治理環(huán)境、高管激勵與權(quán)益資本成本
——基于上市公司的實證研究

代 彬

(四川外國語大學國別經(jīng)濟與國際商務研究中心，重慶 400031)

一、引言

依據(jù)傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價理論，資產(chǎn)的預期投資收益率等于無風險利率與資產(chǎn)的風險補償率之和。在CAPM理論看來，公司資本成本僅與公司的風險程度有關——公司風險越大，公司的資產(chǎn)所要求的回報率也就越高，公司股票的資本成本也是如此(Sharpe, 1964)[1]。之后的一系列研究發(fā)現(xiàn)，其他因素也可能對公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，譬如公司規(guī)模、財務杠桿等，然而基于風險的資本資產(chǎn)定價理論對上述現(xiàn)象并沒有很好的解釋。公司權(quán)益資本成本的研究工作起初僅局限于公司內(nèi)部因素，較少擴展到公司外部環(huán)境對權(quán)益資本成本的影響。隨著研究的進展，學者們開始嘗試將監(jiān)管政策、治理環(huán)境等納入公司權(quán)益資本成本的研究中。La Porta等人的一系列研究表明治理環(huán)境、法律保護的異質(zhì)性均會對公司融資等財務行為產(chǎn)生影響。在投資者利益得到充分保障的情形下，公司投資者愿意為公司的證券支付溢價，這使得公司能夠以較低的成本完成資金籌集(La Porta et al., 1997)[2]。

沈藝峰和田靜(1999)[3]是國內(nèi)較早研究公司權(quán)益資本成本的學者。他們采用Modigliani和Miller的“平均資本成本法”對上市公司中的百貨板塊進行了實證研究。之后，隨著La Porta等的一系列有關治理環(huán)境影響公司財務行為的觀點被迅速接受，國內(nèi)學者也開始關注到公司資本成本與治理環(huán)境之間的相互聯(lián)系。沈藝峰、肖珉和黃娟娟(2005)[4]發(fā)現(xiàn)，隨著中小投資者法律保護措施的強化，我國上市公司的權(quán)益資本成本出現(xiàn)了逐步降低的態(tài)勢。徐浩萍和呂長江(2007)[5]發(fā)現(xiàn)弱化政府干預可以產(chǎn)生兩種不同的效應：一方面，降低政府干預會通過提高公司經(jīng)營行為及經(jīng)營環(huán)境的預期精確度而降低權(quán)益資本成本，即“可預期效應”；另一方面，降低政府干預會使得受益于政府庇護(如增強融資便利、突破行業(yè)管制)的企業(yè)喪失了從政府干預中獲得的好處，使得企業(yè)面臨的競爭壓力加大，提高了企業(yè)的市場風險，可能會進一步“抬高”公司的權(quán)益資本成本。汪平和鄒穎(2013)[6]分析了股權(quán)資本成本估算值與同期的國債利率、公司債利率以及股利報酬率之間的關系，并對我國不同行業(yè)的資本成本估算值進行了比較研究與相關因素分析。

既然治理環(huán)境可能影響公司的資本成本，而作為中國證券市場中具有深遠意義和重大影響的股權(quán)分置改革對上市公司的資本成本又施加了怎樣的影響呢？目前還鮮有研究涉及這一問題。陸正飛和葉康濤(2004)[7]基于股權(quán)分置改革前樣本數(shù)據(jù)的分析表明：上市公司的權(quán)益資本成本低于債務資本成本，并認為這一現(xiàn)象源自我國證券市場股權(quán)分置的治理實踐。那么，股改完成后，上市公司的權(quán)益資本成本是否因此發(fā)生了變化？外部治理環(huán)境對此又影響如何？這都是值得深入研究的話題。本文后續(xù)部分的內(nèi)容安排如下：第二部分為相關理論回顧和假設提出；第三部分為研究設計；第四部分為實證分析；第五部分為研究結(jié)論和相關啟示。

二、文獻回顧和假設提出

公司的資本成本一直是公司金融中的核心問題之一，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價理論強調(diào)權(quán)益資本成本確定過程中風險補償?shù)淖饔?。然而，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價理論是在一些假設前提下才成立，一旦放松約束條件就會發(fā)現(xiàn)權(quán)益資本成本與其他因素可能顯著相關。Botosan(1997)[8]的研究表明公司資本成本會因公司透明度的提高而降低。隨著“法與金融”研究觀點的興起，公司所依附的治理環(huán)境因素開始受到廣泛關注。法律制度(La Porta et al., 1998)[9]、股權(quán)結(jié)構(gòu)(La Porta et al., 1999)[10]都可能對公司的財務行為產(chǎn)生重要影響。Demirguc-Kunt和Manksimovic(1998)[11]指出，良好的法律及金融體系既能夠有效監(jiān)督公司內(nèi)部人行為，也能夠確保外部投資者及時獲知公司的相關信息，從而可以更便利地實現(xiàn)資金融通。因此，法律保護水平的提高能夠降低投資者所要求的資金回報率，也就是降低了公司的權(quán)益融資成本。因而，降低公司權(quán)益資本成本的一個途徑就是在法律保護水平較高的證券市場上市，通過多重監(jiān)管提高公司信息透明度進而降低權(quán)益資本成本。Hail和Leuz(2009)[12]發(fā)現(xiàn)基于不同制度背景的證券市場能夠通過強化投資者信心來降低公司的權(quán)益資本成本。Francis et al.(2008)[13]也強調(diào)信息披露制度對公司權(quán)益資本成本的功效，發(fā)現(xiàn)積極披露公司信息的上市公司其資本成本明顯低于其他公司。

既然國外研究證實了治理環(huán)境可能影響公司的資本成本，那么對于中國上市公司而言，治理環(huán)境是否也同樣影響權(quán)益資本成本呢？黃娟娟和肖珉(2006)[14]的研究發(fā)現(xiàn)，提升上市公司的信息披露質(zhì)量能夠最終降低公司權(quán)益資本成本。徐浩萍和呂長江(2007)[5]發(fā)現(xiàn)隨著政府干預的減少，非國有上市公司的權(quán)益資本成本出現(xiàn)降低趨勢，而對于地方政府控制的上市公司來說，減少政府干預對公司權(quán)益資本成本沒有顯著影響。陸正飛和葉康濤(2004)[7]認為，在股改前，上市公司的權(quán)益資本成本非正常過低導致上市公司偏好于股權(quán)融資。而股權(quán)分置改革改變了“同股不同權(quán)、同股不同價”的局面，使得證券市場進入了全流通時代，是公司權(quán)益流通制度的巨大變遷，公司大股東不再以最大化控制資源為唯一目標。我們推測，股權(quán)分置改革能夠改變權(quán)益資本成本過低的局面。

與股改這種重大改革類似，美國證券市場在2000年也進行了信息披露制度改革，并對上市公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生了較大影響。Gomes et al.(2007)[15]發(fā)現(xiàn)，由于Regulation Fair Disclosure規(guī)則的實施，美國上市公司的權(quán)益資本成本出現(xiàn)了顯著提高。Duarte et al.(2008)[16]也得出了與Gomes et al.(2007)類似的結(jié)論。美國證券市場改革影響其上市公司資本成本的事實告訴我們：制度變遷可能影響上市公司的資本成本。既然大量的研究表明股權(quán)分置導致了中國上市公司權(quán)益資本非正常過低，因此，在解決了這一制度性缺陷后，上市公司的權(quán)益資本成本就理應恢復到正常水平?；诖?，我們提出假設1。

假設1：股權(quán)分置改革能夠提高上市公司的權(quán)益資本成本。

La Porta et al.(1997)[2]認為，良好的法律制度能夠保護投資者利益和降低公司的權(quán)益資本成本。對于中國上市公司來說，政府干預是公司所處治理環(huán)境中的重要元素。政府干預一方面能夠給公司帶來更多的資源，如融資便利、稅收優(yōu)惠和財政補貼等；另一方面，政府干預又可能扭曲公司的經(jīng)營行為。徐浩萍和呂長江(2007)[5]認為，地方政府對上市公司的干預產(chǎn)生了“可預期效應”和“庇護效應”，其分別對上市公司的權(quán)益資本成本形成了異質(zhì)的影響。Jian和Wong(2013)[17]等學者的研究證實政府干預嚴重的上市企業(yè)其業(yè)績通常較差。從資本成本角度來看，一方面，政府干預會扭曲上市公司經(jīng)營活動并降低上市公司績效，投資者不愿意為此類公司的股票支付溢價，從而提高了上市公司的權(quán)益資本成本；另一方面，政府干預也可能為上市公司提供更多的扶持，如政府補貼、資產(chǎn)重組等，使得上市公司能夠便捷地構(gòu)建外部資金渠道，進而會降低上市公司的權(quán)益資本成本。綜上所述，政府干預對公司資本成本可能存在不同的作用效果，基于此，我們提出兩個競爭性假設。

假設2a：政府干預能夠提高上市公司的權(quán)益資本成本。

假設2b：政府干預能夠降低上市公司的權(quán)益資本成本。

隨著市場經(jīng)濟尤其是要素市場的發(fā)展，上市公司的資本成本還可能受到金融市場的影響。金融市場越發(fā)達，上市公司在權(quán)益融資過程中受到的信息不對稱困擾就越少；同時，資本市場的完善也使得契約不完備得到一定的補充，降低了投資者對其持有證券的到期收益率要求，自然能夠降低上市公司的權(quán)益資本成本。不僅如此，金融市場的成熟也通過提高市場流動性來降低投資者的流動性風險，也可能降低上市公司的權(quán)益資本成本。Claessens和Laeven(2003)[18]發(fā)現(xiàn)成熟的金融市場能夠給企業(yè)提供更多的融資機會，進而降低公司的融資成本。Khurana(2006)[19]發(fā)現(xiàn)金融市場的發(fā)展能夠緩解上市公司的融資約束。朱凱和陳信元(2009)[20]發(fā)現(xiàn)在發(fā)達的金融生態(tài)環(huán)境中上市公司受到的融資約束較少，公司能夠以較低的資本成本籌集到資金。唐松等(2009)[21]發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展有助于債務治理效應的增強。在這里我們可以看到，金融發(fā)展作為上市公司治理環(huán)境中的重要構(gòu)成可能緩解了上市公司的融資約束并降低融資成本?；诖?，我們提出假設3。

假設3：金融發(fā)展能夠降低上市公司的權(quán)益資本成本。

除了公司的外部治理環(huán)境可能會影響公司的融資成本外，公司的內(nèi)部治理因素也可能產(chǎn)生作用。Healy和Palepu(2001)[22]認為管理者比外部投資者掌握更多的關于公司內(nèi)部的相關信息，所以信息不對稱和代理沖突阻礙了公司融資的順暢進行，提高了公司融資的資本成本。Stulz(1999)[23]指出內(nèi)部治理對公司的資本成本起著關鍵作用，通過優(yōu)化股東對公司內(nèi)部管理者或者中小股東對大股東的監(jiān)督，才能有效降低權(quán)益資本成本。Himmelberg et al. (2010)[24]發(fā)現(xiàn)公司治理越好其權(quán)益資本成本也越低。姜付秀和陸正飛(2006)[25]的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與資本成本呈負相關，高管薪酬與資本成本也存在負相關關系。因此，我們推測，高管激勵能夠降低公司的權(quán)益資本成本?；诖?，我們提出假設4。

假設4：管理者激勵能夠降低公司的權(quán)益資本成本。

三、研究設計

(一)權(quán)益資本成本的度量

實證研究中最早采用的是利用CAPM模型來估算權(quán)益資本成本。隨著資產(chǎn)定價理論的發(fā)展，Ross的套利定價理論也逐漸得到較多應用。之后，Gebhardt, Lee and Swaminathan(GLS)在2001年提出剩余收益貼現(xiàn)模型(Discounted Residual Income)，并證實該模型優(yōu)于傳統(tǒng)的權(quán)益資本成本計量模型[26]。國內(nèi)學者大多數(shù)采用了這一方法，例如徐浩萍和呂長江(2007)等，因此本文也采用GLS(2001)的剩余收益貼現(xiàn)模型來估算權(quán)益資本成本。由于GLS(2001)已詳細介紹過這一方法的運用，我們這里就不再贅述。

(二)樣本選擇

為驗證股改等治理環(huán)境對上市公司權(quán)益資本成本的影響，我們分別選取了股改前(2000-2004年)和股改后(2006-2008年)所有完成股改且進行了增發(fā)或配股的全部非金融上市公司為初始樣本。之所以僅選取了股改后2006-2008年的上市公司樣本，是由于GLS(2001)計量模型需要增發(fā)或配股后3年的數(shù)據(jù)。然后，我們對初始樣本執(zhí)行以下篩選程序：(1)剔除某一年度資料不全的上市公司；(2)由于公司行為可能因多重監(jiān)管而產(chǎn)生異化，剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司；(3)剔除指標異常的公司。最終，我們得到了419家上市公司的數(shù)據(jù)，其中2000-2004年有311個樣本，2006-2008年有108個樣本。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(三)假設檢驗模型

為了檢驗前文提出的研究假設，我們建立以下模型進行實證檢驗。

R=α0+α1*reform+α2*gov+α3*findev+α4*mang+α*control+λ

(1)

其中：R為權(quán)益資本成本；測試變量包括：reform、gov、findev、mang。reform是股權(quán)分置改革虛擬變量，若樣本公司處于股改前則reform=0，反之則reform=1。gov為政府干預變量，我們采用兩種方法來刻畫政府干預：一是借鑒徐浩萍和呂長江(2007)[5]的做法，若上市公司最終控制人為地方政府就設定gov=1，否則gov=0；二是按照Fan et al. (2007)[27]的分類方式將部分行業(yè)劃定為受管制行業(yè)，包括電力和水務業(yè)、交通運輸業(yè)、公共設施服務業(yè)以及廣電行業(yè)。如果上市公司處于受管制行業(yè)則gov=1；否則gov=0。findev為金融發(fā)展的虛擬變量，若公司處于金融相對發(fā)達的地區(qū)則findev=1；否則findev=0。我們將樊綱2010指數(shù)中“金融業(yè)市場化指數(shù)”里排名前25%的地區(qū)認定為金融發(fā)達地區(qū)。在樊綱指數(shù)里金融業(yè)市場化包括了兩個方面：金融業(yè)競爭和信貸資金市場分配的市場化，我們將分別采用這兩個指標來刻畫金融發(fā)達程度。mang為管理者持股比例，用來反映高管激勵的影響。control為控制變量，參照沈藝峰、肖珉和黃娟娟(2005)[4]等文獻的做法，我們選取了財務杠桿lev、市場風險β、凈資產(chǎn)收益率roe、公司規(guī)模size、市值面值比mb、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率turn等變量。表1是相關變量的具體解釋。

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。容易發(fā)現(xiàn)，對于所有的樣本公司來說，權(quán)益資本成本的最大值是0.156，最低為0.010；財務杠桿最高的高達79.7%，最低的為12.4%；公司市場風險最高是1.925，最低的只有0.386。另外，各個公司的規(guī)模差異較大。我們也將總樣本分為股改前樣本和完成股改樣本進行非參數(shù)檢驗和參數(shù)檢驗，表2中的Wilxocon Z統(tǒng)計量和T統(tǒng)計量即為相關檢驗結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，股改前后公司的權(quán)益資本成本存在顯著性差異。

表1 變量的定義與計算一覽表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、回歸分析

為了驗證我們前面的假設，我們對方程(1)進行回歸。在回歸過程中我們將依次放入研究測試變量reform、gov1、gov2、findev1、findev2，以考察不同的測試變量對公司權(quán)益資本成本的影響。

表3是股改、治理環(huán)境和權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在回歸中reform系數(shù)始終顯著為正，說明股權(quán)分置改革的確提高了上市公司的權(quán)益資本成本，扭轉(zhuǎn)了股改前上市公司權(quán)益資本成本非正常過低的局面，這支持了假設1。政府干預變量govl在所有回歸中也是顯著為正，說明政府干預的確導致了上市公司權(quán)益資本成本的提高，這支持了我們的假設2b。對于高管激勵來說，公司管理層持股mang并沒有對公司權(quán)益資本成本產(chǎn)生顯著性影響。

表3 股改、治理環(huán)境與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別代表統(tǒng)計顯著性水平為l%，5%和10%。

對控制變量而言，財務杠桿和市值面值比等因素對公司的權(quán)益資本成本發(fā)揮了降低效應，公司規(guī)模的擴大卻“抬高”了權(quán)益資本成本。總的來說，股改提高了上市公司權(quán)益資本成本，而與治理環(huán)境相關的幾個測試變量gov2、findev1、findev2均不具備較好的穩(wěn)定性。為進一步驗證，我們將分樣本進行回歸分析。

我們將總樣本劃分為股改前和股改后兩個樣本。表4顯示了股改前樣本的回歸結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：代理政府干預的變量gov1和gov2均能顯著提高上市公司的權(quán)益資本成本，相比于表3的回歸結(jié)果更明確地支持了“政府干預提高上市公司權(quán)益資本成本”的推斷。這一結(jié)論與徐浩萍和呂長江(2007)[5]的結(jié)果類似。不過，金融發(fā)展因素的作用效果卻不夠明顯，只有回歸(4)中“信貸資金分配的市場化”對資本成本體現(xiàn)了顯著效應。據(jù)此可以認為，金融發(fā)展因素在股改前并不能顯著影響上市公司權(quán)益資本成本，它既沒能有效降低上市公司資本成本，也沒有因提升權(quán)益資本成本而成為上市公司外部融資的阻礙。

表4股改前治理環(huán)境與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

(1)(2)(3)(4)constant0.065***(5.051)-0.002(-0.029)-0.008(-0.159)-0.015(-0.285)govl0.012**(2.057)0.011*(1.989)0.013**(2.098)0.014**(2.221)gov20.009***(2.366)0.009**(2.501)0.011**(2.594)findevl0.006(1.089)0.009*(1.680)findev2-0.007(-1.332)mang-0.008(-0.955)-0.011(-1.031)-0.009(-1.056)-0.012(-1.031)lev-0.059***(-3.234)-0.065***(-3.586)-0.066***(-3.675)-0.062***(-3.564)turn0.033(0.068)0.052(0.182)0.063(0.521)0.027(0.412)roe0.132**(2.215)0.153**(2.241)0.151*(2.012)0.135**(2.321)β0.002(0.241)0.003(0.246)0.003(0.263)0.002(0.214)size0.005(1.424)0.006(1.241)0.006(1.252)0.007(1.365)mb-0.016***(-5.632)-0.017***(-5.854)-0.020***(-5.951)-0.021***(-6.512)年度效應控制控制控制控制Adj R20.4570.4960.4930.485

注：***、**、*分別代表統(tǒng)計顯著性水平為l%，5%和10%。

表5股改后治理環(huán)境與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

(1)(2)(3)(4)constant0.131*(1.901)0.135**(1.992)0.145*(1.858)0.159**(2.182)govl0.018**(2.345)0.021**(2.351)0.022**(2.248)0.024**(2.271)gov20.006(0.901)0.012*(1.860)0.014*(1.902)findevl-0.021**(-2.284)-0.027**(-2.221)findev2-0.008*(-1.711)mang-0.015(-1.201)-0.014(-1.452)-0.016(-1.249)0.017(-1.295)lev0.047(1.324)0.054(1.526)0.051(1.365)0.050(1.254)turn-0.046(-1.012)-0.031(-1.022)-0.047(-1.058)-0.058(-1.144)roe-0.322***(-2.985)-0.324***(-3.211)-0.412***(-3.512)-0.423***(-3.214)β-0.019(-1.082)-0.021(-1.215)-0.024(-1.324)-0.031(-1.089)size-0.002(-0.541)-0.003(-0.562)-0.004(-0.585)-0.005(-0.496)mb0.008(0.896)0.006(0.891)0.005(0.745)0.006(0.851)年度效應控制控制控制控制Adj R20.3270.3210.4280.439

注：***、**、*分別代表統(tǒng)計顯著性水平為l%，5%和10%。

表5顯示了股改后的治理環(huán)境因素對權(quán)益資本成本的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，政府干預變量基本上都能顯著地提高上市公司的資本成本。而與表4的回歸結(jié)果有所不同的是，股改后的金融發(fā)展因素findev1、findev2都能夠顯著降低上市公司的權(quán)益資本成本，這與前文的假設3是符合的，表明金融體系的成熟和發(fā)展降低了信息不對稱，提高了市場流動性，上市公司能夠獲取更多的融資機會，進而也降低了投資者對于公司證券的回報率要求。

綜上研究表明，高管激勵未能顯著影響公司權(quán)益資本成本，而治理環(huán)境對上市公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生了明顯作用，股權(quán)分置改革則能夠提高上市公司權(quán)益資本成本，扭轉(zhuǎn)了股權(quán)分置時期權(quán)益資本成本非正常過低的現(xiàn)象。無論是股權(quán)分置改革前還是改革后，政府干預都顯著地提高了權(quán)益資本成本，說明政府干預給公司帶來的綜合效應是相對負面的，即政府干預的“庇護效應”不足以抵消“可預期效應”。另外可以發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展因素在股改前基本上難以對上市公司融資成本施加顯著性作用，而股改后則能夠顯著降低權(quán)益資本成本，這與國外學者“金融發(fā)展有益于公司成長”的結(jié)論是吻合的。基于此可以推斷，股權(quán)分置改革使得中國證券市場逐漸規(guī)范化、合理化，并使之朝著成熟市場的運行方向前進。

我們將樊綱指數(shù)中的“政府干預指數(shù)”作為政府干預的代理變量，同時也用《中國金融年鑒》上的各地區(qū)銀行業(yè)競爭程度指標來重新刻畫金融發(fā)展因素，回歸結(jié)果與前文的回歸結(jié)果基本上不存在顯著差異。據(jù)此，可以認為本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

五、總結(jié)與啟示

國內(nèi)現(xiàn)有的大量研究均是從信息披露的視角考慮對公司資本成本的影響。在比較完善、成熟的資本市場上，融資阻礙的降低、信息不對稱的弱化、交易成本的節(jié)約都有助于降低公司的權(quán)益資本成本，而基于中國上市公司的權(quán)益融資問題還需要考慮特有的治理背景。遵循這一思路，我們從治理環(huán)境和高管激勵兩個維度對上市公司的權(quán)益資本成本進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革顯著提升了上市公司的權(quán)益資本成本，政府干預在股改前后始終能夠提高公司的權(quán)益資本成本。但金融發(fā)展因素在股改前后則存在異質(zhì)變化，即僅在股改后金融發(fā)展才能夠顯著降低上市公司的權(quán)益資本成本。同時，我們沒有找到高管激勵能夠顯著影響公司權(quán)益資本成本的證據(jù)。

本文研究結(jié)論能夠為我們提供如下啟示：既然政府干預制約了上市公司的權(quán)益資本成本的降低，因此，為了降低上市公司的融資成本、提高融資效率，應當弱化、限制政府對企業(yè)的行政干預，為企業(yè)營造一個市場化的經(jīng)營環(huán)境。同時，本文的研究發(fā)現(xiàn)股改優(yōu)化了上市公司的權(quán)益融資成本，股改后金融發(fā)展因素有助于降低上市公司的融資成本，這證實股改在某種程度上可被視作一次良性的制度變遷。同時，本文的結(jié)論還啟示我們要進一步加強資本市場改革的力度和深度，盡早與國際市場接軌。

參考文獻：

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