產(chǎn)權(quán)、政府管制與電力上市公司非效率投資

唐要家 吳李堅(jiān)

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)政府管制研究院，浙江 杭州 310018)

一、引言

電力投資是政府主導(dǎo)的重要投資領(lǐng)域，1978年以來，中國(guó)電力投資獲得了快速增長(zhǎng)。電力投資規(guī)模從1978年的49.3億元增加到2011年的7394億元，2011年電力產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資總額相比1978年實(shí)際增長(zhǎng)了26倍，實(shí)際年均增長(zhǎng)10.5%。電力產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)中的資本密集型產(chǎn)業(yè)，電力投資是國(guó)民經(jīng)濟(jì)投資的重要組成部分，電力投資項(xiàng)目涉及金額往往較大，因此確保電力投資的高效率就成為電力體制改革和發(fā)展需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。投資不足和投資過度所構(gòu)成的非效率投資，不僅給電力行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來很大的壓力，而且也影響全國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。目前，中國(guó)電力投資體制仍保持傳統(tǒng)的計(jì)劃審批體制，國(guó)家發(fā)改委對(duì)電力投資實(shí)行嚴(yán)格的計(jì)劃審批，同時(shí)行業(yè)投資主體仍舊比較單一，電力投資主體仍然是由國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)所主導(dǎo)，2010年國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的投資占電力投資的70%左右。在2005-2010 年間，國(guó)有及國(guó)有控股電力企業(yè)投資平均增長(zhǎng)20.7%，比全部電力投資增長(zhǎng)快3.3 %，占全部電力投資比重由2005 年的70.5%上升到2010 年的77.7%。[1]那么以國(guó)有投資為主的電力投資是否存在非效率投資現(xiàn)象？影響電力上市公司非效率投資的主要因素是什么？

早期的企業(yè)投資理論基本都是建立在新古典分析框架之下，這些理論都假設(shè)企業(yè)面臨有效的資本市場(chǎng)，而且企業(yè)均以股東利益最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，即假定企業(yè)不會(huì)面臨融資約束與代理成本問題。上世紀(jì)70年代興起的信息不對(duì)稱理論與代理理論為企業(yè)投資理論的發(fā)展提供了分析工具，從融資約束與代理成本角度解釋企業(yè)投資行為的研究逐漸增多。Jensen and Meckling(1976)[2]、Hart and Moore(1995)[3]為代表的學(xué)者的研究主要是基于代理問題和現(xiàn)代公司治理機(jī)制問題對(duì)上市公司非效率投資現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，但是這些理論對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)中的國(guó)有企業(yè)是否適用仍然是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問題，因?yàn)橹袊?guó)國(guó)有企業(yè)往往具有壟斷性并具有更復(fù)雜的代理關(guān)系和獨(dú)特的制度約束。

目前，對(duì)于中國(guó)企業(yè)非效率投資問題的實(shí)證研究主要由兩部分文獻(xiàn)所組成：一部分文獻(xiàn)主要從投資—現(xiàn)金流敏感性的角度來分析上市公司的非效率投資。張翼與李辰(2005)從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在自由現(xiàn)金流導(dǎo)致上市公司過度投資問題；[4]何金耿與丁佳華(2001)通過加入現(xiàn)金流量與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)來對(duì)兩種假設(shè)進(jìn)行識(shí)別，表明上市公司整體上處于過度投資狀況；[5]楊華軍與胡奕明(2007)將地方政府干預(yù)與金融發(fā)展納入分析框架，結(jié)果發(fā)現(xiàn)地方政府因素顯著提高了由自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資問題。[6]另一部分文獻(xiàn)則通過現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性的分析檢驗(yàn)融資約束的存在。李金等(2007)通過選取2002-2004年的上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，僅有面臨融資約束的公司才表現(xiàn)出顯著為正的現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性。[7]

在我國(guó)企業(yè)的非效率投資行為中，國(guó)有企業(yè)的非效率投資行為尤為嚴(yán)重。在對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)非效率投資的研究中，黃福廣等(2005)的研究表明國(guó)有股東控股公司存在不同程度的過度投資行為；[8]張棟等(2008)以1999-2005年的上市公司為研究樣本，其結(jié)論表明國(guó)家作為控股股東的上市公司存在著明顯的過度投資傾向。[9]徐曉東和張?zhí)煳?2009)發(fā)現(xiàn)第一大股東為國(guó)家股的公司會(huì)具有較為嚴(yán)重的代理問題，這會(huì)導(dǎo)致大量的自由現(xiàn)金流被濫用于過度投資。[10]這些研究均表明國(guó)有控股上市公司存在著非常嚴(yán)重的過度投資問題。但是對(duì)于國(guó)有企業(yè)過度投資的影響因素，現(xiàn)有的研究更多的關(guān)注于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等企業(yè)層面因素，對(duì)于像電力等市場(chǎng)化改革不徹底的行業(yè)來說，企業(yè)非效率投資行為不僅僅是由企業(yè)治理制度激勵(lì)下的財(cái)務(wù)決策所造成，而且很大程度上受到政府管制體制的影響。

電力行業(yè)是典型的國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)和政府對(duì)投資、價(jià)格等仍然實(shí)行嚴(yán)格的行政審批和政府管制的領(lǐng)域。目前對(duì)電力企業(yè)非效率投資的研究還相對(duì)較少，而且現(xiàn)有對(duì)電力投資的研究也主要是集中于電力投資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、投資行為影響因素以及電力投資對(duì)電力供應(yīng)影響等方面。葉澤與雷新途(2004)對(duì)電力企業(yè)投資行為的研究表明，國(guó)有企業(yè)會(huì)出現(xiàn)投資過度而私有企業(yè)則容易出現(xiàn)投資不足。[11]從現(xiàn)有對(duì)電力投資研究的文獻(xiàn)來看，電力投資問題雖然也被研究者重視，但是電力企業(yè)非效率投資問題卻很少被研究者所關(guān)注。本文采用電力發(fā)電上市公司數(shù)據(jù)對(duì)電力投資中的非效率投資問題進(jìn)行定量測(cè)算，并在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)影響發(fā)電上市公司非效率投資的影響因素。

二、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)

(一)模型與數(shù)據(jù)

要衡量上市公司的非效率投資，首先應(yīng)該確定最優(yōu)投資規(guī)模，然后用實(shí)際投資減去最優(yōu)投資便得到非效率投資額。Hayashi(1982)假定在完美資本市場(chǎng)的條件下，企業(yè)的最優(yōu)投資支出取決于投資機(jī)會(huì)，其模型可歸納如下[12]

Iit=β0+(1/α)Qit+εit

其中，Iit為投資支出，(1/α)為資本調(diào)整的系數(shù)，Qit代表投資機(jī)會(huì)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，代表企業(yè)的非效率投資。本文將以上式為模型估計(jì)上市公司的最優(yōu)投資水平，然后用上市公司實(shí)際的投資額減去最優(yōu)投資額得到非效率投資。在用這個(gè)模型估計(jì)最優(yōu)投資水平之前，要先確定代表投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)。投資機(jī)會(huì)常用托賓Q比率作為其代理指標(biāo)，托賓Q比率被定義為公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比。對(duì)于中國(guó)上市公司而言，由于股票市場(chǎng)的非有效與股權(quán)分置問題，用平均的托賓Q代替邊際Q將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的衡量偏誤問題。因此，本文借鑒張功富、宋獻(xiàn)忠(2009)的方法[13]，構(gòu)造了基準(zhǔn)Q作為投資機(jī)會(huì)代理指標(biāo)并計(jì)算得出。

由于中國(guó)電力行業(yè)市場(chǎng)化改革是不均衡的，發(fā)電企業(yè)已經(jīng)按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求進(jìn)行了公司化改革，主要發(fā)電企業(yè)都已經(jīng)上市，這為我們的分析提供了可能的樣本和數(shù)據(jù)；由于電網(wǎng)環(huán)節(jié)的改革嚴(yán)重滯后和電網(wǎng)的自然壟斷性，電網(wǎng)環(huán)節(jié)仍然是國(guó)有企業(yè)壟斷經(jīng)營(yíng)，國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法通過公開方式獲取。因此，本文選取我國(guó)2005-2011年滬深兩市A股發(fā)電上市公司作為研究對(duì)象。為保證實(shí)證結(jié)果的可靠有效，對(duì)樣本企業(yè)作如下選擇：選取主營(yíng)發(fā)電業(yè)務(wù)的上市公司；樣本選取只在A股上市的發(fā)電企業(yè)，剔除同時(shí)在H或B股上市的發(fā)電企業(yè)；剔除樣本期內(nèi)ST與PT兩類財(cái)務(wù)出現(xiàn)狀況的發(fā)電企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)有缺失或者異常的發(fā)電企業(yè)。經(jīng)過篩選之后，我們得到35家上市公司在2005-2011年樣本區(qū)間內(nèi)的243個(gè)公司年份觀測(cè)值。本文分析的數(shù)據(jù)主要取自深圳國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫。

(二)指標(biāo)選取

為了測(cè)算電力上市公司的非效率投資情況，我們主要采用的數(shù)據(jù)指標(biāo)是企業(yè)投資支出和投資機(jī)會(huì)。為了進(jìn)一步計(jì)量檢驗(yàn)電力上市公司非效率投資的影響因素，我們主要采用自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)結(jié)構(gòu)、政府減少干預(yù)指數(shù)、上網(wǎng)電價(jià)、企業(yè)規(guī)模、上市年限、股權(quán)變量等指標(biāo)。具體指標(biāo)和數(shù)據(jù)選擇如下：(1)投資支出(I)用現(xiàn)金流量表中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”作為投資支出的衡量。在具體計(jì)算時(shí)，我們用投資支出除以期初固定資產(chǎn)凈額。(2)投資機(jī)會(huì)(FQ)采用投資機(jī)會(huì)代理指標(biāo)——基準(zhǔn)Q來衡量。(3)自由現(xiàn)金流(flow)采用上市公司年報(bào)中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~進(jìn)行衡量。(4)資產(chǎn)負(fù)債率(lev)采用上市公司總負(fù)債/總資產(chǎn)來表示。(5)債務(wù)結(jié)構(gòu)(mat)采用長(zhǎng)期負(fù)債/負(fù)債總額來表示。(6)政府減少干預(yù)指數(shù)(gov)采用樊綱等(2009)所計(jì)算的政府干預(yù)指數(shù)代表地方政府對(duì)電力企業(yè)的干預(yù)程度[14]。(7)上網(wǎng)電價(jià)(price)采用年度平均上網(wǎng)電價(jià)，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家電監(jiān)會(huì)發(fā)布的《電力監(jiān)管報(bào)告》(2006-2011)的有關(guān)指標(biāo)。(8)企業(yè)規(guī)模(size)采用樣本上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。(9)企業(yè)上市年齡(age)采用發(fā)電上市公司上市年限來表示。(10)股權(quán)變量采用第一大股東持股比例(n1)表示股權(quán)集中度，并且以上市公司第二、三、四、五位大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值(n5n1)作為股權(quán)制衡變量，此外還分別加入了流通股比例(liu)、國(guó)家股比例(guo)與高管持股比例(manager)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)發(fā)電上市公司非效率投資的衡量

如果不存在信息不對(duì)稱問題與代理成本問題，那么最優(yōu)投資則由投資機(jī)會(huì)決定。因此，我們通過上面的公式來估計(jì)企業(yè)的最優(yōu)投資，繼而得到相應(yīng)的非效率投資(其中正值表示投資過度，負(fù)數(shù)表示投資不足)。從表1可以看到，在2005-2011年間，整體上發(fā)電上市公司非效率投資的均值保持在極小的范圍內(nèi)波動(dòng)。從非效率投資的企業(yè)數(shù)量來看，在2005-2011年間，基本上每年有2/3的發(fā)電上市企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象，而1/3的發(fā)電上市企業(yè)存在過度投資。這說明總體非效率均值較小，結(jié)合非效率投資時(shí)企業(yè)數(shù)量，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)發(fā)電上市企業(yè)的投資差異巨大。

表1 發(fā)電上市公司各年度非效率投資分布情況

樣本中發(fā)電上市公司的實(shí)際投資與最優(yōu)投資的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。從表2可以看到，在243個(gè)樣本企業(yè)中，有167個(gè)公司年度投資不足，平均比最優(yōu)投資低14.1%，其數(shù)量占樣本企業(yè)數(shù)量的2/3；有76個(gè)公司年度過度投資，而且平均高出最優(yōu)投資率31.5%，這部分發(fā)電上市公司盈利狀況相對(duì)優(yōu)良，有充足的現(xiàn)金流支持上市公司進(jìn)行投資，具有較強(qiáng)的投資沖動(dòng)。綜合上述分析結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)發(fā)電上市公司具有明顯的非效率投資現(xiàn)象，并且更多體現(xiàn)為投資不足。

表2 實(shí)際投資與最優(yōu)投資的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)發(fā)電上市公司非效率投資的影響因素

由于中國(guó)電力行業(yè)改革的不徹底，中國(guó)發(fā)電上市公司的非效率投資既受企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)影響，也受外部政府管制制度的影響。為了進(jìn)一步分析非效率投資的影響因素，本文采用logistic模型來研究企業(yè)基本面、政府干預(yù)程度以及電價(jià)等因素對(duì)發(fā)電上市公司非效率投資的影響。本文將投資不足樣本賦值為0，而將投資過度樣本賦值為1。我們通過對(duì)股權(quán)變量采用逐漸加入變量的方法得到回歸結(jié)果(見表3)。

檢驗(yàn)結(jié)果表明：首先，與過度投資負(fù)相關(guān)，這說明發(fā)電企業(yè)的非效率投資行為在很大程度上是市場(chǎng)化改革不到位下政府干預(yù)的結(jié)果，政府行政干預(yù)加劇了企業(yè)非效率投資現(xiàn)象。其次，上網(wǎng)電價(jià)與過度投資負(fù)相關(guān)，這表明政府電價(jià)管制造成的電力投資收益不確定性抑制了電力企業(yè)的投資激勵(lì)。另外，企業(yè)上市年限并不是影響發(fā)電上市公司非效率投資的主要因素。再次，企業(yè)投資機(jī)會(huì)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模與公司自由現(xiàn)金流對(duì)發(fā)電上市公司過度投資具有正向影響，不過自由現(xiàn)金流沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這說明具有較好投資機(jī)會(huì)的發(fā)電上市公司容易引發(fā)過度投資，債務(wù)結(jié)構(gòu)中的長(zhǎng)期債務(wù)增加的同時(shí)也促進(jìn)了發(fā)電上市公司過度投資的動(dòng)機(jī)，此外企業(yè)規(guī)模也是推動(dòng)過度投資的重要因素。資產(chǎn)負(fù)債率上升會(huì)抑制企業(yè)的過度投資，這說明即使是國(guó)有發(fā)電企業(yè)，其投資活動(dòng)仍然會(huì)受到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的約束。發(fā)電企業(yè)的持續(xù)虧損和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅度上升成為影響到企業(yè)投資積極性的主要因素。最后，第一大股東持股比例增加有利于緩解過度投資，但股權(quán)制衡與過度投資正相關(guān)，這說明國(guó)有控股上市公司普遍存在的“一股獨(dú)大”與事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”會(huì)引發(fā)企業(yè)擴(kuò)張性投資沖動(dòng)，國(guó)有股的增加會(huì)加劇“所有者缺位”問題，惡化非效率投資，并且流通股增加與過度投資正相關(guān)，原因是流通股股東更加關(guān)注上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，具有短期的投機(jī)性動(dòng)機(jī)，缺乏對(duì)公司內(nèi)部的監(jiān)督激勵(lì)。

表3 電力上市公司非效率投資的logistic回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%顯著性水平顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為Z統(tǒng)計(jì)量。

四、結(jié)論與政策含義

本文的分析結(jié)果表明，2005年以來，我國(guó)電力上市公司中存在普遍的非效率投資，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度缺陷和不恰當(dāng)?shù)恼苤剖菍?dǎo)致電力投資非效率的根本原因。提高發(fā)電上市公司的投資有效性需要將政府管制體制改革和國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革結(jié)合起來整體推進(jìn)。鑒于得到的結(jié)論，我們給出以下幾點(diǎn)政策含義：

(一)深化國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度改革，建立有效的企業(yè)治理制度體系

電力等壟斷行業(yè)，不僅在競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)電和售電環(huán)節(jié)沒有必要保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力，而且自然壟斷的輸電和配電也沒有必要實(shí)行國(guó)有經(jīng)濟(jì)壟斷經(jīng)營(yíng)，應(yīng)進(jìn)一步深化電力行業(yè)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，降低國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)比重，建立不同投資主體交叉融合的混合所有制企業(yè)。對(duì)于普遍存在的“所有者缺位”問題，需要通過構(gòu)建更有效的大股東治理機(jī)制和通過股權(quán)多元化、利益相關(guān)者參與等方式增強(qiáng)其他股東的治理參與能力，從而形成制衡有力的效率導(dǎo)向的股權(quán)結(jié)構(gòu)；要進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理人員投資約束機(jī)制和投資失誤問責(zé)與懲處機(jī)制。

(二)以政府行政管理體制改革為核心，建立市場(chǎng)化的投融資體制和電力價(jià)格機(jī)制

要進(jìn)一步轉(zhuǎn)變政府職能，徹底改革電力行業(yè)投資審批體制和電價(jià)管理體制，實(shí)行政府部門權(quán)力清單制度，一律取消各種不必要的投資行政審批，創(chuàng)新和發(fā)展電力投融資機(jī)制，形成市場(chǎng)化投融資體制。要進(jìn)一步深化市場(chǎng)化導(dǎo)向的電力體制改革，對(duì)國(guó)家電網(wǎng)公司進(jìn)行縱向拆分，實(shí)現(xiàn)電力調(diào)度與電力零售的獨(dú)立，構(gòu)建雙邊競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，理順電力價(jià)格機(jī)制，政府要完全放開上網(wǎng)電價(jià)和逐步放開銷售電價(jià)，并強(qiáng)化對(duì)獨(dú)立的輸電價(jià)和配電價(jià)的管制。

(三)開放市場(chǎng)，消除民間資本進(jìn)入的各種體制性和政策性障礙

要系統(tǒng)梳理現(xiàn)有的阻礙非公經(jīng)濟(jì)進(jìn)入的法律法規(guī)和政府部門規(guī)章，廢除對(duì)非公有制經(jīng)濟(jì)各種形式的不合理規(guī)定，通過放松市場(chǎng)進(jìn)入管制和削減行政審批權(quán)，消除民間資本進(jìn)入電力行業(yè)的各種隱性壁壘，鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入電力行業(yè)，參與電力投資和國(guó)有電力公司產(chǎn)權(quán)改革，實(shí)現(xiàn)電力投資主體多元化和電力公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，并構(gòu)建不同主體公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境和不同投資主體平等獲得生產(chǎn)要素與投資收益的制度環(huán)境。

(四)進(jìn)一步改革國(guó)有資產(chǎn)管理方式，消除不合理的國(guó)有資產(chǎn)行政管理對(duì)企業(yè)投資行為的扭曲

對(duì)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)管理，應(yīng)該由重點(diǎn)考核企業(yè)發(fā)展規(guī)模向規(guī)模和質(zhì)量并重、經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益并重轉(zhuǎn)變，增加對(duì)國(guó)有資產(chǎn)投資等經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)約束，強(qiáng)化國(guó)有資產(chǎn)收益管理和收益的分配，減少乃至消除行政干預(yù)帶來的企業(yè)盲目投資行為。

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