關(guān)于重啟IPO的制度改革研究

俞磊　韋明

摘 要：在2004年股權(quán)分置改革之后，中國股市雖然迎來過短暫的高峰，但在過去的10年中股市絕大部分時(shí)間依然處在低迷的狀態(tài)，在經(jīng)歷過2012年的“熊市”之后，IPO迎來了歷史上的第8次暫停。在2013年證監(jiān)會(huì)頒布多項(xiàng)新股改革方案之后，2014年IPO終于重新開閘了。Incident探討一度停擺融資功能的股票市場(chǎng)，在IPO重啟后對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、證券機(jī)構(gòu)和投融資渠道的影響與作用，并指出了重啟IPO所推出的相關(guān)制度的積極意義，幫助投資者樹立對(duì)中國證券市場(chǎng)應(yīng)有的信心與態(tài)度。

關(guān)鍵詞：IPO重啟；IPO制度；作用與影響

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）14-0197-02

一、IPO重啟的背景

在過去的10年中，中國經(jīng)濟(jì)給了世界一個(gè)驚喜：年均8%以上的GDP增速讓中國成為帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。但是，一向有國家經(jīng)濟(jì)晴雨表之稱的股市卻成了“扶不起的阿斗”?？v觀國際市場(chǎng)，道指10年間漲了1 600點(diǎn)，恒指漲幅超過3 000點(diǎn)，雖然在經(jīng)歷過2004年的股權(quán)分置改革之后，2007年上證交易所股票指數(shù)一度飆升到6 124點(diǎn)，但在2013年度收尾時(shí)A股較10年前卻只上漲了不到100點(diǎn)。毫無疑問，在過去10多年的時(shí)間中股市大部分時(shí)間表現(xiàn)低迷，所以在2012年之前中國股市有過7次IPO暫停。經(jīng)歷了2012股市的低迷，自2012年11月2日浙江世寶在中小板上市，此后IPO一直處于暫停的狀態(tài)。在一年多的時(shí)間里，有79家券商的IPO承銷業(yè)務(wù)處于停滯狀態(tài)，總計(jì)有280多家企業(yè)夢(mèng)碎IPO。2013年11月之后，證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見》、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制有關(guān)問題的通知》等相關(guān)條例，對(duì)承銷商及首次公開上市的企業(yè)作出了相應(yīng)的規(guī)定后，在12月30日晚間，5家IPO排隊(duì)企業(yè)獲得發(fā)審委的批文：紐威閥門將在上證所上市，新寶電器將登陸中小板，全通教育、我武生物和楚天科技將于創(chuàng)業(yè)板上市。在2014年2月18日之前陸續(xù)有45家公司上市，這也意味著中斷一年的IPO正式重啟。

二、IPO重啟對(duì)培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)、優(yōu)化資源配置的重要作用

重啟IPO將使資本市場(chǎng)資源的配置、直接融資等重要的功能得到發(fā)揮，對(duì)資本市場(chǎng)提高資金的利用率、提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系的彈性和活力，促進(jìn)資金的合理流動(dòng)以及滿足企業(yè)擴(kuò)張資金的需求，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，具有重大的意義。

（一） 促進(jìn)中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理化

企業(yè)向銀行進(jìn)行借貸，充足的股權(quán)資本是融資的基礎(chǔ)，也是企業(yè)償還銀行信貸的重要保障。據(jù)相關(guān)測(cè)算，中國企業(yè)和政府的債務(wù)總規(guī)模2012年末已達(dá)GDP的190%，僅次于日本?？紤]到日本政府負(fù)債率遠(yuǎn)高于中國政府，因此，中國企業(yè)債務(wù)占GDP的比例很可能已是全球最高的。企業(yè)債務(wù)率過高，銀行出于審慎考慮會(huì)傾向于惜貸，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退。因此，股票市場(chǎng)融資功能的停滯會(huì)通過企業(yè)負(fù)債率的上升引發(fā)銀行體系以及整個(gè)金融體系融資功能的癱瘓。簡單地說，股權(quán)直接融資的發(fā)展可以幫助銀行降低貸款的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)調(diào)節(jié)其資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所以，股權(quán)融資也是中國金融體系有效運(yùn)行的基本保障。

（二） 促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)

IPO重啟也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的客觀需要。與銀行信貸間接融資相比，股票市場(chǎng)的直接融資具有籌資風(fēng)險(xiǎn)較低，適合大規(guī)模融資的需要，并通過股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)定價(jià)機(jī)制和股票置換等方式促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行并購和資本存量的調(diào)整。相對(duì)而言，銀行中長期貸款的抵押要求，使信貸政策傾向于房地產(chǎn)、制造業(yè)和地方政府的建設(shè)項(xiàng)目，加劇產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。而且銀行中長期貸款大都支持有固定資產(chǎn)抵押的投資項(xiàng)目，無助于高新技術(shù)和服務(wù)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，股票市場(chǎng)的發(fā)展可以更好地適應(yīng)農(nóng)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的融資需求，促進(jìn)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)做大做強(qiáng)，并通過企業(yè)并購等方式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的重組和升級(jí)，這也是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方向。

（三） 保障證券公司和證券行業(yè)的良好發(fā)展

重啟IPO可以使證券公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成和利潤來源得到改善。我國的證券公司普遍存在著業(yè)務(wù)構(gòu)成和利潤來源單一的情況，承銷業(yè)務(wù)作為證券公司經(jīng)濟(jì)利潤的主要來源，很大程度決定著證券公司的經(jīng)營業(yè)績。長時(shí)間的IPO暫停使得證券公司的業(yè)績下滑、營業(yè)收入持續(xù)降低。IPO的重啟無疑會(huì)為證券公司帶來豐厚的經(jīng)濟(jì)利潤，并且與IPO和上市有關(guān)的咨詢業(yè)務(wù)、對(duì)公司進(jìn)行合規(guī)性指導(dǎo)業(yè)務(wù)等投資銀行業(yè)務(wù)將得到發(fā)展。而且證券公司之間會(huì)在更多的領(lǐng)域里展開競(jìng)爭(zhēng)，并且大型券商將在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展日益壯大。另外一些符合條件的證券公司也有可能通過IPO成為上市公司，改善證券公司治理結(jié)構(gòu)。所以說，IPO的重啟不僅是對(duì)證券公司經(jīng)營狀況的改善，還是對(duì)整個(gè)證券行業(yè)的發(fā)展，都將起到很大的促進(jìn)作用。

（四） 優(yōu)化資本市場(chǎng)和擴(kuò)寬居民的投資渠道

IPO的重啟在促進(jìn)了企業(yè)直接從股票市場(chǎng)融資的同時(shí)，也擴(kuò)寬了居民的投資渠道，為投資者帶來新的投資機(jī)會(huì)和投資選擇。投資者可以根據(jù)自己的投資理念和投資偏好，更好地配置自己的資產(chǎn)，優(yōu)化投資組合。在經(jīng)歷了長期的股市低迷以及國內(nèi)市場(chǎng)容量的不足等情況下，證監(jiān)會(huì)表示要推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，而且在IPO暫停的一年時(shí)間中，證監(jiān)會(huì)和證交所頒布了一系列的IPO改革政策和意見，如，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見》、《股票上市公告書與內(nèi)容與格式指引》、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制有關(guān)問題的通知》等等。通過這些新頒布的條例來篩選申請(qǐng)上市的企業(yè)，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司源源不斷的進(jìn)入市場(chǎng)，限制不符合條件的公司進(jìn)入股票市場(chǎng)融資。這樣，既增強(qiáng)了上市公司在股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)度，而且也使得業(yè)績差的公司能夠從市場(chǎng)中淘汰，通過這種機(jī)制不僅使得市場(chǎng)的秩序和合理性得到了保證，使資本市場(chǎng)的資源配置功能得到發(fā)揮，也讓投資者對(duì)股票市場(chǎng)更有信心。

三、有關(guān)IPO重啟的有關(guān)制度分析endprint

與英美等市場(chǎng)發(fā)展比較完善的國家相比，中國企業(yè)的IPO制度和股票市場(chǎng)的亂象一直讓人詬病。例如，關(guān)于股票的發(fā)行，英美等國家早就實(shí)現(xiàn)了發(fā)行注冊(cè)制制，而中國依然沿用著嚴(yán)格的國家核準(zhǔn)制度，而且高發(fā)行價(jià)、高超募資金、高發(fā)行市盈率的“三高”現(xiàn)象非常嚴(yán)重和普遍。雖然此次IPO重啟的改革并沒有進(jìn)行特別大的改動(dòng)和“變臉”，但是在一些條例的變動(dòng)上，使得本次IPO與以往IPO不同且受到投資者的肯定和贊許。

（一）股票發(fā)行制度改進(jìn)：發(fā)行由核準(zhǔn)制逐漸向注冊(cè)制推進(jìn)

經(jīng)過深入調(diào)研、廣泛聽取意見，證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日制定并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）?！兑庖姟穲?jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向，突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念，加大信息公開力度，審核標(biāo)準(zhǔn)更加透明，審核進(jìn)度同步公開，通過提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的透明度，努力實(shí)現(xiàn)公眾的全過程監(jiān)督。監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)由投資者和市場(chǎng)自主判斷。經(jīng)審核后，新股何時(shí)發(fā)、怎么發(fā)，將由市場(chǎng)自我約束、自主決定，發(fā)行價(jià)格將更加真實(shí)地反映供求關(guān)系。從審批的理念和約束的改變可以看出，在新股發(fā)行中監(jiān)管部門的角色正在轉(zhuǎn)變，不難發(fā)現(xiàn)本次《意見》的發(fā)布是逐漸推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的重要步驟。

（二）新股配售方式的改革有利于凈化投資環(huán)境

在《意見》中，證監(jiān)會(huì)引入了主承銷商自主配售機(jī)制，也就是說在網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷商在所有提供有效報(bào)價(jià)的投資者中，可以根據(jù)自己的意愿自主選擇投資者進(jìn)行配售。發(fā)行人應(yīng)與主承銷商協(xié)商確定網(wǎng)下配售原則和方式，并在發(fā)行公告中披露。承銷商應(yīng)當(dāng)按照事先公告的配售原則進(jìn)行配售。在這樣的約束之下，如果主承銷商想要發(fā)展長期客戶，需要合理定價(jià)平衡買方利益，這有利于防止主承銷商與發(fā)行人共謀高定價(jià)。而且《意見》中也調(diào)整了網(wǎng)下配售的比例，強(qiáng)化了網(wǎng)下報(bào)價(jià)約束機(jī)制，規(guī)定了網(wǎng)下配售的最低比例，這樣的規(guī)定對(duì)于進(jìn)行網(wǎng)下申購的中小投資者是非常有利的?！兑庖姟吠瑫r(shí)也改進(jìn)了網(wǎng)上配售方式，規(guī)定了持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。民生證券研究院副院長管清友表示，市場(chǎng)配售的概念初現(xiàn)，使得二級(jí)市場(chǎng)的拋股打新行為將受到一定抑制。

（三）完善新股定價(jià)機(jī)制，抑制炒新力度加強(qiáng)

中國股市之所以一直走下坡路，很大的原因就是在于炒新，炒新對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有巨大的危害。在新股上市初期人為制造出巨大的泡沫，隨后股價(jià)必然走漫長的“價(jià)值回歸路”，進(jìn)而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生長久的沖擊。因?yàn)槌葱率⑿?，無論是什么樣的股票總是能夠在上市后賣出高價(jià)來，這就直接讓IPO定價(jià)失去了來自二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)約束，成為IPO“三高”長期存在的重要原因。本次改革意見中就提出了對(duì)抑制炒新的規(guī)定，提出證券交易所應(yīng)進(jìn)一步完善新股上市首日開盤價(jià)格形成機(jī)制以及新股上市初期交易機(jī)制，建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準(zhǔn)的上市首日停牌機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)炒新行為的約束?？梢钥闯觯抡⒋龠M(jìn)IPO市場(chǎng)的活躍度和優(yōu)劣分化，減少尋租環(huán)節(jié)。隨著網(wǎng)下報(bào)價(jià)約束性的加強(qiáng)、網(wǎng)上申購條件的限制增加，炒新行為將逐漸得到抑制。

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[責(zé)任編輯 柯 黎]endprint