中國股指期貨“助漲助跌效應(yīng)”實證研究

趙婧++黃澤先

摘 要：利用EG兩部法協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型、VAR模型、Granger因果性檢驗及脈沖響應(yīng)和方差分解全面剖析了股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的聯(lián)動性。實證研究結(jié)果表明股指期貨和股票指數(shù)之間存在長期的均衡關(guān)系，股票指數(shù)短期的過度偏離會導(dǎo)致長期非均衡誤差的弱勢修正，當市場受到確定性信息沖擊時，股票期貨市場對股票現(xiàn)貨市場具有助漲助跌作用；當市場受到不確定信息沖擊時，股票現(xiàn)貨市場對股票期貨市場具有助漲助跌作用。

關(guān)鍵詞： 股指期貨；助漲助跌效應(yīng)；聯(lián)動性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0056-05

一、引言

檢驗結(jié)果表明，接受IF8888是SZZS的格蘭杰原因這個假設(shè)所犯錯誤的概率僅為0.45. %. ，因此，從統(tǒng)計上而言，IF8888是SZZS的原因，換言之，從僅考慮確定性解釋變量的角度而言，股指期貨對上證指數(shù)具有很顯著的助漲助跌作用。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

VAR模型作為一個動態(tài)系統(tǒng)，還必須考慮不確定性信息沖擊對確定性變量的影響，從而，進一步對被解釋變量的影響，這個過程可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來進行分析。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)。

通過. Eviews6.0，. 可得到圖2所示的脈沖響應(yīng)函數(shù)隨時間的變化圖。從圖2可知，上證指數(shù)在受到自身的一個標準化信息沖擊過后，上證指數(shù)隨時間的變化而呈現(xiàn)出衰減現(xiàn)象。然而，衰減過程比較緩慢，只到600期左右才趨于平緩，并緩慢趨近于0。同時，上證指數(shù)對期貨市場的影響在開始50期之內(nèi)呈上升趨勢，隨后緩慢衰減，在500期以后趨近于0。顯然，上證指數(shù)對隨機沖擊的響應(yīng)要大于期貨市場。因此，對現(xiàn)貨市場的隨機擾動，現(xiàn)貨市場的反應(yīng)和期貨市場的反應(yīng)不一樣，要相對激烈一些。另一方面，股指期貨市場上的隨機擾動對上證指數(shù)和股指期貨指數(shù)的影響也是不對稱的。上證指數(shù)對股指期貨的反應(yīng)要激烈一些，但它們的反應(yīng)呈現(xiàn)衰減現(xiàn)象，到600期以后，兩者的反應(yīng)值才緩慢趨近于0。將兩幅圖比較起來看，上證指數(shù)對股指期貨變動的敏感性要大于對本身的隨機沖擊的敏感性。

2.方差分解。

方差分解是指通過分析每一個初始的結(jié)構(gòu)沖擊對各內(nèi)生變量變化的貢獻度，來評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的相對重要性。通過方差分解法，可以分別求出SZZS與IF8888方差在價格引導(dǎo)中的相對比重，結(jié)果如圖3所示。

第一，上證指數(shù)與股指期貨指數(shù)之間存在高度正相關(guān)，它們均是右偏平峰分布；同時，它們的變動都是依一種非常規(guī)、非預(yù)期的方式出現(xiàn)。第二，上證指數(shù)與股指期貨之間存在著長期的均衡變動關(guān)系，長期的非均衡誤差對上證指數(shù)的短期過度偏離具有一定的修正作用，但這種修正力度比較弱。第三，股指期貨指數(shù)作為一個確定性角度變量是上證指數(shù)的格蘭杰原因，對上證指數(shù)具有一定的助漲助跌作用。第四，不管是股票現(xiàn)貨市場還是期貨市場都不具備有效的沖擊吸收能力，不能及時充分反映新信息。第五，單位不確定性信息對股票現(xiàn)貨市場和股票期貨市場總影響中來自兩個市場的貢獻是不對稱的，起決定性作用的仍然是股票現(xiàn)貨市場。綜合結(jié)論可知，當市場的不確定性較小時，股指期貨對上證指數(shù)具有助漲助跌作用；當市場的不確定性較大時，上證指數(shù)對股指期貨具有助漲助跌作用。所以，上證指數(shù)和期貨指數(shù)之間不存在單向的引領(lǐng)或助漲助跌關(guān)系，這意味著我國的股指期貨還不具備常規(guī)意義上完備的價格發(fā)現(xiàn)能力。

要發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，必須要消除股指期貨應(yīng)對不確定性信息沖擊的弱式地位。可以從以下兩個方面入手，一是強化股指期貨的基礎(chǔ)制度安排，如放開股指期貨的準入門檻、降低交易成本、引入更多不同勢力的投資者、強化投資者的風(fēng)險教育等；二是消除市場環(huán)境的不確定性，主要是應(yīng)公開政府的監(jiān)管和交易趨勢，這可以降低市場中來自政府行政不透明的不確定性。

參考文獻：

[1]Vazakidis， A. Leadlag relationship between future market and stock market：evidence from greek stock and derivative market[J].Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163-176.

[2]方斌.新興市場股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究[J].統(tǒng)計與決策，2010，（3）：29-34.

[3]殷夢然，謝維成.滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨引導(dǎo)關(guān)系研究[J].中國礦業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2012，（5）：515-520.

[4]陳紅，周奮，張磊.我國股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場的價格關(guān)系來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2012，（6）：48-53.

[5]華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現(xiàn)貨市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力探究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2010，（10）：90-100.

[6]胡振華，陳雯.我國商品期貨市場價格行為的混沌特征研究[J].求索，2013，（4）：24-26.

[7]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模[M].北京：清華大學(xué)出版社，2009.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

An Empirical Study on Effect of StockIndex Futures on Stock Price Change in China

ZHAO Jing1，2.HUANG Zexian3

. （1. China Academy of Banking and Finance， China Financial Publishing House， Peking 100071，China； 2. Financial Research Institute， The People's Bank of China， Peking 100080，China；3.School of Economics . &. Management，Changsha University of Science . &. Technology， Changsha 410014，China）.

Abstract：This paper systematically analyzes the interaction between Chinese stock market and its futures market using EG cointegration test of twostep， VECM， VAR model， Granger causality test， Impusle function and Variance decomposition. The empirical evidence reveals that there is a longterm equilibrium between the stock index futures and the spot stock index， and that the excessively shortterm fluctuation of the stock index can lead to weak correction by the longterm noequilibrium error， and that the index of the stock market can lead the index of the index futures of the stock market when the market is impacted by certainty information； and the index of the index futures of the stock market can lead the index of the stock market when the market is impacted by uncertainty information.

Key words：StockIndex Futures； Effect on Stock Price Change； Relationality

摘 要：利用EG兩部法協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型、VAR模型、Granger因果性檢驗及脈沖響應(yīng)和方差分解全面剖析了股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的聯(lián)動性。實證研究結(jié)果表明股指期貨和股票指數(shù)之間存在長期的均衡關(guān)系，股票指數(shù)短期的過度偏離會導(dǎo)致長期非均衡誤差的弱勢修正，當市場受到確定性信息沖擊時，股票期貨市場對股票現(xiàn)貨市場具有助漲助跌作用；當市場受到不確定信息沖擊時，股票現(xiàn)貨市場對股票期貨市場具有助漲助跌作用。

關(guān)鍵詞： 股指期貨；助漲助跌效應(yīng)；聯(lián)動性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0056-05

一、引言

檢驗結(jié)果表明，接受IF8888是SZZS的格蘭杰原因這個假設(shè)所犯錯誤的概率僅為0.45. %. ，因此，從統(tǒng)計上而言，IF8888是SZZS的原因，換言之，從僅考慮確定性解釋變量的角度而言，股指期貨對上證指數(shù)具有很顯著的助漲助跌作用。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

VAR模型作為一個動態(tài)系統(tǒng)，還必須考慮不確定性信息沖擊對確定性變量的影響，從而，進一步對被解釋變量的影響，這個過程可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來進行分析。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)。

通過. Eviews6.0，. 可得到圖2所示的脈沖響應(yīng)函數(shù)隨時間的變化圖。從圖2可知，上證指數(shù)在受到自身的一個標準化信息沖擊過后，上證指數(shù)隨時間的變化而呈現(xiàn)出衰減現(xiàn)象。然而，衰減過程比較緩慢，只到600期左右才趨于平緩，并緩慢趨近于0。同時，上證指數(shù)對期貨市場的影響在開始50期之內(nèi)呈上升趨勢，隨后緩慢衰減，在500期以后趨近于0。顯然，上證指數(shù)對隨機沖擊的響應(yīng)要大于期貨市場。因此，對現(xiàn)貨市場的隨機擾動，現(xiàn)貨市場的反應(yīng)和期貨市場的反應(yīng)不一樣，要相對激烈一些。另一方面，股指期貨市場上的隨機擾動對上證指數(shù)和股指期貨指數(shù)的影響也是不對稱的。上證指數(shù)對股指期貨的反應(yīng)要激烈一些，但它們的反應(yīng)呈現(xiàn)衰減現(xiàn)象，到600期以后，兩者的反應(yīng)值才緩慢趨近于0。將兩幅圖比較起來看，上證指數(shù)對股指期貨變動的敏感性要大于對本身的隨機沖擊的敏感性。

2.方差分解。

方差分解是指通過分析每一個初始的結(jié)構(gòu)沖擊對各內(nèi)生變量變化的貢獻度，來評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的相對重要性。通過方差分解法，可以分別求出SZZS與IF8888方差在價格引導(dǎo)中的相對比重，結(jié)果如圖3所示。

第一，上證指數(shù)與股指期貨指數(shù)之間存在高度正相關(guān)，它們均是右偏平峰分布；同時，它們的變動都是依一種非常規(guī)、非預(yù)期的方式出現(xiàn)。第二，上證指數(shù)與股指期貨之間存在著長期的均衡變動關(guān)系，長期的非均衡誤差對上證指數(shù)的短期過度偏離具有一定的修正作用，但這種修正力度比較弱。第三，股指期貨指數(shù)作為一個確定性角度變量是上證指數(shù)的格蘭杰原因，對上證指數(shù)具有一定的助漲助跌作用。第四，不管是股票現(xiàn)貨市場還是期貨市場都不具備有效的沖擊吸收能力，不能及時充分反映新信息。第五，單位不確定性信息對股票現(xiàn)貨市場和股票期貨市場總影響中來自兩個市場的貢獻是不對稱的，起決定性作用的仍然是股票現(xiàn)貨市場。綜合結(jié)論可知，當市場的不確定性較小時，股指期貨對上證指數(shù)具有助漲助跌作用；當市場的不確定性較大時，上證指數(shù)對股指期貨具有助漲助跌作用。所以，上證指數(shù)和期貨指數(shù)之間不存在單向的引領(lǐng)或助漲助跌關(guān)系，這意味著我國的股指期貨還不具備常規(guī)意義上完備的價格發(fā)現(xiàn)能力。

要發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，必須要消除股指期貨應(yīng)對不確定性信息沖擊的弱式地位。可以從以下兩個方面入手，一是強化股指期貨的基礎(chǔ)制度安排，如放開股指期貨的準入門檻、降低交易成本、引入更多不同勢力的投資者、強化投資者的風(fēng)險教育等；二是消除市場環(huán)境的不確定性，主要是應(yīng)公開政府的監(jiān)管和交易趨勢，這可以降低市場中來自政府行政不透明的不確定性。

參考文獻：

[1]Vazakidis， A. Leadlag relationship between future market and stock market：evidence from greek stock and derivative market[J].Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163-176.

[2]方斌.新興市場股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究[J].統(tǒng)計與決策，2010，（3）：29-34.

[3]殷夢然，謝維成.滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨引導(dǎo)關(guān)系研究[J].中國礦業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2012，（5）：515-520.

[4]陳紅，周奮，張磊.我國股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場的價格關(guān)系來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2012，（6）：48-53.

[5]華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現(xiàn)貨市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力探究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2010，（10）：90-100.

[6]胡振華，陳雯.我國商品期貨市場價格行為的混沌特征研究[J].求索，2013，（4）：24-26.

[7]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模[M].北京：清華大學(xué)出版社，2009.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

An Empirical Study on Effect of StockIndex Futures on Stock Price Change in China

ZHAO Jing1，2.HUANG Zexian3

. （1. China Academy of Banking and Finance， China Financial Publishing House， Peking 100071，China； 2. Financial Research Institute， The People's Bank of China， Peking 100080，China；3.School of Economics . &. Management，Changsha University of Science . &. Technology， Changsha 410014，China）.

Abstract：This paper systematically analyzes the interaction between Chinese stock market and its futures market using EG cointegration test of twostep， VECM， VAR model， Granger causality test， Impusle function and Variance decomposition. The empirical evidence reveals that there is a longterm equilibrium between the stock index futures and the spot stock index， and that the excessively shortterm fluctuation of the stock index can lead to weak correction by the longterm noequilibrium error， and that the index of the stock market can lead the index of the index futures of the stock market when the market is impacted by certainty information； and the index of the index futures of the stock market can lead the index of the stock market when the market is impacted by uncertainty information.

Key words：StockIndex Futures； Effect on Stock Price Change； Relationality

摘 要：利用EG兩部法協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型、VAR模型、Granger因果性檢驗及脈沖響應(yīng)和方差分解全面剖析了股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的聯(lián)動性。實證研究結(jié)果表明股指期貨和股票指數(shù)之間存在長期的均衡關(guān)系，股票指數(shù)短期的過度偏離會導(dǎo)致長期非均衡誤差的弱勢修正，當市場受到確定性信息沖擊時，股票期貨市場對股票現(xiàn)貨市場具有助漲助跌作用；當市場受到不確定信息沖擊時，股票現(xiàn)貨市場對股票期貨市場具有助漲助跌作用。

關(guān)鍵詞： 股指期貨；助漲助跌效應(yīng)；聯(lián)動性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0056-05

一、引言

檢驗結(jié)果表明，接受IF8888是SZZS的格蘭杰原因這個假設(shè)所犯錯誤的概率僅為0.45. %. ，因此，從統(tǒng)計上而言，IF8888是SZZS的原因，換言之，從僅考慮確定性解釋變量的角度而言，股指期貨對上證指數(shù)具有很顯著的助漲助跌作用。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

VAR模型作為一個動態(tài)系統(tǒng)，還必須考慮不確定性信息沖擊對確定性變量的影響，從而，進一步對被解釋變量的影響，這個過程可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來進行分析。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)。

通過. Eviews6.0，. 可得到圖2所示的脈沖響應(yīng)函數(shù)隨時間的變化圖。從圖2可知，上證指數(shù)在受到自身的一個標準化信息沖擊過后，上證指數(shù)隨時間的變化而呈現(xiàn)出衰減現(xiàn)象。然而，衰減過程比較緩慢，只到600期左右才趨于平緩，并緩慢趨近于0。同時，上證指數(shù)對期貨市場的影響在開始50期之內(nèi)呈上升趨勢，隨后緩慢衰減，在500期以后趨近于0。顯然，上證指數(shù)對隨機沖擊的響應(yīng)要大于期貨市場。因此，對現(xiàn)貨市場的隨機擾動，現(xiàn)貨市場的反應(yīng)和期貨市場的反應(yīng)不一樣，要相對激烈一些。另一方面，股指期貨市場上的隨機擾動對上證指數(shù)和股指期貨指數(shù)的影響也是不對稱的。上證指數(shù)對股指期貨的反應(yīng)要激烈一些，但它們的反應(yīng)呈現(xiàn)衰減現(xiàn)象，到600期以后，兩者的反應(yīng)值才緩慢趨近于0。將兩幅圖比較起來看，上證指數(shù)對股指期貨變動的敏感性要大于對本身的隨機沖擊的敏感性。

2.方差分解。

方差分解是指通過分析每一個初始的結(jié)構(gòu)沖擊對各內(nèi)生變量變化的貢獻度，來評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的相對重要性。通過方差分解法，可以分別求出SZZS與IF8888方差在價格引導(dǎo)中的相對比重，結(jié)果如圖3所示。

第一，上證指數(shù)與股指期貨指數(shù)之間存在高度正相關(guān)，它們均是右偏平峰分布；同時，它們的變動都是依一種非常規(guī)、非預(yù)期的方式出現(xiàn)。第二，上證指數(shù)與股指期貨之間存在著長期的均衡變動關(guān)系，長期的非均衡誤差對上證指數(shù)的短期過度偏離具有一定的修正作用，但這種修正力度比較弱。第三，股指期貨指數(shù)作為一個確定性角度變量是上證指數(shù)的格蘭杰原因，對上證指數(shù)具有一定的助漲助跌作用。第四，不管是股票現(xiàn)貨市場還是期貨市場都不具備有效的沖擊吸收能力，不能及時充分反映新信息。第五，單位不確定性信息對股票現(xiàn)貨市場和股票期貨市場總影響中來自兩個市場的貢獻是不對稱的，起決定性作用的仍然是股票現(xiàn)貨市場。綜合結(jié)論可知，當市場的不確定性較小時，股指期貨對上證指數(shù)具有助漲助跌作用；當市場的不確定性較大時，上證指數(shù)對股指期貨具有助漲助跌作用。所以，上證指數(shù)和期貨指數(shù)之間不存在單向的引領(lǐng)或助漲助跌關(guān)系，這意味著我國的股指期貨還不具備常規(guī)意義上完備的價格發(fā)現(xiàn)能力。

要發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，必須要消除股指期貨應(yīng)對不確定性信息沖擊的弱式地位?？梢詮囊韵聝蓚€方面入手，一是強化股指期貨的基礎(chǔ)制度安排，如放開股指期貨的準入門檻、降低交易成本、引入更多不同勢力的投資者、強化投資者的風(fēng)險教育等；二是消除市場環(huán)境的不確定性，主要是應(yīng)公開政府的監(jiān)管和交易趨勢，這可以降低市場中來自政府行政不透明的不確定性。

參考文獻：

[1]Vazakidis， A. Leadlag relationship between future market and stock market：evidence from greek stock and derivative market[J].Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163-176.

[2]方斌.新興市場股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究[J].統(tǒng)計與決策，2010，（3）：29-34.

[3]殷夢然，謝維成.滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨引導(dǎo)關(guān)系研究[J].中國礦業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2012，（5）：515-520.

[4]陳紅，周奮，張磊.我國股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場的價格關(guān)系來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2012，（6）：48-53.

[5]華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現(xiàn)貨市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力探究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2010，（10）：90-100.

[6]胡振華，陳雯.我國商品期貨市場價格行為的混沌特征研究[J].求索，2013，（4）：24-26.

[7]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模[M].北京：清華大學(xué)出版社，2009.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

An Empirical Study on Effect of StockIndex Futures on Stock Price Change in China

ZHAO Jing1，2.HUANG Zexian3

. （1. China Academy of Banking and Finance， China Financial Publishing House， Peking 100071，China； 2. Financial Research Institute， The People's Bank of China， Peking 100080，China；3.School of Economics . &. Management，Changsha University of Science . &. Technology， Changsha 410014，China）.

Abstract：This paper systematically analyzes the interaction between Chinese stock market and its futures market using EG cointegration test of twostep， VECM， VAR model， Granger causality test， Impusle function and Variance decomposition. The empirical evidence reveals that there is a longterm equilibrium between the stock index futures and the spot stock index， and that the excessively shortterm fluctuation of the stock index can lead to weak correction by the longterm noequilibrium error， and that the index of the stock market can lead the index of the index futures of the stock market when the market is impacted by certainty information； and the index of the index futures of the stock market can lead the index of the stock market when the market is impacted by uncertainty information.

Key words：StockIndex Futures； Effect on Stock Price Change； Relationality