創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響研究

李昌明+徐鋼

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)者的年齡、教育水平、留學(xué)背景和政治關(guān)系來刻畫創(chuàng)業(yè)者的特征，實(shí)證研究了創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的關(guān)系。結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益有一定的影響，其中留學(xué)背景對IPO初始收益影響最為顯著。

關(guān)鍵詞：IPO初始收益 創(chuàng)業(yè)者特征 創(chuàng)業(yè)板

股票首次公開發(fā)行時(shí)，發(fā)行價(jià)格通常低于上市交易首日的收盤價(jià)格，這種現(xiàn)象在全世界所有股票市場幾乎都存在，引起了人們的廣泛關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者對此競相研究。Logue[1]發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行時(shí)存在超額初始收益現(xiàn)象，交易日收益率大幅高于市場平均收益率。劉煜輝和熊鵬[2]指出，我國1995—2003年上市發(fā)行的IPO平均收益率高達(dá)129%，遠(yuǎn)高于歐美相對成熟的股票市場。在我國的創(chuàng)業(yè)板，IPO超額初始收益現(xiàn)象表現(xiàn)的尤為突出，但個(gè)股IPO的表現(xiàn)卻存在顯著差異。對于IPO初始收益的研究，學(xué)者們提出了眾多的解釋，主要是基于信息不對稱、金融制度、市場結(jié)構(gòu)、投行聲譽(yù)及行為金融視角等。事實(shí)上，公司治理也與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)，對投資者判斷上市公司的價(jià)值具有信號傳遞作用。而創(chuàng)業(yè)者特征是公司治理的重要方面，但國內(nèi)在創(chuàng)業(yè)者特征與上市公司IPO初始收益方面的研究很少，因此本文研究創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

創(chuàng)業(yè)者是一家企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的核心，對企業(yè)的經(jīng)營管理具有很大影響力和控制力，是企業(yè)能否成功上市的關(guān)鍵。為了使企業(yè)取得良好業(yè)績，創(chuàng)業(yè)者必須具備出眾的管理水平、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈資源，而這些條件取決于創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人資本和社會資本，即創(chuàng)業(yè)者特征。創(chuàng)業(yè)者個(gè)人資本包括年齡、教育水平、留學(xué)背景等，社會資本包括政治關(guān)系等，這些因素會影響企業(yè)的經(jīng)營和管理，對企業(yè)的績效和上市有重要的作用。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，上市公司創(chuàng)業(yè)者的特征越來越受到投資者的關(guān)注。每個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)業(yè)者有著不同的特征，不同的創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO首日表現(xiàn)也不一樣，那么上市公司創(chuàng)業(yè)者的特征會不會影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO的初始收益呢？如果存在這種影響，那么這種影響有多大呢？本文通過收集創(chuàng)業(yè)板上市公司股票數(shù)據(jù)和上市公司創(chuàng)業(yè)者的特征數(shù)據(jù)并進(jìn)行實(shí)證分析，研究創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的關(guān)系。

一、研究假設(shè)

本文認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)者的年齡、教育水平、留學(xué)背景、政治關(guān)系構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)者特征的四個(gè)維度，是影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的重要因素。

（一）創(chuàng)業(yè)者的年齡

Wiersema和Bantel[3]認(rèn)為，不同年齡的創(chuàng)業(yè)者對于風(fēng)險(xiǎn)的偏好是不同的，相對來說，年輕的創(chuàng)業(yè)者更多的是風(fēng)險(xiǎn)偏好型。當(dāng)前市場變化快、競爭激烈，年輕的創(chuàng)業(yè)者敢于冒險(xiǎn)，對新事物有積極的心態(tài)，更能搶占市場先機(jī)，把握市場機(jī)遇來發(fā)展企業(yè)。而年齡較大的創(chuàng)業(yè)者，面對新生事物更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)應(yīng)對變化的市場。年長的創(chuàng)業(yè)者對新知識的理解和學(xué)習(xí)也不如年輕的創(chuàng)業(yè)者，還要面臨選接班人的問題。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的年齡與IPO初始收益負(fù)相關(guān)。

（二）創(chuàng)業(yè)者的教育水平

教育水平的高低反映了一個(gè)人的認(rèn)知能力和專業(yè)技巧，教育水平越高，處理信息的能力就越強(qiáng)；同時(shí)教育水平也可以反映一個(gè)人的個(gè)性特征、認(rèn)知方式和價(jià)值觀念。教育水平較高的創(chuàng)業(yè)者能夠有效運(yùn)用自己的知識和技能應(yīng)對創(chuàng)業(yè)過程中遇到的問題，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的文化形成有重要影響，在重大決策上提出意見和建議，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展和壯大。Tihanyi[4]等發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者的受教育水平越高，創(chuàng)業(yè)者獲得的有效信息就越多，因而越有可能制定有利于上市公司發(fā)展的戰(zhàn)略。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的教育水平與IPO初始收益正相關(guān)。

（三）創(chuàng)業(yè)者的留學(xué)背景

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化和一體化的不斷發(fā)展，我國上市公司的國際化程度越來越高。留學(xué)經(jīng)歷使創(chuàng)業(yè)者擁有國際視野和更加開放的心態(tài)，能夠準(zhǔn)確把握時(shí)代潮流，站在更高的起點(diǎn)上。在我國，如果一家上市公司的創(chuàng)業(yè)者具有留學(xué)背景，那么可以向投資者傳遞公司具有先進(jìn)的管理能力和國際化視野的信息，從而可以獲得更多投資者的關(guān)注，使創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO首日的表現(xiàn)更加優(yōu)秀。因此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的留學(xué)背景與IPO初始收益正相關(guān)。

（四）創(chuàng)業(yè)者的政治關(guān)系

中國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)普遍存在尋租行為。而尋租能力的強(qiáng)弱，與創(chuàng)業(yè)者的政治關(guān)系密切相關(guān)。上市公司的創(chuàng)業(yè)者擁有政治關(guān)系可以為企業(yè)優(yōu)先獲得政府補(bǔ)助、融資機(jī)會和稅收減免提供途徑。Baron[5]發(fā)現(xiàn)，那些與政府有聯(lián)系的公司在日常經(jīng)營上更能獲得政府提供的便利。社會公眾普遍相信與政府的關(guān)系是某些企業(yè)取得成功的重要前提。因此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的政治關(guān)系與IPO初始收益正相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)收集與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)收集

本文選取2009年10月31日至2012年10月08日在創(chuàng)業(yè)板上市的所有新股作為研究樣本，樣本容量為355家，剔除違規(guī)的公司和數(shù)據(jù)缺失的上市公司3家，得到有效樣本為352家，通過對這些樣本的分析來研究創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、和訊網(wǎng)和深圳證券交易所數(shù)據(jù)中心，并以IPO上市招股書和年報(bào)作為補(bǔ)充。

（二）研究變量設(shè)計(jì)

本文主要研究創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益是被解釋變量，創(chuàng)業(yè)者特征是解釋變量。為了檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，我們對影響經(jīng)營績效的其他因素加以控制。本文參考以往的研究，選取創(chuàng)業(yè)者性別、上市公司資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量。

對于被解釋變量，本文選取了個(gè)股超額回報(bào)率（IR）和調(diào)整回報(bào)率（AIR）來衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益。對于解釋變量，本文利用年齡、教育水平、留學(xué)背景、政治關(guān)系四個(gè)維度來度量創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的特征。其中，教育水平被劃分為三類并分別賦值：1表示大專及以下，2表示本科，3表示碩士及以上。留學(xué)背景表示為：有留學(xué)經(jīng)歷或訪問學(xué)者經(jīng)歷則賦值為1，沒有相關(guān)經(jīng)歷則賦值為0。政治關(guān)系表示為：曾經(jīng)在政府部門工作或擔(dān)任國家、省市區(qū)人大代表、政協(xié)委員則賦值為1，沒有則賦值為0。endprint

（三）模型建立

根據(jù)上文的理論分析和假設(shè)，本文建立以下兩個(gè)回歸模型：

模型（1）：

IR=α0+β1age+β2edu+β3abr+β4plo

+β5sex+β6size+ε1

模型（2）：

AIR=α0+β1age+β2edu+β3abr

+β4plo+β5sex+β6size+ε2

具體的模型設(shè)計(jì)和參數(shù)說明：IR表示創(chuàng)業(yè)板上市公司未經(jīng)調(diào)整的首日回報(bào)率，AIR表示調(diào)整后的首日回報(bào)率。α0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β6為回歸系數(shù)，ε1和ε2為殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

通過對樣本的初步分析，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO首日存在超額收益現(xiàn)象，但隨著創(chuàng)業(yè)板IPO的不斷推進(jìn)，首日收益逐漸減小。超額回報(bào)率（IR）在三年間的最小值分別為33.30%、-9.91%、-16.68%，最大值分別為209.73%、151.93%、52.36%，調(diào)整回報(bào)率（AIR）在三年間的最小值分別為37.14%、-5.78%、-9.53%，最大值分別為201.22%、153.05%、48.62%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司個(gè)股IPO的表現(xiàn)不一，對于投資者來說存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

為了找出創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的聯(lián)系，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1中可以看出，模型中變量的容限度都大于0.1，而方差膨脹因子（VIF）均小于10，因此可以認(rèn)為模型（1）和模型（2）都不存在多重共線性。

從模型（1）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.774，留學(xué)背景的P值為0.005，政治關(guān)系的P值為0.242，年齡的P值為0.837。創(chuàng)業(yè)者特征的四個(gè)維度中，只有留學(xué)背景與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益顯著正相關(guān)，顯著水平為1%，其他三個(gè)維度影響不大。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.819，留學(xué)背景的P值為0.004，政治關(guān)系的P值為0.138，年齡的P值為0.885。與模型（1）相同，創(chuàng)業(yè)者特征的四個(gè)維度中也只有留學(xué)背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響最大，其他三個(gè)維度影響不大。

四、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)者是一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的靈魂，對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。本研究著眼于創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者特征中只有留學(xué)背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益有較大影響，其他因素影響不顯著。本文認(rèn)為，這與中國社會的文化和公眾的認(rèn)識有關(guān)，中國投資者大多認(rèn)為國外的高校教育質(zhì)量更高，創(chuàng)業(yè)氛圍更好，從國外留學(xué)歸國的創(chuàng)業(yè)者更能獲得市場的關(guān)注和追捧。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時(shí)間較短，樣本量選取有限，可能會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的關(guān)系研究有一定的不確定性，從而影響其他因素的解釋力。

參考文獻(xiàn)：

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ricing of Unseasoned Equity Issues： 1965—1969[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1973，8（1）： 91—103

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[3]Karen A. Bantel， Susan E.

Jackson. Top Management and Innovations in Banking： Does the Composition of the Top Team Make A Difference[J]. Strategic Management Journal， 1989， 10：107—124

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[5]David P. Baron，Bengt Holm-

strm. The Investment Banking co-

ntract for New Issues Under Asymmetric Information：Delegation and the Incentive Problem[J]. Journal of Finance，1980，35（5）： 1115—1138

（李昌明，1989年生，湖北黃岡人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生。研究方向：戰(zhàn)略管理。徐鋼，1989年生，重慶長壽人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生。研究方向：財(cái)務(wù)管理）endprint

（三）模型建立

根據(jù)上文的理論分析和假設(shè)，本文建立以下兩個(gè)回歸模型：

模型（1）：

IR=α0+β1age+β2edu+β3abr+β4plo

+β5sex+β6size+ε1

模型（2）：

AIR=α0+β1age+β2edu+β3abr

+β4plo+β5sex+β6size+ε2

具體的模型設(shè)計(jì)和參數(shù)說明：IR表示創(chuàng)業(yè)板上市公司未經(jīng)調(diào)整的首日回報(bào)率，AIR表示調(diào)整后的首日回報(bào)率。α0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β6為回歸系數(shù)，ε1和ε2為殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

通過對樣本的初步分析，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO首日存在超額收益現(xiàn)象，但隨著創(chuàng)業(yè)板IPO的不斷推進(jìn)，首日收益逐漸減小。超額回報(bào)率（IR）在三年間的最小值分別為33.30%、-9.91%、-16.68%，最大值分別為209.73%、151.93%、52.36%，調(diào)整回報(bào)率（AIR）在三年間的最小值分別為37.14%、-5.78%、-9.53%，最大值分別為201.22%、153.05%、48.62%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司個(gè)股IPO的表現(xiàn)不一，對于投資者來說存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

為了找出創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的聯(lián)系，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1中可以看出，模型中變量的容限度都大于0.1，而方差膨脹因子（VIF）均小于10，因此可以認(rèn)為模型（1）和模型（2）都不存在多重共線性。

從模型（1）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.774，留學(xué)背景的P值為0.005，政治關(guān)系的P值為0.242，年齡的P值為0.837。創(chuàng)業(yè)者特征的四個(gè)維度中，只有留學(xué)背景與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益顯著正相關(guān)，顯著水平為1%，其他三個(gè)維度影響不大。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.819，留學(xué)背景的P值為0.004，政治關(guān)系的P值為0.138，年齡的P值為0.885。與模型（1）相同，創(chuàng)業(yè)者特征的四個(gè)維度中也只有留學(xué)背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響最大，其他三個(gè)維度影響不大。

四、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)者是一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的靈魂，對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。本研究著眼于創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者特征中只有留學(xué)背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益有較大影響，其他因素影響不顯著。本文認(rèn)為，這與中國社會的文化和公眾的認(rèn)識有關(guān)，中國投資者大多認(rèn)為國外的高校教育質(zhì)量更高，創(chuàng)業(yè)氛圍更好，從國外留學(xué)歸國的創(chuàng)業(yè)者更能獲得市場的關(guān)注和追捧。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時(shí)間較短，樣本量選取有限，可能會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的關(guān)系研究有一定的不確定性，從而影響其他因素的解釋力。

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[5]David P. Baron，Bengt Holm-

strm. The Investment Banking co-

ntract for New Issues Under Asymmetric Information：Delegation and the Incentive Problem[J]. Journal of Finance，1980，35（5）： 1115—1138

（李昌明，1989年生，湖北黃岡人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生。研究方向：戰(zhàn)略管理。徐鋼，1989年生，重慶長壽人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生。研究方向：財(cái)務(wù)管理）endprint

（三）模型建立

根據(jù)上文的理論分析和假設(shè)，本文建立以下兩個(gè)回歸模型：

模型（1）：

IR=α0+β1age+β2edu+β3abr+β4plo

+β5sex+β6size+ε1

模型（2）：

AIR=α0+β1age+β2edu+β3abr

+β4plo+β5sex+β6size+ε2

具體的模型設(shè)計(jì)和參數(shù)說明：IR表示創(chuàng)業(yè)板上市公司未經(jīng)調(diào)整的首日回報(bào)率，AIR表示調(diào)整后的首日回報(bào)率。α0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β6為回歸系數(shù)，ε1和ε2為殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

通過對樣本的初步分析，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO首日存在超額收益現(xiàn)象，但隨著創(chuàng)業(yè)板IPO的不斷推進(jìn)，首日收益逐漸減小。超額回報(bào)率（IR）在三年間的最小值分別為33.30%、-9.91%、-16.68%，最大值分別為209.73%、151.93%、52.36%，調(diào)整回報(bào)率（AIR）在三年間的最小值分別為37.14%、-5.78%、-9.53%，最大值分別為201.22%、153.05%、48.62%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司個(gè)股IPO的表現(xiàn)不一，對于投資者來說存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

為了找出創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益之間的聯(lián)系，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1中可以看出，模型中變量的容限度都大于0.1，而方差膨脹因子（VIF）均小于10，因此可以認(rèn)為模型（1）和模型（2）都不存在多重共線性。

從模型（1）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.774，留學(xué)背景的P值為0.005，政治關(guān)系的P值為0.242，年齡的P值為0.837。創(chuàng)業(yè)者特征的四個(gè)維度中，只有留學(xué)背景與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益顯著正相關(guān)，顯著水平為1%，其他三個(gè)維度影響不大。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)者的教育水平的P值為0.819，留學(xué)背景的P值為0.004，政治關(guān)系的P值為0.138，年齡的P值為0.885。與模型（1）相同，創(chuàng)業(yè)者特征的四個(gè)維度中也只有留學(xué)背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響最大，其他三個(gè)維度影響不大。

四、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)者是一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的靈魂，對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。本研究著眼于創(chuàng)業(yè)者特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的影響，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者特征中只有留學(xué)背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益有較大影響，其他因素影響不顯著。本文認(rèn)為，這與中國社會的文化和公眾的認(rèn)識有關(guān)，中國投資者大多認(rèn)為國外的高校教育質(zhì)量更高，創(chuàng)業(yè)氛圍更好，從國外留學(xué)歸國的創(chuàng)業(yè)者更能獲得市場的關(guān)注和追捧。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時(shí)間較短，樣本量選取有限，可能會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者特征與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益的關(guān)系研究有一定的不確定性，從而影響其他因素的解釋力。

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（李昌明，1989年生，湖北黃岡人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生。研究方向：戰(zhàn)略管理。徐鋼，1989年生，重慶長壽人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生。研究方向：財(cái)務(wù)管理）endprint