思路應(yīng)運而生。

2.2 轉(zhuǎn)型探索階段的風(fēng)險投資政策

轉(zhuǎn)型探索階段起止時間為1999年至2006年。標(biāo)志性事件1999年12月公布的文件——《建立我國風(fēng)險投資機制的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）。這個階段政府政策的重點開始從直接投資向規(guī)范、引導(dǎo)促進社會資本的參與風(fēng)險投資行為轉(zhuǎn)變。 《若干意見》明確了按市場經(jīng)濟規(guī)律來發(fā)展風(fēng)險投資行業(yè)的原則，提出了面向市場拓展創(chuàng)業(yè)資本來源，動用市場機制，強化風(fēng)險投資主體內(nèi)部的責(zé)任約束和利益激勵，培育中介服務(wù)機構(gòu)，建立風(fēng)險投資退出機制等政策主張，為制訂后續(xù)的政策提供了參考依據(jù)。隨后，2003年1月公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》可以視為促進非政府投資風(fēng)險投資的試點政策。而2005年發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資管理暫行辦法》則是對《若干意見》的進一步深化和具體化，是中國第一個系統(tǒng)規(guī)劃和規(guī)范風(fēng)險投資領(lǐng)域的政策文件。該辦法的主要作用可以歸納為以下三個方面，一是為社會資本進入風(fēng)險投資領(lǐng)域提供政策依據(jù)，二是通過政策規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與運營等事項，三是為探索更有效的促進風(fēng)險投資市場發(fā)展的措施做準(zhǔn)備。該辦法第一次明確提出對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的政策扶持，主要內(nèi)容包括：國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展；國家運用稅收優(yōu)惠政策扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展并引導(dǎo)其增加對中小企業(yè)特別是中小高新技術(shù)企業(yè)的投資；創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以通過股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購等途徑，實現(xiàn)投資退出；國家有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推進多層次資本市場體系建設(shè)，完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資退出機制等。

上述這些規(guī)定建立了發(fā)展風(fēng)險投資的制度框架，明確了將來政策發(fā)展的方向，為風(fēng)險投資市場發(fā)展形成了合理的預(yù)期，積極促進了風(fēng)險投資市場的發(fā)展。1999年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資管理資本總額從1998年的168.8億元躍增為306.2億元，增幅達81.4%，第二年一下就突破了500億元。然而，這個階段政策的不足之處是政策多處于框架階段，操作性不強，對民間資本吸引和拉動不足。早在2001年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資管理資本總額就達到了619.3億元，但到2006年也僅達到了663.8億元，六年期間的平均增長僅為1.2%，一直無法突破700億元的關(guān)口，這種徘徊不前的局面正是政策無力的真實寫照。要促進風(fēng)險投資的更大發(fā)展，必須出臺更為有力的促進政策。

2.3 全面完善階段的風(fēng)險投資政策

完善階段起止時間為2007年至今，標(biāo)志性事件為2007年7月出臺的《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫時辦法》文件。這個階段的政策進一步明確了政府引導(dǎo)、市場運作的風(fēng)險投資發(fā)展方針，并啟動了以創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金為核心的一系列促進社會資本進入風(fēng)險投資市場的具體政策。最具代表的政策文件包括《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫時辦法》（2007年7月）、《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》（2008年10月）、《關(guān)于實施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》（2009年4月）、《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（2011年8月）和《關(guān)于促進科技與金融結(jié)合加快實施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的若干意見》（2011年10月）等。這一時期另一個不能被忽略的重大支持政策就是2009年10月創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)立。創(chuàng)業(yè)板被認(rèn)為是深入推動中國多層次資本市場建設(shè)的重要里程碑，為風(fēng)險投資的退出提供了更順暢的渠道，極大促進了風(fēng)險投資市場的發(fā)展。之所以將這個階段稱為全面完善階段，是因為該階段的政策具有系統(tǒng)性和全面性的特征，初步建立了“政府引導(dǎo)+市場運作”的政策模式。系統(tǒng)性表現(xiàn)為各項政策文件緊密圍繞促進科技創(chuàng)新和鼓勵社會資本進入風(fēng)險投資領(lǐng)域為核心，相互配合和對應(yīng)，形成合力。全面性表現(xiàn)為兩個方面，一是中央政府和地方政府全面參與，各盡力所能；二是政策考慮周全，既有擴大資金總量的引導(dǎo)基金機制，又有鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，同時還進一步完善了風(fēng)險資本的退出機制。

“政府引導(dǎo)+市場運作”的政策模式當(dāng)中的政府引導(dǎo)功能主要體現(xiàn)為如下幾個方面：一是政府建立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金機制，通過參股、融資擔(dān)保、跟進投資等方式引導(dǎo)和鼓勵民營資本參與風(fēng)險投資。二是通過稅收優(yōu)惠政策，支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。如執(zhí)行相對較低的增值稅率、允許符合規(guī)定投資方向的創(chuàng)投企業(yè)按投資額的規(guī)定比例扣抵應(yīng)納所得稅額等。三是通過規(guī)范非上市公司股權(quán)管理，使私募基金等社會資本規(guī)范、合法運作，有效擴大了風(fēng)險資本的總量。而市場運作的機制主要體現(xiàn)在如下幾個方面：一是政府不直接參與所扶持的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)或基金的經(jīng)營，引導(dǎo)基金所投入的資金按市場化方式運營。如《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫時辦法》明確規(guī)定，“引導(dǎo)基金的參股比例最高不超過創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實收資本（或出資額）的25%，且不能成為第一大股東，由創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)按市場規(guī)則進行運營?！倍寝D(zhuǎn)變原有傳統(tǒng)新研專項經(jīng)費的分配方式，將部分產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究與開發(fā)資金等專項資金分離出來，按引導(dǎo)基金方式運作，借助市場機制提高該類資金的使用效率等。

事實證明，這一階段出臺的一系列的政策起到了巨大的推動作用。2007年創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資資本總量達從2006年的663.8億迅速增加至1112.9億元，同比增長了67.7%，隨后受益創(chuàng)業(yè)板的政策2010年該項數(shù)值增至2406.6億元，同比增長了49.9%，2011年則突破三億元大關(guān)達3198億元，同比增長32.9%。正是從這個階段開始，中國風(fēng)險投資才正真走上了蓬勃發(fā)展的道路。

3 政策成效及發(fā)展趨勢分析

3.1 政策成效分析

綜上所述，回顧過去，中國風(fēng)險投資政策經(jīng)歷了從政府直接投資模式向“政府引導(dǎo)+市場運作”模式的轉(zhuǎn)變。總體上看，這一系列的政策產(chǎn)生了較好的成效。這一點從歷年創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資資本總量的數(shù)據(jù)得到了很好的體現(xiàn)。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，“2002年至2012年，中外創(chuàng)投可投資于中國大陸的資本總量逐年增長，年均復(fù)合增長率達17.0%，2012年創(chuàng)投可投資于中國大陸的資本總量是2002年的4.81倍”[2]。另據(jù)中國科技部統(tǒng)計，2012年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)機構(gòu)數(shù)達到1183家，較2011年增加87家；該年全國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資管理資本總量已達到3312.9億元，較2011年增加114.9億元。在風(fēng)險投資的資本來源方面，國家資金（含政府資金11.78%和國家獨資公司18.81%）占總比30.59%，而非社會資金占比為69.41%（其中，非上市公司34.03%，自然人及其他出資28.69%）已形成了以非上市公司和天使投資等為主力的格局。截止2012年，政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金累計出資288.88億元，引導(dǎo)帶動的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資管理資金規(guī)模達1506億元，在一定程度上實現(xiàn)了緩解民營中小企業(yè)融資難問題的目標(biāo)。[3]

3.2 政策發(fā)展趨勢分析

盡管有了較好的基礎(chǔ)，但與美國等發(fā)達國家相比，仍有較大的差距。存在的主要問題如下：一是總體規(guī)模不足。按美元計，2012年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資管理資本總量為534.3億美元，僅達到美國同項數(shù)值的26.8%。二是退出困難仍是一個較為嚴(yán)重的問題。2011年通過中小板及創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)數(shù)為234家，而2012則減少為129家，真正能通過此渠道退出的風(fēng)險投資仍然是少數(shù)。多層次資本市場不完善是被調(diào)查風(fēng)投機構(gòu)認(rèn)為影響2012年經(jīng)營情況的首要原因。三是風(fēng)險投資市場區(qū)域發(fā)展不平衡。“2012年北京、浙江、上海三個地區(qū)發(fā)生的創(chuàng)業(yè)資本（VC及PE）投資金額占據(jù)了全國市場的47%，而廣西、山西、云南的三個地區(qū)的投資金額僅占全國市場的0.5%。”[4] 根據(jù)上述存在問題，同時參考美國等發(fā)達國家的經(jīng)驗，可以預(yù)測未來中國風(fēng)險投資政策會關(guān)注以下三個方面：一是進一步拓展資金來源和放松資金準(zhǔn)入條件，特別是探索社會養(yǎng)老保險資金進入風(fēng)險投資領(lǐng)域的機制。以美國為例，“養(yǎng)老基金在20世紀(jì)90年代的10年間所提供的風(fēng)險資本額為風(fēng)險投資機構(gòu)募集的風(fēng)險資本總額的40%?！盵5]2012年10月出臺的《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細(xì)則》可視為保險資金投資風(fēng)險投資領(lǐng)域的境外試驗，將會為國內(nèi)出臺類似政策提供依據(jù)。二是進一步完善退出機制。包括進一步降低創(chuàng)業(yè)板IPO門檻和進一步完善非上市公司股權(quán)交易機制等。三是結(jié)合區(qū)域和產(chǎn)業(yè)特性的政策發(fā)展細(xì)化。如中央向欠發(fā)達地區(qū)的地方風(fēng)險投資引導(dǎo)基金提供更多的參股資金，以促進區(qū)域間平衡發(fā)展；又如針對現(xiàn)代高新、綠色農(nóng)業(yè)出臺更具有吸引力的投資政策等等。

參考文獻：

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基金項目：

南寧市社會科學(xué)界聯(lián)合會課題（南社聯(lián)發(fā)〔2013〕9 號）；南寧職業(yè)技術(shù)學(xué)院課題（南職科研發(fā)〔2012〕14 號）。

作者簡介：

李林海（1976-），男，廣西賓陽人，壯族人，南寧職業(yè)技術(shù)學(xué)院商學(xué)院副院長，經(jīng)濟學(xué)碩士，經(jīng)濟師，主要研究方向：風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)融資。