人民幣匯率影響因素和預(yù)測

邢 科，楊 駿

（中國人民銀行金融研究所，北京 100800）

人民幣匯率影響因素和預(yù)測

邢 科，楊 駿

（中國人民銀行金融研究所，北京 100800）

人民幣匯率①本文所指的人民幣匯率特指人民幣兌美元的即期匯率。是重要的宏觀經(jīng)濟價格指標(biāo)。從購買力平價、利率平價、跨國長期投資收益以及資本流動等理論和實務(wù)的角度著重分析影響人民幣匯率變動的因素，并根據(jù)今年2季度以來上述幾方面發(fā)生的變化對人民幣匯率的走勢作了簡單預(yù)測。研究發(fā)現(xiàn)2005年7月人民幣匯率改革以來，影響人民幣匯率的因素主要是中美兩國的價格差異、利率差異和經(jīng)濟增長率差異，但之間的相關(guān)關(guān)系卻同傳統(tǒng)的購買力平價和利率平價理論相反。通過構(gòu)建人民幣匯率指數(shù)并對人民幣/美元匯率進行跟蹤和預(yù)測，認(rèn)為無論是短期還是長期，人民幣都將面臨貶值壓力。

人民幣匯率；套利交易；絕對購買力平價；利率平價

一、人民幣匯率的相關(guān)研究回顧

匯率是國際金融領(lǐng)域最復(fù)雜的課題，經(jīng)典的購買力平價理論、利率平價理論以及資產(chǎn)組合理論都很難在現(xiàn)實應(yīng)用中對匯率的波動做出充分的解釋。學(xué)術(shù)界對匯率的研究主要轉(zhuǎn)向?qū)嵶C研究，逐漸發(fā)展出兩種均衡匯率的決定模型：行為均衡匯率模型（BEER）（Clark and MacDonald,1998）和自然均衡匯率模型（NATREX）(Stein,1995)。BEER主要研究匯率的影響因素和匯率之間的關(guān)系，進而得出統(tǒng)計意義上的均衡匯率；NATREX是一個開放經(jīng)濟中的宏觀經(jīng)濟模型，研究由投資、消費、貿(mào)易等因素達到均衡的匯率水平。

由于中國的市場化程度不高并且處于經(jīng)濟高速增長階段，人民幣匯率就更為復(fù)雜。

對人民幣匯率的研究，張曉樸（2001）用BEER研究了人民幣均衡匯率，類似的研究還有Coudert and Couharde(2005)、Funke and Rahn(2005)。

左尚武、谷留峰（2005）研究了貿(mào)易、政府支出、國外資產(chǎn)、勞動生產(chǎn)力和貨幣供應(yīng)量對人民幣匯率的影響。

聶娜、俞靖（2010）[1]把人民幣匯率的影響因素分為短期因素和長期因素，廖佑蓮(2011)認(rèn)為人民幣匯率影響因素包括外匯儲備、經(jīng)濟增長、利率、國際收支和財政赤字。

實證分析方面，張玉芹、林桂軍（2008）運用HBS模型，引入貿(mào)易條件、資本管制、貿(mào)易限制、貨幣政策等一系列變量，說明其同人民幣匯率的相關(guān)性；張菊如（2011）選擇GDP、通脹、中美利差、國際收支和貨幣政策等變量來分析其對人民幣匯率的影響。

購買力平價理論是關(guān)于匯率決定的一種主流理論，最初由英國經(jīng)濟學(xué)家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經(jīng)濟理論的一個組成部分，最后由瑞典經(jīng)濟學(xué)家古斯塔夫·卡塞爾（G·Cassel, 1866—1945）加以發(fā)展和充實，并在其1922年出版的《1914年以后的貨幣與外匯》一書中作了詳細(xì)論述。該理論認(rèn)為兩國貨幣的購買力之比是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率的變動是由兩國貨幣購買力之比變化引起的。由于購買力實際上是一般物價水平的倒數(shù)，因此兩國之間的貨幣匯率可由兩國物價水平之比表示。從表現(xiàn)形式上來看，購買力平價說有兩種定義，即絕對購買力平價（Absolute PPP）和相對購買力平價（Relative PPP）。

Zhang(2001)[2]用1952—1997年的數(shù)據(jù)估算了人民幣同美元的均衡匯率模型和結(jié)構(gòu)時間序列模型，認(rèn)為人民幣匯率接近于購買力平價的均衡匯率水平。

溫建東、黃昊(2008)[3]認(rèn)為相對購買力在長期內(nèi)成立，但實際經(jīng)濟因素的變動會導(dǎo)致名義匯率與購買力平價產(chǎn)生偏離，而且發(fā)展中國家的偏離大于發(fā)達國家。

易綱、范敏（1997）[4]認(rèn)為導(dǎo)致購買力平價理論不能解釋人民幣匯率走勢的主要原因是1994年初匯率并軌時人民幣的價值被低估、發(fā)展中國家在經(jīng)濟起飛階段非貿(mào)易品(住房，服務(wù))的漲價幅度遠(yuǎn)高于貿(mào)易品的漲價幅度（匯率主要反映可貿(mào)易品的相對價格）、發(fā)展中國家在經(jīng)濟起飛時期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達國家。2005年匯率改革以來，后兩方面的因素依然突出，因此用購買力平價理論得出的結(jié)論同人民幣匯率的實際走勢相反。但是未來這兩方面的因素將逐漸減弱，購買力平價理論對人民幣匯率的影響將增強。

二、人民幣/美元匯率影響因素的理論和實證分析

影響人民幣匯率的因素非常復(fù)雜，有市場方面的也有非市場方面的原因，有短期也有長期因素的作用，本文綜合分析認(rèn)為影響人民幣/美元匯率的主要因素包括價格、利率和經(jīng)濟增長率。

在下文的實證分析中，除了利率和經(jīng)濟增長率等百分比數(shù)據(jù)直接進行一階差分外，價格變量先取對數(shù)，以熨平長期趨勢，消除可能存在的異方差，再進行差分，樣本區(qū)間為：2006年4月至2014年3月，數(shù)據(jù)頻度為月度，原始數(shù)據(jù)主要來源于彭博咨詢。

（一）中美兩國消費品價格差異

2005年匯改以來的數(shù)據(jù)表明實際的人民幣/美元匯率走勢同購買力平價理論結(jié)果正好相反，人民幣/美元即期匯率（直接標(biāo)價法）同中美兩國CPI價格指數(shù)的對數(shù)差存在較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Beta值為-17.8，R2=0.89。經(jīng)濟含義是消費品價格指數(shù)高的國家的貨幣有升值壓力。

（二）中美兩國短期利率差異

利率平價理論認(rèn)為如果假設(shè)套利空間為零，則利率高的國家的貨幣的遠(yuǎn)期匯率將貶值。但在實踐中，該理論有很大的缺陷，忽略了短期外匯交易成本、資本流動障礙和有限套利等因素。2005年匯改以來的數(shù)據(jù)表明實際的人民幣/美元匯率走勢同利率平價理論結(jié)果也正好相反。人民幣/美元匯率同中美兩國1年期掉期利率差存在較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Beta值為-0.25，R2=0.91。經(jīng)濟含義是利率水平高的國家的貨幣有升值壓力。

人民幣匯率走勢同利率平價理論相背離的主要原因是高利率國家能夠吸引更多的短期資本流入，進而使得該國貨幣升值而不是貶值。就我國而言，由于國內(nèi)利率遠(yuǎn)高于美國利率，也遠(yuǎn)高于境外人民幣的利率水平，并且人民幣有單邊升值預(yù)期，波動性極低，跨境人民幣套匯與套利的信息比率(information ratio)極高。隨著境外人民幣市場的快速發(fā)展和資本項目的逐步放開，國內(nèi)外資本進出我國的流動性大大加強，人民幣的套利交易已經(jīng)成為國際金融市場上最盛行的交易之一。包括大型國企、貿(mào)易企業(yè)和外國企業(yè)、銀行在內(nèi)的投資者都熱衷于人民幣套利交易。因此，人民幣套利交易自然成為左右人民幣匯率的重要因素。

最能代表人民幣套利交易規(guī)模的是國外銀行對中國的跨境貸款規(guī)模，近年來此類貸款出現(xiàn)了爆炸性的增長，并且尚無跡象表明此規(guī)模會放緩。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計（見圖1），國外銀行對中國的債權(quán)總量超過1萬億美元，相當(dāng)于中國GDP總量的12%。

特別是從CNH①CNH指離岸人民幣即期匯率。市場成立以來，國外對中國銀行、企業(yè)的借貸規(guī)模迅速增長，這說明人民幣國際化是導(dǎo)致對中國跨境借貸規(guī)模增長的重要原因。

人民幣套利交易的快速增長同境內(nèi)外的利率差異息息相關(guān)。如圖2所示，外資銀行可以用美元或者CNH利率融資，然后將資金轉(zhuǎn)至中國境內(nèi)，賺取國內(nèi)的利率。類似的，中國國內(nèi)的銀行可以在CNH市場發(fā)行大額存單（CDs），但將資金用于國內(nèi)，賺取兩者之間的息差。

因此，理論上外資銀行對中國借貸的增速取決于人民幣境內(nèi)和境外利率的差異，利息差越大，人民幣跨境的借貸規(guī)模也將越大。

隨著境外人民幣回流境內(nèi)政策的放松，約束人民幣跨境借貸規(guī)模主要來自于銀行內(nèi)部的國別和風(fēng)險控制限制，在沒有重大外部市場沖擊或者政策變化的前提下，理論上人民幣套利交易可以永遠(yuǎn)繼續(xù)下去。

圖1 國外銀行對中國的債權(quán)（深色線，左坐標(biāo)軸，單位：10億美元）；占中國GDP的比重（淺色線，右坐標(biāo)軸，單位：百分比）

圖2 香港地區(qū)對中國內(nèi)地的跨境借貸（柱狀圖，左坐標(biāo)軸，單位：10億港幣）；1年期美元和人民幣跨貨幣掉期利率之差（折線，右坐標(biāo)軸，單位：百分比）

這一狀況也反映在了我國的國際收支平衡表中。2013年第1季度以來，我國經(jīng)常項目順差變化不大，但同期資本項目順差卻在增加，可能反映出流入我國的短期資本在增加。

（三）中美兩國的實際GDP增長率差異

分析人民幣匯率不僅要考察消費品價格水平和短期利率，還要考慮國際資本流動的影響，特別是跨國的中長期投資，而決定跨國投資的重要因素之一就是國家的經(jīng)濟增長率。

本文選擇實際GDP增長率代表投資該國的中長期收益，發(fā)現(xiàn)2006—2014年期間，GDP增速同貨幣的幣值成反比，也就是說在此期間，無論投資本國或者外國的無匯率風(fēng)險總收益相等。

2005年匯改以來的數(shù)據(jù)表明，人民幣/美元匯率同中美兩國實際GDP增長率之差存在一定的正相關(guān)性，R2=0.34。經(jīng)濟含義是經(jīng)濟增長率快的國家的貨幣有貶值壓力。從此意義上來講，長期內(nèi)利率平價理論是成立的。

三、人民幣/美元匯率指數(shù)和預(yù)測

為了大體跟蹤和預(yù)測人民幣/美元匯率的走勢，本文選擇標(biāo)準(zhǔn)化后的中美兩國CPI的對數(shù)差、1年期掉期利率差和中美實際GDP增長率之差作為主要變量，并用主成分法構(gòu)建人民幣匯率指數(shù)，如下表1所示，由第一主成分構(gòu)建的這一指數(shù)能夠捕捉83%的總方差。

主成分分析結(jié)果：

樣本區(qū)間：2006年4月—2014年3月，共96個觀察值。

計算方法：普通最小二乘法。

主成分個數(shù)：3。

表1 特征值和累積貢獻率

表2 特征向量

如圖3所示，此構(gòu)建的人民幣匯率指數(shù)同人民幣/美元的即期匯率走勢高度相關(guān)。從2005年匯率改革以來，人民幣對美元持續(xù)升值，2008—2009年美國次貸危機期間，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，但中國政府為了顯示大國責(zé)任感，人為地控制人民幣不競爭性貶值，為此當(dāng)時中國經(jīng)濟承擔(dān)了損失。

進入2014年2月份，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣開始貶值，此次中國政府沒有干預(yù)，而是順應(yīng)市場的力量允許人民幣貶值，這也說明我國人民幣匯率的市場化程度正在提高。

圖3 人民幣匯率指數(shù)（淺線）；人民幣美元即期匯率（標(biāo)準(zhǔn)化，深色線）

目前中國經(jīng)濟進入了結(jié)構(gòu)和社會的轉(zhuǎn)型期，短期內(nèi)隨著中美兩國利率差異的縮小以及國際收支經(jīng)常項目順差的減少，人民幣匯率有一定的下行壓力。

我國的出口已經(jīng)放緩，3—5月份平均月度出口年比增速已經(jīng)下降至-0.43%，出口放緩降低了人民幣升值的壓力。

此外，如圖4所示，反映美元和人民幣套利空間大小的指標(biāo)——人民幣和美元1年期掉期利率差已經(jīng)迅速下降至3.2%，人民幣套利交易對投資者的吸引力有所下降，在此過程中，人民幣對美元也出現(xiàn)約3%的貶值幅度。

圖4 人民幣/美元1年掉期利率差（深色線）；人民幣/美元即期匯率（淺色線，右軸）

中長期來看，隨著影響人民幣匯率偏離購買力平價的因素影響力的減弱，人民幣匯率將向購買力平價回歸。

本文通過計算人民幣/美元的絕對購買力平價并同當(dāng)前實際的即期匯率水平進行比較，以此評估人民幣中長期的價值偏離幅度。Pc和Pu分別表示中國和美國一般物價指數(shù)（CPI）的絕對水平，則絕對購買力平價公式為：

PPP=E(RER)*Pc/Pu

PPP：人民幣/美元購買力平價；

RER:人民幣/美元實際有效匯率；

Pa：中國物價指數(shù)；

Pb：美國物價指數(shù)。

如圖5所示，根據(jù)以上方法計算，目前人民幣對美元的即期匯率高估約26%，出現(xiàn)了明顯的背離，長期內(nèi)人民幣對美元也有貶值壓力。

圖5 人民幣對美元購買力平價與即期匯率的比較

[1]聶娜，俞靖.影響人民幣匯率變動的基本因素研究[J].時代經(jīng)貿(mào)，2010，（6）：169-171.

[2]Zhichao Zhang.Real Exchange Rate Misalignment in China:An Empirical Investigation[J].Journal of Comparative Economics,2001,(29),80-94.

[3]溫建東，黃昊.關(guān)于購買力平價與匯率關(guān)系的實證研究[J].中國貨幣市場，2008，（9）：16-22.

[4]易綱，范敏.人民幣匯率的決定因素和走勢分析[J].經(jīng)濟研究，1997，（10）：26-35.

（責(zé)任編輯：王淑云）

RMB exchange rate is one of important macroeconomic indicators.This paper analyzes factors affecting RMB exchange rate and do forecast for median-term and short term RMB exchange rate trend based on them.The author find that since RMB exchange rate reform on July,2005,main factors affecting RMB exchange rate include China and USA CPI index difference,interest rate spread between China and USA,and real GDP growth rate difference.The author build RMB exchange rate Index to monitor and forecast CNY/USD spot exchange rate.Conclusion is that whether in short or in long term, RMB will face devaluation pressure.

RMB exchange rate;carry trade;absolute purchasing power parity;interest rate parity

1003-4625（2014）09-0038-04

F832.6

A

2014-06-20

邢科（1978-），男，山西平遙人，博士研究生，研究方向：金融學(xué)；楊駿（1978-），男，陜西渭南人，博士研究生，研究方向：金融學(xué)。